王博

關(guān)鍵詞：程序化交易 ?高頻程序化 ?實(shí)時監(jiān)控 ?監(jiān)管政策建議

一、程序化交易概況

目前程序化交易并沒有明確、統(tǒng)一的定義。市場人士一般認(rèn)為程序化交易是指設(shè)計人員將交易策略的邏輯和參數(shù)在計算機(jī)程序運(yùn)算后，并將交易策略系統(tǒng)化。程序化交易起源于20世紀(jì)70年代的美國，目前已成為美國、歐洲和部分亞洲地區(qū)金融市場上的主要力量。據(jù)不完全統(tǒng)計，在美國40家左右主要以程序化交易為主的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的交易量已占到整個市場股票交易量的75%，對沖基金有大約10%的資產(chǎn)是用來做程序化交易。英國現(xiàn)貨市場上程序化交易的使用比例約為30-50%，其中有50%的基金經(jīng)理使用程序化交易進(jìn)行投資管理。由于在信息平臺、交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍、信息傳輸速度等方面的欠缺與落后，亞洲地區(qū)在程序化交易技術(shù)上的競爭不如歐美市場那么激烈。程序化交易在新加坡證券交易所占的比重為15%，在韓國交易所是13.5%，東京證券交易所為9.3%。

在國內(nèi)，由于監(jiān)管環(huán)境、交易制度、稅費(fèi)結(jié)構(gòu)、賬戶體系、業(yè)務(wù)和技術(shù)水平等多方面的原因，程序化交易應(yīng)用水平較低，整體規(guī)模較小，活躍交易者總數(shù)不到 1%。程序化交易主要用于交易執(zhí)行，應(yīng)用比重最大的為基金公司、券商資管和自營等內(nèi)部部門。

二、程序化交易風(fēng)險與優(yōu)勢

程序化交易可以通過速度優(yōu)勢捕獲市場動態(tài)，頻繁下單和撤單，造成短時間內(nèi)很多人爭相購買的假象，誤導(dǎo)投資者，從而達(dá)到操縱股價的目的。

（一）目前程序化交易風(fēng)險

（1）幌騙交易行為一般包含申報、撤單、反向交易三個動作，行為人先以幌子申報誘騙其他交易者交易，再以撤單策略避免成交，最終反向交易獲利。例如幌騙交易者張三想以18元的價格賣出手中的1000股證券，然后目前市場上證券的第一檔價格只是17元，此時張三就在17元的買單檔位進(jìn)行大單申報，造成買盤洶涌的假象，吸引其他投資者跟風(fēng)買入，然而張三迅速撤回了自己的大單申報，在理想的價位28元賣出手中的證券股票。常見的幌騙類型有如下四種：

第一，單檔位超大單申報。在買賣5檔中任意一檔進(jìn)行大額申報;

第二，多檔位大單申報。在買賣5檔中多檔位進(jìn)行大額申報;

第三，同檔位申報并反轉(zhuǎn)成交。在買一檔位進(jìn)行大額申報，誘使其他市場參與者進(jìn)行買入，然后立刻撤單，并在賣一檔掛出真實(shí)訂單，或者在賣一檔進(jìn)行大額申報，然后撤單，并在買一檔掛出真實(shí)訂單;

第四，最優(yōu)買賣檔位區(qū)間申報。例如美國科斯夏交易輕質(zhì)原油期貨幌騙案，科斯夏以低于賣一檔85.30的價格以85.29美元掛出真實(shí)賣單，并1 秒內(nèi)高于買一檔85.25的價格以85.26、85.27、85.28美元連續(xù)大量虛假申買，縮小買賣申報價差，形成買盤洶涌的假象，誘使其他投資者高價申買，進(jìn)而促進(jìn)其真實(shí)賣單成交，具體操作情況詳見圖1。

