朱愷

摘要：引導(dǎo)基金是具有政策引導(dǎo)性的穩(wěn)定型投資者，是資本市場(chǎng)中能夠同時(shí)為企業(yè)提供資金和增值服務(wù)的優(yōu)質(zhì)資源?，F(xiàn)金持有水平是企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性的重要決策內(nèi)容之一。運(yùn)用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2013-2017年上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了引導(dǎo)基金介入對(duì)被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。實(shí)證結(jié)果表明，有引導(dǎo)基金介入的企業(yè)現(xiàn)金持有水平普遍低于無(wú)引導(dǎo)基金介入的企業(yè);引導(dǎo)基金持股比例在一定范圍內(nèi)提高，被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低。

關(guān)鍵詞：引導(dǎo)基金;企業(yè)現(xiàn)金持有水平;不確定性

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.10.043

1引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)運(yùn)而生。2015年1月14日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定設(shè)立國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，以助力創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。隨后，地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的熱潮逐步席卷全國(guó)。2015年11月12日，財(cái)政部發(fā)布《政府投資基金暫行管理辦法》以規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式?！皠?chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”（以下簡(jiǎn)稱“引導(dǎo)基金”）是政府設(shè)立并進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作的政策性基金，其通過財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)增加創(chuàng)業(yè)投資資本供給，以克服創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的配置失靈問題。相對(duì)其他投資者而言，引導(dǎo)基金具有顯著的政策引導(dǎo)性與穩(wěn)定性。出于避險(xiǎn)原則，社會(huì)資本往往不愿流向高風(fēng)險(xiǎn)的早期企業(yè)，因此導(dǎo)致諸多發(fā)展?jié)摿α己玫脑缙谄髽I(yè)受資金、市場(chǎng)和技術(shù)的局限而夭折。引導(dǎo)基金的作用就是修正資本市場(chǎng)的這種供需不匹配，通過引導(dǎo)、帶動(dòng)和撬動(dòng)社會(huì)資本流向有前景的早期企業(yè)的方式實(shí)現(xiàn)全社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益的最大化。現(xiàn)金是企業(yè)運(yùn)作過程中的血液，企業(yè)持有現(xiàn)金往往是為應(yīng)對(duì)內(nèi)部和外部的不確定性。而引導(dǎo)基金作為具有政策引導(dǎo)性的穩(wěn)定型投資者，能夠緩解企業(yè)內(nèi)部與外部的不確定性。

本文旨在通過對(duì)引導(dǎo)基金介入企業(yè)的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行分析，探討了現(xiàn)階段我國(guó)引導(dǎo)基金在緩解被投資企業(yè)不確定性方面的作用，為引導(dǎo)基金的進(jìn)一步改革與發(fā)展提出建議。

2文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

企業(yè)現(xiàn)金持有水平主要由其面臨或潛在的不確定性決定。不確定性分為企業(yè)內(nèi)部不確定性和外部不確定性，其中內(nèi)部不確定性主要是指來(lái)自企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性，而外部不確定性則主要是指來(lái)自市場(chǎng)的不確定性與政策的不確定性。

企業(yè)面臨的內(nèi)部不確定性越低，現(xiàn)金持有水平就越低;反之企業(yè)面臨的內(nèi)部不確定性越高，其現(xiàn)金持有水平也就越高。引導(dǎo)基金作為企業(yè)可靠的資金來(lái)源，能夠有效緩解企業(yè)的融資約束狀況，從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。張曉玫（2015）與吳淑娥（2016）等的研究結(jié)果均表明如果企業(yè)擁有可靠的資金來(lái)源，那么企業(yè)現(xiàn)金持有水平會(huì)降低。劉井建等（2017）也在研究中指出融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高。此外，引導(dǎo)基金能夠?yàn)槠髽I(yè)提供的管理支持和技術(shù)支持等增值服務(wù)。企業(yè)管理水平與研發(fā)水平的提高也可以降低企業(yè)的內(nèi)部不確定性，并進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。納鵬杰和納超洪（2012）在研究中指出企業(yè)財(cái)務(wù)管控水平的提高，能夠降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。張會(huì)麗和吳有紅（2104）在研究中提出企業(yè)管理規(guī)范化程度提高，企業(yè)資源配置合理化程度隨之提高，企業(yè)現(xiàn)金的利用效率相應(yīng)提高，可以使企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低。Moyen（2013）、蒲文燕（2016）和孫妍（2017）的研究結(jié)果均表明創(chuàng)業(yè)投資能夠?yàn)槠髽I(yè)提供技術(shù)支持進(jìn)而提高企業(yè)研發(fā)水平，并最終降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平?？芍龑?dǎo)基金提供的資金與增值服務(wù)能夠緩解企業(yè)的內(nèi)部不確定性，弱化企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

