陳果

曾經(jīng)三次推遲面世的滬倫通迎來(lái)了最后的關(guān)鍵一步。

6月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和英國(guó)金融行為監(jiān)管局發(fā)布聯(lián)合公告，原則批準(zhǔn)上海證券交易所和倫敦證券交易所開(kāi)展滬倫通業(yè)務(wù)，滬倫通正式啟動(dòng)，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放迎來(lái)新的“里程碑”。華泰證券成為滬倫通的首個(gè)全球存托憑證（GDR）項(xiàng)目，還是首家發(fā)行GDR的A股上市公司，同時(shí)也是第一家A+H+G上市的中國(guó)企業(yè)。此前，華泰證券在倫敦證券交易所發(fā)行7500萬(wàn)單位GDR。

滬倫通與滬港通：兩種類型的互聯(lián)互通

滬倫通和滬港通雖然都是兩大交易所之間的互聯(lián)互通，但卻是兩種不同的類型。滬港通是資金在兩地間的聯(lián)通，而滬倫通是利用存托憑證與基礎(chǔ)股票間的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制實(shí)現(xiàn)的兩地間的聯(lián)通。

形象地說(shuō)，滬深港通是兩地的投資者互相到對(duì)方市場(chǎng)直接買(mǎi)賣(mài)股票，“投資者”（資金）跨境，但產(chǎn)品仍在對(duì)方市場(chǎng)。而滬倫通是將對(duì)方市場(chǎng)的股票轉(zhuǎn)換成DR到本地市場(chǎng)掛牌交易，“產(chǎn)品”跨境，但投資者（資金）仍在本地市場(chǎng)。DR制度的推出，很好地解決了交易規(guī)則差異和時(shí)差兩大難題，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)交易所間的跨時(shí)區(qū)聯(lián)通。

滬倫通的機(jī)制決定了只有“產(chǎn)品”跨境，但“資金”仍在本地市場(chǎng)，因此除了存托憑證與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換、上市公司分紅派息等情況外，日常的滬倫通交易不會(huì)帶來(lái)資金的跨境流動(dòng)，也就不存在帶來(lái)增量資金的問(wèn)題。需要認(rèn)識(shí)到，在滬倫通機(jī)制下，上交所的資金交易在上交所掛牌的CDR，資金仍然留在上交所。沒(méi)有資金的流入和流出。

雖然滬倫通的機(jī)制不會(huì)造成資金的流入或流出，但CDR在發(fā)行時(shí)還是會(huì)帶來(lái)資金的分流。考慮到滬倫通開(kāi)通之初英國(guó)公司對(duì)A股了解不夠，以及A股的承接能力有限，預(yù)計(jì)一年內(nèi)通過(guò)滬倫通發(fā)行的CDR不超過(guò)5家。以富時(shí)100中市值最大的5家公司為例進(jìn)行計(jì)算，按照CDR發(fā)行比例1%-5%五檔測(cè)算，預(yù)計(jì)CDR帶來(lái)的資金分流在544.43億元至2722.13億元之間。由于這是5只市值最大的公司，實(shí)際發(fā)行的CDR造成的資金分流應(yīng)該小于測(cè)算值。

根據(jù)6月17日中英雙方公布的《聯(lián)合公告》，滬倫通是有總額度限制的：起步階段，東向業(yè)務(wù)總額度為2500億元人民幣;西向業(yè)務(wù)總額度為3000億元人民幣。因此，根據(jù)規(guī)定，在起步階段發(fā)行CDR造成的資金分流不會(huì)超過(guò)2500億元。考慮到額度不會(huì)正好用完，實(shí)際的資金分流應(yīng)該更小。因此，滬倫通初期帶來(lái)的資金分流規(guī)模可能有限。

與東向的CDR只涉及到現(xiàn)有股票不同，西向的GDR還可以擁有融資功能，這意味著中國(guó)公司可以通過(guò)滬倫通在倫敦募資。華泰證券就已經(jīng)通過(guò)發(fā)行GDR募集超過(guò)15億美元。而根據(jù)規(guī)定：境內(nèi)上市公司在境外首次公開(kāi)發(fā)行的存托憑證自上市之日起120 日內(nèi)不得轉(zhuǎn)換為基礎(chǔ)股票。也即如果這些首次公開(kāi)發(fā)行的GDR不能獲得倫敦投資者的認(rèn)可，股價(jià)持續(xù)低迷，可能在120日后被轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)股票，增加A股的股票供給。

