李 薇

一、前言

價值投資要求投資者從上市公司的價值出發(fā)決定對一個上市公司的投資行為，這一投資理念也在發(fā)達(dá)國家中較為成熟的股票市場得到了應(yīng)用和發(fā)展。但是，普遍的觀點是我國A股市場的波動與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及上市公司經(jīng)營情況沒有直接的聯(lián)系。這一現(xiàn)象導(dǎo)致了股市投機(jī)活動的盛行。

信息決定股市的價格波動，其中基本面信息如宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和上市公司的經(jīng)營情況決定股價的價值的長期取向，這些信息又通過影響投資者行為最終影響股價的走勢。而上市公司基本面信息中最為重要的一環(huán)即是其盈利信息，因此了解盈利信息與股價波動之間的關(guān)系，也應(yīng)該是推廣價值投資理念的出發(fā)點和突破點。

在企業(yè)經(jīng)營過程中，管理層需要根據(jù)掌握的經(jīng)營信息進(jìn)行投資決策，其中企業(yè)財務(wù)報告中的會計盈利信息對投資的影響比較大。在此情況下，價值投資者依據(jù)上市公司的價值來決定對相應(yīng)個股的取舍，那么理解上市公司基本面信息和股市價格之間的關(guān)系，對于價值投資在我國股市的推廣和應(yīng)用，顯然具有極大的理論和實踐意義。為了全面分析會計盈利信息與股票價格之間的關(guān)系，本文選擇了具體樣本實現(xiàn)對會計盈利信息的具體分析。

二、理論及文獻(xiàn)分析

（一）有效市場假說理論

有效市場假說理論在上個世紀(jì)六十年代由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金法瑪（1970）提出。在此之后大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此理論進(jìn)行了分析論證。理論的提出者研究過程中對有效市場假設(shè)進(jìn)行了總結(jié)性研究，并提出了比較完善的理論框架，在其總結(jié)得到的有效市場假設(shè)中，資本市場分為三種形式：

第一，強(qiáng)式有效市場。在這種市場中，人們無法在資本市場中獲取到壟斷信息，這種情況的出現(xiàn)使得市場交易中不會出現(xiàn)內(nèi)幕交易現(xiàn)象。證券市場的發(fā)展情況可以通過股票價格的變化進(jìn)行有效反應(yīng)。在強(qiáng)有效市場中，無論是普通投資者還是特殊權(quán)利人都能夠獲取到交易信息。在判斷證券市場中是否出現(xiàn)強(qiáng)式有效市場，可以根據(jù)市場投資交易中是否存在內(nèi)幕交易進(jìn)行判斷。

第二，半強(qiáng)式有效市場。與強(qiáng)有效市場相比，半強(qiáng)式有效市場的效果偏弱。目前半強(qiáng)式有效市場主要體現(xiàn)于西方發(fā)達(dá)國家之中。在半強(qiáng)式有效市場中，有關(guān)歷史信息與公開信息能夠通過股票價格進(jìn)行有效反應(yīng)，在反應(yīng)企業(yè)公開信息的過程中不會受到新信息的干擾，全部的公開信息都可以通過股票價格得以有效反應(yīng)，在這種情況下，證券交易中的投資者將無法通過信息分析獲得超額收益。在證券市場交易中技術(shù)分析與估計模型都無法在半強(qiáng)式有效市場中得到有效應(yīng)用。這也說明投資者無法在對公開信息分析中實現(xiàn)投資收益，在半強(qiáng)式有效市場中基礎(chǔ)性研究工作缺少實際研究價值。

第三，弱式有效市場。在弱式有效市場中，歷史信息能夠在股票價格中得到有效反應(yīng)，可以有效反應(yīng)出證券交易市場中的換手量和交易實際成交價。在交易中如果投資者對風(fēng)險保持觀望的態(tài)度，那么股票價格就會表現(xiàn)出比較大的波動情況。在弱式有效市場中，投資者可以在對信息進(jìn)行分析過程中實現(xiàn)獲利。

