方斐

包商銀行事件后，由于中小銀行的流動性緊張傳導(dǎo)至信用債市場，包括非銀機(jī)構(gòu)在內(nèi)的投資者風(fēng)險偏好降低。雖然監(jiān)管層一直致力于放寬信用穩(wěn)定信心，但市場仍在消化衍生信用風(fēng)險。6月17日，全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司、上海清算所相繼發(fā)布債券回購違約（擔(dān)保品違約）處置業(yè)務(wù)實施細(xì)則。6月18日，監(jiān)管層召集國有大行和部分券商開會，鼓勵國有大行為大型券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀機(jī)構(gòu)融資。

近期，幾家頭部券商相繼公告中國人民銀行通知提高短期融資券的最高待償還余額，中信證券、廣發(fā)證券、國泰君安、海通證券和華泰證券的短期融資券待償還最高余額分別提高至469億元、176億元、508億元、397億元和300億元，央行就此打響借助頭部券商向市場傳導(dǎo)流動性的第一槍。

光大證券認(rèn)為，此次央行提高頭部券商短期融資券余額上限，允許大型券商更多地利用短期融資工具補(bǔ)充資金，有望通過頭部券商向中小非銀機(jī)構(gòu)傳遞流動性，緩解部分券商的流動性風(fēng)險，而且，中低等級信用債的質(zhì)押式回購等業(yè)務(wù)有望恢復(fù)正常。長期來看，頭部券商的融資渠道將更為寬廣，行業(yè)資源有望繼續(xù)向頭部券商集中。受益于流動性風(fēng)險擔(dān)憂的減弱，市場的風(fēng)險偏好有望上升，業(yè)績邊際向好的金融股有望享受估值溢價。

流動性困局亟須破解

近期，由于個別金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用風(fēng)險后，銀行風(fēng)險偏好快速下行使得中小銀行同業(yè)存單發(fā)行困難，流動性緊張情形逐漸向非銀機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，導(dǎo)致中小銀行向大銀行融資渠道受阻。而非銀機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券的質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的主要交易對手方為中小銀行，在流動性緊張的背景下，受市場恐慌情緒影響的中小銀行在對債券質(zhì)押回購業(yè)務(wù)逆回購方（非銀機(jī)構(gòu)）實力及質(zhì)押券的信用評級提出更高的要求，這使得非銀機(jī)構(gòu)該項業(yè)務(wù)出現(xiàn)質(zhì)押回購滾動續(xù)借困難的情況。若債券質(zhì)押回購滾動續(xù)借不暢，則該業(yè)務(wù)中的正回購方交易對手方（主要為中小銀行）將遭受資金損失，發(fā)債企業(yè)則會出現(xiàn)兌付危機(jī)，不利于信用向?qū)嶓w的擴(kuò)張。若任由這種情況發(fā)展，將極有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，監(jiān)管層實施快速有效的措施，以阻斷流動性風(fēng)險的傳遞。

為解決近期愈演愈烈的流動性困局，監(jiān)管層選擇快速出手——6月14日，央行宣布增加再貸款和SLF額度共計3000億元，以支持中小銀行流動性需求;6月17日，全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司、上海清算所相繼發(fā)布債券回購違約（擔(dān)保品違約）處置業(yè)務(wù)實施細(xì)則，通過匿名拍賣質(zhì)押債券等市場化機(jī)制快速回籠資金，為高效解決回購違約問題提供指導(dǎo)，增強(qiáng)中小銀行融資資金的信心;6月18日，監(jiān)管召集國有大行和部分券商開會，鼓勵國有大行為大型券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀機(jī)構(gòu)（中小券商、公募基金）融資，讓頭部券商取代部分中小銀行成為打通從銀行到達(dá)非銀機(jī)構(gòu)流動性的橋梁。隨著上述措施的落地實施，將有效消除市場恐慌情緒，解決銀行和非銀機(jī)構(gòu)間債券質(zhì)押業(yè)務(wù)的融資困難，在打通流動性困局的同時，也阻斷債券違約的風(fēng)險傳導(dǎo)。