（2）分層即在訂單簿多個檔位依次申報多個訂單。根據(jù)后續(xù)是否修改，進(jìn)而分為靜態(tài)和動態(tài)分層?！办o態(tài)分層”是一個行為周期內(nèi)分層申報后不再修改。“動態(tài)分層”是一個行為周期內(nèi)隨市場變化反復(fù)修改分層訂單。例如，交易員張三想賣出手中的證券股票，目前買一檔成交價在17元，張三則在買二檔16.9元和買三檔16.7元進(jìn)行大額申報，并在賣一檔18元掛出真實(shí)的賣出訂單，然而市場其他投資者并未跟進(jìn)買入，并且成交價由17元下降到買二檔16.9元，此時張三將根據(jù)當(dāng)前實(shí)時的成交價及時修改自己的申報價格，始終避免申報價格成交。

（3）報價填充是在短時間內(nèi)發(fā)出大量的申報，市場上的其他參與者要花時間來處理這些報價信息，然而實(shí)施操縱行為的投資者自己會忽視這些報價信息，從而使得自己獲得相對的時間優(yōu)勢，而且交易所的計算機(jī)系統(tǒng)在短時間內(nèi)處理申報數(shù)量是有限制的，例如交易所在1秒內(nèi)只能處理1000筆申報，但是實(shí)施操縱行為的投資者在100毫秒內(nèi)就發(fā)出1000筆申報，對于接下來900毫秒發(fā)出的申報將被延遲處理?；向_、分層和報價填充之間并不是相互孤立的，通常會聯(lián)合起來一起使用。

（二）程序化交易優(yōu)勢

（1）提高了市場流動性和效率，程序化交易能夠有效提高市場的效率，大幅提高成交量，使市場中隱藏的流動性得到釋放。程序化交易的報單，有效提高了交易成功率，使每一筆交易的成交時間和買賣價差都縮小了，從而降低了整個市場的平均交易成本。

（2）能夠有效避免人工操作的不確定性，程序化交易是不存在情緒波動，一切由策略開發(fā)交易員將交易策略寫成程序交由計算機(jī)執(zhí)行，計算機(jī)能夠持續(xù)穩(wěn)定、精確嚴(yán)格的按既定程序下單，能夠大規(guī)模的進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。而普通交易員有其生理極限，不可能長時間地進(jìn)行機(jī)械操作并且人工操作容易受到情緒波動影響。

（3）拆單算法，在日常交易中，通常會有大量買入單一個股的情況，例如交易員張三需要買入10萬股證券，如果直接在交易軟件中下入10萬股的交易訂單，必然會對市場產(chǎn)生沖擊，這將對張三帶來一定的額外成本，而得不到合適的買入價格，而且除非市場有10萬股的賣單，不然張三也將面臨一定時間的等待成本。目前證券公司等部門主流的做法是利用算法程序?qū)⒋髥尾鸱殖尚?，逐漸下單成交，主要有TWAP（時間加權(quán)平均價）算法和VMAP （成交量加權(quán)平均價） 算法。

（4）TWAP算法：就是將一個大單的數(shù)量平均分配到一個交易時間段上，例如交易員張三要在100分鐘內(nèi)買入10萬股證券，那么張三將10萬股訂單拆分成（10萬/100=1000）100個1000股，然后按照每分鐘下1000股訂單的頻率執(zhí)行，這樣在100分鐘內(nèi)將完成10萬股交易，而且沖擊成本將比直接下一單10萬股要低。最后的執(zhí)行價格公式如下：

雖然TWAP算法減小了交易成本，但TWAP算法并沒考慮到實(shí)時交易量的情況，只是將訂單平均分配到每個時間節(jié)點(diǎn)，對于流動性不高的市場和成交量相對較小的時間點(diǎn)，這些訂單能將對市場產(chǎn)生一定的沖擊效果，所以基于成交量的加權(quán)平均價VMAP算法應(yīng)運(yùn)而生了。