（二）資本資產(chǎn)定價理論

資本資產(chǎn)定價理論（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）由夏普（William Sharpe）等（1964）提出，使得人們可以在證券交易中對股票進(jìn)行有效評估定價。該理論的提出與發(fā)展在證券交易發(fā)展中起到關(guān)鍵性作用，此理論的三個假設(shè)條件為：

表1 樣本稅前會計盈利信息與股價相關(guān)性分析

表2 樣本稅后會計盈利信息與股價相關(guān)性分析

第一，假設(shè)投資者的投資行為僅僅受到市場價格的影響控制。投資者在資本市場中無法對市場中的股票交易價格進(jìn)行控制，為了達(dá)到既定收益目標(biāo)，需要采取有效的風(fēng)險規(guī)避方式。在證券交易中，每一個投資者的交易方式都不會對股票的價格產(chǎn)生實際影響。

第二，假設(shè)市場交易中存在無風(fēng)險資產(chǎn)。在這種市場交易中，投資者可以根據(jù)完全相同的無風(fēng)險利率完成資金交易活動，在借款以及貸款中，不會受到資金金額的影響。此時市場中的投資范圍會因為無風(fēng)險交易的存在而局限于公開市場中。

第三，假設(shè)不存在不完善的市場。在這種假設(shè)條件中，投資者可以在不花費金錢并在相同時間內(nèi)實現(xiàn)信息的獲取。在資本市場證券交易中不會產(chǎn)生相關(guān)的服務(wù)費用、稅費以及交易傭金，也不會存在某些限制性的交易條款。

資本資產(chǎn)定價模型的提出對整個資本市場的發(fā)展具有重要價值，無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價的和就是在資本定價模型中普通股資本成本，證券β值的加權(quán)平均數(shù)是投資組合的β。普通股中的β值可以確定組合風(fēng)險的情況。

資本資產(chǎn)定價模型為：

公式中的C為股票中的資本成本，國債同期報酬率使用W表示，資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險使用β表示，平均風(fēng)險股票報酬率為P，股票溢價風(fēng)險為P-W，反應(yīng)的是證券交易市場中回報率與無風(fēng)險的回報率差額。

（三）剩余收益定價理論

剩余收益定價理論在使用中被稱為超額收益，剩余收益定價理論是研究上市公司價值與財務(wù)會計報告關(guān)系的重要理論基礎(chǔ)。其中的剩余價值是上市公司會計利潤中減去機(jī)會成本的最終余額。在剩余收益定價理論提出之后，研究人員在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了不斷的發(fā)展創(chuàng)新。其中經(jīng)濟(jì)增加值就是在此理論上的重要發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增加值公式為：

公式中，加權(quán)平均資本成本為P，調(diào)整后的投資成本為Z，調(diào)整后稅后經(jīng)營利潤為T。

經(jīng)濟(jì)增加值公式比較簡單并在實際運(yùn)用中效果比較好，通過此公式計算結(jié)果能夠及時反應(yīng)股票價格的實際情況以及特點，此模型實現(xiàn)了股票價格與企業(yè)盈利情況的有機(jī)結(jié)合，對研究股票價格波動有著重要的意義。

（四）財務(wù)管理分析理論

將企業(yè)財務(wù)報表中的多種類型數(shù)據(jù)進(jìn)行有效分析并產(chǎn)生價值就是財務(wù)分析，財務(wù)管理分析對經(jīng)營決策起著關(guān)鍵性作用。目前主要使用的分析法有比較分析法、因素分析法與比率分析法，上市公司可以運(yùn)用比率分析法對審計報告提交的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)財務(wù)比率情況的計算分析。對企業(yè)財務(wù)狀況以及經(jīng)營成果進(jìn)行分析就是對企業(yè)的盈利水平、運(yùn)營能力、償債能力以及運(yùn)營能力指標(biāo)進(jìn)行分析。在財務(wù)管理分析中比較典型的分析方法為杜邦分析體系。杜邦分析法將凈資產(chǎn)收益率情況作為分析工作的關(guān)鍵，并且在實際運(yùn)用中對企業(yè)的運(yùn)營水平、盈利水平以及償債能力進(jìn)行分析。

