鄭海元（副教授），杜 瑩

一、引言

隨著金融市場(chǎng)全球化的發(fā)展，債券融資逐漸成為企業(yè)融資的重要方式。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年我國債券市場(chǎng)的總發(fā)行量（包括企業(yè)債券、中期票據(jù)、政府債券等）達(dá)到13.58 萬億元，而中國人民銀行統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示同期股票市場(chǎng)的總?cè)谫Y額僅為1.18 萬億元，規(guī)模遠(yuǎn)小于債券融資。然而，自從我國推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融監(jiān)管得到逐步加強(qiáng)以來，企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)，甚至蔓延到上市公司，由此引發(fā)了金融市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升，使信用評(píng)級(jí)的重要性日益突顯。一方面，信用評(píng)級(jí)是我國監(jiān)管制度的要求，根據(jù)我國《公司債券發(fā)行與交易辦法》的規(guī)定，企業(yè)公開發(fā)行債券時(shí)，必須委托具有一定資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；另一方面，企業(yè)信用評(píng)級(jí)是投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、公共媒體、供應(yīng)商、金融交易對(duì)手和客戶等評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)，有利于降低貸款人、投資者和借款企業(yè)之間存在的關(guān)于借款企業(yè)信用方面的信息不對(duì)稱[1]，影響企業(yè)債券發(fā)行的票面利率，從而直接影響企業(yè)債券能否順利發(fā)行及其發(fā)行成本。

鑒于信用評(píng)級(jí)在資本市場(chǎng)中扮演著至關(guān)重要的角色，有必要對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)的影響因素進(jìn)行研究。然而，目前為止前人的研究大多集中于對(duì)財(cái)務(wù)信息和公司特征的分析[2-5]，對(duì)于非財(cái)務(wù)信息尤其是心理因素層面的研究較少。根據(jù)高層梯隊(duì)理論、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，高層管理者通過決策選擇來影響企業(yè)的整體績效。在這一過程中，管理者的人口特征（如年齡、性別、教育背景等）和心理特征（如風(fēng)險(xiǎn)偏好、信仰、價(jià)值觀念等）發(fā)揮了決定性的作用[6]，而與人口特征相比，心理特征與管理者的行為決策聯(lián)系更為緊密[7]。

心理特征中的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征體現(xiàn)了管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的態(tài)度，具有持續(xù)性和穩(wěn)定性，能更穩(wěn)定地反映管理者的決策行為[8]，繼而影響企業(yè)的整體績效。因此，高層管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度很大程度上影響著企業(yè)的整體表現(xiàn)。那么，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估？也即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)？除此之外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)需要依賴于會(huì)計(jì)信息，而盈利能力是一個(gè)關(guān)注重點(diǎn)。已有研究表明，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)對(duì)盈余管理活動(dòng)產(chǎn)生影響[9，10]，那么是否會(huì)因此影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估？即盈余管理是否在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系中起中介作用？

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

企業(yè)信用評(píng)級(jí)作為衡量企業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo)，是企業(yè)融資時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的因素。Graham、Harvey[11]的調(diào)查研究表明，信用評(píng)級(jí)是企業(yè)在融資決策中繼財(cái)務(wù)靈活性之后第二重要的考慮因素。此外，信用評(píng)級(jí)若未達(dá)到預(yù)期水平，可能會(huì)對(duì)企業(yè)獲取資本產(chǎn)生重大影響，而信用評(píng)級(jí)的下降則可能使企業(yè)付出更大的代價(jià)，如觸發(fā)企業(yè)基于評(píng)級(jí)的合約等[12]。因此，影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的因素以及如何使信用評(píng)級(jí)更為合理，一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。

