黃志剛，劉郭方

（中央財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081）

一、引 言

近年來，我國金融市場中出現(xiàn)了短期利率的劇烈波動，對貨幣政策的實施和金融的穩(wěn)定提出了挑戰(zhàn)。SHIBOR數(shù)據(jù)顯示，2011-2015年，我國短期利率出現(xiàn)了持續(xù)的大幅波動，2013年6月甚至出現(xiàn)了“錢荒”風(fēng)波，隔夜利率飆升至13.4%。在金融危機期間，各主要貨幣的LIBOR利率也出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。如何有效地穩(wěn)定短期利率成為各國央行面臨的政策挑戰(zhàn)。金融危機之后，“利率走廊”逐漸成為貨幣政策的新潮流，我國央行也逐漸引入了類似的機制。那么，如何設(shè)計行之有效的“利率走廊”制度？本文將對此進行理論探討。

對于利率走廊調(diào)控短期利率波動的機制，現(xiàn)有研究大致有兩種不同的觀點：一種是利率走廊通過調(diào)節(jié)貨幣資金的需求來調(diào)控短期利率波動。這種觀點認為，利率走廊可以控制貨幣資金的機會成本。由于銀行以利潤最大化為目標(biāo)，機會成本變化會影響其對貨幣資金的需求。在央行外生供給貨幣資金的條件下，影響需求就可以調(diào)節(jié)均衡利率（Clinton，1997；Whitesell，2006；Berentsen 和 Monnet，2008；Martin 和 Monnet，2008；Berentsen 等，2010，2014）。另一種是利率走廊通過管理商業(yè)銀行預(yù)期來調(diào)控短期利率波動。這種觀點認為，利率走廊為銀行提供了一個及時應(yīng)對未預(yù)期的流動性沖擊的手段，減弱了預(yù)防性貨幣資金需求對短期利率的沖擊，從而使短期利率穩(wěn)定（Quirós等，2009；Bindseil和 Jab?ecki，2011；孫國峰和蔡春春，2014；牛慕鴻等，2017）。

這些研究從宏觀角度闡釋了利率走廊調(diào)控短期利率波動的機制，但是基本都假設(shè)銀行體系的流動性由央行外生供給，且銀行間市場是完全競爭的。在這樣的假設(shè)下，銀行是同質(zhì)的，央行通過利率走廊向任何一家銀行貸款就是對整個同業(yè)市場注入流動性。這些假設(shè)使其研究框架與研究傳統(tǒng)貨幣政策工具（如公開市場操作）的理論框架并無實質(zhì)性區(qū)別，因而不能凸顯利率走廊調(diào)控同業(yè)利率的本質(zhì)特征。

有文獻通過對比利率走廊和公開市場操作來分析利率走廊的特點，主要發(fā)現(xiàn)包括：第一，公開市場操作在應(yīng)對技術(shù)沖擊方面更有優(yōu)勢（Woodford，2001）；第二，利率走廊能實現(xiàn)更高的福利水平（Martin和Monnet，2008）；第三，利率走廊能以更低的成本來實施貨幣政策（牛慕鴻等，2017）。但這些發(fā)現(xiàn)并沒有抓住利率走廊的本質(zhì)特征。與公開市場操作為代表的傳統(tǒng)貨幣政策工具相比，利率走廊的本質(zhì)特征是根據(jù)銀行的流動性異質(zhì)特征來提供便利工具。若要清晰地刻畫這一特點，首先應(yīng)構(gòu)建一個能夠體現(xiàn)銀行流動性異質(zhì)特征的模型框架。

為了刻畫利率走廊的本質(zhì)特征以及彌補已有理論的不足，本文借鑒Heider等（2015）的流動性內(nèi)生模型，將其拓展成具有OTC（Over The Counter）市場屬性的同業(yè)拆借市場。①一些文獻已經(jīng)證實，包括我國在內(nèi)的世界上大多數(shù)國家的銀行間市場是OTC市場（Ashcraft等, 2011；周榮芳，2015）。另外，中國人民銀行制定的《同業(yè)拆借管理辦法》第十五條規(guī)定，同業(yè)拆借交易以詢價方式進行，自主談判、逐筆成交；第十六條規(guī)定，同業(yè)拆借利率由交易雙方自行商定。這樣，本文的模型就可以刻畫銀行的流動性異質(zhì)特征，區(qū)分需要與不需要利率走廊的銀行，從而體現(xiàn)出利率走廊影響市場流動性的獨特機制。利率走廊機制會通過影響商業(yè)銀行的流動性頭寸來影響拆借利率，使其穩(wěn)定在利率走廊內(nèi)。為了突出利率走廊機制的獨特機制，本文首先分析了以數(shù)量調(diào)控為特點的公開市場操作對市場利率的影響，然后通過對比來論證利率走廊機制的優(yōu)勢與不足。

本文主要有5點發(fā)現(xiàn)：第一，公開市場操作通過調(diào)節(jié)整個同業(yè)拆借市場的流動性來調(diào)控利率波動。而利率走廊只需調(diào)節(jié)部分銀行的流動性，就可以調(diào)控利率波動，從而對市場的擾動更小。第二，預(yù)期到的公開市場操作對拆借利率的調(diào)控受到“流動性替代效應(yīng)”的約束。在特定環(huán)境下，流動性替代效應(yīng)會完全抵消公開市場操作對拆借利率的影響。未預(yù)期到的公開市場操作不受“流動性替代效應(yīng)”影響，因而相機抉擇的公開市場操作能更好地調(diào)控利率波動，但要以央行對經(jīng)濟形勢的準(zhǔn)確判斷為前提。央行判斷失誤可能導(dǎo)致利率異常波動，出現(xiàn)類似于“錢荒”的風(fēng)波。第三，下調(diào)利率走廊和收窄限寬的政策是擴張性貨幣政策。利率走廊調(diào)控利率也會受到“流動性替代效應(yīng)”的制約，但這種效應(yīng)不會完全抵消利率走廊對短期利率的影響，因此政策效果優(yōu)于公開市場操作。第四，貸款便利工具的過于嚴格的抵押要求可能會導(dǎo)致拆借利率突破利率走廊上限。央行可以通過相機抉擇策略和結(jié)合宏觀審慎管理兩種方式來應(yīng)對這種利率異常升高，兩者存在事后應(yīng)對和事前預(yù)防的差異。第五，數(shù)值模擬分析證實了上述結(jié)論，并進一步說明：只有央行能夠較準(zhǔn)確地判斷市場狀況，公開市場操作才能有效減小拆借利率波動；反之，若央行反應(yīng)過于滯后，反而會加大市場利率波動。然而，央行往往受到過往信息的影響，很難通過公開市場操作來及時補充流動性，利率走廊則可以克服這一不足。