現(xiàn)金持有是企業(yè)應(yīng)對(duì)外部不確定性的重要手段之一（Ghosh，2009;Duchin，2010），企業(yè)外部的政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。Francis等（2014）的研究結(jié)果表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的降低，企業(yè)現(xiàn)金持有水平也隨之降低。饒品貴和張會(huì)麗（2015）表示貨幣政策的變化能夠?qū)ζ髽I(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。Julio（2102）、張光利（2017）和羅棟梁（2018）等也在研究中指出政治不確定性會(huì)使企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高。冉渝和張弘瀅（2018）的研究結(jié)果表明當(dāng)面臨政策不確定的情況時(shí)，企業(yè)不愿在投資等方面增大現(xiàn)金支出，從而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高。引導(dǎo)基金的政策引導(dǎo)性能夠緩解企業(yè)面臨的政策不確定性這種外部不確定性，同樣也可以弱化企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)并最終降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

此外，李爭(zhēng)光（2015）和楊棉之（2016）等的研究結(jié)果均表明穩(wěn)定型投資者介入企業(yè)，能夠緩解企業(yè)的不確定性，從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平與風(fēng)險(xiǎn)水平?；诖耍岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H1：與無(wú)引導(dǎo)基金介入的企業(yè)相比，有引導(dǎo)基金介入的企業(yè)現(xiàn)金持有水平更低。

就不同引導(dǎo)基金而言，其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響狀況也不同，這與引導(dǎo)基金的投資經(jīng)驗(yàn)以及持股比例等因素有關(guān)。投資者歷史投資事件數(shù)量越大，被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平會(huì)隨之下降（李冬昕，2011;茍燕楠，2014;張騰文，2017）; 投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平會(huì)隨之下降（鄧德強(qiáng)，2014;姚靠華，2014;甄紅線，2016）。基于此，提出如下研究假設(shè)：

H2： 引導(dǎo)基金對(duì)被投資企業(yè)持股比例越高，被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低。

H3：引導(dǎo)基金歷史投資次數(shù)越多，被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低。

3研究設(shè)計(jì)

3.1研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2013-2017年面板數(shù)據(jù)為樣本，由于本文研究?jī)?nèi)容為引導(dǎo)基金介入對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)按以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融業(yè)公司;（2）剔除在2013-2017年間被ST、PT處理的公司;（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。然后根據(jù)以下原則對(duì)有引導(dǎo)基金介入公司和無(wú)引導(dǎo)基金介入公司進(jìn)行配對(duì)：（1）匹配同一行業(yè)公司;（2）匹配上市年份相同的公司;（3）匹配處于企業(yè)生命周期同一階段的公司。最終，本文得到92個(gè)觀測(cè)樣本，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和清科數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2變量定義與模型設(shè)定

本文所涉及的指標(biāo)定義如表1。

根據(jù)假設(shè)，建立如下模型：

Cash_i，t=β₀+β₁Times_t+β₂Lev_t-1+β₃Size_t-1+β₄Age_t-1+β₅Ret_t-1+∑Industry+∑Year+ε（1）

Cash_i，t=β₀+β₁Shareholding_t+β₂Lev_t-1+β₃Size_t-1+β₄Aet_t-1+β₅Ret_t-1+∑Industry+∑Year+ε（2）

模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)H2，模型（2）用于檢驗(yàn)假設(shè)H3。

4實(shí)證及結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

全樣本的現(xiàn)金持有水平描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。表中可見，雖然有引導(dǎo)基金介入樣本組（以下簡(jiǎn)稱“有引導(dǎo)基金組”）現(xiàn)金持有水平的平均值、極差和標(biāo)準(zhǔn)差均大于無(wú)引導(dǎo)基金介入樣本組（以下簡(jiǎn)稱“無(wú)引導(dǎo)基金組”），但是有引導(dǎo)基金組樣本現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)小于無(wú)引導(dǎo)基金組。故可知，除個(gè)別樣本企業(yè)外，有引導(dǎo)基金組絕大多數(shù)企業(yè)現(xiàn)金持有水平小于無(wú)引導(dǎo)基金組，證實(shí)了假設(shè)1。