根據(jù)東莞證券的分析，造成此次非銀機(jī)構(gòu)流動性困局表層原因有以下三個方面：一是中小銀行流動性緊張，銀行風(fēng)險偏好降低;二是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管產(chǎn)品持有單一債券集中度高，風(fēng)險不夠分散;三是部分發(fā)債企業(yè)信用評級較低。不過，更深層次的原因則是債券回購質(zhì)押市場缺乏充當(dāng)“最后貸款人”或“中央交易對手”角色的機(jī)構(gòu)，而6月18日監(jiān)管層召集國有大行和部分券商的會議本質(zhì)上是通過大銀行對頭部券商提供融資支持，利用頭部券商在結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券資管產(chǎn)品方面豐富的風(fēng)險管理經(jīng)驗，充當(dāng)非銀機(jī)構(gòu)市場“中央交易對手”的角色，從而為債券質(zhì)押融資提供流動性支持。不過，充當(dāng)“中央交易對手”的券商將增加一定的業(yè)務(wù)風(fēng)險，但由于背后有六大銀行提供流動性支持，業(yè)務(wù)風(fēng)險可在很大程度上被對沖。

長江證券近期對于券商自營和集合資管的持債規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行了較為詳細(xì)的跟蹤，由于債券是券商自營和集合資管重要的配置方向，其流動性風(fēng)險由此可見一斑。

在自營方面，截至2018年年底，券商全行業(yè)自營規(guī)模為2.61萬億元，其中債券自營規(guī)模為1.78萬億元，占比68.2%，考慮到債券自營會通過賣出回購進(jìn)行杠桿投資，經(jīng)測算杠桿倍數(shù)大約在1.5-2.0倍，因此，在2倍杠桿的假設(shè)下，預(yù)計本金規(guī)模約為0.89萬億元;在資管方面，以集合資管為代表的主動管理類產(chǎn)品是重點(diǎn)跟蹤對象，截至2018年年底，券商全行業(yè)券商集合資管規(guī)模為1.91萬億元，從上市券商中集合資管配置結(jié)構(gòu)來看，債券類占比約為65%，對應(yīng)規(guī)模則為1.24萬億元，資管新規(guī)要求開放式公募杠桿不得高于140%，假設(shè)債券頭寸用足140%的杠桿，對應(yīng)賣出回購規(guī)模約在0.35萬億元。綜合來看，自營+集合資管合計賣出回購頭寸預(yù)計規(guī)模在1.24萬億元，占行業(yè)當(dāng)期凈資產(chǎn)比重約為65.8%。

擬合券商自營和集合資管的產(chǎn)品投向，重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)存單、公司債、企業(yè)債的占比情況。債券配置類型=中債登（利率債+部分信用債）+上清所（銀行間市場同業(yè)存單+短融+信用債等）+上證所（地方政府債+信用債等）進(jìn)行匯總。具體情況如下：1.同業(yè)存單風(fēng)險敞口：券商自營具有獨(dú)立資格，自營中同業(yè)存單占比10%左右，資管產(chǎn)品參考非法人類產(chǎn)品（涵蓋券商資管、保險資管、銀行理財?shù)龋┩瑯I(yè)存單占比約20%;2.企業(yè)債風(fēng)險敞口：券商自營企業(yè)債占比14%左右，資管產(chǎn)品（同上）企業(yè)債占比8%;3.公司債風(fēng)險敞口：券商自營公司債（公開+非公開）占比16%左右，資管產(chǎn)品公司債占比8%。

以中信證券和華泰證券兩家龍頭券商為視角觀察券商持債信用評級結(jié)構(gòu)。中信證券2018年境內(nèi)AA和AA以下持債規(guī)模分別為105.2億元和51.7億元，占境內(nèi)債券頭寸比分別為8.4%和4.1%，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比重為6.7%和3.3%;華泰證券A至AA+和A以下持債規(guī)模分別為43.1億元和163.03億元，占債券頭寸比重分別為4.4%和16.7%，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比重分別為4.1%和15.6%，整體來看，低評級債券頭寸占債券投資和凈資產(chǎn)比重保持較低水平。

目前來看，非銀間市場整體債券投資杠桿并不高，龍頭券商持債結(jié)構(gòu)信用評級相對比較良好，隨著監(jiān)管層通過對部分券商提供定向融資支持等方式來解決非銀市場流動性不足的問題，預(yù)計未來行業(yè)整體流動性風(fēng)險相對可控。

