林偉萍

編者按

1-4月初的A股市場大漲以及之后持續(xù)至今的休整，令投資者們不得不深入思考市場下半年會怎么走。

實際上，A股市場正迎來一些新變化。比如，上半年美國停止加息，如今要在7月降息，而中國跟不跟還在等待時間檢驗;上半年一直在討論科創(chuàng)板，如今科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)（688001）上市在即;上半年中美貿(mào)易摩擦一波三折，如今即將召開的G20峰會會傳遞怎樣的消息？當然，還有社會經(jīng)濟整體增速、金融風險防范等影響因素。

這些變量必然會對市場走勢形成擾動。對于順勢而為的投資者來說，等待趨勢的出現(xiàn)和受益板塊的出現(xiàn)，再選擇跟進。對于以結構市眼光看待市場的投資者來說，結構牛在繼續(xù)，拿穩(wěn)少部分股票即可。

貴州茅臺對此似乎做了某種暗示。貴州茅臺在27日以996元收盤，28日以985元開盤，這似乎是在說，“任誰都要加班加點的工作，然后才能拿準‘重點”。

隨著6月收官日的到來，經(jīng)歷了春季猛攻繼而休整的A股正式結束全年的“上半場行情”。截至6月27日收盤數(shù)據(jù)，今年以來深證成指、上證綜指累計漲幅分別為27.62%和20.17%，漲幅分列全球重要指數(shù)二、三名。值得注意的是，上證50、滬深300指數(shù)累計漲幅分別為28.09%和27.38%，對市場整體市盈率的抬升拉動明顯。具體到板塊來看，大消費、大金融龍頭頻創(chuàng)新高，成為市場行情的“發(fā)動機”。

展望下半年，深圳林園投資董事長林園對《紅周刊》表示，當前處于牛市初期，下半年指數(shù)將突破年內(nèi)高點，繼續(xù)演繹結構牛。但也有謹慎觀點認為，下半年市場流動性仍需確認，當前市場僅為“反抽”行情。后續(xù)需重點關注上市公司盈利觸底回升時間、7月份中央政治局會議對經(jīng)濟定調(diào)等因素對市場走勢的影響。

因此，在投資機會方面形成了兩條主線，一個是盈利能力強勁的白酒、醫(yī)藥、品牌中藥、智慧零售等領域的核心資產(chǎn)標的股，另一個是受益于科創(chuàng)板比價效應，估值有望得到提升的有核心技術的優(yōu)質(zhì)科技股。

大消費、大金融領軍A股

2016年-2018年三年中，大市值創(chuàng)新高個股占所有創(chuàng)新高個股的比例分別為6.25%、25.78%、42.19%，2019年上半年占比為35.64%，占比逐年提升。

在去年的全球股市中，深證成指和上證綜指表現(xiàn)墊底。今年上半年終于有所不同，在Wind全球重要指數(shù)中，截至6月27日，深證成指、上證綜指今年以來累計漲幅僅次于俄羅斯RST，分列第二、三位，表現(xiàn)優(yōu)異。同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)、日經(jīng)225、韓國綜合指數(shù)累計漲幅分別僅為13.75%、6.61%和4.57%。

值得注意的是，同期上證50、滬深300累計漲幅為28.09%和27.38%，對市場整體市盈率的抬升拉動明顯。而從細分數(shù)據(jù)來看，截至27日（剔除2016年以來上市的次新股），今年以來共有101只個股股價（后復權，下同）創(chuàng)出歷史新高，僅27日當天收盤就有20只個股創(chuàng)新高。在創(chuàng)新高個股中，大消費成“扎堆區(qū)域”，涉及醫(yī)藥生物、食品飲料、房地產(chǎn)、家電等大消費板塊個股多達35只，占比達到34.65%。與此同時，招商銀行、興業(yè)銀行、中國平安等大金融龍頭也頻繁創(chuàng)新高。

