劉 柏，盧家銳

（吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012）

一、引 言

企業(yè)的盈余管理行為會(huì)降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率，導(dǎo)致“泡沫”累積，埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。由于盈余管理手段的隱蔽性和復(fù)雜性，甄別與監(jiān)管企業(yè)的盈余管理行為一直是困擾資本市場(chǎng)的重要難題（Kothari，2001）。現(xiàn)有研究從公司內(nèi)部和外部尋求治理盈余管理行為的途徑。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部治理水平對(duì)管理者的盈余管理行為具有一定的約束作用（李延喜等，2007）。對(duì)于外部治理因素，作為證券市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管主體，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管效果尚存在較多爭(zhēng)議。Chen和Yuan（2004）以及Haw等（2005）分析了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的配股核準(zhǔn)情況，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管者可以識(shí)別盈余管理，主要是真實(shí)盈余管理。Chen等（2005）認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)處罰是有效果的，并非“無(wú)牙老虎”。而王克敏和廉鵬（2010）發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)頒布的上市保薦制度只影響了企業(yè)會(huì)計(jì)政策時(shí)機(jī)的選擇，并沒(méi)有改善盈余質(zhì)量。王兵等（2011）發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)事務(wù)所和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的行政處罰難以降低企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理水平。近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)頻頻出現(xiàn)財(cái)務(wù)欺騙行為而嚴(yán)重侵害投資者利益的現(xiàn)象，如“獐子島扇貝出逃”、“康美藥業(yè)300億現(xiàn)金消失”等事件，都反映出目前監(jiān)管仍是資本市場(chǎng)的短板。十九大報(bào)告指出“創(chuàng)新監(jiān)管方式”，把主動(dòng)防范化解風(fēng)險(xiǎn)放在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)首位，特別是發(fā)揮交易所一線監(jiān)管作用，作為資本市場(chǎng)監(jiān)管補(bǔ)短板的重要舉措。對(duì)監(jiān)管目標(biāo)發(fā)出函件是交易所一線監(jiān)管的重要方式，函件主要包括監(jiān)管函、關(guān)注函和問(wèn)詢函等。本文選擇年報(bào)問(wèn)詢函的原因有以下幾點(diǎn)：首先，與其他非問(wèn)詢函件相比，問(wèn)詢函屬于發(fā)函主體的主動(dòng)行為；①證監(jiān)會(huì)也有類似函件，但所涉及的內(nèi)容一般比較嚴(yán)重，屬于違法違規(guī)性質(zhì)。而交易所函件大多尚未定性，包括監(jiān)管函、關(guān)注函和問(wèn)詢函。監(jiān)管函和關(guān)注函大多屬于交易所的被動(dòng)行為，一般是媒體或投資者先發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，而后發(fā)出函件；問(wèn)詢函大多是交易所發(fā)現(xiàn)信息披露瑕疵或者存疑，要求公司進(jìn)一步披露，屬于交易所的主動(dòng)行為。其次，與其他問(wèn)詢函件相比，年報(bào)問(wèn)詢函側(cè)重對(duì)公司“信息”的監(jiān)管，一般是在審核公司年報(bào)過(guò)程中對(duì)信息披露缺失、模糊、異常的部分提出疑問(wèn)，要求公司書面回復(fù)并進(jìn)一步披露；最后，由于盈余管理指標(biāo)主要基于年報(bào)數(shù)據(jù)，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)于交易所識(shí)別公司的盈余管理行為更具有針對(duì)性。

與證監(jiān)會(huì)的行政處罰不同，交易所的年報(bào)問(wèn)詢函指出的上市公司財(cái)務(wù)信息披露問(wèn)題尚不嚴(yán)重，且主要是督促公司按期回函進(jìn)行解釋和補(bǔ)充，并不具有處罰性質(zhì)。那么，交易所年報(bào)問(wèn)詢函的監(jiān)管效力如何呢？本文以企業(yè)盈余管理為切入點(diǎn)，基于滬深A(yù)股非金融、非房地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)，采用Heckman兩階段方法探討了在中國(guó)監(jiān)管方式創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的背景下，交易所年報(bào)問(wèn)詢函是否具有風(fēng)險(xiǎn)甄別能力。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度與其收到問(wèn)詢函的概率顯著正相關(guān)，表明問(wèn)詢函能識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為；在被問(wèn)詢的企業(yè)樣本中，應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，問(wèn)詢函與會(huì)計(jì)問(wèn)題相關(guān)的信息密度越高，且企業(yè)逾期回函的概率越大，表明問(wèn)詢函具有精確性和準(zhǔn)確性。異質(zhì)性分析表明，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、深交所上市公司，以及媒體關(guān)注度高和所處法制環(huán)境好的企業(yè)，年報(bào)問(wèn)詢函識(shí)別應(yīng)計(jì)盈余管理的效果更加明顯。擴(kuò)展性檢驗(yàn)表明，問(wèn)詢函也能甄別相對(duì)隱蔽的真實(shí)盈余管理行為，并通過(guò)降低企業(yè)（尤其是正向應(yīng)計(jì)盈余管理的企業(yè)）未來(lái)的會(huì)計(jì)績(jī)效而使真實(shí)價(jià)值回歸。