在杜邦分析體系中，企業(yè)的償債能力通常使用權(quán)益乘數(shù)以及資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行反應(yīng)，而凈資產(chǎn)收益率以及銷售凈利率能夠反應(yīng)企業(yè)的盈利能力水平，企業(yè)運(yùn)營能力通過周轉(zhuǎn)率進(jìn)行反饋。因此也可以得出企業(yè)償債能力、運(yùn)營能力以及盈利能力三者之間的關(guān)系為：

凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x銷售凈利率x權(quán)益乘數(shù)

三、假設(shè)提出

在上市公司的年度審計報告中包含企業(yè)的各項能力信息，主要有營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力以及償債能力等。根據(jù)本文研究思路，將企業(yè)利潤劃分為稅前利潤與稅后利潤。在對企業(yè)進(jìn)行稅前利潤研究中需要對企業(yè)的實際資產(chǎn)報酬率、營業(yè)利潤率以及毛利率進(jìn)行確定；在對企業(yè)稅后利潤研究中需要對企業(yè)資產(chǎn)凈利率、營業(yè)凈利潤率以及銷售凈利率進(jìn)行確定。

（一）假設(shè)稅前盈利信息與股價波動正相關(guān)

在稅前研究分析中，根據(jù)稅前相關(guān)指標(biāo)的實際影響，選擇營業(yè)利潤率、資產(chǎn)報酬率以及銷售毛利率進(jìn)行分析研究，以下進(jìn)行詳細(xì)分析說明：

第一，假設(shè)營業(yè)利潤率與股價波動正相關(guān)。營業(yè)利潤率能夠有效反應(yīng)企業(yè)營業(yè)收入中利潤的情況，如果營業(yè)利潤數(shù)值越大，則表明企業(yè)利潤在收入中的占比越大，此時企業(yè)的經(jīng)營狀況比較好。因此，將營業(yè)利潤率與股價波動的相關(guān)系數(shù)假設(shè)為正值。

第二，假設(shè)資產(chǎn)報酬率與股價波動為正相關(guān)。資產(chǎn)報酬率主要反應(yīng)企業(yè)通過資產(chǎn)使用創(chuàng)造利潤的情況。資產(chǎn)報酬率水平越高，則說明上市公司資產(chǎn)利用率高，管理水平相對較好。正因于此，假設(shè)資產(chǎn)利潤率與股價波動為正相關(guān)。

第三，假設(shè)上市公司銷售毛利率與股價波動為正相關(guān)。毛利率為主營業(yè)務(wù)收入與成本之間的差比，通過此項指標(biāo)能夠有效衡量出企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的獲利能力與毛利率水平有著直接關(guān)系，若毛利率越高則盈利越大，所以，假設(shè)企業(yè)銷售毛利率與股價波動為正相關(guān)。

（二）假設(shè)稅后會計盈利狀況與股價波動為正相關(guān)

在稅后假設(shè)分析中選擇營業(yè)凈利潤率、資產(chǎn)凈利率以及銷售凈利率進(jìn)行分析。以下對三個指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)分析說明：

圖1 為營業(yè)利潤率走勢圖

圖2 資產(chǎn)報酬率走勢圖

圖3 銷售毛利率走勢圖

第一，假設(shè)上市公司營業(yè)凈利潤率與股價波動為正相關(guān)。營業(yè)利潤率能夠反應(yīng)企業(yè)凈利潤在企業(yè)收入中的比重情況，如果營業(yè)凈利潤率越大，則說明企業(yè)的經(jīng)營狀況比較好，此時，可以假設(shè)營業(yè)凈利潤率與股價波動為正相關(guān)。

第二，假設(shè)上市公司資產(chǎn)凈利率與股價波動為正相關(guān)。資產(chǎn)凈利率可以有效反應(yīng)企業(yè)使用資產(chǎn)獲利的能力，資產(chǎn)凈利率越高，說明企業(yè)盈利水平越好，此時，假設(shè)資產(chǎn)凈利率與股價波動為正相關(guān)。

第三，假設(shè)上市公司銷售毛利率與股價波動為正相關(guān)。銷售凈利率能夠明確反應(yīng)出企業(yè)獲利能力高低，銷售凈利率越大，說明公司的獲利能力水平越高，此時，假設(shè)銷售毛利率與股價波動為正相關(guān)。