前人的研究已經(jīng)確定了一些影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的重要財(cái)務(wù)因素。Ayers 等[2]通過研究信用分析師是否會(huì)利用會(huì)計(jì)—稅收差異信息來分析企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，無論是正向還是負(fù)向的會(huì)計(jì)—稅收差異變化，均與較差的評(píng)級(jí)變化顯著正相關(guān)。Gul、Goodwin[3]的研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)與審計(jì)費(fèi)用顯著負(fù)相關(guān)，并證實(shí)信用評(píng)級(jí)反映了公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、公司治理機(jī)制以及來自評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。朱松[13]研究債券市場(chǎng)參與者是否會(huì)關(guān)注會(huì)計(jì)信息質(zhì)量時(shí)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)有顯著影響，且信息質(zhì)量越高，評(píng)級(jí)越高。也有學(xué)者在研究會(huì)計(jì)信息在公司債信用等級(jí)遷移的預(yù)測(cè)作用時(shí)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息對(duì)于我國債券市場(chǎng)具有定價(jià)作用，其中盈利能力、營運(yùn)能力和現(xiàn)金流量水平是驅(qū)動(dòng)債券定價(jià)及其信用等級(jí)變動(dòng)的重要因素。

除財(cái)務(wù)因素以外，與公司特征有關(guān)的因素也會(huì)影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。陳超、李熔伊[4]在研究審計(jì)能否提高公司債的信用評(píng)級(jí)時(shí)發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量越高，債券信用評(píng)級(jí)和發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)越高。Jiraporn等[14]研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)一個(gè)公司在制定其社會(huì)責(zé)任政策時(shí)可能會(huì)考慮相鄰公司的社會(huì)責(zé)任水平，并且一個(gè)公司的社會(huì)責(zé)任水平越高，其信用評(píng)級(jí)就越高。

國外學(xué)者的研究表明，更高的管理層能力與更高的信用評(píng)級(jí)相關(guān)，具有較高能力的管理層可幫助企業(yè)獲得更有利的信用評(píng)級(jí)，且能夠減輕其他信用風(fēng)險(xiǎn)因素所帶來的負(fù)面評(píng)級(jí)影響，如負(fù)利潤和低利息覆蓋率等。敖小波等[5]的研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)或主體信用評(píng)級(jí)就越高，而相應(yīng)的融資成本則越低。翟淑萍等[15]研究了戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)信用評(píng)級(jí)越低。

盡管已有大量文獻(xiàn)探討了財(cái)務(wù)因素和公司特征如何影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，但鮮有文獻(xiàn)從心理因素的角度研究管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)。根據(jù)高層梯隊(duì)理論、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，風(fēng)險(xiǎn)偏好特征會(huì)影響高層管理者的行為決策。與此同時(shí)，Malmendier等[16]的研究發(fā)現(xiàn)，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重大影響。當(dāng)一個(gè)管理者處于十分強(qiáng)勢(shì)的地位時(shí)，無論正確與否，他都十分不愿意去改變自己的想法。Cronqvist 等[17]研究發(fā)現(xiàn)，CEO個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)杠桿之間存在著積極的、經(jīng)濟(jì)上相關(guān)的穩(wěn)健關(guān)系，表明CEO個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好與公司整體的風(fēng)險(xiǎn)狀況是匹配的。

既然如此，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好必然會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)水平，因而也就會(huì)影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析和信用評(píng)級(jí)。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)喜好型的管理層在做決策時(shí)傾向于風(fēng)險(xiǎn)型決策，會(huì)給企業(yè)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，從而更有可能使企業(yè)擁有較低的信用評(píng)級(jí)。但從整個(gè)信貸市場(chǎng)來看，只有大公司才能獲得信用質(zhì)量，以進(jìn)入需要信用評(píng)級(jí)的公共債務(wù)市場(chǎng)[18]，管理層在做決策時(shí)更多考慮的是企業(yè)在債務(wù)市場(chǎng)上的長期發(fā)展和未來聲譽(yù)。盡管風(fēng)險(xiǎn)喜好型的管理層更傾向于風(fēng)險(xiǎn)型決策，但其決策在某種程度上更有可能給企業(yè)帶來未來收益而不是損失。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)喜好型高管所在公司的超速增長水平較高[19]，也有利于降低企業(yè)未來的信用風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在控制其他變量的情況下，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)。