如果拉長時間維度，不難發(fā)現(xiàn)，自2016年以來，整個A股市場的投資風格和資金偏好都在不斷地向基本面持續(xù)良好的大市值價值股轉變。

《紅周刊》記者梳理了2016～2019年（截至27日）以來每年創(chuàng)新高個股（每年數(shù)據(jù)均向前剔除最近3年內(nèi)上市的次新股），Wind數(shù)據(jù)顯示，如果以400億以上市值為篩選條件，2016年～2018年，符合條件的大市值創(chuàng)新高個股占所有創(chuàng)新高個股的比例分別為6.25%、25.78%、42.19%，占比逐年快速提升，2019年上半年占比為35.64%。

這幾年創(chuàng)新高的主力是大消費類個股。2016年至今，共有貴州茅臺、古井貢酒、格力電器、蘇泊爾、中順潔柔和生益科技6只個股連年創(chuàng)新高。其中，貴州茅臺、生益科技和中順潔柔在27日收盤價再創(chuàng)歷史新高。這6只個股雖然在2018年也曾回調(diào)，但累計漲幅仍在1.5倍以上，其中貴州茅臺股價累計上漲3.8倍，蘇泊爾和古井貢酒累計上漲分別高達2.8倍和2.32倍。從財務指標來看，這6只個股最近三年（2016～2018年度）ROE、銷售凈利率、銷售毛利率均呈現(xiàn)出穩(wěn)定或增長，盈利能力和市場競爭力都得到進一步強化。（見表1）

緊隨其后的是，中國平安、招商銀行、中國國旅、海天味業(yè)、涪陵榨菜等19只大白馬價值股，它們股價連續(xù)三年創(chuàng)新高。（見表2）

在大消費個股引領市場的同時，“小、爛、差”股票受到的關注逐步萎縮。如2016年創(chuàng)新高個股中，ST和*ST個股達到了17只（另有部分個股后因財務造假等因素被*ST，如雅百特2018年股票簡稱變更為“*ST百特”），2017年和2018年分別為8只和1只，2019年上半年已找不到ST的身影。另外，創(chuàng)新高個股的最低市值不斷抬升，2016～2018年數(shù)據(jù)分別為9.62億元、9.78億元、29.35億元和40.67億元。

結構牛繼續(xù)演繹

券商們看好下半年“結構?！保謭@對此表示認同，并認為下半年指數(shù)會創(chuàng)新高。

持續(xù)幾年的結構市還會繼續(xù)嗎？從《紅周刊》記者的采訪以及券商下半年策略報告綜合來看，市場預期下半年“結構?！崩^續(xù)演繹，但對于“牛市第二波”是否已經(jīng)開啟，市場仍有分歧。林園對《紅周刊》記者表示，“牛市調(diào)整通常不會超過3個月，當前調(diào)整基本接近尾聲，新一波行情已經(jīng)啟動，我們滿倉待漲。”在林園看來，下半年的指數(shù)有望突破年內(nèi)高點，“牛市中指數(shù)是不斷創(chuàng)新高的，如果不創(chuàng)新高，那就不是牛市?！?/p>

廣州潮金投資投資總監(jiān)劉躍對下半年市場也頗為樂觀，其告訴《紅周刊》，如果后續(xù)市場環(huán)境進一步樂觀，此波上漲行情或將向3400點～3500點發(fā)起攻勢?！爸辽僭趪鴳c節(jié)前市場大幅調(diào)整的風險應該不大，近期如果市場有回調(diào)，投資者要把握好逢低建倉的機會。”

當然也有謹慎觀點，如海通證券首席策略分析師荀玉根在最新研報中將這波上漲定義為“反抽”，其認為目前牛市開啟第二波上漲的條件還不成熟。北京和聚投資首席策略師黃弢在接受《紅周刊》記者采訪時也表示：“從中長期的角度毫無疑問我們是樂觀的，但短期還很難判斷當前慢牛第二波行情是否已經(jīng)啟動。”在黃弢看來，6月底的流動性問題;經(jīng)過一季度財政政策的刺激、天量社融的投放，經(jīng)濟將在三季度如何表現(xiàn)等，目前尚需進一步的數(shù)據(jù)驗證。

