李艷楠

[摘要]目前，就我國企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融約束目前已經(jīng)成為我國企業(yè)投融資行為發(fā)展的重要障礙。經(jīng)過大量的實(shí)踐研究表明，在我國除非金融上市公司，有四分之三的企業(yè)認(rèn)為金融約束是阻礙企業(yè)發(fā)展的主要原因。而且有很多文獻(xiàn)著作資料表明金融約束的成因及影響。通過分析金融約束對(duì)企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)研究，提出相關(guān)建議并闡述研究方向。

[關(guān)鍵詞]金融約束 投融資行為 政策效應(yīng)

金融約束是中國目前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的重要一步。在金融約束政策背景下，通過大量投資和融資活動(dòng)進(jìn)行的實(shí)證研究證實(shí)，中國的金融約束政策具有彈性和波動(dòng)性。金融約束對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)的政策效果存在明顯的差異，這種差異將客觀地導(dǎo)致公司投資和融資行為的非效率差異以及不公平。這使得企業(yè)的約束與企業(yè)投融資行為之間有著密切的不可割的聯(lián)系。

一、金融約束核心內(nèi)容與理論

（一）金融約束核心內(nèi)容

托馬斯·赫爾曼、凱文·穆爾多克和約瑟夫·斯蒂格利茨三人于1997年在文章《金融約束：一個(gè)新的分析框架》中提出了金融約束的理論分析框架，托馬斯·赫爾曼等三人的主張，政府通過相關(guān)的金融政策向居民制造產(chǎn)生租金機(jī)會(huì)，減少金融的損失，從而實(shí)現(xiàn)銀行自主的風(fēng)險(xiǎn)回避。

（二）金融約束理論

（1）完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。根據(jù)信貸市場(chǎng)的供給需求模型，其中資金供給方為居民，資金的需求方為企業(yè)和相當(dāng)于金融中介機(jī)構(gòu)的銀行。假定在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下，市場(chǎng)的利率由資金的供需平衡決定的市場(chǎng)利率水平。

（2）存款利率控制。然而在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下，即金融約束下，政府會(huì)將存款利率控制在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)水平的利率之下，由市場(chǎng)決定貸款利率水平。金融約束下居民由于存款利率較低并不會(huì)給居民的儲(chǔ)蓄帶來較大的波動(dòng)，故而資金供給量會(huì)較為緊張。假設(shè)供給量一定時(shí)，此時(shí)由需求決定的貸款利率高于均衡利率，最終銀行獲得的租金一部分來源于居民，另一部分來源于企業(yè)。在存款利率控制下，由于租金產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本會(huì)大大激勵(lì)銀行去吸收居民存款的動(dòng)力，想要吸收居民的存款，銀行會(huì)竭盡所能增加各種方式來吸收居民存款，從而使得市場(chǎng)的可供給的貸款的資本增加，企業(yè)以低于均衡利率獲得融資。由此效應(yīng)產(chǎn)生的租金一部分由銀行獲取，一部分由企業(yè)獲取。

（3）存貸款利率控制。在實(shí)施存貸款利率控制時(shí)，銀行為產(chǎn)生租金效益會(huì)控制存款利率低于均衡利率，企業(yè)同時(shí)也因租金效益會(huì)使貸款利率控制低于均衡利率，從而銀行和企業(yè)都因此獲取租金。但如果貸款利率高于均衡利率，則為企業(yè)的一部分租金將歸于銀行，因?yàn)楦哂诰饫蕰r(shí)會(huì)吸取到一部分居民租金。由于租金效應(yīng)，政府會(huì)更多地采取貸款利率低于均衡利率的方式，使企業(yè)創(chuàng)造部分租金機(jī)會(huì)。

二、我國現(xiàn)階段正處于金融約束政策中

（一）利率控制

事實(shí)上，中國政府并未放棄嚴(yán)格控制存貸款利率。到目前為止，除了市場(chǎng)供求關(guān)系決定的同行業(yè)貸款利率外，利率決策仍處于傳統(tǒng)的“政府決策，直接監(jiān)管”的集中化指定，這種嚴(yán)格的利率管制政策正是實(shí)施金融約束政策的最重要保證。主要是保持存款利率低于競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)利率。當(dāng)存款利率很低時(shí)，銀行業(yè)務(wù)行業(yè)可以獲得租金。此時(shí)，銀行只需要擴(kuò)大存貸款規(guī)模，以便增加收入。這將刺激銀行業(yè)尋找增加存款基礎(chǔ)的方法，充分調(diào)動(dòng)各行各業(yè)的儲(chǔ)蓄能力。近幾十年來，中國一直能夠依靠高投資增長(zhǎng)率來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。銀行為各地建立存款機(jī)構(gòu)積極吸收社會(huì)閑置資金，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供充足的儲(chǔ)備資金。銀行這樣做主要是因?yàn)檎ㄟ^嚴(yán)格的利率控制創(chuàng)造了有利可圖的租金機(jī)會(huì)。而且，中國家庭儲(chǔ)蓄利率的低彈性為銀行業(yè)務(wù)提供了很大的空間。前幾年持續(xù)降息也可以理解為從銀行轉(zhuǎn)向企業(yè)的一種變相補(bǔ)貼。