（5）VMAP算法：是指用交易量進(jìn)行加權(quán)平均后的交易價格。將一個交易時間段劃分成了n個交易區(qū)間，第i個交易區(qū)間的交易量用表示，表示第i個交易區(qū)間的成交價格，則VMAP的成交價格公式如下：

由于每個交易區(qū)間的成交量都不相同，所以就需要對每個交易區(qū)間的交易量進(jìn)行預(yù)測，得到每個交易區(qū)間的分布值，進(jìn)而對大單進(jìn)行分割，分布到每個交易區(qū)間。例如交易員張三要在100分鐘內(nèi)買入10萬股證券，首先將100分鐘分成10個交易區(qū)間，每個交易區(qū)間為10分鐘，根據(jù)歷史成交情況預(yù)測前5個交易區(qū)間交易量較高，則分配前5個交易區(qū)間為1.5萬股，后5個區(qū)間為0.5萬股，最終實(shí)現(xiàn)將10萬股的訂單拆分。

三、我國發(fā)展程序化交易思考

對于我國目前的程序化交易發(fā)展現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為應(yīng)建立健全多層次全覆蓋的程序化監(jiān)管體系，首先，做好程序化交易軟件的備案。只要證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者客戶使用程序化交易軟件，就應(yīng)向相關(guān)交易所備案;其次，要加強(qiáng)事中和實(shí)時監(jiān)控。證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)該從風(fēng)控的角度對自己的客戶進(jìn)行一定程度的監(jiān)控，提示其相應(yīng)的風(fēng)險，如遇到特殊情況，應(yīng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告。同時交易所也應(yīng)對異常的程序化交易客戶進(jìn)行關(guān)注，進(jìn)行提醒或者警告，嚴(yán)重情況時，可以限制其進(jìn)行交易;最后，要加大事后違法打擊力度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)以行政執(zhí)法的形式對違法的機(jī)構(gòu)和客戶進(jìn)行調(diào)查，對于涉嫌違法的則移送公安機(jī)構(gòu)追責(zé)，對于違法事實(shí)明確的程序化交易案件及時向社會發(fā)布，以震懾潛在的違法者，維護(hù)市場穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)

[1] 中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組.中國金融穩(wěn)定報告（2016）[R].北京：中國金融出版社， 2016 .

[2] 李敏波，孟輝，孔哲.從美股“5.6 閃電崩盤”看高頻交易對市場的影響[J].金融發(fā)展研究， 2011（7） .

[3] 劉秩.金融監(jiān)管模式的新發(fā)展及其啟示 [J].法商研究，2009（2） .

[4] 梁文娟.基于光大烏龍指事件引起的深思[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2015（1） .

[5] 張孟霞，高頻交易的頻繁報撤單與市場操縱認(rèn)定——以美國國債期貨“虛假報單操縱”案例為視角， 證券市場導(dǎo)報，2016 年第 5 期，73-78.

[6] 朱偉驊和張偉，海外市場程序化交易監(jiān)管動態(tài)及監(jiān)管指標(biāo)研究，上海證券交易所研究報告，2014. No.19.

[7] Diego， L.， High Frequency Trading Market，Manipulation and Systemic Risks From an EU Perspective， SSRN Electronic Journal， 2012.

[8]Gary， S.， and R. Miller， High-Frequency Trading： Background， Concerns， and Regulatory Developments， Congressional Research Service， 2014。

[9] Imad， M.， The Regulation of High-Frequency Trading： A Programmatic View， Journal of Banking Regulation， 2015， 16（1）， 72-88. 31. James， A.， and D. McCabe， Fairness in Financial Markets： The Case of High Frequency Trading， Journal of Business Ethics， 2013， 112（4）， 585-595。

[10] Keith Spence. Developments in Banking and Financial Law： 2009-2010： the Shadow Financial System： XII. Flash Trading [J]. 29 Rev. Banking & Fin. L. 98， （2009） .