上海實力資產(chǎn)CEO陳理則對《紅周刊》記者表示，今年初大盤已實現(xiàn)反轉，對價值投資而言，判斷大盤估值水平，淡化行情預測，聚焦個股的選擇足矣。

對比以往牛市走勢來看，上市公司盈利能力是否改善、場內(nèi)外資金的增量如何、市場流動性如何、宏觀經(jīng)濟走向等，是牛市第二波能否開啟的重要影響因素。當然，目前還包括中美貿(mào)易摩擦的走向等事件性因素。

具體來看，對擾動二季度市場風險偏好核心變量的中美貿(mào)易摩擦，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文在23日參加“中國與世界經(jīng)濟論壇”中表示，中國的股票市場，定價已經(jīng)比較充分吸收了貿(mào)易戰(zhàn)相對最壞的情況，所以中美貿(mào)易戰(zhàn)即使未來談得不好，對市場的影響不會很大。據(jù)其估算，貿(mào)易戰(zhàn)的最差情形下市場會將為此支付10-15%的市值。但在陳理看來，投資者還是應在貿(mào)易摩擦面前居安思危、未雨綢繆，并留夠安全邊際。

在上市公司盈利質(zhì)量方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年受大規(guī)模商譽減值等因素影響，上市公司全A歸母凈利潤增速為-8.19%，時隔三年后再現(xiàn)負增長。但今年一季度，上市公司全A歸母凈利潤增速出現(xiàn)回升，為9.38%。多家券商預期，今年下半年最晚或不遲于三季度上市公司盈利將觸底回升。中信證券預測2019年全部A股盈利增速為3.4%，2020年將上升至9.1%。

在資金面，作為市場增量資金的主力之一，6月份以來北上資金終結連續(xù)兩個月的凈流出，截至27日，本月凈流入426億元。同時，受此前市場調(diào)整影響，上市公司回購進程加快，截至27日，今年以來A股市場回購總額為808.23億元，是去年全年回購金額510.45億元的1.58倍。另外，MSCI擴容、加入富時羅素指數(shù)等，預計下半年仍將有望給A股帶來2000多億美元增量資金。

在市場流動性方面，在全球央行開啟“預防式”降息背景下，一旦中美貿(mào)易摩擦升級，央行或在三季度進行降息或降準操作。陳理分析說，“鑒于全球范圍內(nèi)普遍的增長放緩和低通脹現(xiàn)象，加上中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響滯后，不排除中國經(jīng)濟增長放緩刺激降息的可能?！睆难胄凶罱谋響B(tài)來看，市場的資金面較為充裕。

綜上，即便一些變量可能會出現(xiàn)反復，但經(jīng)歷最近一年復雜局面仍維持結構牛的市場，其彈性已經(jīng)今非昔比。

集中關注盈利強的績優(yōu)股

林園建倉的個股都是主營產(chǎn)品扣非ROE非常突出、賺錢能力很強的公司，這也讓他敢于長期持股。

對下半年的投資機會，劉躍表示，相較于春季的反攻行情，下半年最為明顯的投資機會是更加明確地聚焦到盈利較強的績優(yōu)股上。

盈利是決定股價表現(xiàn)的核心，通常盈利穩(wěn)定性高的公司能夠獲得更高的超額收益。海通證券數(shù)據(jù)顯示，自1990年以來標普500指數(shù)年化漲幅為11.0%，對應ROE（TTM，整體法，下同）均值為13.1%。自2005年以來萬得全A指數(shù)年化漲幅為10.8%，對應ROE均值為11.9%，顯然更高的ROE對應更高的股指漲幅。而Wind數(shù)據(jù)顯示2018年度，各板塊ROE中食品飲料以20.45%位居首位，空調(diào)、白酒、肉制品、調(diào)味發(fā)酵品、軟飲料等細分行業(yè)ROE水平居前，其中空調(diào)和白酒ROE分別高達29.14%和26.95%。