已有文獻(xiàn)研究表明，盈利能力對(duì)于企業(yè)信用評(píng)級(jí)是個(gè)很重要的指標(biāo)。然而，一般而言在公司特征和外部市場(chǎng)環(huán)境基本不變的情況下，企業(yè)的盈利水平已達(dá)到最佳狀態(tài)，要想繼續(xù)提高盈利水平則不僅需要改變運(yùn)營模式，還將花費(fèi)大量的時(shí)間成本。相比之下，盈余管理則成為提高企業(yè)盈利水平的可能捷徑[20]。一方面，盈余管理會(huì)影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。楊大楷、王鵬[21]在研究發(fā)債主體初始信用評(píng)級(jí)和盈余管理的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在信用評(píng)級(jí)前存在盈余管理，表明其有動(dòng)機(jī)為了獲得有利的信用評(píng)級(jí)而進(jìn)行盈余操縱。Demirtas、Cornaggia[22]的研究表明，企業(yè)信用評(píng)級(jí)偏離與盈余管理活動(dòng)有關(guān)，低于預(yù)期評(píng)級(jí)或高于預(yù)期評(píng)級(jí)的公司都可能利用盈余管理活動(dòng)實(shí)現(xiàn)預(yù)期的評(píng)級(jí)上調(diào)或下調(diào)。劉娥平、施燕平[23]則在采用事件研究法檢驗(yàn)發(fā)債企業(yè)獲得首次評(píng)級(jí)之前盈余管理的分布狀況時(shí)，發(fā)現(xiàn)在控制了正常的應(yīng)計(jì)利潤之后，發(fā)債企業(yè)的盈余管理水平與主體信用評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，且企業(yè)在獲得首次信用評(píng)級(jí)之前存在明顯的正向盈余管理行為，而在信用評(píng)級(jí)之后盈余管理水平則開始回調(diào)甚至逆轉(zhuǎn)為負(fù)。另一方面，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)的盈余管理行為。姚宏等[9]運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)偏好者更傾向于人為地提高企業(yè)利潤。Abdelkhalik[10]、Grant等[24]的研究表明，CEO 風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)對(duì)企業(yè)的收入平滑及盈余管理有影響，且風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)的盈余波動(dòng)顯著正相關(guān)。張鐵鑄[25]的研究發(fā)現(xiàn)，管理層越偏好風(fēng)險(xiǎn)，公司的會(huì)計(jì)選擇行為就越激進(jìn)，進(jìn)而影響到企業(yè)的盈余質(zhì)量。

結(jié)合H1，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好在對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響的過程中，也有可能通過盈余管理作用于企業(yè)信用評(píng)級(jí)，即盈余管理在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系中起中介作用。已有文獻(xiàn)研究表明，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好能正向作用于企業(yè)的盈余管理[9，10]，且企業(yè)的盈余管理能正向作用于企業(yè)信用評(píng)級(jí)[21，22]?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a：在控制其他變量的情況下，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)盈余管理顯著正相關(guān)。

H2b：在控制其他變量的情況下，企業(yè)盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)。

H2c：在控制其他變量的情況下，企業(yè)盈余管理在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系中起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以2013～2017年有信用評(píng)級(jí)的A股上市公司為樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：①剔除金融類上市公司，包括銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)等上市公司。這類公司的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)和相關(guān)指標(biāo)計(jì)算與其他公司不同。②剔除ST、?ST 類上市公司。這類公司財(cái)務(wù)狀況異常，不適用于假設(shè)研究。③剔除評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司。對(duì)于一年內(nèi)出現(xiàn)多次跟蹤評(píng)級(jí)的情況，僅保留當(dāng)年最后一條評(píng)級(jí)記錄。本文最終獲得1703個(gè)初始觀測(cè)值樣本。信用評(píng)級(jí)和主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其中信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)主要來源于企業(yè)的“長期（主體）信用評(píng)級(jí)”，少數(shù)缺失值根據(jù)中國債券信息網(wǎng)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)行了相應(yīng)補(bǔ)充。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了1%的縮尾處理。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata11。