模型（1）和（2）中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3。表中可知，我國(guó)現(xiàn)有引導(dǎo)基金持股水平差別較大，但絕大多數(shù)引導(dǎo)基金持股比例在5%以內(nèi);引導(dǎo)基金的投資次數(shù)差別較大，投資次數(shù)最多的引導(dǎo)基金達(dá)1347次，而投資次數(shù)最少的引導(dǎo)基金僅為3次，投資經(jīng)驗(yàn)參差不齊。

24.2模型回歸結(jié)果

表4為引導(dǎo)基金持股比例對(duì)被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的回歸結(jié)果。由表可知，引導(dǎo)基金持股比例與被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明引導(dǎo)基金持股比例越高就越能緩解被投資企業(yè)面臨的不確定性，降低被投資企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，從而證實(shí)了假設(shè)2。

表5為引導(dǎo)基金歷史投資次數(shù)對(duì)被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的回歸結(jié)果。由表可知，引導(dǎo)基金歷史投資次數(shù)與被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性并不顯著。此外，控制變量方面，被投資企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平和股票收益率均與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、籌資能力的提升與股票收益率的提高能夠緩解企業(yè)面臨的不確定性從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平;而被投資企業(yè)上市時(shí)長(zhǎng)與其現(xiàn)金持有水平無(wú)顯著相關(guān)性，說明就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，企業(yè)在資本市場(chǎng)中存在的時(shí)間長(zhǎng)短不能對(duì)企業(yè)面臨的不確定性產(chǎn)生影響。

5研究結(jié)論與建議

已有研究表明引導(dǎo)基金作為具有政策引導(dǎo)性的穩(wěn)定投資者，能夠緩解企業(yè)內(nèi)部與外部的不確定性，進(jìn)而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。然而現(xiàn)有研究既未對(duì)有引導(dǎo)基金介入企業(yè)與無(wú)引導(dǎo)基金介入企業(yè)的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行對(duì)比，也未進(jìn)一步探討具有何種特征的引導(dǎo)基金能更好地緩解企業(yè)不確定性從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平?；诖耍疚囊晕覈?guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2013-2017年92個(gè)觀測(cè)樣本為研究對(duì)象，運(yùn)用實(shí)證研究法深入探討引導(dǎo)基金是否在緩解企業(yè)不確定性并降低現(xiàn)金持有水平方面具有優(yōu)越性，以及具有何種特征的引導(dǎo)基金能更好緩解企業(yè)不確定性并降低其現(xiàn)金持有水平。研究結(jié)論如下：

其一，就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司而言，有引導(dǎo)基金介入企業(yè)較無(wú)引導(dǎo)基金介入的企業(yè)現(xiàn)金持有水平更低。可知，引導(dǎo)基金較其他投資方式而言，在緩解企業(yè)不確定性并降低現(xiàn)金持有水平方面具有一定優(yōu)越性。這得益于引導(dǎo)基金是兼具政策性、引導(dǎo)型、資本性以及增值服務(wù)性的復(fù)合型創(chuàng)業(yè)投資，在識(shí)別優(yōu)質(zhì)企業(yè)與推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)方面具有先天優(yōu)勢(shì)，國(guó)家與各地區(qū)應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)引導(dǎo)基金的人力、物力以及資金等方面的投入，促進(jìn)引導(dǎo)基金的規(guī)范發(fā)展，使其在創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)上發(fā)揮應(yīng)有的作用。

其二，就引導(dǎo)基金介入企業(yè)而言，引導(dǎo)基金持股比例越高，被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低;引導(dǎo)基金歷史投資次數(shù)與被投資企業(yè)現(xiàn)金持有水平無(wú)顯著關(guān)系。可知，引導(dǎo)基金持股比例適當(dāng)提高，除其為被投資企業(yè)提供的資金增多以外，其對(duì)被投資企業(yè)的控制權(quán)也就相應(yīng)增大，其為企業(yè)提供的增值服務(wù)能夠在企業(yè)管理與戰(zhàn)略決策等方面能夠發(fā)揮更大的作用，提升企業(yè)管理的科學(xué)性與戰(zhàn)略決策的前瞻性，為企業(yè)營(yíng)造更好的發(fā)展氛圍并將企業(yè)推向更高的發(fā)展平臺(tái)，從而有效緩解企業(yè)內(nèi)部與外部的不確定性，進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

最后，本文的局限性在于對(duì)無(wú)引導(dǎo)基金介入組樣本進(jìn)行篩選時(shí)，受總樣本的局限，無(wú)法將企業(yè)所在地納入篩選標(biāo)準(zhǔn)的范圍內(nèi)，這可能導(dǎo)致數(shù)量結(jié)果存在一定偏差但不影響最終結(jié)論。

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