本文的研究貢獻(xiàn)主要包括：第一，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從市場(chǎng)反應(yīng)、審計(jì)質(zhì)量、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和盈余管理等方面探究了問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果（陳運(yùn)森等，2018a、b，2019；張俊生等，2018），但尚未關(guān)注其影響因素。與陳運(yùn)森等（2019）從經(jīng)濟(jì)后果視角探究問(wèn)詢函能否減少企業(yè)未來(lái)的盈余管理行為不同，本文主要從影響因素角度研究了企業(yè)當(dāng)期盈余管理能否被交易所識(shí)別而發(fā)出年報(bào)問(wèn)詢函。關(guān)于問(wèn)詢函的影響因素，國(guó)外現(xiàn)有研究主要基于盈利能力、審計(jì)質(zhì)量、公司治理、稅收規(guī)避、政治關(guān)聯(lián)等（Cassell等，2013；Kubick 等，2016；Heese等，2017）。檢驗(yàn)問(wèn)詢函的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別功能是交易所發(fā)揮治理作用的重要前提，本文豐富了交易所一線監(jiān)管有效性的研究，也在一定程度上擴(kuò)展了問(wèn)詢函的研究視角。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從銀行、企業(yè)、審計(jì)師等角度關(guān)注盈余管理造成的影響（陸正飛等，2008；王福勝等，2014；曾雪云和陸正飛，2016），但缺乏基于公共執(zhí)法視角的探討。作為監(jiān)管一線的交易所對(duì)企業(yè)盈余管理是否敏感，對(duì)于防范風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。第三，美國(guó)意見(jiàn)信的主體是證監(jiān)會(huì)，而中國(guó)問(wèn)詢函的主體主要是交易所。探討具有中國(guó)特色的問(wèn)詢函監(jiān)管的有效性，可以補(bǔ)充這一領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，也是對(duì)十九大提出的“深化監(jiān)管體制改革”效果的一個(gè)檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在兩權(quán)分離背景下，所有者和管理者對(duì)于企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)水平存在信息不對(duì)稱，擁有信息優(yōu)勢(shì)的管理者能夠通過(guò)一系列會(huì)計(jì)手段或者安排交易等盈余管理行為來(lái)粉飾年報(bào)，從而損害市場(chǎng)公平與效率（Healy和Wahlen，1999）。在政府監(jiān)管方面，以往的研究大多圍繞證監(jiān)會(huì)監(jiān)管進(jìn)行討論，且爭(zhēng)議較大。Chen和Yuan（2004）以及Haw等（2005）認(rèn)為，中國(guó)監(jiān)管部門在一定程度上能夠識(shí)別公司的盈余管理行為；而Anderson（2000）以及宋云玲等（2011）卻發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法有效治理財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象。盡管《證券法》賦予了證監(jiān)會(huì)和交易所監(jiān)管上市公司交易和信息披露的權(quán)力，但是目前關(guān)于交易所監(jiān)管的研究仍較少，且大多認(rèn)為交易所監(jiān)管效果不明顯（黎文靖，2007）。近年來(lái)，在強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)交易所一線監(jiān)管的背景下，交易所的問(wèn)詢監(jiān)管作為一種新的監(jiān)管方式逐漸受到重視。

交易所年報(bào)問(wèn)詢函能夠識(shí)別公司的盈余管理行為，主要原因有以下兩點(diǎn)：第一，與過(guò)去相比，交易所識(shí)別公司盈余管理行為的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。一方面，為完善資本市場(chǎng)制度，國(guó)家出臺(tái)了很多關(guān)于加強(qiáng)交易所自律監(jiān)管職責(zé)的法律法規(guī)，從法律上強(qiáng)化了交易所識(shí)別企業(yè)盈余管理等不端行為的動(dòng)機(jī)。另一方面，在國(guó)家不斷強(qiáng)調(diào)交易所職能回歸本位、加強(qiáng)一線監(jiān)管和主動(dòng)防范化解風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，交易所的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和工作重心逐漸向一線監(jiān)管調(diào)整（陳運(yùn)森等，2018a），官員升遷與監(jiān)管績(jī)效相掛鉤。第二，與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，交易所識(shí)別公司盈余管理行為的能力也更強(qiáng)。一方面，作為市場(chǎng)的組織者、運(yùn)營(yíng)者和自律監(jiān)管者，交易所處在資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的第一線，掌握著所有交易活動(dòng)記錄，在信息獲取渠道、知識(shí)專業(yè)性、監(jiān)管成本等方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和不可替代的作用。另一方面，交易所問(wèn)詢可以克服以往行政監(jiān)管處罰對(duì)灰色地帶的信息披露存疑、但無(wú)法直接進(jìn)行處理的局限，實(shí)現(xiàn)從被動(dòng)監(jiān)管向主動(dòng)問(wèn)詢的監(jiān)管模式轉(zhuǎn)型（陳運(yùn)森等，2019），在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面具有制度上的優(yōu)勢(shì)。此外，Kubick等（2016）以及Johnston和Petacchi（2017）基于美國(guó)數(shù)據(jù)的研究表明，問(wèn)詢函能夠識(shí)別企業(yè)的稅收規(guī)避行為和財(cái)務(wù)報(bào)告瑕疵。同理，問(wèn)詢函可能對(duì)盈余管理也具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別功能。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)的盈余管理程度越高，收到問(wèn)詢函的概率越大。

