李浩然 王應(yīng)瑞 許可

自20世紀(jì)80年代以來，針對創(chuàng)新主題的研究，研究熱門就是理論和框架性研究。后來迎來了實(shí)證研究的開端，學(xué)者們隨即用微觀的角度完成對公司研究開發(fā)的研究。Banbury and Mitchell（1995）的研究結(jié)論指出企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力其實(shí)是和企業(yè)新型商品與全新流程創(chuàng)造的速度之間是正相關(guān)的。研發(fā)的重要性不言而喻，而企業(yè)的研發(fā)投入?yún)s有高有低，主要的原因在于研發(fā)其本身所具有的特點(diǎn)，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)水平高、投入支出大、結(jié)果具有高度的不確定性。本文通過機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入相互作用的分析，揭露了企業(yè)可以通過增加研發(fā)投入吸引機(jī)構(gòu)投資者，從而解決企業(yè)研發(fā)投入的融資困境。

一、理論與文獻(xiàn)綜述

1.關(guān)于管理者與企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)的高管作為企業(yè)經(jīng)營的決策者和管理者，在經(jīng)濟(jì)生活中起到了至關(guān)重要的作用，因而受到持續(xù)關(guān)注。高管任期會(huì)對研發(fā)投資產(chǎn)生影響，因?yàn)閺睦碚撋蟻碚f，企業(yè)研發(fā)投資具有收益期，而它可能會(huì)與高管任期重合，也有可能短于高管的任期。高管往往希望任期內(nèi)的短期業(yè)績能夠符合委托人的期望，因此有可能會(huì)規(guī)避研發(fā)投資。Bushee（2002）的研究成果表明，為了最大化自己的薪酬，高管會(huì)在其上任當(dāng)年或者離任前一年調(diào)整研發(fā)投資，CEO有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在會(huì)計(jì)允許的范圍內(nèi)減少研發(fā)費(fèi)用。梁彤纓，雷鵬（2015）通過隨機(jī)前沿模型，將管理層激勵(lì)對企業(yè)研發(fā)效率的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率之間呈顯著的倒U型關(guān)系。王山慧，王宗軍（2016）研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會(huì)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著的正向影響。進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，這種影響僅僅是在高科技企業(yè)以及國有企業(yè)中表現(xiàn)明顯，而在非高科技以及非國有企業(yè)，該影響并不顯著。

2.關(guān)于債權(quán)人與企業(yè)研發(fā)投入。根據(jù) Stiglitz（1985）觀點(diǎn)，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)與股東存在不對稱性，即企業(yè)創(chuàng)新成功時(shí)債權(quán)人不分享收益，而企業(yè)創(chuàng)新失敗時(shí)債權(quán)人卻要遭受損失。因此，債務(wù)契約不適合收益不確定的創(chuàng)新型公司（余琰和李怡宗，2016）。同時(shí)，創(chuàng)新型企業(yè)具有相對低的有形資產(chǎn)，這增加了其信息不對稱性。債權(quán)人如銀行需要搜集更多與創(chuàng)新相關(guān)信息，如項(xiàng)目前景、成功率等，銀行就有了對于企業(yè)創(chuàng)新行為的議價(jià)能力。正如 Rajan（2012）所主張的，銀行通過收取信租金來抑制企業(yè)創(chuàng)新。

3.關(guān)于研發(fā)投入與機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者是統(tǒng)一管理小投資者的儲(chǔ)蓄，具有特定目標(biāo)，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以及某一可接受的風(fēng)險(xiǎn)程度內(nèi)追求收益最大化的金融機(jī)構(gòu)。大部分研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的積極參會(huì)給公司治理帶來顯著的積極影響，能夠有效改善公司的治理水平（Feng，2010），提升公司財(cái)務(wù)績效（Miguel et al.，2008）與社會(huì)績效（Cox et al.，2008），最終促進(jìn)公司市場價(jià)值的提升（Seifert et al.，2005）。然而，明亞欣，劉念（2018）更深入的研究表明，機(jī)構(gòu)持股能顯著提升企業(yè)的研發(fā)水平;機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)效果僅在民營企業(yè)和高成長性企業(yè)中體現(xiàn)出來，而對于低成長性的企業(yè)和國企，這種效果并不明顯。