林園對《紅周刊》記者表示，“我們建倉的個股都是主營產(chǎn)品扣非ROE非常突出、賺錢能力很強的公司，所以我們敢于長期持股?！睂τ谙掳肽甑耐顿Y機會，他表示重點仍在代表中國核心資產(chǎn)的龍頭公司上。他分析說，從全球視角分析，每個國家的股票市場真正有成交量的股票都是很少的，比如說新加坡真正有交易量的股票只有一只。“因為大多數(shù)人開公司最后都是虧損的，行業(yè)發(fā)展最終都是往龍頭集中的，這是全世界的規(guī)律。所以我們在投資過程中給自己定的規(guī)律就是，不是核心資產(chǎn)的龍頭公司絕對不買。另外，隨著A股IPO渠道的逐步放開，部分類型的股票供應量不斷增加，隨之帶來的投資風險比也在增加，而對于真正稀缺的公司，則不會出現(xiàn)這種情況?！?/p>

具體板塊投資機會上，醫(yī)藥、白酒等仍是林園偏愛的標的品種，也均為ROE較高的行業(yè)。對于27日盤中股價一度突破1000元關口的貴州茅臺，林園也給出了自己的看法：“1000元只是茅臺股價的新起點，對于茅臺我還‘貪心著呢，要是不看好，我不早就賣了?！痹谒磥?，未來貴州茅臺等白酒股還是會不斷創(chuàng)新高，因為白酒行業(yè)屬于高景氣度行業(yè)，預計未來3年白酒個股的基本面都會比較好，行業(yè)高景氣度也將延續(xù)。

對于投資者擔憂的高估值風險，林園表示，“投資者覺得股價高了，就別買了，我會繼續(xù)持有，但不會新建倉買入。”此外，券商板塊也是他關注的重點。“牛市行情起來了，券商肯定是會受益的，但當前券商在持倉中占比并不是很高?！痹谒磥?，對于建倉的股票，接下來就是耐心持股的過程。

“當前大部分‘白馬王子的估值水平比春季躁動行情相比，已有較大提升，有的已創(chuàng)歷史新高。但少數(shù)具有偉大企業(yè)潛質(zhì)的‘十倍股仍處歷史低位，極具投資吸引力?！标惱矸治稣f。他看好的投資機會，主要集中在被“錯殺”的品牌中藥和已經(jīng)變回“王子”但仍被當作“癩蛤蟆”的智慧零售領域?！斑@些公司具有成為偉大企業(yè)的潛質(zhì)，卻被忽略、誤解和錯殺，市場往往夸大表面因素、短期因素，忽略了本質(zhì)因素和長遠因素?！?/p>

黃弢也聚焦在安全邊際比較高，確定性比較強的一、二線藍籌龍頭股。其選股標準是：第一是低估值，安全邊際要足夠高，股價處在中長期的底部。第二是高景氣產(chǎn)業(yè)周期，跟宏觀周期可能不太相關，或者是產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢很明顯的一些龍頭公司。第三個標準是除了長線的考慮，也需要中短期業(yè)績驅動、股價驅動的一些催化?！澳壳霸诨ぁ⑹瘷C械、新能源等領域，我們已經(jīng)挖掘到一批優(yōu)質(zhì)的標的?！?/p>

同樣看好化工股的劉躍分析說，“主要看好15倍PE以下的化工龍頭股以及區(qū)域龍頭股的投資機會。一是當前板塊個股市盈率普遍較低，但業(yè)績又較為靚麗。二是，下半年國際油價預計將有反彈，利好化工。三是，在環(huán)保政策趨嚴背景下，對技術要求提升，行業(yè)門檻兒提高，進而使得行業(yè)集中度提升，利好龍頭股?！?h3>科創(chuàng)板比價效應下 或將活躍整個市場