如果交易所年報(bào)問(wèn)詢函能夠識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為，那么問(wèn)詢函中與會(huì)計(jì)問(wèn)題相關(guān)的信息密度是否足夠高？國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，美國(guó)SEC意見(jiàn)信中的內(nèi)容與企業(yè)潛在問(wèn)題具有相關(guān)性。Griffin（2003）發(fā)現(xiàn)，SEC意見(jiàn)信比公司公告反映了更多的企業(yè)潛在信息。Cassell等（2013）的研究顯示，企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量和公司治理越差，SEC意見(jiàn)信反映出的問(wèn)題越多。Kubick等（2016）發(fā)現(xiàn)，公司的避稅程度越高，SEC意見(jiàn)信中與稅務(wù)相關(guān)的內(nèi)容越多。國(guó)內(nèi)學(xué)者得到了類似的證據(jù)。陳運(yùn)森等（2018b）的研究表明，問(wèn)詢函內(nèi)容具有信息含量，并能引起審計(jì)師的注意。陳運(yùn)森等（2019）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)根據(jù)問(wèn)詢函細(xì)分特征和問(wèn)題分類對(duì)盈余做出調(diào)整，這從側(cè)面說(shuō)明問(wèn)詢函內(nèi)容具有針對(duì)性，能發(fā)揮“看穿式監(jiān)管”效果。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)中，盈余管理程度越高，問(wèn)詢函中與會(huì)計(jì)問(wèn)題相關(guān)的信息密度越大，問(wèn)詢函的精確性越高。

年報(bào)問(wèn)詢函僅是對(duì)年報(bào)中存疑部分進(jìn)行問(wèn)詢，尚未達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并不能說(shuō)明企業(yè)存在相關(guān)方面的問(wèn)題。因此，問(wèn)詢函內(nèi)容的精確性僅能體現(xiàn)其是否具有針對(duì)性，但反映出的問(wèn)題是否切中要害，還需根據(jù)被問(wèn)詢企業(yè)的回函表現(xiàn)做出判斷。交易所公開(kāi)的譴責(zé)行為和曝光手段會(huì)給上市公司帶來(lái)很多負(fù)面影響，因而具有較強(qiáng)的約束力（黎文靖，2007）。年報(bào)問(wèn)詢函公告說(shuō)明公司信息披露質(zhì)量受到監(jiān)管層質(zhì)疑，會(huì)影響利益相關(guān)者對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的判斷。一個(gè)理性的公司會(huì)選擇及時(shí)回函，減少問(wèn)詢函給公司帶來(lái)的不必要損失。Cassell等（2013）認(rèn)為，公司回復(fù)SEC意見(jiàn)信越不及時(shí)，補(bǔ)救成本越高，如出現(xiàn)工人無(wú)法安心工作、融資受到影響等情況。與美國(guó)SEC意見(jiàn)信相比，中國(guó)年報(bào)問(wèn)詢函發(fā)函和回函公告還具有及時(shí)披露的特點(diǎn)，信號(hào)傳遞效果會(huì)更強(qiáng)，會(huì)增加以下幾個(gè)方面的成本：第一，上市公司形象受損，經(jīng)營(yíng)成本和市場(chǎng)開(kāi)拓成本增加；第二，上市公司受到投資者質(zhì)疑，信任度下降，融資成本增加；第三，上市公司更容易受到政府監(jiān)管部門的關(guān)注，政府的支持減少、監(jiān)督增強(qiáng)，政治成本增加；第四，公司需要花費(fèi)精力給予有說(shuō)服力的解釋，否則交易所隨時(shí)可以啟動(dòng)其他監(jiān)管措施，包括現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查、再次問(wèn)詢、向證監(jiān)會(huì)提交線索等。需要說(shuō)明的是，交易所聚集了一批公司治理方面的專家，對(duì)上市公司非常熟悉，通過(guò)對(duì)比行業(yè)數(shù)據(jù)很容易發(fā)現(xiàn)異常。面對(duì)問(wèn)詢函中的尖銳問(wèn)題，做出合理解釋確實(shí)比較困難，但“遲遲不回復(fù)”顯然不正常，確有較多的公司被問(wèn)出隱情而導(dǎo)致逾期回函。①參見(jiàn)中國(guó)證券網(wǎng)：“遲遲不回復(fù)的年報(bào)問(wèn)詢函”（http://news.cnstock.com/paper,2017-06-01,832889.htm）。因此，是否逾期回函可以作為問(wèn)詢函是否切中要害的重要判斷依據(jù)。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)中，盈余管理程度越高，企業(yè)逾期回函的概率越大，問(wèn)詢函的準(zhǔn)確性越高。