本文的創(chuàng)新主要有：第一，從微觀視角構(gòu)建了一個同業(yè)拆借市場局部均衡模型。該模型刻畫了同業(yè)拆借市場上商業(yè)銀行流動性供求的異質(zhì)性特征，為分析銀行間市場行為及貨幣政策工具的調(diào)控機制提供了理論框架。第二，本文從調(diào)控利率波動的視角拓展了主要貨幣政策工具（如公開市場操作和利率走廊）的調(diào)控機制研究，區(qū)分了全面的流動性投放和有針對性的流動性調(diào)節(jié)。第三，本文的模型為回答在中國如何有效執(zhí)行利率走廊提供了理論分析框架。

二、模型設(shè)定

假設(shè)經(jīng)濟中存在三個時期，t=0,1,2，其中t=1表示短期，t=2表示長期。假設(shè)經(jīng)濟中在連續(xù)統(tǒng)[0,1]上存在風(fēng)險中性的銀行。在第0期，每家銀行獲得1單位存款，通過投資不同期限的資產(chǎn)來獲取收益并管理流動性。銀行有兩種資產(chǎn)選擇：長期資產(chǎn)和短期資產(chǎn)。長期資產(chǎn)持有到第2期的收益率為R，但流動性低。短期資產(chǎn)收益為1，但具有完全的流動性，可用來應(yīng)對流動性沖擊。銀行投資長期資產(chǎn)的比例為 α，投資短期資產(chǎn)的比例為1-α。

銀行的資金來源于大量儲戶的存款，儲戶可能提前提取存款，進而形成對銀行的流動性沖擊。儲戶在t=0期的1單位存款，若在t=1期取款，銀行需支付d1；若在t=2期取款，銀行則需支付d2。假設(shè)銀行i有λi比例的儲戶要在t=1期取款，則將面臨λid1的流動性沖擊。設(shè)λi是一個隨機變量，λi∈ [0,1]，其密度函數(shù)為f(λi)，E(λi)=0.5。與已有文獻不同，本文假設(shè)流動性沖擊是異質(zhì)性的，這樣就可以刻畫銀行的流動性異質(zhì)特征和差異化的流動性需求。

在t=1期，銀行有兩種方式管理流動性：同業(yè)拆借與出售長期資產(chǎn)。假設(shè)同業(yè)拆借市場是OTC市場。每家銀行在該市場上與另一家銀行展開雙邊談判，以確定借貸利率與數(shù)量。假設(shè)資產(chǎn)市場是外生的，銀行可以通過出售長期資產(chǎn)獲得流動性。出售長期資產(chǎn)的價格為zm，但存在流動性調(diào)整成本，設(shè)為出售資產(chǎn)規(guī)模的函數(shù)：，其中Ai為長期資產(chǎn)出售量。銀行會權(quán)衡以上兩種流動性管理方式的成本。

求解該經(jīng)濟的均衡，需要分兩步：第一步，在t=1期，考慮流動性沖擊，求解最優(yōu)的銀行同業(yè)借貸和資產(chǎn)交易決策；第二步，在t=0期，銀行根據(jù)未來收益和長期資產(chǎn)調(diào)整成本來決定資產(chǎn)配置，即長期資產(chǎn)和短期資產(chǎn)的投資比例。下面我們將分析不同貨幣政策工具下的市場均衡。

三、公開市場操作

1999年以來，公開市場操作已成為我國央行貨幣政策日常操作的重要工具。人民銀行利用該工具吞吐流動性。與歐美國家不同，我國的公開市場操作具有數(shù)量型中介目標(biāo)（戴根有，2003；伍戈和李斌，2016）。為了刻畫這一特點，假設(shè)央行通過公開市場向每家銀行注入流動性 η，則向整個市場投放的流動性為。

（一）同業(yè)拆借市場中銀行的決策。在t=1期，銀行有兩種方式管理流動性：同業(yè)拆借與出售長期資產(chǎn)。那么，有兩種情況需要考慮。第一，銀行i與銀行k相遇時，他們的總體流動性沖擊較高，流動資產(chǎn)之和小于流動性沖擊之和：(λi+λk)d1＞ 2(1-α+η)。管理流動性時，雙方會在出售長期資產(chǎn)和同業(yè)拆借之間進行權(quán)衡。銀行i的利潤函數(shù)為：

其中，Ai為 銀行i的長期資產(chǎn)出售量，Ai＞0。Bi為 銀行i的同業(yè)市場借貸量，Bi=λid1-(1-α)-zmAi-η。該式表明，銀行i同業(yè)拆入的流動性（Bi＜0則為拆出的流動性）等于流動性沖擊λid1減去自有流動性資產(chǎn)1-α、出售長期資產(chǎn)獲得的流動性zmAi以及央行注入的流動性 η。rik為銀行i與銀行k之間達成的成交利率。那么，成交利率為（求解過程留存?zhèn)渌鳎?/p>

設(shè)D=0.5(λi+λk)d1，表示兩家相遇銀行的平均流動性沖擊水平（簡稱流動性沖擊水平）。

第二，銀行i與銀行k相遇時，他們的流動性沖擊水平較低（D∈[0,1-α+η]）。他們的整體流動性剩余較多，交易的機會成本為R/zm。此時，銀行i的利潤函數(shù)為：