二、企業(yè)研發(fā)投入困境理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論。1976年，著名美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jensen與Meckling首先提出了委托代理理論。公司所有者指定雇用職業(yè)經(jīng)理人為其提供服務(wù)，并根據(jù)提供的服務(wù)數(shù)量與質(zhì)量給予一定的報(bào)酬，他們之間的這種契約關(guān)系就是委托代理關(guān)系。所有者與職業(yè)經(jīng)理人的目標(biāo)一致性決定了委托代理關(guān)系是否有效運(yùn)行。然而，公司所有者目標(biāo)為股東利益最大化，而職業(yè)經(jīng)理人的目標(biāo)則偏向于個(gè)人收益最大化，二者效用函數(shù)不同，從而發(fā)生利益沖突。機(jī)構(gòu)投資者相對其他中小股東持股比例較大，但存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而更加注重企業(yè)的長期價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者具備信息和人員方面的優(yōu)勢，故而有足夠的能力和動(dòng)力監(jiān)督并約束經(jīng)理人的行為，從而加大中小股東在企業(yè)的話語權(quán)，制衡大股東對中小股東的利益掠奪，以改善公司治理狀況，降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)長期發(fā)展。相應(yīng)的，可以增加企業(yè)長期價(jià)值的研發(fā)投資也會(huì)增加。

2.市場失靈理論。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，所謂的市場失靈，是指市場對資源的配置低效率或者沒有效率。具體而言，市場只有滿足完全競爭的條件，才能最有效地對經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行配置， 但實(shí)際情況中這些前提假設(shè)并不能同時(shí)滿足。壟斷、外部性和信息不完全以及在公共產(chǎn)品領(lǐng)域中的價(jià)格機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)都是市場失靈現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。企業(yè)通過研發(fā)產(chǎn)出的新技術(shù)和新產(chǎn)品往往具有公共產(chǎn)品的特質(zhì)，企業(yè)在研發(fā)過程中投入大量的資金、承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)，卻在最后不能獨(dú)自享有研發(fā)成果，這就導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)活動(dòng)積極性降低，甚至?xí)纬蓮钠渌髽I(yè)成果中獲取技術(shù)進(jìn)步的情況。研發(fā)的等待博弈現(xiàn)象導(dǎo)致社會(huì)整體無法在投資水平方面實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，從而使市場失靈現(xiàn)象產(chǎn)生。

3.信息不對稱理論。信息不完善和市場不完全等因素將影響到政府對企業(yè)在研究開發(fā)方面給予的資助，具體表現(xiàn)為：政府可能存在對市場信號反應(yīng)不夠靈敏導(dǎo)致效率低下，甚至滋生尋租腐敗等“政府失靈”問題。信息不對稱理論闡釋了在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各方手中所掌握的信息普遍存在較大差異，在此情況下，處于信息優(yōu)勢的一方將利用這一條件從獲取收益，反之信息劣勢方則可能面臨利益受損。信息優(yōu)勢方可以將信息傳遞給信息劣勢方，以達(dá)到減輕雙方信息不對稱程度的目的。一方面，研發(fā)活動(dòng)需要向外部尋求資金來源。另一方面，企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目為保密，無法披露過多信息，因此，出于謹(jǐn)慎性原則，資金提供者存有無法如期收回所投資金的疑慮，相應(yīng)地也就不愿冒險(xiǎn)，不會(huì)為企業(yè)提供較多研究與開發(fā)資金。

三、機(jī)構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入的相互作用

1.戰(zhàn)略投資者持股促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。投資者往往持股比例較高，在話語權(quán)較大的情況下能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生較大的影響，這種影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，從管理者困境來看，由于戰(zhàn)略投資者的專業(yè)化投資能力，因此能夠作為有效的外部監(jiān)督力量產(chǎn)生作用。第二，戰(zhàn)略投資者不僅具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，而且還具備參與管理的渠道以及對財(cái)務(wù)信息進(jìn)行專業(yè)分析的能力，這使得他們能夠準(zhǔn)確判斷管理者的短期行為和過度投資等，在代理問題未產(chǎn)生時(shí)促使管理者放棄短期行為而將資源有效配置到長期的戰(zhàn)略規(guī)劃上，這樣更有利于提高企業(yè)的長期價(jià)值。因此，在戰(zhàn)略投資者的監(jiān)督下，企業(yè)往往會(huì)減少短期的開發(fā)費(fèi)用而增加研發(fā)費(fèi)用的投入。