本文嘗試通過(guò)企業(yè)盈余管理行為來(lái)判斷交易所年報(bào)問(wèn)詢函是否具有甄別能力，首先基于全樣本判斷問(wèn)詢函能否識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為，然后從問(wèn)詢函的精確性和準(zhǔn)確性兩個(gè)維度來(lái)判斷是否實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)監(jiān)管。盈余管理與問(wèn)詢函的關(guān)系模型可以用圖1描述。

圖1 盈余管理程度與問(wèn)詢函的關(guān)系模型

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于深交所和上交所分別從2015年和2016年開(kāi)始在其官網(wǎng)的“監(jiān)管信息公開(kāi)”欄目披露有關(guān)年報(bào)問(wèn)詢函數(shù)據(jù)，且問(wèn)詢發(fā)生在年報(bào)披露后，因此本文選取2015-2017年度的交易所年報(bào)問(wèn)詢函，對(duì)應(yīng)的上市公司數(shù)據(jù)區(qū)間則為2014-2016年度。本文首先通過(guò)滬深交易所官網(wǎng)手工收集樣本期間內(nèi)年報(bào)問(wèn)詢函公告和對(duì)應(yīng)的回函公告，如果存在數(shù)據(jù)缺失或者不完整，則通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)站進(jìn)行補(bǔ)充。此外，對(duì)于一年內(nèi)被多次問(wèn)詢的公司，只選取第一次作為研究對(duì)象。本文其他數(shù)據(jù)來(lái)源如下：（1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；（2）利用Python編程語(yǔ)言獲得滬深交易所和每個(gè)上市公司的地址經(jīng)緯度，計(jì)算每個(gè)上市公司到對(duì)應(yīng)交易所距離的倒數(shù)。借鑒已有研究的做法，本文剔除了以下樣本：（1）ST類上市公司；（2）金融類、保險(xiǎn)類與房地產(chǎn)類上市公司；（3）變量數(shù)據(jù)缺失的公司。為了減少極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。最后，我們得到6 864個(gè)樣本，其中448個(gè)樣本公司被問(wèn)詢。

圖2分析了年報(bào)問(wèn)詢函的行業(yè)特征，上市公司與被問(wèn)詢公司的行業(yè)分布相差不大，說(shuō)明滬深交易所在問(wèn)詢監(jiān)管方面沒(méi)有行業(yè)偏好。

（二）主要變量定義

1.問(wèn)詢函接收概率。借鑒Cassell等（2013）的研究，問(wèn)詢函接收概率（Inquiry_Letter）定義如下：如果公司當(dāng)年年報(bào)公示后至少收到一次與“業(yè)績(jī)真實(shí)性、會(huì)計(jì)處理合規(guī)性”相關(guān)的年報(bào)問(wèn)詢函，則Inquiry_Letter取 1，否則取 0。

2.問(wèn)詢函精確性。Kubick等（2016）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的避稅程度越高，收到的SEC意見(jiàn)信與稅務(wù)相關(guān)程度越大。借鑒其思路，本文認(rèn)為年報(bào)問(wèn)詢函中會(huì)計(jì)詞語(yǔ)出現(xiàn)次數(shù)越多，表示問(wèn)詢函公告中會(huì)計(jì)信息的聚集程度越高，并以函件總字符數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以此來(lái)衡量針對(duì)企業(yè)盈余管理行為的問(wèn)詢函精確性（Precision）。具體思路如下：首先通過(guò)Python編程軟件把每家公司的年報(bào)問(wèn)詢函內(nèi)容轉(zhuǎn)換為文本，然后剔除空格、換行符等（不包括標(biāo)點(diǎn)符號(hào)）沒(méi)有實(shí)際意義的符號(hào)，進(jìn)而計(jì)算總字符數(shù)；隨后，統(tǒng)計(jì)每份年報(bào)問(wèn)詢函中會(huì)計(jì)相關(guān)詞語(yǔ)①如“收入”“毛利”“現(xiàn)金”“關(guān)聯(lián)”“減值”“計(jì)提”“應(yīng)收”“預(yù)收”“費(fèi)用”“遞延”“利潤(rùn)”“損益”“預(yù)付”“應(yīng)付”等常見(jiàn)的會(huì)計(jì)用詞。的出現(xiàn)次數(shù)，最后計(jì)算會(huì)計(jì)相關(guān)詞語(yǔ)占總字符的比例。