（二）市場(chǎng)準(zhǔn)入限制政策

利率的限制不能長(zhǎng)期使用，如果沒有市場(chǎng)加入的限制，銀行的數(shù)量的增加會(huì)加劇資金市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，使得租金下降。為了保護(hù)這種租金，一個(gè)重要舉措的限制準(zhǔn)入。維持臨時(shí)性壟斷市場(chǎng)，對(duì)現(xiàn)有存款市場(chǎng)少數(shù)入侵者進(jìn)行專屬保護(hù)，明確必須滿足最低資本金等的要求。在一定的時(shí)間內(nèi)，提供了法律上的緩沖并保證了銀行業(yè)的限制競(jìng)爭(zhēng)。在市場(chǎng)準(zhǔn)入限制政策后，國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)在各金融機(jī)構(gòu)中占有相當(dāng)大的比例與其他金融機(jī)構(gòu)相比具有壓倒性優(yōu)勢(shì)。

（三）限制替代政策

赫爾曼和其他人認(rèn)為，在金融發(fā)展的初始階段，銀行體系正處于成長(zhǎng)階段，抑制債券和股票市場(chǎng)的發(fā)展可能是一個(gè)有效的政策，不應(yīng)只重視證券市場(chǎng)的作用，只有金融體系深化，證券市場(chǎng)才會(huì)變得越來越重要。證券市場(chǎng)需要受到限制的原因是證券市場(chǎng)將與銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)家庭儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致壟斷銀行失去一些最賺錢的業(yè)務(wù)，從而失去其特許經(jīng)營價(jià)值，從而影響銀行的租金部門并威脅到金融體系的穩(wěn)定。為了解決企業(yè)融資約束和單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問題，政府一直支持中國需要發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。但是，由于金融風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等因素，中國對(duì)直接投資工具的使用受到嚴(yán)格監(jiān)管。例如，公司股票的上市需要滿足更高的硬標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，由于沒有高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和必要的承銷機(jī)構(gòu)，企業(yè)在發(fā)行債券時(shí)會(huì)遇到困難的實(shí)際困難，客觀上限制了資本市場(chǎng)。這一發(fā)展使資本市場(chǎng)無法成為銀行的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中國直接金融工具的發(fā)展水平仍遠(yuǎn)離發(fā)達(dá)國家。

三、金融約束對(duì)企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)的影響

金融約束主要是指利用利率控制或者存款利率方面或者市場(chǎng)準(zhǔn)入限制的控制或者約束的金融政策，主要在于提高金融市場(chǎng)的效率。金融約束會(huì)使金融市場(chǎng)投融資活動(dòng)的產(chǎn)生一定的影響。

（一）金融約束對(duì)投資行為的政策效應(yīng)影響

投資活動(dòng)是有準(zhǔn)備的，并非隨機(jī)活動(dòng)，也非某個(gè)人的主觀行為，而是基于企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，在投資前需要對(duì)發(fā)展形勢(shì)、行業(yè)環(huán)境等因素進(jìn)行考察與分析，同時(shí)還應(yīng)該考慮企業(yè)自身經(jīng)營規(guī)模和資金實(shí)力。在現(xiàn)實(shí)中，在投資行為方面會(huì)受到代理問題、信息不對(duì)稱等原因的影響，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資產(chǎn)生兩個(gè)極端現(xiàn)象，要么嚴(yán)重過度，要么嚴(yán)重不足。信息不對(duì)等性，使得企業(yè)的投資效率，投資多少，是否能從外部市場(chǎng)融入資金等等情況成為了企業(yè)投資的關(guān)鍵。同時(shí)，在大部分企業(yè)兩權(quán)分離管理模式下，企業(yè)的管理層與企業(yè)的所有者在搶奪企業(yè)控制權(quán)的過程中，所有者與管理層不論誰處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)就屬于代理問題，這也會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生重要的直接的影響。

