周淑妍 朱建紅 陳志鑫 尹雅雯

從1990年底我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)市以來(lái),很多企業(yè)拼命地想上市,為什么拼命的往里擠呢?其中一個(gè)原因是：很多人認(rèn)為發(fā)行股票可以籌集免費(fèi)或成本低廉的資金；黃少安、張崗及陸正飛、葉康濤把上市公司偏好配股或發(fā)行新股融資的原因歸于我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)資本成本低于債權(quán)資本成本,股權(quán)資金真是免費(fèi)的或成本低廉的嗎?

一、風(fēng)險(xiǎn)與成本，你能分清嗎？

成本的定義很多,馬克思認(rèn)為產(chǎn)品成本是企業(yè)維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)的補(bǔ)償尺度。中國(guó)成本協(xié)會(huì)發(fā)布的CCA2101：2005《成本管理體系術(shù)語(yǔ)》標(biāo)準(zhǔn)中第2.1.2條中對(duì)成本術(shù)語(yǔ)的定義是：為過(guò)程增值和結(jié)果有效已付出或應(yīng)付出的資源代價(jià)。會(huì)計(jì)的一般定義上：成本是以貨幣單位加以計(jì)量,為達(dá)到一定目的而付出或應(yīng)付出資源的價(jià)值犧牲。

風(fēng)險(xiǎn),百度百科上是這樣定義的“就是生產(chǎn)目的與勞動(dòng)成果之間的不確定性,大致有兩層含義：一種定義強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為收益不確定性；而另一種定義則強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為成本或代價(jià)的不確定性,若風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為收益或者代價(jià)的不確定性,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的結(jié)果可能帶來(lái)?yè)p失、獲利或是無(wú)損失也無(wú)獲利,屬于廣義風(fēng)險(xiǎn),而風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為損失的不確定性,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)只能表現(xiàn)出損失,沒(méi)有從風(fēng)險(xiǎn)中獲利的可能性,屬于狹義風(fēng)險(xiǎn)。”MBA智庫(kù)百科也有類(lèi)似解釋。

表1 讓人錯(cuò)亂的五個(gè)問(wèn)題

從上面的定義可以看到,定義風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵詞是不確定性,定義成本的關(guān)鍵詞是代價(jià),只是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為損失時(shí)則與成本相連,但兩者不是同一個(gè)概念。

風(fēng)險(xiǎn)與成本,大多數(shù)人都覺(jué)得自己能像區(qū)分電影里誰(shuí)是好人、誰(shuí)是壞人一樣清楚地區(qū)分這兩者誰(shuí)是誰(shuí),但現(xiàn)實(shí)卻并不是我們想象的那樣,現(xiàn)在來(lái)問(wèn)個(gè)問(wèn)題：借錢(qián)支付的資金成本高還是發(fā)行股票支付的資金成本高?很多人都認(rèn)為借錢(qián)的成本高?如果你也是這么認(rèn)為的,那么請(qǐng)你接著往下看并回答下面表中的問(wèn)題。

如果上表中前四個(gè)問(wèn)題的回答都首肯的話,那么第五個(gè)問(wèn)題就會(huì)陷入邏輯混亂,第一個(gè)問(wèn)題的結(jié)論是負(fù)債籌資的資本成本高,而第二到四個(gè)問(wèn)題回答是的結(jié)論是股權(quán)籌資的資本成本高,如果第五個(gè)問(wèn)題回答是,那么與人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中感覺(jué)借款的成本高不一致。為什么會(huì)這樣呢?

二、資產(chǎn)負(fù)債表的排列規(guī)則

我們?cè)谥v風(fēng)險(xiǎn)與收益時(shí),常常局限于講某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益,實(shí)際上,資產(chǎn)負(fù)債表整個(gè)都是按風(fēng)險(xiǎn)與收益或成本來(lái)排列的。

資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益是大家熟知的會(huì)計(jì)恒等式,等式變成報(bào)表就是資產(chǎn)負(fù)債表,資產(chǎn)負(fù)債表是如何排列的,常規(guī)的回答是左邊按流動(dòng)性排列,右邊按到期時(shí)間長(zhǎng)短排列,其實(shí)資產(chǎn)負(fù)債表是按風(fēng)險(xiǎn)與收益,且是按“風(fēng)險(xiǎn)高收益高、風(fēng)險(xiǎn)低收益低”這條投資圣典排列的。

A、B兩家企業(yè)右邊的資金來(lái)源相同,只是左邊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同,哪家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更大呢?正常答案還是B企業(yè),因?yàn)锳企業(yè)的現(xiàn)金更多,可以直接用來(lái)償付,B企業(yè)的國(guó)庫(kù)券要進(jìn)行轉(zhuǎn)換才能償付,如果這個(gè)國(guó)庫(kù)券沒(méi)到期,B企業(yè)的損失更大,因此風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。

表2 資金來(lái)源相同，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的資產(chǎn)負(fù)債表

表3 資金來(lái)源不同，資產(chǎn)相同的資產(chǎn)負(fù)債表

表4 以風(fēng)險(xiǎn)、收益、成本表示的資產(chǎn)負(fù)債表

同樣是這兩家企業(yè),哪家企業(yè)的獲利能力更強(qiáng)呢?理論上答案還是B企業(yè),假設(shè)A、B兩企業(yè)的資產(chǎn)只有現(xiàn)金與5年期的國(guó)庫(kù)券,現(xiàn)金有很多作用,但唯獨(dú)沒(méi)有自我增值能力,所以持現(xiàn)金多的企業(yè)收益低,國(guó)庫(kù)券的收益率就比現(xiàn)金高多了。