圖2 年報(bào)問(wèn)詢函的行業(yè)分布

3.問(wèn)詢函準(zhǔn)確性。由上文理論分析可知，企業(yè)逾期回函將付出巨大的成本（Cassell等，2013）。因此，企業(yè)是否逾期回函可以反映年報(bào)問(wèn)詢函指出的問(wèn)題是否切中要害，作為問(wèn)詢函準(zhǔn)確性（Delay）的代理指標(biāo)。具體思路如下：首先，通過(guò)Python編程軟件分別從問(wèn)詢函和回函中提取要求回函時(shí)間和實(shí)際回函時(shí)間，對(duì)于難以提取的部分則通過(guò)手工補(bǔ)充；然后，對(duì)比實(shí)際回函時(shí)間和要求回函時(shí)間，判斷企業(yè)是否逾期回函。若逾期回函，則Delay取1，否則取0。

4.盈余管理程度。由于交易所年報(bào)問(wèn)詢函主要側(cè)重于企業(yè)信息披露真實(shí)性的監(jiān)管，本文主要采用應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)衡量盈余管理程度，該指標(biāo)被廣泛使用（陸正飛等，2008；陳運(yùn)森等，2019）。黃梅和夏新平（2009）發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)使用分年度分行業(yè)的截面修正Jones模型表現(xiàn)更優(yōu)。根據(jù)修正的Jones模型 （Dechow等，1995），本文對(duì)模型（1）分年度分行業(yè)進(jìn)行OLS回歸，得到系數(shù)β0、β1和β2的估計(jì)值。

其中，TAt為總應(yīng)計(jì)盈余，等于第t年?duì)I業(yè)利潤(rùn)減去第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；ΔREVt為企業(yè)第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化，等于第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減去第t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；ΔRECt為企業(yè)第t年應(yīng)收賬款的變化，等于第t年應(yīng)收賬款減去第t-1年應(yīng)收賬款；PPEt為企業(yè)第t年固定資產(chǎn)賬面原值；At-1為企業(yè)第t-1年期末總資產(chǎn)。

根據(jù)模型（2），我們得出可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Da）。由于正向或負(fù)向的可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)都能在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)披露的盈余對(duì)其真實(shí)值的偏離，本文采用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn) （Da） 的絕對(duì)值 （AbsDa） 來(lái)衡量應(yīng)計(jì)盈余管理程度，數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)盈余管理程度較高。

（三）實(shí)證模型

年報(bào)問(wèn)詢函在當(dāng)年年報(bào)公布后（即次年）才審核發(fā)函，在時(shí)間上具有一定的滯后性，因而本文模型中不存在嚴(yán)重的互為因果問(wèn)題。本文主要的內(nèi)生性可能來(lái)自樣本選擇偏差，收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)可能具有某種特征，這種特征導(dǎo)致研究問(wèn)詢函精確性和準(zhǔn)確性時(shí)估計(jì)不準(zhǔn)確，因此采用Heckman兩階段方法來(lái)緩解樣本選擇偏差問(wèn)題（Heckman，1979）。在第一階段（即檢驗(yàn)假設(shè)1），通過(guò)Probit模型計(jì)算出全樣本企業(yè)收到年報(bào)問(wèn)詢函的概率，即逆米爾斯比（Inverse Mill's Ratio，簡(jiǎn)稱InvMills），然后將其作為控制變量加入第二階段（即檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3），以控制樣本選擇偏差問(wèn)題。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文建立如下模型進(jìn)行Probit回歸：

參考 Cassell等（2013）的研究，模型（3）中的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司年齡（Age）、兩職合一情況（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indirector）、審計(jì)意見(jiàn)（Opinion）、成長(zhǎng)性（Grow）、資產(chǎn)收益率（Roa）、虧損情況（Loss）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所（Audit）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）?？紤]到中國(guó)的制度背景，本文還加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）和證券交易所（StockExchange）變量。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文將模型（3）得出的InvMills代入得到如下模型進(jìn)行OLS回歸：

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文將模型（3）得出的InvMills代入得到如下模型進(jìn)行Probit回歸：

借鑒以往相關(guān)文獻(xiàn)，在模型（3）的基礎(chǔ)上，模型（4）和模型（5）中還加入了交易所監(jiān)管強(qiáng)度（Reglist）、管理層持股比例（MSHR）、管理費(fèi)用率（Agency）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、大股東控制度（Fir）以及第2至第5大股東持股（Sha2-5）等控制變量。其中，交易所監(jiān)管強(qiáng)度用上市公司與對(duì)應(yīng)交易所距離的倒數(shù)（乘以1 000）來(lái)衡量，因?yàn)榻灰姿c公司在地理位置上的鄰近性可以影響交易所的監(jiān)督成本，并對(duì)企業(yè)回函產(chǎn)生一種壓力。模型中變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