四、實證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)獲取與處理

本文樣本數(shù)據(jù)選擇在國內(nèi)證券交易所上市交易的重點空頭企業(yè)。具備證券資格的會計師事務(wù)所對上市公司財務(wù)報表出具了標(biāo)準(zhǔn)的審計報告。為了盡可能避免財務(wù)數(shù)據(jù)中存在的錯誤，選擇被會計師事務(wù)所出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見審計報告的上市公司，以A股公司作為主要研究對象，去除B股與H股等號外上市公司。根據(jù)證券金融排名情況，最終確定的樣本公司為33家。數(shù)據(jù)選取2008-2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)，此階段的數(shù)據(jù)比較完整并且股市發(fā)展相對比較穩(wěn)定。

（二）實證分析

時間序列分析是定量預(yù)測方法之一。它包括一般統(tǒng)計分析(如自相關(guān)分析，譜分析等)，統(tǒng)計模型的建立與推斷，以及關(guān)于時間序列的最優(yōu)預(yù)測、控制與濾波等內(nèi)容。經(jīng)典的統(tǒng)計分析都假定數(shù)據(jù)序列具有獨立性，而時間序列分析則側(cè)重研究數(shù)據(jù)序列的互相依賴關(guān)系。后者實際上是對離散指標(biāo)的隨機(jī)過程的統(tǒng)計分析，所以又可看作是隨機(jī)過程統(tǒng)計的一個組成部分。

本文選取了33家樣本企業(yè)，根據(jù)時間序列分析方法，首先對其營業(yè)利潤率、資產(chǎn)報酬率及銷售毛利率與股價進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，詳細(xì)數(shù)據(jù)如表1所示。在比較2008-2016年間的稅前財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)銷售毛利率的相關(guān)關(guān)系數(shù)值水平比較高，表明毛利率與股價波動的關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)。

圖4 營業(yè)凈利率走勢圖

圖5 資產(chǎn)凈利率

圖6 銷售凈利率走勢圖

根據(jù)表1，在2008-2016年間，營業(yè)利潤率與股價相關(guān)性系數(shù)分別為：0.113、0.234、0.143、0.189、0.413、0.234、0.329、0.351、0.360， 表明樣本企業(yè)的營業(yè)利潤與股價為正相關(guān)關(guān)系，這與前文所提出的假設(shè)相符合。在2011年前，我國經(jīng)濟(jì)受到金融危機(jī)影響比較大，但此時樣本企業(yè)中的營業(yè)利潤率仍然與股價存在著比較明顯的正相關(guān)關(guān)系，沒有出現(xiàn)與之相反的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也說明了上市公司在遭受極大市場沖擊時，營業(yè)利潤率指標(biāo)仍然會與股價波動保持一定的正相關(guān)關(guān)系。在表中資產(chǎn)報酬率與股價相關(guān)性系數(shù)為：0.297、0.423、0.420、0.420、0.634、0.563、0.516、0.523、0.540。除此以外，銷售毛利率與股價相關(guān)性系數(shù)分別為：0.153、0.743、0.610、0.297、0.345、0.645、0.247、0.265、0.274。通過兩組數(shù)據(jù)分析，可以確定樣本企業(yè)的稅前會計盈利信息與股價都為正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)圖1可以看出，樣本企業(yè)營業(yè)利潤率與股價波動存在明顯的相關(guān)關(guān)系，整個數(shù)據(jù)的變化范圍在0.1～0.5之間，并且相關(guān)性比較強(qiáng)，這與之前假設(shè)提出的正相關(guān)關(guān)系相契合。在2008年到2011年間我國受金融危機(jī)影響比較大，證券交易規(guī)模小，上升程度不明顯但仍然存在著正相關(guān)關(guān)系。并且本文研究所選擇的企業(yè)多為農(nóng)業(yè)企業(yè)，人們的生活必需品多來自于農(nóng)業(yè)，因此影響程度相對較小。