（二）銀行資產(chǎn)配置決策。在t=0期，銀行有1單位資金，配置短期資產(chǎn)和長期資產(chǎn)，以實現(xiàn)期望利潤最大化。銀行i的目標(biāo)函數(shù)為：

其中，第一項為兩家高流動性沖擊銀行匹配時銀行i的預(yù)期收益，第二項為兩家低流動性沖擊銀行匹配時銀行i的預(yù)期收益，第三項為長期資產(chǎn)調(diào)整成本。本文借鑒馬駿等（2016）的研究，假設(shè)銀行投資長期資產(chǎn)時會發(fā)生成本0.5ψ(α-α0)2。α0為一個常數(shù)，ψ為反映長期資產(chǎn)投資成本大小的系數(shù)。這個成本函數(shù)用于刻畫銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的難易程度。

我們需要求解銀行i的最優(yōu)資產(chǎn)配置，進而得到其對公開市場操作的反應(yīng)程度。由式（4）關(guān)于 α的一階條件可得（求解過程留存?zhèn)渌鳎?/p>

其中，、和為密度函數(shù)f(λi)和f(λj)的積分，均大于零，顯然?α/?η ∈ [0,1]。式（5）表明，銀行的長期資產(chǎn)投資與央行的公開市場操作正相關(guān)（?α/?η＞0）。這意味著央行的流動性投放會減弱銀行持有流動性資產(chǎn)的動機，從而增加銀行的長期資產(chǎn)投資。產(chǎn)生這種效果的原因是，央行的公開市場操作是預(yù)期到的。在預(yù)期到的公開市場操作下，央行增加流動性時，銀行會用央行提供的流動性來替代自己的流動性，本文將這種特征稱為“流動性替代效應(yīng)”。

（三）公開市場操作與同業(yè)拆借利率。綜合以上分析，成交利率為：

給定其他變量和參數(shù)，成交利率是流動性沖擊水平（D的函數(shù)，如圖1所示的 ?曲線。式（6）表明，公開市場操作能夠影響拆借利率水平，進而調(diào)控拆借利率波動。然而，其政策效果會受到長期資產(chǎn)調(diào)整成本的影響，與之呈正相關(guān)關(guān)系。因此，未預(yù)期到的公開市場操作的政策效果要優(yōu)于預(yù)期到的。其中的原因可以借助圖1分析。

圖1 公開市場操作對同業(yè)拆借利率的影響

假設(shè)央行在第1期通過公開市場投放流動性η1，銀行在第0期的預(yù)期為η0。那么，η0為預(yù)期到的公開市場操作，η1-η0為未預(yù)期到的公開市場操作。

1.預(yù)期到的公開市場操作。假設(shè)為了降低拆借利率水平和利率波動，央行通過公開市場增加流動性投放，且銀行預(yù)期到了這一操作。此時，，曲線 ?向右平移（?→ ?1），成交利率下降，。因此，拆借利率下降，其分布區(qū)間收窄，從[R/zm,1+rmax]變?yōu)椤?/p>

公開市場操作對拆借利率的影響有兩種效應(yīng)，分別為收入效應(yīng)和替代效應(yīng)，而拆借利率下降是兩種效應(yīng)的綜合結(jié)果。流動性收入效應(yīng)是指央行投放流動性增加了同業(yè)市場的供給，降低了拆借利率。流動性替代效應(yīng)是指，由于預(yù)期到央行投放流動性，銀行在第0期減少了流動性資產(chǎn)投資，導(dǎo)致同業(yè)市場供給下降，拆借利率上升。因為收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)，所以拆借利率下降。此時，央行投放流動性的目的是抑制利率升高，而替代效應(yīng)會削弱政策效果。進一步分析發(fā)現(xiàn)，流動性替代效應(yīng)產(chǎn)生的原因是，銀行可以預(yù)期到公開市場操作，進而反向調(diào)整資產(chǎn)配置。但銀行調(diào)整資產(chǎn)配置時需要付出成本，流動性替代效應(yīng)與長期資產(chǎn)調(diào)整成本負相關(guān)。因此，公開市場操作對拆借利率的作用大小受到長期資產(chǎn)調(diào)整成本的影響，與之呈正相關(guān)關(guān)系。

2.未預(yù)期到的公開市場操作。當(dāng)央行實際投放的流動性低于銀行的預(yù)期投放（Δη=η1-η0＜0）時，，拆借利率上升。曲線 ?向左平移（?→ ?2），拆借利率波動也大幅上升，分布區(qū)間從[R/zm,1+rmax]變?yōu)椤?/p>

未預(yù)期到的公開市場操作對利率的影響顯著大于預(yù)期到的公開市場操作。計算發(fā)現(xiàn)，即使初期資產(chǎn)調(diào)整成本為0，未預(yù)期到的公開市場操作也能顯著影響拆借利率，而預(yù)期到的公開市場操作則不能。其原因在于，公開市場操作是否被預(yù)期到，對銀行資產(chǎn)組合的選擇具有不同的影響。當(dāng)公開市場操作被預(yù)期到時，銀行會調(diào)整資產(chǎn)組合，流動性替代效應(yīng)發(fā)揮作用，使公開市場操作對市場利率的影響有限。而當(dāng)公開市場操作沒有被預(yù)期到時，流動性替代效應(yīng)不起作用，銀行初期會選擇持有更多的流動性資產(chǎn)以預(yù)防未來的流動性沖擊，這種流動性持有動機與未預(yù)期到的公開市場規(guī)模無關(guān)。因此，未預(yù)期到的公開市場操作能夠有效改變市場中的流動性總量，進而影響市場利率。由于存在流動性替代效應(yīng)，要有效發(fā)揮公開市場操作的作用，應(yīng)使用相機抉擇的操作方式。