（二）變量說明

1.管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量。由于管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響企業(yè)的決策，本文借鑒Sundaram、Yermack[26]的做法引入防御性距離指標(biāo)（DI）來衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體計(jì)算如下：

式（1）中：DIi，t表示i 企業(yè)第t 期的防御性距離指標(biāo)；Cashi，t表示i 企業(yè)第t 期期初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物；MSi，t表示i 企業(yè)第t 期期初的交易性金融資產(chǎn)；Reci，t表示i 企業(yè)第t 期期初的應(yīng)收款項(xiàng)；CFOoutflowi，t表示i 企業(yè)第t 期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出額。式（1）從企業(yè)違約角度出發(fā)衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)的速動(dòng)資產(chǎn)能夠在較長的時(shí)間內(nèi)滿足經(jīng)營開支的需要，管理層越厭惡風(fēng)險(xiǎn)。為使研究結(jié)果更易理解與說明，在實(shí)際操作時(shí)對(duì)其取千分之一并取負(fù)值。

2.盈余管理的衡量?？紤]到盈余管理既有真實(shí)盈余管理，也有應(yīng)計(jì)盈余管理，結(jié)合已有文獻(xiàn)成果，本文選取的變量為應(yīng)計(jì)盈余管理。理由在于：一是相較于會(huì)擾亂企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)、對(duì)企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生不利影響的真實(shí)盈余管理來說，應(yīng)計(jì)盈余管理僅改變利潤的分布期間，并不改變利潤總額，其成本更低[27]，因此管理層更有可能通過應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響；二是真實(shí)盈余管理影響企業(yè)的長期業(yè)績，且這種影響需要較長時(shí)間得以實(shí)現(xiàn)[28]，難以與企業(yè)當(dāng)年的信用評(píng)級(jí)相匹配，而應(yīng)計(jì)盈余管理主要影響企業(yè)的短期業(yè)績，因此企業(yè)信用評(píng)級(jí)更有可能反映的是應(yīng)計(jì)盈余管理的作用。

目前大多數(shù)實(shí)證研究以修正的Jones 模型估計(jì)出的操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)來衡量應(yīng)計(jì)盈余管理，考慮到我國的實(shí)際情況，本文參考李琦等[20]以及劉娥平、施燕平[23]的做法，在模型中加入了企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流。具體如下：

式（2）中：TAcci，t是i 企業(yè)第t 期的營業(yè)利潤與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之差；Asseti，t-1是i企業(yè)第t-1 期期末的資產(chǎn)總額；CFOi，t是i 企業(yè)第t 期的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額；DCFOi，t是虛擬變量，當(dāng)CFOi，t小于0時(shí)取值為1，否則為0；ΔREVi，t是i 企業(yè)第t 期與第t-1 期相比主營業(yè)務(wù)收入的變化；PPEi，t是i 企業(yè)第t 期期末的固定資產(chǎn)凈額；εi，t是殘差項(xiàng)。

本研究對(duì)式（2）進(jìn)行分行業(yè)、分年度估計(jì)，行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)采用2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》。考慮到計(jì)量的有效性，本文刪除了每年度行業(yè)觀察值少于10家企業(yè)的盈余管理估計(jì)值，這導(dǎo)致文化、體育、娛樂等行業(yè)共計(jì)90個(gè)數(shù)據(jù)被刪除，因此實(shí)證的最終觀測(cè)值為1612 個(gè)。分行業(yè)、分年度對(duì)式（2）進(jìn)行回歸后，將估計(jì)出的系數(shù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入式（2）得到總應(yīng)計(jì)項(xiàng)的預(yù)測(cè)值，然后用總應(yīng)計(jì)項(xiàng)的實(shí)際值減去預(yù)測(cè)值得到操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)，以衡量盈余管理水平（EM）。

