孫軍 孫曼純

影響航空公司業(yè)績的因素很多，但影響其業(yè)績短期波動最顯著的因素只有兩個：油價和匯率。

前一個因素不用說，在油價變動時，航空運輸?shù)臉I(yè)績呈現(xiàn)高彈性。后一個因素，航空公司運營規(guī)模的快速擴張，離不開財務杠桿的不斷擴大。有息負債的利息支出成為各航空公司的重要開支。另外，航空公司的有息負債中，不少是美元負債，美元與人民幣的匯率變化會引起匯總損益，使公司的財務費用改變。最近幾年，航空公司的美元負債大幅減少，但匯率變化仍然是影響航空業(yè)當期利潤的重要因素。

對影響該行業(yè)業(yè)績的因素，我們做出以下假設：一是油價。油價變化同步影響航油價格，但短期內航空票價不變。二是匯率。航空公可能會通過一些金融工具對匯率進行對沖，按照各公司年報公布的匯率每變化1%影響航空公司利潤的測算。三是運載率。航空公司的運載率還是有差別的，國內航空有提升的空間。運載率與運能投放和旅客量兩個因素有關，假定該指標不發(fā)生變化。四是其他成本、利率等多種因素，短期內不會出現(xiàn)大的波動，本身對業(yè)績影響較小，這些因素也不作考慮。

假設其他因素不發(fā)生變化，油價下降15%、人民幣匯率升值1%，對幾家航空公司業(yè)績影響如表所示。

從表中可以看出，除海航以外的航空公司這幾年美元負債大幅降低，幾家公司業(yè)績對匯率的敏感性降低，人民幣升值1%，航空公司增加利潤約2億元，海航約3億元。航油占航空成本超過30%，油價降低15%，海航降低成本30億元，其他三家A股公司超過50億元。2019年若油價平均比2018年下降15%，即每桶60美元，匯率保持年初水平，幾家公司凈利潤也如表中所示。幾家航空公司的利潤會比2018年大幅增加，大多公司增長超過1倍。

所以，對油價和匯率的判斷成為購買航空股的重要方面，當然兩因素的趨勢是不好判斷的。由于頁巖油的競爭、新能源的開發(fā)技術提高，油價不會太高。假設油價維持在60美元/桶上下，比2018年下降15%，這對航空公司的利潤提升會有很大影響。

匯率這一因素變化更難預料，各國貨幣政策、中美貿易戰(zhàn)成為關鍵因素，如果中美雙方能達成協(xié)議，人民幣匯率會升值到年初水平，這對航空業(yè)來說是好的選項。

如果雙方的貿易戰(zhàn)持續(xù)，由于國際資本的避險，會使人民幣有貶值壓力。還有，美國對華出口商品加征關稅，而人民幣貶值可以部分消除美國提高關稅的負面影響。

筆者認為，現(xiàn)在航空公司的基本面和市場的估值水平不像2006年、2008年、2014年，彼時雙底存在較大的投資機會，但由于2018年油價和匯率對航空公司形成雙重的不利影響，所以航空業(yè)2019年的基本面會好于2018年。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票