3.“錢荒”的形成機制。2013年6月，在我國銀行間市場發(fā)生了“錢荒”，本文的模型可以對此進行分析。美國“次貸”危機之后，為了緩解外需疲弱所帶來的經(jīng)濟下滑，我國開始采取寬松的貨幣政策，在很長一段時間內(nèi)，源源不斷地給市場提供流動性。在這種情況下，銀行預(yù)期央行會持續(xù)提供流動性，所以η0非常高，結(jié)果就發(fā)生了“流動性替代效應(yīng)”。在“次貸”危機之后，我國銀行業(yè)的資產(chǎn)負債期限錯配愈加嚴重，信貸資產(chǎn)長期化，流動資產(chǎn)比重下降，從而增加了銀行間市場的脆弱性。不過，由于存在大量的國際收支盈余，央行通過外匯市場給銀行業(yè)輸送著流動性，問題并沒有很快暴露。

在2013年年中，我國國際收支盈余快速下降，通過增加外匯占款方式來投放流動性的規(guī)模迅速減少。然而，由于央行對經(jīng)濟金融形勢判斷的滯后，未及時通過其他方式補充流動性，結(jié)果發(fā)生了一次異常的央行供給流動性的下降。央行實際提供的流動性遠遠低于預(yù)期的流動性供給，在模型中體現(xiàn)為η1＜ η0。根據(jù)上述分析，這種未預(yù)期到的公開市場操作會帶來整個銀行間市場流動性的緊張。因此，當(dāng)央行流動性供給枯竭時，銀行自身的流動性也非常少，結(jié)果必然出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象。這里的分析不同于已有文獻對“錢荒”的解釋，如“貨幣空轉(zhuǎn)說”（朱孟楠和侯哲，2014；楊光和孫浦陽，2015）和“QE退出說”（董小君，2013；張明，2013；張明等，2016）。本文認為，貨幣在金融系統(tǒng)中空轉(zhuǎn)和美國QE政策宣布退出等是導(dǎo)致銀行間市場流動性減少的原因，但央行未及時采用公開市場操作來調(diào)節(jié)流動性供給、保持流動性穩(wěn)定，從而引發(fā)了“錢荒”。

綜合上述分析，可以得到如下結(jié)論：（1）被預(yù)期到的公開市場操作對拆借利率的調(diào)控作用受到“流動性替代效應(yīng)”的制約。當(dāng)銀行能夠靈活調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時，流動性替代效應(yīng)會完全抵消被預(yù)期到的公開市場操作的作用，市場利率不受公開市場操作影響；銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越困難，流動性替代效應(yīng)越弱，預(yù)期到的公開市場操作對拆借利率的影響就越大。（2）未預(yù)期到的公開市場操作不受流動性替代效應(yīng)影響，對拆借利率的影響大。因此，相機抉擇的公開市場操作的政策效果更優(yōu)。但相機抉擇需要以央行對經(jīng)濟走勢的準(zhǔn)確判斷為前提。一旦央行的判斷失誤，公開市場操作不僅不能實現(xiàn)其調(diào)控目標(biāo)，反而會導(dǎo)致利率異常波動。

四、利率走廊

從2010年開始，我國同業(yè)拆借市場頻繁發(fā)生利率異常波動現(xiàn)象。同時，M2存量過多使公開市場操作的調(diào)控空間受限，難以應(yīng)對貨幣供求結(jié)構(gòu)性失衡。在這一背景下，中國人民銀行于2013年初推出SLF，并于2016年1月被官方確認為“利率走廊”。利率走廊包括存款便利工具和貸款便利工具。存款便利工具是指央行對銀行的超額存款準(zhǔn)備金支付利息，設(shè)其利率為rs；而貸款便利工具是指銀行可以隨時自由地向央行貸款，設(shè)其利率為rf。

（一）同業(yè)拆借市場中銀行的決策。引入利率走廊之后，除了同業(yè)拆借和出售長期資產(chǎn)外，銀行還可以利用利率走廊來管理流動性。利率走廊將同業(yè)拆借市場中銀行的雙邊談判區(qū)分為三種情況。第一，當(dāng)銀行i與銀行k相遇時，他們的流動性沖擊水平較高。如果不從央行融資，雙邊談判的結(jié)果會使成交利率高于利率走廊上限，即1+rik＞1+rf。此時，資金短缺的銀行可以通過拆入流動性、出售長期資產(chǎn)和向央行借錢這三種方式來管理流動性，最優(yōu)決策須滿足三者的邊際成本相等。而資金相對充裕的銀行也會出售一些長期資產(chǎn)，使得資金的邊際成本等于邊際收益。此時，銀行i的利潤函數(shù)為：

銀行i與銀行k的成交利率為（求解過程留存?zhèn)渌鳎?/p>

第二，當(dāng)銀行i與銀行k相遇時，他們的流動性沖擊水平較低。如果不在央行存款，雙邊談判的結(jié)果會使成交利率低于利率走廊下限，即1+rik＜1+rs。此時，資金充裕的銀行可以拆出流動性，也可以將其存入央行，同時會出售一些長期資產(chǎn)，使得資金的邊際成本等于邊際收益。而資金短缺銀行的最優(yōu)流動性管理決策須滿足出售長期資產(chǎn)和同業(yè)拆借的邊際成本相等。此時，銀行i的利潤函數(shù)為：

銀行i與銀行k的成交利率為（求解過程留存?zhèn)渌鳎?/p>

第三，當(dāng)銀行i與銀行k相遇時，他們的總體流動性沖擊水平中等大小，雙邊談判的結(jié)果是：1+rs＜1+rik＜1+rf。銀行不使用走廊，雙方根據(jù)競價結(jié)果達成交易。銀行i利潤函數(shù)為：

銀行i與銀行k的成交利率為：

（二）銀行資產(chǎn)配置決策。在t=0期，銀行有1單位資金，配置短期資產(chǎn)和長期資產(chǎn)以實現(xiàn)期望利潤最大化。銀行i在第0期的期望利潤函數(shù)為：

其中，第一項是使用貸款便利工具時的期望收益，第二項是使用存款便利工具時的期望收益，第三項是不使用利率走廊便利工具時的期望收益。與公開市場操作類似，我們先求 α的一階最優(yōu)條件，然后對一階最優(yōu)條件等式兩邊分別求rf和rs的一階導(dǎo)數(shù)，求解可得（求解過程留存?zhèn)渌鳎?/p>