3.信用評(píng)級(jí)的衡量。根據(jù)2006年中國人民銀行發(fā)布的《信用評(píng)級(jí)要素、標(biāo)識(shí)及含義》的相關(guān)說明，借款企業(yè)信用等級(jí)被劃分為三等九級(jí)，即AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，且除AAA 級(jí)以外，其他信用等級(jí)均可在其后添加正/負(fù)號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高/低于該等級(jí)。借鑒國內(nèi)外衡量企業(yè)信用評(píng)級(jí)的通用做法，本文對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)（CR）從高到低依次進(jìn)行賦值，數(shù)值越大則評(píng)級(jí)越高。具體而言，AAA=8，AA+=7，AA=6，AA-=5，A+=4，A=3，A-=2，BBB+=1。

4.控制變量。本文參考陳超和李镕伊[4]、馬榕和石曉軍[27]、Kuang 和Qin[29]、吳育輝等[30]的做法，選取了資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、利息保障倍數(shù)（Coverage）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)性質(zhì)（State）、發(fā)債公司增長率（Growth）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）等指標(biāo)作為控制變量，并對(duì)年份和行業(yè)加以控制。具體變量定義及說明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

1.管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)。本文以管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好為解釋變量、企業(yè)信用評(píng)級(jí)為被解釋變量，構(gòu)建模型（3）來研究管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。如果β1顯著為正，則表明管理層越偏好風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高，假設(shè)H1得證。

表1 變量定義及說明

2.盈余管理對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)關(guān)系的影響。根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法[31]，本文構(gòu)建模型（4）檢驗(yàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與盈余管理的關(guān)系，構(gòu)建模型（5）檢驗(yàn)盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，構(gòu)建模型（6）檢驗(yàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈余管理和企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系。如果模型（4）中的β1顯著為正，則表明管理層越偏好風(fēng)險(xiǎn)，盈余管理水平越高，假設(shè)H2a得證；如果模型（5）中的β1顯著為正，則表明盈余管理水平越高，企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高，假設(shè)H2b得證；如果模型（6）中的β1顯著為正，則表明盈余管理在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系中起中介作用，假設(shè)H2c得證。

3.實(shí)證方法。本文的核心被解釋變量企業(yè)信用評(píng)級(jí)屬于多元有序分類變量，因此本文借鑒Ashbaugh等[32]、Caton等[33]、馬榕和石曉軍[27]等的做法對(duì)模型（3）、模型（5）和模型（6）采用Ologit 模型進(jìn)行估計(jì)，而模型（4）采用OLS 模型進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)控制異方差和序列相關(guān)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）單變量分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2 提供了1612 個(gè)觀測(cè)值的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。CR 的均值為6.3747，說明大部分企業(yè)的信用評(píng)級(jí)偏高。主要解釋變量DI的均值為-0.2346，最小值為-1.1105，最大值為-0.0162，說明不同企業(yè)的管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好存在一定的差異。EM的均值和中位數(shù)分別為0.0000、-0.0012，最小值和最大值分別為-0.1262、0.1294，說明樣本中既有正向的盈余管理，也有負(fù)向的盈余管理，且從平均數(shù)來看二者分布較為均勻。在本文所使用的控制變量中，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為55.31%，利息保障倍數(shù)均值為7.8170，企業(yè)規(guī)模均值為23.3490，國有企業(yè)占比為51.8%，發(fā)債公司增長率均值為13.57%，經(jīng)四大事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)占比為13.52%，表明本文選取的樣本比較合理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

2.相關(guān)性分析。各變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3 所示。由表3 可知，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的相關(guān)系數(shù)為0.151，且在1%的水平上顯著，初步說明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)呈正相關(guān)關(guān)系。另外，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)整體上均遠(yuǎn)小于0.8，說明解釋變量之間不存在明顯的多重共線性問題。

（二）多元回歸分析

1.管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系。本文首先檢驗(yàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（DI）與企業(yè)信用評(píng)級(jí)（CR）之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)