頭部券商委以重任

據(jù)了解，6月下旬，中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、申萬宏源、招商證券、中信建投、銀河證券9家頭部券商集體發(fā)布公告稱均，收到央行關(guān)于本公司短期融資券最高待償還余額有關(guān)事項的通知，核準(zhǔn)余額上限分別為469億元、508億元、397億元、300億元，176億元、300億元、316億元、209億元、368億元，合計規(guī)模達(dá)到3043億元。另據(jù)報道，中金公司也在名單之內(nèi)。由于頭部券商不止上述10家券商（含中金公司），估計后續(xù)名單和金額還會繼續(xù)擴(kuò)大。

短期融資券（CP），指的是企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行，由國內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)購買不向社會發(fā)行和交易并約定在一年期限內(nèi)還本付息的有價證券。此次央行給頭部券商提高短融額度本質(zhì)上是央行給頭部券商的信用額度的增加，這有點(diǎn)類似于商業(yè)銀行給某個企業(yè)的授信額度。實際上，早在2017年12月，央行核準(zhǔn)的中信證券短融余額上限為159億元，現(xiàn)在是469億元，增加了約兩倍;華泰證券3月時公告短融上限為216億元，此次提高至300億元。

央行提高頭部券商短融額度主要出于兩方面的考慮：一方面，通過加強(qiáng)向頭部券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀機(jī)構(gòu)融資，緩解非銀機(jī)構(gòu)尤其是中小非銀機(jī)構(gòu)產(chǎn)品戶的流動性緊張壓力。近期，由于包商銀行事件引發(fā)銀行間市場信用分層，低信用等級債券和存單流動性不斷下降，加劇短期違約風(fēng)險。此次央行通過向大型券商發(fā)行金融債和提高短融額度等方式，支持大型券商向中小非銀機(jī)構(gòu)提供流動性，以維護(hù)同業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定。另一方面，央行核準(zhǔn)發(fā)行金融債和提高短融規(guī)模，豐富了券商融資工具，降低融資成本，有助于提升證券行業(yè)整體杠桿倍數(shù)。

與美國投行相比，國內(nèi)證券行業(yè)杠桿倍數(shù)整體偏低，除了缺乏海外投行將客戶抵押物再抵押的權(quán)限外，還在于負(fù)債方式也較為有限，主要工具為公司債和短融，融資成本較高且受到資產(chǎn)負(fù)債率的約束。此次獲準(zhǔn)發(fā)行金融債、短融額度提高有助于降低證券公司融資成本，有序提升經(jīng)營杠桿，增強(qiáng)行業(yè)整體資本實力。

當(dāng)然，此次由于個別中小銀行信用風(fēng)險在金融市場形成了信用分層，導(dǎo)致短期信用利差擴(kuò)大。與此同時，盡管銀行間市場資金充裕，但由于大行占據(jù)貨幣流動性的主動權(quán)，如果大行不給中小行資金，中小行不給非銀流動性，券商根本拿不到錢，則公募的抵押品不能被其他金融機(jī)構(gòu)接受。央行此次提高短融額度政策有拯救市場流動性的意味，即為了穩(wěn)定目前同業(yè)市場的流動性，央行主動將流動提供給頭部券商，再由頭部券商給其他非銀機(jī)構(gòu)提供流動性。

而此次包商銀行事件發(fā)生后將中國貨幣市場信用傳導(dǎo)渠道和機(jī)制暴露無遺，在貨幣市場上，非銀機(jī)構(gòu)的流動性來自于中小行，而中小行的資金來源于大行，大行是金融市場資金的總來源，一旦大行不給中小行資金，那么中小行不僅自己沒有流動性，而且，由于擔(dān)心非銀機(jī)構(gòu)杠桿過高，或者抵押品風(fēng)險過大，導(dǎo)致中小行也不會給非銀機(jī)構(gòu)提供流動性。值得注意的是，此次包商銀行事件使得中小行流動性風(fēng)險凸顯，央行不得已斷然充當(dāng)“最后貸款人”的角色，通過窗口指導(dǎo)、市場喊話、抵押品增信等方式提供市場信心，并繞過大行直接給中小行再貸款，央行這樣做顯然是為了阻斷由中小行信用風(fēng)險引發(fā)的信用收縮鏈條，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。