續(xù)表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)以及未問(wèn)詢與問(wèn)詢公司特征的差異T檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看到，除了兩職合一情況和管理層持股比例外，問(wèn)詢與未問(wèn)詢公司的其他指標(biāo)均值存在顯著差異。Inquiry_Letter的均值為0.065，說(shuō)明約有6.5%的企業(yè)曾收到年報(bào)問(wèn)詢函；Delay的均值為0.540，說(shuō)明收到問(wèn)詢函的公司中有一半以上逾期回函，可見(jiàn)中國(guó)相對(duì)柔性的監(jiān)管問(wèn)詢還是比較切中要害的；AbsDa的均值為0.057，略低于孫光國(guó)和郭睿（2015）基于2006-2013年數(shù)據(jù)得到的0.068，說(shuō)明隨著監(jiān)管水平的上升，中國(guó)上市公司的盈余管理水平逐漸降低。問(wèn)詢公司的AbsDa顯著高于未問(wèn)詢公司，在一定程度上說(shuō)明年報(bào)問(wèn)詢函具有識(shí)別應(yīng)計(jì)盈余管理的監(jiān)管效果，這與假設(shè)1的預(yù)期是一致的。其他變量的分布均在合理范圍內(nèi)。①由于部分問(wèn)詢函和回函內(nèi)容缺失，如問(wèn)詢函內(nèi)容僅有標(biāo)題、問(wèn)詢無(wú)回函或者有回函但沒(méi)有注明回復(fù)時(shí)間，在假設(shè)檢驗(yàn)時(shí)予以剔除，導(dǎo)致樣本量少于被問(wèn)詢的公司數(shù)448，但這不影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與均值差異檢驗(yàn)

續(xù)表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與均值差異檢驗(yàn)

為了更精確地體現(xiàn)出企業(yè)盈余管理對(duì)收到問(wèn)詢函概率的影響，本文對(duì)樣本做了進(jìn)一步的描述性統(tǒng)計(jì)，如表3所示。從中可以看到，全樣本中的問(wèn)詢企業(yè)占比為0.065，盈余管理程度高的企業(yè)更容易收到年報(bào)問(wèn)詢函，在一定程度上支持了假設(shè)1；此外，負(fù)向盈余管理的企業(yè)收到年報(bào)問(wèn)詢函的比例更高。這是否意味著交易所年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)負(fù)向盈余管理比較敏感，本文將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)行討論。同時(shí)，在問(wèn)詢企業(yè)子樣本中，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)之比為0.378，隨著盈余管理程度的上升，收到問(wèn)詢函的國(guó)有企業(yè)比例下降。企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)是不是問(wèn)詢函存在監(jiān)管俘獲現(xiàn)象的一個(gè)決定因素，本文也將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)行討論。而在盈余管理的不同方向上，收到問(wèn)詢函的國(guó)有企業(yè)比例變化不大。

表3 細(xì)分樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

1.盈余管理程度與問(wèn)詢函接收概率：假設(shè)1的檢驗(yàn)。從表4列（1）中可以看到，解釋變量AbsDa的回歸系數(shù)為1.695，在1%的水平上顯著。經(jīng)計(jì)算可得，企業(yè)盈余管理程度每增加一個(gè)單位，收到年報(bào)問(wèn)詢函的概率增加18.312%。這說(shuō)明企業(yè)盈余管理程度與收到年報(bào)問(wèn)詢函的概率存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)1，即交易所年報(bào)問(wèn)詢函能夠識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為。對(duì)于控制變量，財(cái)務(wù)杠桿、公司年齡、成長(zhǎng)性、證券交易所與問(wèn)詢函接收概率顯著正相關(guān)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、審計(jì)意見(jiàn)、資產(chǎn)收益率、虧損情況與問(wèn)詢函接收概率顯著負(fù)相關(guān)，大多與Cassell等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)一致。

2.盈余管理程度與問(wèn)詢函精確性：假設(shè)2的檢驗(yàn)。從表4列（2）中可以看到，解釋變量AbsDa的回歸系數(shù)為0.014，在10%的水平上顯著。這說(shuō)明在被問(wèn)詢的企業(yè)樣本中，盈余管理程度與問(wèn)詢函的精確性顯著正相關(guān)，可見(jiàn)交易所年報(bào)問(wèn)詢函的內(nèi)容具有一定的針對(duì)性。對(duì)于控制變量，公司年齡、成長(zhǎng)性、證券交易所與問(wèn)詢函精確性顯著正相關(guān)，公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、虧損情況、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與問(wèn)詢函精確性顯著負(fù)相關(guān)。此外，InvMills的系數(shù)在5%的水平上顯著，說(shuō)明采用Heckman兩階段方法合理控制了樣本選擇偏誤問(wèn)題。