表4 中的第（1）欄是在未加入管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況下考察影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的因素。實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、利息保障倍數(shù)（Coverage）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)性質(zhì)（State）、發(fā)債公司增長率（Growth）和審計(jì)質(zhì)量（Big4）均會(huì)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響。首先，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低、利息保障倍數(shù)越高，則信用評(píng)級(jí)越高，表明企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，則越有利于信用評(píng)級(jí)的提升。其次，公司規(guī)模越大，信用評(píng)級(jí)越高。這是因?yàn)橐?guī)模越大的企業(yè)擁有越多的可抵押資產(chǎn)，獲現(xiàn)能力越強(qiáng)，因而信用評(píng)級(jí)越高。再次，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的信用評(píng)級(jí)更高。這是因?yàn)閲衅髽I(yè)存在預(yù)算軟約束，其中體現(xiàn)出的“政府支持之手”使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)給予國有企業(yè)更高的評(píng)級(jí)[34]。然后，發(fā)債公司增長率越高，則信用評(píng)級(jí)越低。這似乎與理論預(yù)期相反，有可能與發(fā)債企業(yè)為了發(fā)債成功而在發(fā)債前一年進(jìn)行的盈余管理有關(guān)，也為本文的后續(xù)研究提供了一定的數(shù)據(jù)支撐。最后，與未經(jīng)四大審計(jì)的企業(yè)相比，經(jīng)四大審計(jì)的企業(yè)的信用評(píng)級(jí)更高，這說明審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高，與陳超、李镕伊[4]的研究結(jié)論一致。

在表4的第（2）欄中，本文加入了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（DI）這一變量，考察在控制上述財(cái)務(wù)指標(biāo)后，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)。如果管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好確實(shí)會(huì)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)，則DI系數(shù)應(yīng)該顯著為正。從回歸結(jié)果可以看出，DI 的系數(shù)估計(jì)值為1.161，且在1%的水平上顯著，與預(yù)期一致，說明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好水平越高的企業(yè)會(huì)獲得越高的企業(yè)信用評(píng)級(jí)。這也意味著企業(yè)信用評(píng)級(jí)除了受資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、公司增長率、審計(jì)質(zhì)量等財(cái)務(wù)因素影響，還會(huì)受管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好因素的影響。控制變量的關(guān)系除利息保障倍數(shù)（Coverage）不再顯著外，其他結(jié)果與第（1）欄的結(jié)果類似，在此不再贅述。

表4的第（3）欄對(duì)行業(yè)和年份加以控制，實(shí)證結(jié)果保持不變，即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)仍在1%的水平上顯著為正，H1得以驗(yàn)證。即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，表明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的確會(huì)影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。表4的回歸方程有著45%左右的調(diào)整R2，說明模型整體擬合效果較好，解釋力較強(qiáng)。

2.管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系。既然管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，那么管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好又是通過何種方式作用于企業(yè)的信用評(píng)級(jí)呢？基于這一思路，本文選擇盈余管理為中介變量作進(jìn)一步分析。盈利能力是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)關(guān)注的重要因素之一，盈余管理則成為企業(yè)提高信用評(píng)級(jí)的可能途徑，而管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好又會(huì)影響企業(yè)的盈余管理行為。因此，本文在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間加入盈余管理變量進(jìn)行研究，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)

表5 的第（1）欄報(bào)告了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（DI）與盈余管理（EM）之間的關(guān)系。如果管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的盈余管理水平，則DI的系數(shù)應(yīng)該顯著為正。從回歸結(jié)果可以看出，DI 的系數(shù)估計(jì)值為0.013，在5%的水平上顯著，表明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)盈余管理水平，且管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好水平越高的企業(yè)，其盈余管理水平越高。這一結(jié)果驗(yàn)證了H2a，即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)盈余管理顯著正相關(guān)。此外，資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、股權(quán)性質(zhì)（State）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）分別與企業(yè)盈余管理呈顯著負(fù)相關(guān)，利息保障倍數(shù)（Coverage）、企業(yè)規(guī)模（Size）分別與企業(yè)盈余管理呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而發(fā)債公司增長率（Growth）與企業(yè)盈余管理之間的關(guān)系不顯著。