科創(chuàng)板有望對存量市場形成比價效應，這將帶來A股影子股的投資行情。當然，科創(chuàng)板發(fā)展迅速，真正具有核心技術和創(chuàng)新能力的個股值得挖掘。

實際上，A股已經(jīng)添了“新丁”——科創(chuàng)板。6月27日，隨著科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)正式網(wǎng)上申購，科創(chuàng)板“打新”時間到來。

那么，科創(chuàng)板會否分流主板資金？劉躍表示：“這是投資者多慮了，中國是儲蓄大國，一旦股票市場有賺錢效應，場外有足夠多的增量資金進場?！绷硗猓诒葍r效應下，科創(chuàng)板的推出，有望給有核心技術的中小創(chuàng)成長股公司帶來估值的提升，但是概念性、題材性公司將進一步被邊緣化。

從《紅周刊》記者采訪來看，對于科創(chuàng)板“打新”，幾乎所有符合條件的機構都在積極備戰(zhàn)，但對于投資科創(chuàng)板個股價值，則仁知見仁、智者見智。

例如，對于科技股比較“排斥”的林園，對于科創(chuàng)板打新一事卻頗為積極和重視，“這是我們近期工作的重點，我們的基金都在積極布局和參與科創(chuàng)板的網(wǎng)上和網(wǎng)下打新申購，現(xiàn)在我們已經(jīng)有產(chǎn)品在網(wǎng)下申購中中簽了?！绷謭@笑著說道。不過，他也坦言，參與科創(chuàng)板“打新”并非出于其對科技股的“看好”。在他看來，科創(chuàng)板“打新”更像是擊鼓傳花的游戲，“我們的計劃是，中簽后開板可能就走人了。因為我們更多考慮的是風險控制因素，畢竟我的投資能力圈不在科技股?！?/p>

在接受《紅周刊》記者采訪時，同樣在積極認購科創(chuàng)板的重陽投資則給出了不同的看法，“我們在積極參與科創(chuàng)板一級市場申購和二級市場投資?！痹谥仃柾顿Y看來，盡管在科創(chuàng)板起步階段由于市場的思維慣性，一級市場與二級市場仍有一定的套利空間，但在注冊制下可能會縮窄。重陽投資表示，參與科創(chuàng)板打新是基于企業(yè)中長期發(fā)展前景而非博取短期收益，目前其正在對90家企業(yè)積極進行研究，力圖挖掘真正具有核心技術和創(chuàng)新能力的個股。“與成熟企業(yè)相比，科創(chuàng)型企業(yè)的創(chuàng)始人和團隊對于企業(yè)的發(fā)展的影響更大。此外，科創(chuàng)企業(yè)所掌握的關鍵技術、所處行業(yè)的發(fā)展空間，也是影響企業(yè)價值的重要因素?！?/p>

值得注意的是，市場化定價的科創(chuàng)板正式開板后有望對存量市場（特別是相似成長板塊）形成比價效應，建議投資者關注早期科創(chuàng)板供應的稀缺性可能帶來A股影子股的投資行情，尤其是有核心技術的成長股的投資機會?！氨葍r效應，只是一個短期效應，更重要的還是關注公司本身的成長性，我們會重點關注半導體、創(chuàng)新藥和高端制造方向?！秉S弢分析說。

陳理則表示，科技公司變化快，風險大，需要提高標準，嚴苛選擇?！皞€人對人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G、網(wǎng)絡安全方向興趣大。對這些方向我有三大戰(zhàn)略，一是戰(zhàn)略制高點戰(zhàn)略;二是技術領先戰(zhàn)略;三是生態(tài)戰(zhàn)略。符合一個戰(zhàn)略甚至三個戰(zhàn)略都符合的公司護城河較寬，在不確定的領域擁有確定性，前途無量?！?/p>