（二）金融約束對(duì)融資行為的政策效應(yīng)影響

由于行業(yè)所處的位置不同，不同的企業(yè)有著不同融資特點(diǎn)，融資要求也不一樣。在融資行為方面會(huì)受到來自資本結(jié)構(gòu)安排的合理與否，資本結(jié)構(gòu)安排合理對(duì)于企業(yè)的股權(quán)或者債券等會(huì)造成融資成本安排較為妥當(dāng)。資本結(jié)構(gòu)安排不合理也會(huì)對(duì)企業(yè)的股權(quán)或者債券會(huì)造成融資成本安排的混亂;另外，不同的融資方式不同，產(chǎn)生的成本不盡相同，目前大部分企業(yè)只能通過內(nèi)部融資來進(jìn)行籌集，原因是其他方式成本較高，門檻較高。

四、金融約束對(duì)企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)影響的應(yīng)對(duì)

（一）制定適宜的投資計(jì)劃和規(guī)劃

在金融約束下，在進(jìn)行投資決策之前，應(yīng)當(dāng)將整個(gè)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)規(guī)律指導(dǎo)下，基于自身規(guī)模來綜合考量投資項(xiàng)目的發(fā)展，摒棄短視行為企業(yè)，對(duì)于投資行為應(yīng)該遵循提高競(jìng)爭(zhēng)力為主要目標(biāo)，重視企業(yè)自身的價(jià)值提升，正確制定長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略體制，切莫一味追求利益，引發(fā)資金危機(jī)。要根據(jù)需求，制定投資計(jì)劃和規(guī)劃，應(yīng)該在實(shí)施之前進(jìn)行相關(guān)的分析，確保計(jì)劃和規(guī)劃的相關(guān)可行性，建立風(fēng)險(xiǎn)控制，確保在金融約束下的投資活動(dòng)高效、可行。

（二）開拓合理的融資安排和渠道

企業(yè)首先要轉(zhuǎn)化融資行為的特有意識(shí)，在具體的經(jīng)營管理中，充分利用現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，不斷提高自身的價(jià)值，以此來吸引大量的內(nèi)部融資與外部融資。學(xué)習(xí)并熟練掌握資本市場(chǎng)融資方式，合理控制融資規(guī)模，大部分企業(yè)目前都是抵押擔(dān)保形式進(jìn)行貸款，經(jīng)過大量的研究發(fā)現(xiàn)，這種形式會(huì)產(chǎn)生惡意套貸的問題。相關(guān)部門需要建立信用體系，諸如采用中央、地方結(jié)合的信用體系方式，地方性機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)貸款進(jìn)行擔(dān)保，而政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)則對(duì)地方性機(jī)構(gòu)提供再保險(xiǎn)，建立企業(yè)信用等級(jí)制度，完善信貸征信體制，降低融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)，消除信息閉塞這一問題，為融資提供全面的信息保障。重視內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，建立健全內(nèi)部控制，確保企業(yè)的合理運(yùn)營與平穩(wěn)發(fā)展，為企業(yè)塑造良好的形象。在金融約束下，以供需關(guān)系調(diào)整經(jīng)營制度，符合融資額度和資金的需求，在順利融資的同時(shí)，使企業(yè)得到更好地信譽(yù)。

（三）完善投融資行為相適應(yīng)的法律政策

對(duì)于金融約束下，相對(duì)不平衡、不合理的市場(chǎng)環(huán)境，要實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展與和諧共贏發(fā)展，必須優(yōu)化企業(yè)的股份融資與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，平衡企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)和短期經(jīng)營，確保投融資決策得到法律、法規(guī)等政策上的引導(dǎo)。關(guān)于立法，制定科學(xué)的、優(yōu)化的投融資管理制度，使得投融資活動(dòng)在法律上得到更好的約束和保護(hù)。企業(yè)自身也需要來自各方的指導(dǎo)建議，使市場(chǎng)業(yè)績(jī)提升的同時(shí)，保障企業(yè)符合自身目標(biāo)定位的成長(zhǎng)規(guī)劃和更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

綜上所述，從中國金融改革發(fā)展歷程來看，改革的實(shí)質(zhì)是金融約束論提出的政策主張，包括存貸款利率的控制、限制市場(chǎng)準(zhǔn)入以及限制資產(chǎn)替代等方面。金融約束政策作為我國現(xiàn)階段一項(xiàng)重要的金融制度安排，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、金融發(fā)展特別是股票市場(chǎng)發(fā)展、資金配置效率以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面都產(chǎn)生重大影響。希望今后可以進(jìn)一步對(duì)金融約束政策實(shí)行定量分析，構(gòu)建模型來研究金融約束政策的代理變量，并把金融約束上升為一門理論研究，使得金融約束政策可以形成一個(gè)模型進(jìn)行定量的研究;最優(yōu)金融約束政策制定以及對(duì)未來制度設(shè)計(jì)的借鑒之處。