李迅雷

今年股市的風(fēng)格究竟將發(fā)生怎樣變化，通俗地說，到底是成長為主還是價值為主？2018年初我曾撰文說，股市的風(fēng)格切換不會以年為單位，即不會按地球每公轉(zhuǎn)一周來切換一次風(fēng)格。

風(fēng)格將是2017年的延續(xù)

宏觀對于股市趨勢演變的“指導(dǎo)”意義似乎不大，因為“股市是經(jīng)濟晴雨表”，而非“經(jīng)濟是股市的晴雨表”。竊以為宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化對股市的風(fēng)格變化影響，倒是可以提供較為有說服力的依據(jù)。

為了描述這一階段科技型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，中泰研究所考慮到數(shù)據(jù)分析的時間跨度和數(shù)據(jù)可得性，對A股上市公司進行了樣本篩選。最終選取了100家電子行業(yè)民營上市公司、45家通信行業(yè)民營上市公司、107家計算機行業(yè)民營上市公司，共計252家科技型民營上市企業(yè)，進行財務(wù)狀況的分析。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2013年至2016年，民企科技類上市公司的盈利增速大幅上升，到2016年見頂。2017年至2018年（預(yù)測數(shù)據(jù)）大幅回落。

那么，2019年科技類上市公司的盈利前景如何呢？我覺得應(yīng)該把行業(yè)和公司分別看，行業(yè)的整體成長性還是比較好的，如信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)去年GDP增加值的增速在30%左右，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如金融、地產(chǎn)和建筑的增長率大約在3-4%之間。新舊動能之間的差距有近十倍！

但是，我發(fā)現(xiàn)近年來，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)格局已經(jīng)定型，不少成長性行業(yè)的集中度也大幅提升，如光伏行業(yè)、芯片行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等，顛覆甚至攪局的機會都很少了。

2017年被稱之為進入“新價值投資時代”，股市呈現(xiàn)二八現(xiàn)象，盡管到了2018年，“二”也出現(xiàn)了回落，主要原因是外因擾動導(dǎo)致預(yù)期變化，但2019年之后，外因擾動因素減小，預(yù)期大市值股票又將回歸上漲常態(tài)。

基于此，我仍認(rèn)為，2019年不會發(fā)生所謂的風(fēng)格切換，市場應(yīng)該還會沿著2017年形成的路線走下去。而且，不應(yīng)該把市場的投資機會簡單分為傳統(tǒng)或新興，而是要區(qū)分究竟是“真價值”還是“偽成長”。

我認(rèn)為，除了5G、芯片、生物醫(yī)藥、氫能源等關(guān)聯(lián)行業(yè)或企業(yè)或能呈現(xiàn)高成長外，大部分過去看好的成長性標(biāo)的的回報率可能下降，故投資機會仍會是收斂而非擴散。

存量經(jīng)濟下須高度重視現(xiàn)金流

存量經(jīng)濟主導(dǎo)下，經(jīng)濟內(nèi)部會出現(xiàn)分化和集聚，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行業(yè)內(nèi)的分化和集聚，新舊動能的轉(zhuǎn)換，存量內(nèi)的此消彼長，優(yōu)勝劣汰、強者恒強的現(xiàn)象會在企業(yè)部門中大量出現(xiàn)。

行業(yè)的分化和集聚、大公司的市場份額提升現(xiàn)象，還可以從國家統(tǒng)計局提供的宏觀數(shù)據(jù)中得到印證。隨著規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量的減少，行業(yè)集中度在提高，贏家通吃的現(xiàn)象越來越多，使得這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的頭部企業(yè)在行業(yè)景氣度下降的情況下，產(chǎn)品價格或許還能上漲，還能夠提高毛利率水平。

白酒、煙草行業(yè)也是一樣，去年白酒產(chǎn)量只增加3%，但不少高端白酒企業(yè)的盈利增長卻超過30%;又如，中國煙民數(shù)量在不斷減少，香煙總產(chǎn)量也在下降，但高檔煙的銷售收入?yún)s在大幅增加。

從國內(nèi)A股市場過去三年的指數(shù)表現(xiàn)看，代表大市值公司的上證50指數(shù)在諸多指數(shù)表現(xiàn)最好，不少傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司股價都創(chuàng)出歷史新高。而創(chuàng)業(yè)板、中小板從最高點回落，即便在2019年第一季度大幅反彈的情況下，仍距最高點一半的位置。

為何這些中小市值股票的走勢如此之弱呢？根據(jù)財報統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年之后，中小市值公司雖然總的凈利潤仍在增加，但凈現(xiàn)金流和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均下降，說明從2017年開始，中小企業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)比較緊張了，如今經(jīng)濟依然難以擺脫信用收緊的狀況。

民企問題既有融資難這一金融體系的內(nèi)部因素，又有經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中優(yōu)勝劣汰的問題。同樣，所謂的成長板塊，在經(jīng)濟增速不斷放緩的大背景下，其成長性也面臨下行壓力。從投資的角度看，高成長階段可以不關(guān)注現(xiàn)金流，或可關(guān)注市夢率;當(dāng)轉(zhuǎn)入低成長階段后，現(xiàn)金流是否充裕就成為很重要的投資依據(jù)了。

既然確定性，就沒有預(yù)期差，何來“溢價”？

自從我在2017年提出“確定性溢價”的資產(chǎn)配置觀點后，受到了不少人的質(zhì)疑。比如，股價上漲的動力來自預(yù)期差，確定性的東西，諸如大白馬，路人皆知，何來“溢價”？

那么，我可以從三個角度來論述確定性“溢價”的合理性。

第一，從A股的估值體系結(jié)構(gòu)性扭曲的情況看，“確定性”存在估值修復(fù)的機遇。比較中美股市過去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)約有504家符合條件，其市盈率中位數(shù)16.33，低于美國符合該條件上市公司的18.92。說明A股中業(yè)績相對好的公司的估值水平比美國類似公司仍要低。

目前A股的整體市盈率中位數(shù)大約為32倍，因此，績優(yōu)股的估值水平只有全市場整體中位數(shù)的一半，也是屬于偏低的，未來應(yīng)該會有提升空間。

第二，盡管大白馬的地位（如行業(yè)龍頭企業(yè)）確定性較高，但行業(yè)的分化和集中可能會超預(yù)期，這使得這些行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)有可能獲得超預(yù)期的市場份額和收益。

回顧歷史，不管是美國還是中國，投資者對白馬股未來發(fā)展情況的預(yù)測總是偏保守的，這是因為未來的各種風(fēng)險始終是存在的，對合理的估值需要打折。但事實上，國內(nèi)不少行業(yè)龍頭企業(yè)過去20年甚至10年都有幾十倍乃至百倍的漲幅，其盈利增速遠遠超過行業(yè)整體增速，主要原因還是在于贏家通吃帶來的幾何級數(shù)增長。而一般的投資者很難給予這種現(xiàn)象合理的估值。

第三，隨著去年以來資本市場開放度的提高，海外機構(gòu)投資者進入A股市場的比例在快速提高，加上國內(nèi)的社保、年金、保險等長線資金的權(quán)益投資規(guī)模不斷擴大，機構(gòu)投資者也會加大績優(yōu)股的配置比例。因為這些資本都喜歡配置有充足現(xiàn)金流、能夠帶來穩(wěn)定分紅收益的頭部公司。

如今，恰逢資本市場迎來注冊制改革，市場規(guī)范度提高，優(yōu)勝劣汰機制逐步建立，也有利于估值體系的趨向合理，低估值大市值公司更能獲得確定性溢價。