另外，我們還可以考察核心利率不變時，利率走廊限寬變化對銀行資產(chǎn)配置的影響。假設(shè)核心利率為=(rf+rs)/2，走廊限寬為 δ，則rf=+δ/2，rs=-δ/2。將其代入式（13），并經(jīng)過上述優(yōu)化分析可得：

式（15）表明，銀行的長期資產(chǎn)投資與利率走廊限寬變化的關(guān)系并不明確，因為?α/?δ的符號取決于高流動性沖擊銀行與低流動性沖擊銀行的相對分布情況（證明留存?zhèn)渌鳎．?dāng)央行放寬走廊限寬時，貸款便利利率上升會使銀行減少長期資產(chǎn)投資、增持流動性資產(chǎn)，存款便利利率下降則會使銀行進行相反的資產(chǎn)配置。如果高流動性沖擊銀行較多，則前一種效應(yīng)更大，限寬放寬導(dǎo)致銀行的長期資產(chǎn)投資減少（?α/?δ＜0）；如果低流動性沖擊銀行較多，則后一種效應(yīng)更大，限寬放寬導(dǎo)致銀行的長期資產(chǎn)投資增加（?α/?δ＞0）。這與Whitesell（2006）及Bindseil和Jab?ecki（2011）的研究結(jié)論一致。但這些研究并沒有指出產(chǎn)生這一結(jié)果的原因，本文則發(fā)現(xiàn)這是由銀行流動性異質(zhì)特征所致。

（三）利率走廊與同業(yè)拆借利率。結(jié)合式（8）、式（10）和式（12），在利率走廊背景下，同業(yè)成交利率為（計算過程留存?zhèn)渌鳎?/p>

式（16）表明，成交利率是流動性沖擊水平的分段函數(shù)。利率走廊可以較好地控制利率分布的區(qū)間，但調(diào)控利率的效果受到流動性替代效應(yīng)的制約。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可以借助圖2和圖3分析。另外，本文集中分析利率走廊執(zhí)行實踐中常用的兩種調(diào)控手段：調(diào)節(jié)走廊上下限和調(diào)節(jié)走廊限寬。

圖2 利率走廊上下限對同業(yè)拆借利率的影響

圖3 利率走廊限寬對同業(yè)拆借利率的影響

1.利率走廊上下限同幅調(diào)整對拆借利率的影響

（1）預(yù)期到的利率走廊上下限調(diào)整。假設(shè)為降低利率和維持利率波動穩(wěn)定，央行同時下調(diào)走廊上下限。成交利率曲線 ?向左平移（?→ ?1），拆借利率的分布區(qū)間從[1+rs,1+rf]變?yōu)槿鐖D2所示。產(chǎn)生這一結(jié)果的主要原因是，在成交利率為的交易中，由于存貸款便利利率下降降低了銀行的融資成本，銀行會減持流動性資產(chǎn)，因此當(dāng)面臨相同的流動性沖擊時，成交利率上升。與走廊調(diào)整之前相比，由于銀行持有的流動性資產(chǎn)減少，原本一些流動性沖擊較大的銀行（D較大）從無需貸款便利轉(zhuǎn)向貸款便利，原本一些流動性沖擊較小的銀行（D較小）則從存款便利變?yōu)椴辉傩枰婵畋憷??？傮w而言，由于利率走廊下調(diào)，銀行間的流動性降低，銀行更加依賴央行的流動性供給。因此，預(yù)期到的利率走廊調(diào)整也存在“流動性替代效應(yīng)”。這種特征恰好符合政策意圖，因為下調(diào)利率走廊的意圖就是實施寬松的貨幣政策。從數(shù)量上講，寬松的貨幣政策還要有數(shù)量寬松的含義。當(dāng)下調(diào)利率走廊時，銀行從央行拆借的資金增多，從而實現(xiàn)了數(shù)量上的寬松。同時，在銀行的資產(chǎn)配置中，長期資產(chǎn)比例上升，這就增加了銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的信貸規(guī)模。

此時，雖然央行增加了貨幣供給，但是銀行減少了流動性資產(chǎn)（流動性替代效應(yīng)）。兩者綜合的結(jié)果是，銀行系統(tǒng)的流動性總量增加（證明留存?zhèn)渌鳎??？梢?，央行下調(diào)利率走廊增加了市場的貨幣總量，屬于擴張性貨幣政策。同時，同業(yè)拆借加權(quán)平均利率也會下降。從調(diào)控方向來說，央行能夠?qū)崿F(xiàn)政策意圖。

與公開市場操作相比，利率走廊下的流動性替代效應(yīng)對拆借利率的影響存在明顯的差異。式（6）表明，公開市場操作提供流動性（η上升），流動性替代效應(yīng)使流動性資產(chǎn)減少（α上升），結(jié)果拆借利率下降，但下降幅度部分被流動性替代效應(yīng)所抵消。式（16）表明，當(dāng)利率走廊下調(diào)時，流動性替代效應(yīng)也會使流動性資產(chǎn)減少，對于不依賴利率走廊的銀行，他們的拆借利率反而上升。利率走廊下調(diào)只會降低依賴走廊的銀行的短期資金利率。因此，在利率走廊下，流動性替代效應(yīng)對不同銀行的短期資金利率的影響方向是相反的，并不像公開市場操作那樣會降低每類銀行的拆借利率。此外，當(dāng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本為零時，流動性替代效應(yīng)會完全抵消公開市場操作對拆借利率的影響，但不會完全抵消利率走廊調(diào)整對拆借利率的影響。從這個角度看，利率走廊的政策效果比公開市場操作具有更好的穩(wěn)健性。