2.財(cái)務(wù)投資者持股不會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。財(cái)務(wù)投資者作為短期套利者，目的是利用投資組合來獲得利益，但在企業(yè)的長期價(jià)值上，財(cái)務(wù)投資者并不是很重視。因?yàn)殚L期價(jià)值并不會(huì)在短期的市場價(jià)值上體現(xiàn)出來，甚至可能會(huì)損害短期市場價(jià)格。因此，無法通過短期的交易來獲得收益使得財(cái)務(wù)投資者并不會(huì)很關(guān)心企業(yè)的研發(fā)投入在企業(yè)的長期發(fā)展中的作用，相反會(huì)對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生消極作用。這種消極作用體體現(xiàn)在兩方面。一方面企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)降低企業(yè)當(dāng)期利潤，而在可見的套利期內(nèi)不會(huì)有明顯的效果。另一方面企業(yè)的研發(fā)投入還占用了資金，這些資金在財(cái)務(wù)投資者看來可以用作開發(fā)新的項(xiàng)目，所以研發(fā)投入顯著降低了企業(yè)的短期利潤。

3.企業(yè)研發(fā)投入吸引戰(zhàn)略投資者。隨著我國市場的自由度和透明度越來越高，競爭也日益劇烈，因此企業(yè)產(chǎn)品的競爭力也就尤為重要。企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)保證未來競爭力的主要措施，在專業(yè)的戰(zhàn)略投資者看來，企業(yè)的研發(fā)投入意味著企業(yè)重視長期價(jià)值培養(yǎng)，在未來會(huì)有較好的發(fā)展空間。所以對戰(zhàn)略投資者或者潛在的戰(zhàn)略投資者而言，企業(yè)增加研發(fā)投入可以被視為一個(gè)積極信號。另外，根據(jù)啄序理論，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，因此這個(gè)積極信號也代表企業(yè)的盈利能夠支持自身的研發(fā)投入的增加。在這個(gè)層面上，企業(yè)增加研發(fā)投入反而更有利于從外部獲得融資。

四、結(jié)論

1.企業(yè)研發(fā)投入資金來源存在困難。企業(yè)的研發(fā)投入受到多方面的制約，首先，在企業(yè)內(nèi)部，管理層有短期行為的動(dòng)機(jī)從而制約研發(fā)投入的增加。其次，在企業(yè)外部，由于研發(fā)投入不符合債權(quán)人的利益，因此它們也會(huì)在企業(yè)存在融資需求時(shí)對此表現(xiàn)出消極態(tài)度，甚至在借款之初通過合同的方式限制企業(yè)債務(wù)融資的使用范圍。再其次，政府對研發(fā)費(fèi)用的補(bǔ)助確實(shí)有利于提高企業(yè)研發(fā)投入的積極性，但尚存在配置不當(dāng)?shù)膯栴}，且時(shí)機(jī)上并不一定滿足企業(yè)的需要。因此戰(zhàn)略投資者作為和企業(yè)長期利益相同者，在企業(yè)增加研發(fā)投入時(shí)成為尤為重要的資金來源。

2.企業(yè)增加研發(fā)投入可以促進(jìn)戰(zhàn)略投資者投資但對財(cái)務(wù)投資者沒有影響。通過機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)研發(fā)投入互相作用的探討發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增加研發(fā)投入可以促進(jìn)戰(zhàn)略投資者投資，但對短期的財(cái)務(wù)投資者沒有影響。研發(fā)投入對戰(zhàn)略投資者的影響主要表現(xiàn)為一個(gè)積極信號，這個(gè)積極信號通過不同的方式作用于現(xiàn)存的戰(zhàn)略投資者和潛在的其它戰(zhàn)略投資者。首先對于潛在的戰(zhàn)略投資者來說，由于信息不對稱，信號傳遞理論成為它們投資決策的重要參考，這個(gè)積極信號意味著企業(yè)的盈利情況和現(xiàn)金流較好，能夠支持增加研發(fā)投入的資金需求。其次對于現(xiàn)存的戰(zhàn)略投資者來說，它們可以更方便地獲取企業(yè)信息和參與公司治理，從而能夠及時(shí)獲取企業(yè)的真實(shí)情況以及決定是否干預(yù)。同時(shí)研發(fā)費(fèi)用的增加意味著企業(yè)重視長期價(jià)值的培養(yǎng)，這符合戰(zhàn)略投資者的利益，因此會(huì)更愿意增加投資。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）