根據(jù)圖2，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)報酬率走勢符合假設(shè)，二者為正相關(guān)關(guān)系。數(shù)據(jù)變化范圍為0.3～0.7，樣本企業(yè)的資產(chǎn)報酬率和股價波動之間的關(guān)系并沒有因為市場的動蕩產(chǎn)生較大的變化，相關(guān)性仍然明顯。

在圖3中可以看出銷售毛利率與前文提出的假設(shè)相符合，二者之間的正相關(guān)關(guān)系比較明顯。圖中的數(shù)據(jù)變化范圍為0.1～0.8，二者的關(guān)系數(shù)據(jù)均大于0，因此呈現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，同樣在出現(xiàn)市場動蕩時，上市公司的毛利率受到了較大的影響，但仍存在正相關(guān)關(guān)系。

稅后會計盈利信息與股價相關(guān)性進(jìn)行實證檢驗中主要使用的指標(biāo)為：營業(yè)凈利率、資產(chǎn)凈利率以及銷售凈利率。在驗證過程中通過spss軟件進(jìn)行計算分析，相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)與股價系數(shù)如表2所示。

表2列示了營業(yè)凈利率、資產(chǎn)凈利率以及銷售凈利率與股價的Pearson相關(guān)系數(shù)。2008-2016年間，營業(yè)凈利率與股價的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為：0.135、0.297、0.057、0.165、0.291、0.215、0.083、0.094、0.121，資產(chǎn)凈利率與股價的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為：0.236、0.451、0.372、0.422、0.413、0.520、0.473、0.503、0.543，銷售凈利率與股價的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為：0.134、0.294、0.059、0.165、0.291、0.214、0.083、0.082、0.094。 系數(shù)均為正，表明三者與股價的關(guān)系均符合假設(shè)條件，為正相關(guān)關(guān)系。

通過圖4企業(yè)營業(yè)凈利率走勢圖可以確定，其與股價波動為正相關(guān)，在樣本期間，數(shù)據(jù)的變化范圍為0.05～0.3，關(guān)系相對適中，在整個觀察期間并沒有出現(xiàn)負(fù)數(shù)值，雖然在2008年到2011年受經(jīng)濟(jì)動蕩的影響比較大，但仍存在正向相關(guān)關(guān)系。

通過觀察圖5可以看出，樣本企業(yè)的資產(chǎn)凈利率與股價相關(guān)數(shù)據(jù)為正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)性為中等關(guān)系。數(shù)據(jù)變化范圍為0.2～0.6，所有數(shù)據(jù)數(shù)值都大于0，在2011年雖然受到了一定的影響但關(guān)聯(lián)性并沒有受到實質(zhì)性影響，二者仍然存在著比較明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

在圖6中可以看出樣本企業(yè)的銷售凈利率與股價之間的相關(guān)關(guān)系比較理想，根據(jù)數(shù)據(jù)分析，可以判定其存在正相關(guān)關(guān)系，符合前期假設(shè)要求，整個數(shù)據(jù)變化范圍為0.05～0.3,關(guān)系比較弱。在圖中可以看出，二者在2010年出現(xiàn)了相關(guān)關(guān)系最低值，在2014年二者的關(guān)系數(shù)值再次降低，這也說明市場動蕩對其產(chǎn)生了一定程度的影響，但并沒有改變二者的實質(zhì)性聯(lián)系，相關(guān)關(guān)系仍然存在。

通過上文實證分析驗證可以確定，無論是稅前會計盈利指標(biāo)還是稅后會計盈利指標(biāo)，都與股價波動存在正相關(guān)關(guān)系。

五、研究結(jié)論

綜上所述，我國目前的證券交易市場發(fā)展迅速，投資者的自主選擇性比較高。上市公司的財務(wù)報表信息直接影響著投資者的投資決策，經(jīng)過本文的假設(shè)與驗證，可以確定無論是稅前會計盈利信息還是稅后會計盈利信息，均與股價存在正向相關(guān)關(guān)系。因此，投資者要認(rèn)識二者的重要相關(guān)關(guān)系，做好分析研究工作，發(fā)揮會計信息的實際價值，促進(jìn)上市公司的不斷發(fā)展，