（2）未預(yù)期到的利率走廊上下限調(diào)整。如果走廊上下限下調(diào)是未預(yù)期到的，成交利率曲線?向下移動（?→ ?2），拆借利率的分布區(qū)間從[1+rs,1+rf]變?yōu)椋鐖D2所示。由于利率走廊調(diào)整未預(yù)期到，銀行的資產(chǎn)配置維持在原來的狀態(tài)，持有的流動性資產(chǎn)不受利率走廊調(diào)整的影響，因此不依賴利率走廊的銀行的拆借利率不受影響。但有三類銀行會受影響：第一類是原本就依賴利率走廊的銀行。對于原來依賴貸款便利的銀行（D很大），由于利率走廊下調(diào)，資金成本降低；對于原來依賴存款便利的銀行（D很?。?，由于利率走廊下調(diào)，央行存款收益下降。第二類是原來不依賴走廊、現(xiàn)在依賴走廊的銀行（D較大）。這些銀行原來通過拆借市場融資的利率較高，貸款便利利率下調(diào)后，他們轉(zhuǎn)向依賴央行融資，從而融資成本下降。第三類是原來依賴走廊、現(xiàn)在不依賴走廊的銀行（D較?。＿@些銀行原來將多余的資金存在央行，收益率較高；存款便利利率下降后，他們將以高于此的利率拆出資金。

這種未預(yù)期到的利率走廊下調(diào)會降低銀行間的平均拆借利率水平。由于一些流動性沖擊低的銀行不選擇在央行存款而回到拆借市場，另一些流動性沖擊高的銀行選擇向央行借款而離開拆借市場，這樣低流動性沖擊的交易替代了高流動性沖擊的交易，或者低成交利率取代了高成交利率。因此，成交利率在各部分都有所下降，加權(quán)平均的拆借利率也會下降。

2.利率走廊限寬調(diào)整對拆借利率的影響

（1）預(yù)期到的利率走廊限寬調(diào)整。假設(shè)為抑制利率波動和保持目標(biāo)利率不變，央行決定收窄走廊的限寬。如果該政策是被預(yù)期到的，成交利率曲線 ?可能向左平移（?→ ?1），也可能向右平移，因為?α/?δ的符號不確定。也就是說，存在“流動性替代效應(yīng)”，但該效應(yīng)的大小和方向不確定。拆借利率的分布區(qū)間變小，從[1+rs,1+rf]變?yōu)?，如圖3所示。

此時，我們不能確定銀行系統(tǒng)的流動性總量的變化情況（證明留存?zhèn)渌鳎?，也就不能確定加權(quán)平均拆借利率的波動方向，因為“流動性替代效應(yīng)”的大小和方向不確定。利率走廊的執(zhí)行經(jīng)驗支持這一結(jié)論。比如，2006年4月，英格蘭銀行收窄了利率走廊限寬，SONIA從低于目標(biāo)利率5個基點上升為高于5個基點。2008年10月，歐洲央行也收窄了利率走廊限寬，而EOIAR卻呈現(xiàn)長期下跌趨勢。

（2）未預(yù)期到的利率走廊限寬調(diào)整。如果是未預(yù)期的走廊限寬收窄，成交利率曲線 ?沒有移動，只是水平部分向中間收縮（?2）。拆借利率的分布區(qū)間從[1+rs,1+rf]變?yōu)椋鐖D3所示。由于未預(yù)期到限寬調(diào)整，銀行不會調(diào)整資產(chǎn)配置，因此不存在“流動性替代效應(yīng)”。那么，同業(yè)市場貨幣數(shù)量變動等于央行貨幣釋放。此時，同業(yè)市場貨幣數(shù)量增加，加權(quán)平均拆借利率下降。央行較好地實現(xiàn)了擴張性貨幣政策的意圖。

綜合上述分析，可以得到如下結(jié)論：（1）同幅度下調(diào)利率走廊上下限的政策屬于擴張性貨幣政策，反之則為緊縮性貨幣政策。若是預(yù)期到的，由于存在“流動性替代效應(yīng)”，該政策對拆借利率的調(diào)控作用較小；若是未預(yù)期到的，其對拆借利率的調(diào)控作用較大。（2）收窄利率走廊限寬的政策屬于擴張性貨幣政策，反之則為緊縮性貨幣政策。若是預(yù)期到的，由于存在“流動性替代效應(yīng)”，該政策對拆借利率的調(diào)控方向并不明確；若是未預(yù)期到的，則可以有效調(diào)控拆借利率。（3）利率走廊在穩(wěn)定利率波動方面優(yōu)于公開市場操作。無論是預(yù)期到還是未預(yù)期到的，利率走廊都能較好地控制拆借利率波動區(qū)間。

五、利率走廊抵押約束與同業(yè)拆借利率

抵押要求是指銀行使用央行貸款便利工具時需要提供合格的抵押品。這是一種風(fēng)險規(guī)避機制，但客觀上會對銀行的信用擴張行為產(chǎn)生影響，進而影響拆借利率。已有文獻大多將抵押率作為內(nèi)生變量，根據(jù)抵押品的成本等特征來決定最優(yōu)抵押率（Berentsen和Monnet，2008；Martin和Monnet，2008；Berentsen等，2010）。本文認為抵押率由央行決定，是重要的政策變量。在“次貸”危機期間，執(zhí)行利率走廊的國家?guī)缀醵忌险{(diào)了抵押率。為了刻畫抵押要求及其影響，本文引入如下的抵押約束：

其中，Li為銀行i利用貸款便利工具貸款的數(shù)量，ρ為央行規(guī)定的長期資產(chǎn)抵押率（0≤ρ≤1）。

（一）銀行決策。在t=1期，抵押要求將銀行使用貸款便利的同業(yè)交易區(qū)分為兩種情況：一種是銀行的流動性需求較小，其從央行融資不受抵押要求的約束；另一種是銀行的流動性需求較大，其從央行融資受到抵押要求的約束。第一種情況與上述利率走廊的分析相同。下面我們分析第二種情況。假設(shè)銀行i與銀行k相遇，他們的總體流動性沖擊很高，需要大量的流動性，但無法提供足夠的抵押品，因此只能以更高的利率拆借。銀行i的利潤函數(shù)為：