滬倫通或?qū)?lái)兩地估值收斂

滬倫通通過(guò)DR與基礎(chǔ)股票間的發(fā)行與兌回機(jī)制實(shí)現(xiàn)兩地的聯(lián)通，因此DR的定價(jià)一方面受掛牌的交易所估值定價(jià)的影響，同時(shí)也受基礎(chǔ)證券所在交易所估值定價(jià)的影響。隨著兩地DR的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，兩地的聯(lián)通也將更為緊密，可以預(yù)計(jì)的是，兩地相關(guān)行業(yè)的估值水平也有望收斂，A股定價(jià)將更加國(guó)際化。

以過(guò)去兩年時(shí)間上證180指數(shù)和富時(shí)100指數(shù)的估值水平進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是PE（TTM）還是PB（LF），上證180都顯著低于富時(shí)100。當(dāng)前富時(shí)100市盈率為17.86倍，上證180僅10.78倍;市凈率兩者分別為1.84倍和1.28倍，A股低估明顯，有望獲得估值修復(fù)。

我們還從倫交所主板和上交所上市公司中選取出市值超過(guò)200億元的公司作為有望參與滬倫通的備選組。并分別計(jì)算了按照GICS行業(yè)分類的PE（TTM）水平。由于金融和消費(fèi)兩大類行業(yè)最有可能在對(duì)方國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)，參與滬倫通的意愿最強(qiáng)，我們重點(diǎn)考察金融與消費(fèi)組的估值差異。

從比較可以看到，上交所金融公司估值水平（8.54倍）顯著低于倫交所金融組（11.97倍），有一定的估值修復(fù)空間。而上交所消費(fèi)公司估值則較倫交所消費(fèi)公司更高，特別是日常消費(fèi)品，估值較倫交所公司幾乎高出一倍。如果聯(lián)合利華等英國(guó)上市公司來(lái)滬發(fā)現(xiàn)CDR，可能拉低A股消費(fèi)行業(yè)估值水平。

滬倫通對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的深遠(yuǎn)意義

金融開(kāi)放新“里程碑”：開(kāi)放是國(guó)家繁榮發(fā)展的必由之路，金融開(kāi)放更是中國(guó)當(dāng)前開(kāi)放的重點(diǎn)領(lǐng)域。滬倫通是將倫敦和上海資本市場(chǎng)聯(lián)系在一起的一個(gè)“里程碑”，通過(guò)滬倫通外國(guó)公司第一次能夠在中國(guó)內(nèi)地上市，上海證券交易所上市公司也將首次通過(guò)與其國(guó)內(nèi)股份可互換的工具在海外籌集資金。

交易所在全球化中成長(zhǎng)：上交所近年來(lái)通過(guò)互聯(lián)互通、股權(quán)合作等制度創(chuàng)新模式，與全球各大主要市場(chǎng)不斷加深合作實(shí)現(xiàn)共贏，也在全球化融合中不斷加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)防控能力?！巴该鞯谋O(jiān)管、干凈的市場(chǎng)、開(kāi)放的信息交流”等理念在與港交所、倫交所的交流中成熟。通過(guò)吸引海外公司來(lái)華上市，也有助于提升國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的深度。

中國(guó)投資者豐富多元化配置選擇：通過(guò)滬倫通，中國(guó)投資者將第一次能夠直接投資于高質(zhì)量的倫敦國(guó)際上市公司而不受配額控制。這意味著他們多元化配置的選擇進(jìn)一步豐富，有利于構(gòu)建收益更高、風(fēng)險(xiǎn)更低的投資組合，享受全球化紅利。

國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得新的融資渠道：符合要求的國(guó)內(nèi)上市公司將可以通過(guò)在倫敦發(fā)行GDR進(jìn)行融資。這將拓寬他們的融資渠道，并有機(jī)會(huì)獲得更低成本的融資，改善其流動(dòng)性。同時(shí)，海外融資也有助于加快國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際化步伐。

提升西方資金對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)興趣：倫敦成為首個(gè)與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通的全球核心資本市場(chǎng)，便利了歐洲機(jī)構(gòu)投資中國(guó)資本市場(chǎng)。這也有助于提升西方資金對(duì)A股的興趣，促進(jìn)更多外資提升A股配置比例，為A股帶來(lái)增量外資。A股投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。

加速A股估值國(guó)際化：滬倫通將成為聯(lián)通國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與英國(guó)資本市場(chǎng)的橋梁，有望加速A股估值的進(jìn)一步國(guó)際化。預(yù)計(jì)未來(lái)A股金融、消費(fèi)龍頭公司的估值水平將與國(guó)際接軌。國(guó)內(nèi)股票的估值定價(jià)將需要考慮海外估值錨的影響。

作者工作單位為安信證券