事實上，央行此舉有兩層考慮，一方面是有流動性保證的頭部券商可以給中小券商和公募基金等提供流動性，緩解市場上信用分層的壓力;另一方面是為當(dāng)前正在緊鑼密鼓的科創(chuàng)板注冊制改革保駕護(hù)航，提升資本市場的風(fēng)險偏好，提振資本市場的信心。當(dāng)然，央行此次直接把流動性給頭部券商，表明其把控制突發(fā)信用風(fēng)險的任務(wù)交給了頭部券商，由于它們更加熟悉同業(yè)業(yè)務(wù)，尤其是與非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)，頭部券商更有優(yōu)勢地位。

不過，從監(jiān)管層的表態(tài)來看，此次監(jiān)管明確要求保護(hù)市場不等于保護(hù)高風(fēng)險機(jī)構(gòu)，個別產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險，有利于高風(fēng)險機(jī)構(gòu)的淘汰，是市場的正?，F(xiàn)象。對市場既不能見死不救，同時又要打破剛性兌付的雙重訴求一覽無遺。從另一個角度來看，讓頭部券商給非銀機(jī)構(gòu)提供流動性，這個操作的實質(zhì)是讓頭部券商做了擔(dān)保，而不是僅僅只是依靠央行來提供保護(hù)。

此外，證監(jiān)會還于近期就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，主要內(nèi)容包括：1.擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo);2.進(jìn)一步將“累計首次原則”計算期間由5年縮短至3年;3.允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市;4.恢復(fù)重組上市配套融資。并購重組規(guī)則的進(jìn)一步松綁是資本市場存量市場的重大改革，此舉將進(jìn)一步盤活市場資本，提高上市公司質(zhì)量，同時為券商帶來更多的業(yè)務(wù)機(jī)會。

財富證券認(rèn)為，并購重組規(guī)則的松綁和科創(chuàng)板開市在即的意義包括激活資本市場、證券公司的直接融資功能，實現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo);活躍并購重組、定增業(yè)務(wù)，拓寬退出渠道拓寬，與科創(chuàng)板進(jìn)一步接軌，利好券商投行資本化業(yè)務(wù)等。頭部券商在金融市場的地位與重要性更為突出，長期看好創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)與交易量放大所帶來的證券板塊的投資性機(jī)會。

實際上，6月以來，金融市場的政策利好不斷釋放，券商迎來兩大核心催化。科創(chuàng)板正式開板將推動行業(yè)生態(tài)的重大變革。一方面是投行逐步告別通道傭金收入模式，轉(zhuǎn)向以專業(yè)服務(wù)、綜合服務(wù)為核心，回歸定價和銷售本源;另一方面，跟投制度加強(qiáng)了對資本金的約束，推動保薦承銷業(yè)務(wù)逐步從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)軌道走上重資產(chǎn)業(yè)務(wù)軌道。

隨著滬倫通于6月17日正式啟動，華泰證券首次發(fā)行的GDR于倫敦時間6月20日正式在倫敦證券交易所上市并附條件交易，中國跨境資本市場互聯(lián)互通渠道進(jìn)一步擴(kuò)展。當(dāng)前政策面穩(wěn)定友好且不斷開放，以科創(chuàng)板與注冊制為代表的深化改革舉措和以“滬倫通”為代表的擴(kuò)大開放舉措并行，且不斷深入推進(jìn)，在這樣一種大的政策背景下，券商板塊享有較高的安全邊際，高Beta屬性下具備較高的配置價值。

總體來看，證券公司將在未來較長的一段時間內(nèi)享受中國資本市場改革的帶來的政策紅利，并迎來向上發(fā)展的良機(jī)。金融行業(yè)雙向開放、國際與國內(nèi)的雙重競爭下催生內(nèi)部分化，因此，在境外有分支機(jī)購、資本金充足、經(jīng)營穩(wěn)健、綜合實力較強(qiáng)、創(chuàng)新能力突出的龍頭券商的優(yōu)勢將會更加突出。