何佳艷

“設立科創(chuàng)板并試點注冊制”寫入了2019年的政府工作報告，相關制度規(guī)則也在陸續(xù)落地。截至記者發(fā)稿，已有國泰君安、中信建投、招商證券、民生證券、中山證券、國信證券、安信證券等30多家券商為合格投資者開通了科創(chuàng)板業(yè)務權限。

從目前陸續(xù)公布的《科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》《科創(chuàng)板發(fā)行上市審核問答》等制度性文件來看，科創(chuàng)板在上市規(guī)則、后續(xù)交易及管理方面創(chuàng)新性較高，順應了國際化、市場化的改革趨勢。

正如證監(jiān)會主席易會滿所言，“科創(chuàng)板不僅是新設一個板塊，更重要的是，堅持市場化法治化方向，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個環(huán)節(jié)進行制度創(chuàng)新，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗田的作用，形成可復制可推廣的經(jīng)驗。”

對標國際板塊

科創(chuàng)板推出之前，中國現(xiàn)有上市規(guī)則存在較多不合理之處，一批優(yōu)頃科技企業(yè)因為暫時未達到上市盈利門檻、不愿意低估值發(fā)行和犧牲靈活的股權制度，而選擇了海外上市。

設科創(chuàng)板目的之一，就是讓原先不符合A股IPO標準的科創(chuàng)公司可以留在境內上市。日前出臺的《關于在上海汪券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》和近日上交所發(fā)言均強調，科創(chuàng)板要堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)?？苿?chuàng)板將重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領中高端消費，推動質量變節(jié)、效率變革、動力變革?？▉碇v，除了一些傳統(tǒng)的行業(yè)，如鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)，包括媒體、教育之外，其他諸多行業(yè)都囊括在科創(chuàng)板的上市范圍中。

與目前的主扳相比，科創(chuàng)板在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個環(huán)節(jié)均有創(chuàng)新。

首先，從發(fā)行上市流程和上市條件來看，科創(chuàng)板實行的是注冊制，這與納斯達克、香港創(chuàng)業(yè)板等交易比較活躍的板塊類似，都由交易所來進行審核，而非當?shù)刈C監(jiān)會。在上市的硬條件上，科創(chuàng)板相比主板有所放松。比如，核準制下要求企業(yè)要連續(xù)幾年盈利，科創(chuàng)板允許沒有盈利的企業(yè)上市。

第二，科創(chuàng)板實行更嚴格的信息披露制度，同時這也是注冊制的核心內容。發(fā)行人符合最基本發(fā)行條件的基礎上還必須符合嚴格的信息披露要求，發(fā)行人是信息披露的第一責任人。審核工作放在上交所。

大成律師事務所全球董事會董事王漢齊認為，目前主板市場信息披露大多數(shù)都是在解釋過去的業(yè)績情況，風險定價機制的缺失和信息披露制度的不完善，已成為中國資本市場一大弊病。而現(xiàn)有的《證券法》對于信息披露存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的懲罰力度仍較輕。中國是嚴行政管制的市場，原先使用行政力量事前控制并事后追責的機制已經(jīng)不匹配科創(chuàng)板的監(jiān)管需求。如何建立與嚴格信披制度相匹配的法制環(huán)境，科創(chuàng)板還需要在發(fā)展中摸索。

第三，科創(chuàng)板發(fā)行價不設限制，全面采用市場化的詢價方式定價，取消23倍市盈率限制?？苿?chuàng)板實行市場化的發(fā)行承銷機制，機構投資者為參與主體。注冊制試點過程中，新股的發(fā)行價格、規(guī)模，股票市值多少，發(fā)行節(jié)奏都要通過市場化方式?jīng)Q定，這和目前主板的做法有重大區(qū)別。新股發(fā)行定價中發(fā)揮機構投資者的投研定價能力，建立機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制。

