萬軍

“核心資產(chǎn)”一詞的流行不無道理，可以進(jìn)行簡單的回溯。2019年以來累計漲幅最大的板塊是食品飲料，典型的標(biāo)的有貴州茅臺和海天味業(yè)，而2018年最抗跌的也是這類企業(yè)。2016～2017年，大消費(fèi)類優(yōu)質(zhì)企業(yè)是結(jié)構(gòu)性牛市的引導(dǎo)者，典型的標(biāo)的又包括貴州茅臺和海天味業(yè)。除此之外，還有格力電器、恒瑞醫(yī)藥等。

從2016年到目前的市場表現(xiàn)來看，在以上板塊和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的逐步強(qiáng)化下，持有“核心資產(chǎn)”才是價值投資的理念也漸入人心。但是筆者認(rèn)為，對于市場參與者而言，我們并不能因此而缺少辯證思維和獨(dú)立思考，因為只有兼具兩者才稱得上是合格的投資人，才能實現(xiàn)“可持續(xù)盈利”。

辯證看待“核心資產(chǎn)”

首先，我們應(yīng)該辯證地看待“核心資產(chǎn)”的可持續(xù)性?！昂诵馁Y產(chǎn)”指的是A股中能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定盈利的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，同時也是對2016年至目前仍持續(xù)上漲企業(yè)的“統(tǒng)稱”。對標(biāo)美國，這種“統(tǒng)稱”又叫“漂亮50”。眾所周知，“漂亮50”在美國的70年代出現(xiàn)滯漲，并持續(xù)下跌，截至目前，其所包括的企業(yè)基本都換了新裝，甚至是退出歷史舞臺。結(jié)合“二八定律”來看，美國的“漂亮50”很有可能不是個案，80%的優(yōu)質(zhì)企業(yè)最終也會走向衰落。

其次，我們也應(yīng)該冷靜思考，是什么支撐了“核心資產(chǎn)”股價的持續(xù)上漲?！昂诵馁Y產(chǎn)”度過了2016年的估值修復(fù)，2017年的市場強(qiáng)化，2018年的市場檢驗，并在2019年得到再度強(qiáng)化。這已經(jīng)逐步形成了一種持續(xù)了很多年的共識，并且短期投機(jī)和長期價值投資者都是其參與者。以彼得·林奇的雞尾酒會理論為基礎(chǔ)，我們就需要更加冷靜地思考這種現(xiàn)象。

從這類“核心資產(chǎn)”的估值在不同時期的表現(xiàn)來看，自2016年以來至當(dāng)前，它們的估值正在逐年提升。這也足以說明，支撐股價持續(xù)上漲的動力不僅是業(yè)績的增長，同時也存在市場觀念得到強(qiáng)化的因素。而對于這點，持有傳統(tǒng)價值投資理念的參與者很容易忽略。

如何實現(xiàn)“可持續(xù)盈利”

既然市場參與者的觀念和企業(yè)的基本面均在市場中發(fā)揮著作用，那么，簡單的用高估或者低估來評價市場，就難免會有失偏頗了。需要注意的是，市場參與者也是構(gòu)造企業(yè)基本面的因素，高估的股價有可能促使企業(yè)的基本面進(jìn)一步改善，低估的股價有可能導(dǎo)致企業(yè)的基本面進(jìn)一步惡化。

而這就導(dǎo)致市場參與者對高估、低估存在著一種既無奈又喜愛的矛盾心理。至少在A股市場，哪怕明知標(biāo)的公司已被高估，所采取的理性行為也只能是不參與或者賣出離場，而并不能通過交易來實現(xiàn)其價格的價值回歸。對于基金管理人而言，因為沒有其他可替代的可持續(xù)盈利的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或者邊際快速改善的周期類、科技類資產(chǎn)，選擇“抱團(tuán)”所謂的“核心資產(chǎn)”才是最佳選擇。再加上過去三年的強(qiáng)化，這才是導(dǎo)致“核心資產(chǎn)”深入人心的真正原因。

當(dāng)下的市場的確存在著這種矛盾心理，因為“核心資產(chǎn)”的估值的確在逐年提升，但是除了“核心資產(chǎn)”又沒有更好的可持續(xù)展望的品種選擇，并且其他品種也難以短期內(nèi)快速替代“核心資產(chǎn)”在市場參與者中的地位。但還需要注意的是，“核心資產(chǎn)”長期總會存在價值回歸，甚至是盛極而衰。

所以，我們應(yīng)該采取證偽的原則。假設(shè)“核心資產(chǎn)”的盈利能力依然像過去那樣，同時“核心資產(chǎn)”的市場預(yù)期也繼續(xù)得到強(qiáng)化。身為“核心資產(chǎn)”積極擁抱者的我們已經(jīng)不需要找更多因素去證實它，而是證偽。通過后續(xù)發(fā)生的事實，一旦發(fā)現(xiàn)“核心資產(chǎn)”中的某一家企業(yè)出現(xiàn)盈利的不可持續(xù)，或者市場預(yù)期發(fā)生改變，那么我們也應(yīng)當(dāng)快速撤離。

這正是市場運(yùn)行的邏輯。其實在2018年已經(jīng)有一批“核心資產(chǎn)”被市場拋棄了。比如醫(yī)藥行業(yè)的帶量采購政策推出后，一批高盈利能力的仿制藥企業(yè)被拋棄，其股價在當(dāng)時也快速殺跌。再比如安防龍頭領(lǐng)域的?？低暋⒋笕A股份等，也的確受到了貿(mào)易摩擦的不利影響。但這兩種證偽其實是不一樣的，安防板塊的業(yè)績的確出現(xiàn)了下滑，而那一批高盈利能力的仿制藥企則有一些是由于市場預(yù)期的改變。所以，證偽也需要考慮市場預(yù)期和基本面兩個方面。

綜上所述，為了實現(xiàn)投資的“可持續(xù)盈利”，我們應(yīng)該始終保持獨(dú)立思考和堅持辯證思維。在堅持基本面符合價值投資邏輯的前提下，理性看待市場運(yùn)行的邏輯，保持觀念的一致性、連續(xù)性，并放棄對市場永久強(qiáng)勁和對企業(yè)基本面青春永駐的不切實際的想法。

（作者系深圳君擇投資控股有限公司研究總監(jiān)）