兩家銀行的成交利率為（求解過程留存?zhèn)渌鳎?/p>

在t=0期，銀行依然以預(yù)期收益減去長期資產(chǎn)調(diào)整成本最大化為目標(biāo)來決定資產(chǎn)配置。使用與上文類似的優(yōu)化過程可得（求解過程留存?zhèn)渌鳎?/p>

式（20）表明，銀行的長期資產(chǎn)投資與貸款便利工具抵押率正相關(guān)。其原因在于，在有抵押要求的情況下，銀行持有的長期資產(chǎn)具有抵押價值，其大小由參數(shù) ρ決定。ρ越大，長期資產(chǎn)的抵押價值越高，銀行的持有意愿越強。

（二）抵押政策與同業(yè)拆借利率。結(jié)合式（8）、式（10）、式（12）和式（19）得到成交利率（留存?zhèn)渌鳎?。如圖4所示，當(dāng)銀行從央行融資受到利率走廊抵押要求的約束時，成交利率會突破利率走廊上限。其原因在于，銀行雖然有意愿從央行融資，但是沒有足夠的抵押品，因此只能在同業(yè)市場上拆借；同時，由于銀行的流動性需求較大，而對方銀行提供流動性資金的邊際成本遞增，因此成交利率超過走廊上限水平。

圖4 抵押約束對同業(yè)拆借利率的影響

為了應(yīng)對這種利率的異常升高，央行可以采取相機抉擇的策略來調(diào)節(jié)抵押政策，或者結(jié)合宏觀審慎管理來制定抵押政策。后一種應(yīng)對方式與牛慕鴻（2018）的觀點相同，但其沒有給出具體做法。如果采用相機抉擇策略來調(diào)節(jié)抵押政策，那么在第1期，當(dāng)發(fā)現(xiàn)部分交易的成交利率高于走廊上限時，央行可以及時提高抵押率。具體來說，央行應(yīng)將抵押率提高為。因為是相機抉擇，銀行沒有預(yù)期到，所以提高抵押率不會影響銀行的資產(chǎn)配置（α），成交利率曲線 ?不發(fā)生移動。而由于抵押率提高，高流動性沖擊銀行可以使用貸款便利工具來滿足流動性需求，因此較高的成交利率下降至貸款便利利率水平。

如果將抵押政策和宏觀審慎管理相結(jié)合，那么央行應(yīng)根據(jù)銀行體系的流動性供求狀況來逆周期制定抵押政策，銀行此時可以預(yù)期到央行提高抵押率。具體來說，央行可以根據(jù)宏觀審慎評估（MPA）體系中的流動性指標(biāo)來判斷銀行體系的流動性變化周期。如果銀行體系出現(xiàn)流動性短缺趨勢，央行可以考慮將抵押率提高為 ρˉ，以保證高流動性沖擊發(fā)生時，拆借利率不會突破利率走廊上限。另外，與相機抉擇策略不同，由于可以預(yù)期到抵押率提高，銀行會增加其長期資產(chǎn)投資，導(dǎo)致成交利率曲線向左平移（?→ ?′），但其分布區(qū)間不會超出走廊范圍。

綜合上述分析，可以得到如下結(jié)論：（1）抵押要求過于嚴格會約束銀行從央行融資，導(dǎo)致拆借利率異常升高，可能會突破利率走廊上限。（2）為了應(yīng)對抵押約束所導(dǎo)致的拆借利率異常升高，央行可以采取相機抉擇策略來調(diào)節(jié)抵押政策，也可以將抵押政策與宏觀審慎管理相結(jié)合。相機抉擇策略可以使拆借利率異常升高后回歸利率走廊范圍，結(jié)合宏觀審慎管理則可以避免這種利率的異常升高。

六、數(shù)值模擬分析

為使上述結(jié)論更加直觀，本文利用式（6）、式（16）和式（19）進行了數(shù)值模擬分析。為了觀察貨幣市場利率的波動，我們將上文的模型擴展成一個更多期限的模型。假設(shè)模型中設(shè)定的3期發(fā)生在同一天，第0期設(shè)為上午，第1期設(shè)為中午，第2期設(shè)為下午。下面我們模擬每天的均衡拆借利率的變化情況。模型中的基礎(chǔ)參數(shù)取值為：R=1.6，zm=100，φ=300。另外，為了動態(tài)模擬市場利率的變化情況，我們將銀行面臨的沖擊分解為兩類：異質(zhì)性沖擊和系統(tǒng)性沖擊，則可令Φ=Dik+D′(t)-1+α，其中D′(t)為系統(tǒng)性沖擊。由于銀行的貨幣持有量（1-α）在上午已經(jīng)決定，而流動性沖擊（D）發(fā)生在中午，因此可將Φ理解為拆借市場的流動性缺口或剩余（Φ＞0為短缺，Φ＜0為剩余）。貨幣政策主要通過應(yīng)對每個時點上的Φ(t)（t表示第t天中午的流動性狀況）來調(diào)控拆借利率。數(shù)值模擬過程為：首先，根據(jù)式（6）、式（16）和式（19），在同一時點求得成交利率的市場均值，即拆借利率；然后，根據(jù)拆借利率的不同波動形態(tài)，分析三種政策（公開市場操作、利率走廊與抵押政策）的調(diào)控效果。

公開市場操作主要根據(jù)Φ(t)來確定貨幣投放量?？紤]到信息不完美，假設(shè)央行的貨幣投放量具有“向后看”的特征，即η=θΦ(t)+(1-θ)Φ(t-1)，其中θ∈[0,1]為央行對市場流動性狀況的判斷準(zhǔn)確度。θ越高表示央行的判斷越準(zhǔn)確。由于 η還取決于前一時點的流動性狀況，θ越高還表示央行應(yīng)對流動性沖擊越及時，反之則說明央行的調(diào)控越依賴滯后信息。