表5的第（2）欄報(bào)告了盈余管理（EM）與企業(yè)信用評(píng)級(jí)（CR）之間的關(guān)系。如果企業(yè)盈余管理水平確實(shí)會(huì)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)，則EM 的系數(shù)應(yīng)該顯著為正。從回歸結(jié)果可以看出，EM 的系數(shù)估計(jì)值為10.572，在1%的水平上顯著，表明盈余管理水平越高的企業(yè)能獲得越高的信用評(píng)級(jí)。這也與馬榕、石曉軍[27]的研究結(jié)論一致，表明我國現(xiàn)階段信用評(píng)級(jí)的甄別能力較弱，易受到盈余管理活動(dòng)產(chǎn)生的污染信息影響。這一結(jié)果驗(yàn)證了H2b，即企業(yè)盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)。控制變量除發(fā)債公司增長率（Growth）系數(shù)不再顯著外，其他結(jié)果與H1 結(jié)果基本相似。

表5 的第（3）欄中，本文加入了盈余管理（EM）這一指標(biāo)，考察在控制盈余管理的情況下管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。根據(jù)溫忠麟等[31]對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，首先分析管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，結(jié)果表明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)（即H1 成立）；其次，在H1成立的基礎(chǔ)上，分析管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與盈余管理之間的關(guān)系，結(jié)果表明二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系（即H2a成立）；然后，分析盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，結(jié)果表明二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系（即H2b成立）。

在H1、H2a、H2b 成立的基礎(chǔ)上，分析管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)三者之間的關(guān)系，如果管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好確實(shí)會(huì)通過盈余管理作用于企業(yè)信用評(píng)級(jí)，則EM 的系數(shù)仍應(yīng)該顯著為正。在EM系數(shù)顯著為正的基礎(chǔ)上，如果DI的系數(shù)仍然顯著為正，則中介效應(yīng)表現(xiàn)為部分中介，即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的作用是部分通過盈余管理產(chǎn)生的；如果DI 的系數(shù)不再顯著，則中介效應(yīng)表現(xiàn)為完全中介，即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好完全通過盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生作用。從回歸結(jié)果可以看出，EM的系數(shù)為10.192，在1%的水平上顯著，表明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好通過盈余管理的作用，進(jìn)而對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生顯著的正向作用，即盈余管理在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間有顯著的中介效應(yīng)，H2c 得證。與此同時(shí)，DI 的系數(shù)為1.287，也在1%的水平上顯著，表明中介效應(yīng)表現(xiàn)為部分中介，即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好通過部分作用于盈余管理而對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響?？刂谱兞颗cH1的檢驗(yàn)結(jié)果基本相似，調(diào)整R2達(dá)到46.5%，說明模型整體擬合效果較好，且解釋力較強(qiáng)。

總體來說，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響中既包括管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的直接影響，同時(shí)也包括管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好部分作用于盈余管理活動(dòng)而產(chǎn)生的間接影響。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文從以下三個(gè)方面對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，更換與企業(yè)信用評(píng)級(jí)有關(guān)的模型。除采用Ologit模型以外，本文還進(jìn)一步對(duì)模型（3）、模型（5）和模型（6）采用Oprobit 模型進(jìn)行估計(jì)，實(shí)證結(jié)果如表6 中第（1）～（4）欄所示。其次，更換管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量指標(biāo)。除了借鑒Sundaram、Yermack[26]的做法引入防御性距離指標(biāo)（DI）作為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的代理變量，本文進(jìn)一步借鑒已有做法引入資本性支出指標(biāo)（Capexi）作為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的代理變量，該指標(biāo)等于企業(yè)第t 期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支出之和與企業(yè)第t-1 期期末資產(chǎn)總計(jì)之比。這是從資本性支出角度衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好，該指標(biāo)越大，表明管理層越偏好風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證結(jié)果如表6 中第（5）～（8）欄所示。最后，加入重要的公司治理變量，如大股東持股比例（Sharefirst）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)董比例（Indeboard）、管理層持股比例（Mangshare）等，實(shí)證結(jié)果如表6中第（9）～（12）欄所示。