3.盈余管理程度與問(wèn)詢函準(zhǔn)確性：假設(shè)3的檢驗(yàn)。從表4列（3）中可以看到，解釋變量AbsDa的回歸系數(shù)為7.344，在10%的水平上顯著。這說(shuō)明在被問(wèn)詢的企業(yè)樣本中，盈余管理程度與問(wèn)詢函的準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)。可見(jiàn)，交易所年報(bào)問(wèn)詢函提出的問(wèn)題切中要害，使得企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為越嚴(yán)重，越難以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)順利回函。對(duì)于控制變量，財(cái)務(wù)杠桿、公司年齡、成長(zhǎng)性、交易所監(jiān)管強(qiáng)度與問(wèn)詢函準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)，公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、虧損情況、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與問(wèn)詢函準(zhǔn)確性顯著負(fù)相關(guān)。此外，InvMills的系數(shù)在5%的水平上顯著，也說(shuō)明采用Heckman兩階段方法合理控制了樣本選擇偏誤問(wèn)題。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析①限于篇幅，文中未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析結(jié)果，備索。

1.改變盈余管理程度的衡量方法。借鑒以往文獻(xiàn)，本文采用基本Jones模型（Jones，1991）與基于業(yè)績(jī)匹配的Jones模型（Kothari等，2005；葉康濤和劉行，2011）替代上文中的修正Jones模型，重新衡量了盈余管理程度，研究結(jié)論與上文基本一致。

2.剔除再融資需求的干擾。為確保交易所不是通過(guò)再融資動(dòng)機(jī)來(lái)識(shí)別企業(yè)的盈余管理傾向，而是通過(guò)其年報(bào)會(huì)計(jì)信息做出判斷，本文剔除了存在再融資需求的企業(yè)，結(jié)論基本不變。

3.控制檢驗(yàn)假設(shè)1時(shí)可能存在的稀有事件偏差問(wèn)題。借鑒King和Zeng（2001）的方法，本文采用稀有事件下的Logit回歸（即Relogit模型）和“補(bǔ)對(duì)數(shù)-對(duì)數(shù)模型”（即Cloglog模型）修正了可能存在的稀有事件偏差，結(jié)果保持穩(wěn)健。

4.控制檢驗(yàn)假設(shè)1時(shí)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果可能受到自選擇偏差和遺漏變量問(wèn)題的干擾，本文采用傾向得分匹配（PSM）方法和面板隨機(jī)效應(yīng)重新進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果依然穩(wěn)健。

5.控制可能存在的遺漏變量。Kubick等（2016）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的避稅程度越高，收到問(wèn)詢函的概率越大。本文在原模型中增加了稅收規(guī)避變量，結(jié)論保持不變。

6.區(qū)分盈余管理方向的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文進(jìn)一步區(qū)分了盈余管理方向，發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函主要對(duì)虛增利潤(rùn)的正向盈余管理行為具有風(fēng)險(xiǎn)甄別作用。

7.異質(zhì)性分析。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、交易所性質(zhì)、媒體關(guān)注度和所處法制環(huán)境，本文基于似無(wú)相關(guān)模型檢驗(yàn)表明，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、深交所上市公司，以及媒體關(guān)注度高、所處法制環(huán)境好的企業(yè)，問(wèn)詢函對(duì)盈余管理的識(shí)別效果更加明顯。

表4 企業(yè)盈余管理對(duì)交易所年報(bào)問(wèn)詢函的影響：Heckman兩階段回歸分析

續(xù)表4 企業(yè)盈余管理對(duì)交易所年報(bào)問(wèn)詢函的影響：Heckman兩階段回歸分析

五、擴(kuò)展性檢驗(yàn)

（一）年報(bào)問(wèn)詢函能否甄別更為隱蔽的企業(yè)真實(shí)盈余管理行為？

許多研究發(fā)現(xiàn)，管理者傾向于從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理，因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理更隱蔽（Graham等，2005）。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，只要真實(shí)盈余管理活動(dòng)是充分披露的，就不會(huì)引發(fā)監(jiān)管者行為（Cohen和Zarowin，2010）。Cunningham等（2019）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)SEC意見(jiàn)信對(duì)于限制應(yīng)計(jì)盈余管理是有效的，但企業(yè)會(huì)采取更多的真實(shí)盈余管理行為來(lái)規(guī)避審查。那么，中國(guó)交易所的問(wèn)詢監(jiān)管對(duì)更為隱蔽的真實(shí)盈余管理活動(dòng)是否也具有甄別作用？借鑒Roychowdhury（2006）的做法，本文使用異常生產(chǎn)成本（EM_PROD）、異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（EM_CFO）和異常酌量性費(fèi)用（EM_DISEXP）來(lái)反映真實(shí)活動(dòng)操控，并將這三個(gè)指標(biāo)合成為一個(gè)綜合指標(biāo)（EM_Proxy）。研究發(fā)現(xiàn)，EM_Proxy、EM_PROD、EM_CFO與問(wèn)詢函接收概率顯著正相關(guān)，EM_DISEXP與問(wèn)詢函接收概率沒(méi)有顯著的關(guān)系。這說(shuō)明企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為能被交易所年報(bào)問(wèn)詢函所識(shí)別，且識(shí)別作用主要體現(xiàn)在異常生產(chǎn)成本和異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量上。進(jìn)一步地，EM_Proxy與問(wèn)詢函準(zhǔn)確性和精確性顯著正相關(guān)，說(shuō)明問(wèn)詢函也能精準(zhǔn)監(jiān)管企業(yè)更為隱蔽的真實(shí)盈余管理行為。