對于公開市場操作，本文模擬了θ=1和 θ=0.1這兩種央行判斷準(zhǔn)確度下，以及沒有貨幣政策調(diào)控時（none）的拆借利率波動情況。模擬結(jié)果如圖5所示。圖5（a）表明，當(dāng)央行能夠準(zhǔn)確了解流動性的系統(tǒng)性變化時（θ=1），恰當(dāng)?shù)墓_市場操作能夠?qū)崿F(xiàn)市場利率的完全穩(wěn)定。但當(dāng)公開市場操作具有明顯的滯后特點時（θ=0.1），市場利率的波動沒有明顯改善。圖5（b）進一步證實了這一結(jié)果。圖5（b）模擬了 θ與拆借利率波動（縱軸為標(biāo)準(zhǔn)差）之間的關(guān)系，包括公開市場操作（omo）和無政策調(diào)控（none）兩種情況。在公開市場操作下，隨著 θ的增加，拆借利率的波動性下降。這說明在公開市場操作下，央行對市場流動性狀況的判斷越準(zhǔn)確，拆借利率的波動幅度下降越大。圖中omo和none有一個交點，說明 θ達到一定數(shù)值后，公開市場操作才能減弱拆借利率的波動。

圖5 公開市場操作與拆借利率波動

上述結(jié)果證實了上文的結(jié)論，即公開市場操作對拆借利率的調(diào)控效果依賴于央行對當(dāng)前市場狀況的判斷。一旦央行判斷失誤，公開市場操作不僅不能實現(xiàn)央行的調(diào)控目標(biāo)，反而會導(dǎo)致利率異常波動。同時，模擬結(jié)果與上文對“錢荒”的分析也吻合。模擬結(jié)果還說明，央行往往根據(jù)歷史和當(dāng)前的信息來判斷拆借市場的流動性缺口，很難及時補充流動性。因此，在公開市場操作下，拆借利率往往呈現(xiàn)更大的波動性。而利率走廊可以利用其便利工具來及時調(diào)節(jié)流動性，即對于較高的拆借利率自動補充流動性，對于較低的拆借利率則自動吸納流動性，從而可以克服公開市場操作的上述不足。

對于利率走廊，本文模擬了沒有貨幣政策調(diào)控時（none），以及較高位置（high）與較低位置（low）的利率走廊下拆借利率的波動情況。模擬結(jié)果如圖6所示。從中可以看出，利率走廊可以將拆借利率控制在其范圍內(nèi)，并主要通過影響高于上限的拆借利率和低于下限的拆借利率來實現(xiàn)調(diào)控。這與上文所揭示的利率走廊機制一致。此外，利率走廊同幅度下調(diào)后（high→low），拆借利率降低，且其政策效果與央行的判斷無關(guān)。這證實了上文的結(jié)論，即同幅度下調(diào)利率走廊上下限的政策屬于擴張性貨幣政策。

圖6 利率走廊與拆借利率波動

結(jié)合圖5和圖6，利率走廊在穩(wěn)定利率波動方面優(yōu)于公開市場操作，能較好地控制拆借利率的波動區(qū)間。但當(dāng)利率走廊的抵押政策過緊時，銀行從央行融資會受到約束，拆借利率也可能突破利率走廊上限。

本文對利率走廊的抵押政策也進行了數(shù)值模擬分析，選取ρ=0.5與ρ=1分別表示抵押政策過緊（tight）和寬松（loose）的情況。模擬結(jié)果如圖7所示。從中可以看出，當(dāng)?shù)盅赫哌^緊時，拆借利率多次突破利率走廊上限。但與沒有利率走廊調(diào)控（none）時相比，拆借利率還是有所下降。這與上文的結(jié)論相符，即當(dāng)銀行從央行融資受到抵押要求的約束時，流動性需求較高的銀行雖然有意愿從央行融資，但是沒有足夠的抵押品，而只能接受同業(yè)市場較高的利率。此時，抵押品雖然不能滿足銀行的需要，但是也可為其獲得一些央行貸款，因此拆借利率比沒有利率走廊時有所下降。央行放松抵押政策后，拆借利率回到利率走廊范圍內(nèi)波動。此時，流動性需求較高的銀行從央行融資不再受到抵押政策的約束，利率走廊恢復(fù)自動、及時調(diào)節(jié)拆借利率的能力。

圖7 抵押政策與拆借利率波動

七、結(jié) 論

本文刻畫了一個具有OTC市場屬性的同業(yè)拆借市場，在這個市場上，具有異質(zhì)流動性特征的銀行兩兩匹配交易，進而構(gòu)建了一個銀行間市場的局部均衡模型。本文的模型深入刻畫了銀行間市場形成拆借利率的過程，為分析公開市場操作和利率走廊提供了一個統(tǒng)一的理論框架。研究發(fā)現(xiàn)，公開市場操作和利率走廊在調(diào)控利率波動方面各有優(yōu)勢和不足。首先，公開市場操作通過調(diào)節(jié)整個同業(yè)拆借市場的流動性來調(diào)控利率波動。而利率走廊只需調(diào)節(jié)部分銀行的流動性就可以調(diào)控利率波動，從而利率走廊調(diào)控對市場的擾動較小。其次，在調(diào)控短期利率方面，預(yù)期到的公開市場操作和利率走廊調(diào)整都會受到“流動性替代效應(yīng)”的約束，流動性替代效應(yīng)可能會完全抵消公開市場操作對短期利率的調(diào)節(jié)作用，而不會完全抵消利率走廊的調(diào)控作用。在穩(wěn)定利率方面，公開市場操作依賴于央行的判斷，而利率走廊更具有獨立性，政策效果更穩(wěn)健。最后，在利率走廊機制下，過緊的抵押政策可能會導(dǎo)致拆借利率突破走廊上限。不過，央行可以通過相機抉擇策略和結(jié)合宏觀審慎管理兩種方式來調(diào)節(jié)抵押政策，以分別實現(xiàn)事后應(yīng)對和事前預(yù)防的不同目的。

* 感謝匿名審稿人及“中央財經(jīng)大學(xué)宏觀金融組”各位成員提出的寶貴意見與建議。文責(zé)自負。