總體而言，無論是更換實(shí)證模型，還是更換管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量指標(biāo)，或是加入公司治理變量，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的正相關(guān)關(guān)系以及盈余管理的中介效應(yīng)仍然顯著存在，這表明本文的研究結(jié)果總體上是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論與建議

1.結(jié)論。本文從心理因素的角度出發(fā)探討了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響，并試圖從盈余管理的作用路徑來解釋其影響機(jī)制。實(shí)證研究表明，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的確會(huì)影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系中起到部分中介作用，即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好通過部分作用于企業(yè)的盈余管理活動(dòng)來影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。

2.建議。以上研究結(jié)果一方面表明企業(yè)的微觀層面如管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好在一定程度上會(huì)影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)意見，另一方面也反映出企業(yè)的盈余管理活動(dòng)在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的過程中發(fā)揮了作用。鑒于此，本文提出三點(diǎn)建議：

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善其對(duì)管理者的選聘機(jī)制，除年齡、教育背景、相關(guān)經(jīng)歷等特征外，應(yīng)當(dāng)將競(jìng)聘者的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征考慮在內(nèi)。本文的實(shí)證研究表明，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)，從而影響企業(yè)未來的融資，因此企業(yè)出于長遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展考慮，有必要將風(fēng)險(xiǎn)偏好納入管理者的選聘機(jī)制。

（2）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提高其對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的分析和評(píng)估能力。企業(yè)的整體績效不能僅通過財(cái)務(wù)指標(biāo)來反映，它還會(huì)受到非財(cái)務(wù)指標(biāo)因素（如管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好）的影響，并且該影響過程有可能涉及盈余管理活動(dòng)的中介作用，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮到管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響機(jī)制。

（3）市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的監(jiān)管力度，合理規(guī)范和引導(dǎo)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為。我國債券市場(chǎng)已進(jìn)入快速發(fā)展階段，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為追求更高收益、搶占更多市場(chǎng)份額，有動(dòng)機(jī)給予企業(yè)更高而不是更準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)。嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管有利于提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，同時(shí)也是規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)行為的保障。

（二）研究貢獻(xiàn)與局限性

1.研究貢獻(xiàn)。相對(duì)于已有文獻(xiàn)，本文的主要研究貢獻(xiàn)在于：①在非財(cái)務(wù)信息影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的研究中，首次從心理因素角度考察管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，豐富了高層梯隊(duì)理論、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以及企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)成果；②檢驗(yàn)了盈余管理在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)信用評(píng)級(jí)關(guān)系之間的作用，補(bǔ)充了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的作用機(jī)制，同時(shí)驗(yàn)證了以往文獻(xiàn)中盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的作用關(guān)系；③拓寬了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)相關(guān)問題的研究視角，為進(jìn)一步探討相關(guān)問題提供了理論參考。

2.局限性。本研究也存在一定局限性：①從國內(nèi)外已有的研究來看，很多學(xué)者采用了量表方式來衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好。采用這種方式的優(yōu)點(diǎn)是可以直接對(duì)企業(yè)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行測(cè)度，但也存在不足之處，過分依賴調(diào)查問卷并不適合大樣本分析，且調(diào)查結(jié)果易受到調(diào)查時(shí)的環(huán)境、心理等不可測(cè)因素的影響。本文從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果出發(fā)，以管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響的決策結(jié)果來分析管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，實(shí)際上是一種間接衡量的方法。這種方法的局限是非風(fēng)險(xiǎn)偏好因素也有可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)，從而影響研究結(jié)果。②本文未考慮不同信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間存在的異質(zhì)性。事實(shí)上，不同的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)方法不一定完全相同，因此各企業(yè)的信用評(píng)級(jí)也未必同質(zhì)。③研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系中起部分中介作用，表明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好還有可能通過其他途徑對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響，對(duì)此本文沒有深入探討，有待于未來做進(jìn)一步的研究完善。