（二）年報(bào)問(wèn)詢函能否通過(guò)影響企業(yè)未來(lái)會(huì)計(jì)績(jī)效進(jìn)行糾偏？

上文發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函能精準(zhǔn)識(shí)別企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理。而由于問(wèn)詢監(jiān)管沒(méi)有處罰性質(zhì)，僅通過(guò)函件公開(kāi)披露向企業(yè)施壓，這是否會(huì)促使收函企業(yè)積極整改？為了探究年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)未來(lái)會(huì)計(jì)績(jī)效的影響，本文以下一年會(huì)計(jì)績(jī)效變化值（Roat+1-Roat）作為因變量。企業(yè)能通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)修正會(huì)計(jì)績(jī)效（林大龐和蘇冬蔚，2011），因此被問(wèn)詢企業(yè)的當(dāng)期會(huì)計(jì)績(jī)效包含了盈余管理“噪音”，而問(wèn)詢后如果企業(yè)進(jìn)行了積極整改，特別是對(duì)于為虛增績(jī)效而進(jìn)行正向盈余管理的企業(yè)，下一期的會(huì)計(jì)估計(jì)方式應(yīng)更加穩(wěn)健，從而表現(xiàn)為未來(lái)會(huì)計(jì)績(jī)效降低。本文在傾向得分匹配樣本基礎(chǔ)上進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)在全樣本和正向盈余管理樣本中，Inquiry_Letter的系數(shù)顯著為負(fù)；而在負(fù)向盈余管理樣本中，Inquiry_Letter的系數(shù)不顯著。這說(shuō)明交易所年報(bào)問(wèn)詢函能促使被問(wèn)詢企業(yè)積極整改，通過(guò)降低企業(yè)（尤其是虛增績(jī)效的企業(yè)）未來(lái)的會(huì)計(jì)績(jī)效來(lái)還原真實(shí)績(jī)效。因此，證券交易所一線監(jiān)管是有效的。

六、結(jié)論與啟示

本文以上市公司的盈余管理行為作為切入點(diǎn)，探討了在中國(guó)監(jiān)管方式創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的背景下，交易所年報(bào)問(wèn)詢函是否具有風(fēng)險(xiǎn)甄別作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）年報(bào)問(wèn)詢函能同時(shí)識(shí)別企業(yè)的應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理行為，并表現(xiàn)出精準(zhǔn)監(jiān)管的特點(diǎn)；（2）對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、深交所上市公司以及媒體關(guān)注高、所處法制環(huán)境好的企業(yè)，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)盈余管理行為的識(shí)別效果更加明顯；（3）年報(bào)問(wèn)詢函能通過(guò)影響企業(yè)（尤其是正向應(yīng)計(jì)盈余管理的企業(yè)）未來(lái)的會(huì)計(jì)績(jī)效而促使其真實(shí)價(jià)值回歸。在考慮了樣本選擇偏差并經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的研究結(jié)論保持不變。

本文的研究結(jié)論具有以下實(shí)踐與政策啟示：（1）交易所年報(bào)問(wèn)詢函能夠識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為，但這種風(fēng)險(xiǎn)甄別作用會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、交易所性質(zhì)等因素的影響，由此可能弱化其監(jiān)管效果。因此，要進(jìn)一步考慮如何完善交易所一線監(jiān)管的運(yùn)作機(jī)制，以更好地提升中國(guó)資本市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量。（2）媒體監(jiān)督和法制環(huán)境能夠強(qiáng)化交易所問(wèn)詢監(jiān)管的效果。因此，還可通過(guò)加強(qiáng)媒體監(jiān)督和地區(qū)法制建設(shè)，以及多種監(jiān)管方式的融合互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同治理作用。（3）問(wèn)詢監(jiān)管方式具有柔性，可以彌補(bǔ)以往以證監(jiān)會(huì)為主的處罰性監(jiān)管的不足。因此，在監(jiān)管方式創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的背景下，可以采取更多的柔性監(jiān)管手段，更好地彌補(bǔ)資本市場(chǎng)監(jiān)管短板，發(fā)揮剛?cè)岵?jì)的治理效果。