上面的現(xiàn)金只是流動(dòng)資產(chǎn)的代表,5年期的國(guó)庫(kù)券只是長(zhǎng)期資產(chǎn)的代表,事實(shí)上站在企業(yè)的角度,資產(chǎn)負(fù)債表的左邊是按資產(chǎn)流動(dòng)性的強(qiáng)弱排列,而資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益成反向關(guān)系、資產(chǎn)的流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)也呈反向關(guān)系,而收益與風(fēng)險(xiǎn)呈同向關(guān)系,所在資產(chǎn)負(fù)債表左邊的資產(chǎn)排列如表4所示。

說(shuō)過(guò)資產(chǎn),我們?cè)賮?lái)說(shuō)說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債表的右邊——資金來(lái)源。C、D兩家企業(yè)左邊的資產(chǎn)相同,只是右邊的資金來(lái)源不同,哪家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更大呢?

正常答案是C企業(yè),假設(shè)C、D兩企業(yè)的資金來(lái)源是6個(gè)月的短期借款、6年期的長(zhǎng)期借款和股本。從結(jié)構(gòu)上看,C企業(yè)長(zhǎng)期投資可能還沒(méi)來(lái)得及產(chǎn)生收入,6個(gè)月債務(wù)很快就到期,會(huì)有不能及時(shí)清償債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。股本在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間是不用清償?shù)?也不用支付固定的股利,這樣的資金D企業(yè)多,所以D企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)小。

同樣是這兩家企業(yè),哪家企業(yè)的成本更低呢?正常答案還是C企業(yè)。6個(gè)月期的短期借款的利率理論上是小于6年期的。

上述6個(gè)月的短期借款是流動(dòng)負(fù)債的代表,6年期的長(zhǎng)期借款是長(zhǎng)期負(fù)債的代表,股本是所有者權(quán)益的代表,三類(lèi)資金來(lái)源是按這項(xiàng)資金企業(yè)可使用時(shí)間的短長(zhǎng)來(lái)排列,使用時(shí)間越短的資金排在越前面,越長(zhǎng)的資金排在越后面。所有者權(quán)益資金,站在企業(yè)的角度,理論上是可以永久使用的,因此短期借款排在第一,其后依次為應(yīng)付債務(wù)、長(zhǎng)期負(fù)債、所有者權(quán)益。從上往下企業(yè)能使用的時(shí)間逐漸變長(zhǎng)（所有者權(quán)益的資金理論上是永久使用的）,風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低（所有者權(quán)益的資金股利多少不固定,什么時(shí)間支付也不固定）,成本逐漸變大（所有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大,所以會(huì)要求最多的報(bào)酬,對(duì)所有者這類(lèi)投資者是報(bào)酬,對(duì)企業(yè)就是成本）,越短的資金在企業(yè)來(lái)講支付的成本越低,但風(fēng)險(xiǎn)越高；越長(zhǎng)的資金在企業(yè)來(lái)講支付的成本越高,但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。綜上所述,資產(chǎn)負(fù)債表的排列如表4所示。

表5 股權(quán)資本成本高的原因

表6 投資者身份與期望報(bào)酬

股權(quán)資金真是免費(fèi)的或成本低廉的嗎?如果你回答是,那上面白寫(xiě)了,你仍將風(fēng)險(xiǎn)與成本混淆了。事實(shí)上,企業(yè)發(fā)行股票得到的資金,站在企業(yè)的角度是風(fēng)險(xiǎn)低的資金,因?yàn)槠髽I(yè)永遠(yuǎn)不用償還這部分資金,也不用支付固定的資金費(fèi)用；但這部分資金不是成本低的資金,反而是成本高的資金,股權(quán)資金成本高的原因如表5所示：

請(qǐng)你想象一下,你作為股東把你口袋里的錢(qián)掏給了一家企業(yè),你的希望是：

如果你的選擇是D,那不是傻子就是活雷鋒,如果選擇是C,你和那家企業(yè)的關(guān)系不一般,是親戚吧,如果你的選擇是B,你為什么不直接當(dāng)債權(quán)人,而要當(dāng)個(gè)永遠(yuǎn)收不回本金的股東呢?如果你的選擇是A,說(shuō)明你是個(gè)正常人,好吧,在投資者你這邊是報(bào)酬,在企業(yè)那個(gè)籌資者那邊就是成本啦,你要求高的報(bào)酬,對(duì)方就是高的成本,所以上市公司上市發(fā)行股票得到的資金是風(fēng)險(xiǎn)低、但成本高的資金。

五、結(jié)論

宋琳、劉百芳（2005）認(rèn)為由于廣大投資者放棄了必要投資報(bào)酬權(quán)利,過(guò)于追逐資本利得而忽視必要回報(bào)的機(jī)會(huì)成本,以至于公司管理者可以以遠(yuǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的籌集占用成本（有時(shí)甚至是惡意的零成本）進(jìn)行股權(quán)融資,而投資者卻仍趨之若騖。這時(shí)公司管理者由于債權(quán)融資的相對(duì)硬約束性而不愿問(wèn)津債權(quán)融資。汪平（2007）認(rèn)為許多人對(duì)于資本成本的解釋往往是基于表面的觀察。例如,許多人認(rèn)為借款利率是資本成本的典型代表。許多人將公司可以不發(fā)放股利的期限設(shè)定成“永遠(yuǎn)”,事實(shí)上這是不可能的,否則哪有那么多上市公司的控制權(quán)變更呢?