第四，科創(chuàng)極強化中介機構責任，大幅提高違法違規(guī)成本。無論是券商，還是會計師事務所、律師事務所等中介機構的責任進一步強化，以保護投資者利益。試點注冊制更加強化中介機構的盡職調查義務和核查把關責任，對違法違規(guī)的中介機構及相關人員將采取嚴厲的監(jiān)管措施。

第五，科創(chuàng)板將建立更嚴格的淘汰機制和懲罰機制。退市功能不健全，劣質股票不能被市場清出，也是目前主板市場的一大缺陷?？苿?chuàng)板提出了更嚴格的退市條件，對重大違法、交易性、財務性、規(guī)范性的退市條件都比現(xiàn)行規(guī)則要嚴格很多，退市程序也更為精簡，體現(xiàn)了注冊制下上市容易退市也要容易的監(jiān)管要求。

除了嚴格的退市條件，科創(chuàng)板退市機制還有兩大亮點：一是對于已經(jīng)明顯喪失持續(xù)盈利能力的公司（即所謂空殼型公司），將啟動退市程序，從而避免了A股傳統(tǒng)的保殼續(xù)命死而不僵情形;二是明確規(guī)定了退市公司不得重新上市，斷絕退市前的炒作預期。

同時，科創(chuàng)板將更強調工作的系統(tǒng)性、協(xié)同性，增強監(jiān)管的全面性和有效性，采取更加豐富的手段提高持續(xù)監(jiān)管能力，加強司法與執(zhí)法的銜接，推動完善相關法律制度和司法解釋，并探索完善與注冊制相適應的征券民事訴訟法律制度。

在中信建投首席策略分析師張玉龍看來，科創(chuàng)板對標的是國際板塊的整個制度。除了發(fā)行和定價更加市場化之外，科創(chuàng)板交易制度也開始與國際接軌，如上市前五天不再設置漲跌限制，之后的漲跌幅為20%，上市首日即可賣空。同時，對標美國納斯達克，科創(chuàng)板也支持VIE同股不同權。

科創(chuàng)板影響幾何

對于個人投資者來說，科創(chuàng)板股票交易權限的開通方式與港股通基本一致，即50萬+2年投資經(jīng)驗的門檻。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)有A股市場符合此條件的個人投資者約300萬人。也就是說，大部分散戶將與科創(chuàng)板無緣。

據(jù)業(yè)內人士分析，大部分投行也將與科創(chuàng)板無關，更加市場化的定價機制，讓科創(chuàng)板對投行的要求更加綜合全面。既有IPO市場已經(jīng)被十來家投行瓜分，科創(chuàng)板公進一步強化，中小券商可能會有個別項目但很難形成規(guī)模。

中信建投預計，2019年科創(chuàng)板公司不會超過100家，融資額預計500億上下，與現(xiàn)在A股一天交易量過萬億相比，短期來看科創(chuàng)板對資金分流的影響并不大。

但從更長期的角度來看，科創(chuàng)板作為資本市場改革的試驗田，或將倒逼整個中國資本市場改革。

深交所總經(jīng)理王建軍表示，科創(chuàng)板設立注冊制推出是對資本市場的制度再造，如果改革成果顯著，一定會在其他板塊推開。這意味著以后發(fā)行、交易、減持、退市等重大環(huán)節(jié)都由市場決定，大量只有殼價值的公司將迅速被邊緣化。上市公司公分化、投資者分化、中介機構分化，市場之手推動優(yōu)勝劣汰、勝者為王。他表示目前創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)做好了充分的改革準備，創(chuàng)業(yè)板的改革已經(jīng)不遠了。

王建軍認為，科創(chuàng)板的推進也會倒逼中國的金融機構進一步提高專業(yè)水平。比如說，估值是一項非常技術性的活，中國大多數(shù)企業(yè)就采用了最簡單的估值方法，但要真正發(fā)掘出一家好的企業(yè)，必須要把商業(yè)模式和估值真正結合起來，這是一個非常專業(yè)的能力。通過科創(chuàng)板的建立，能夠把中國金融機構買方和賣方的真正專業(yè)能力鍛煉起來，真正發(fā)現(xiàn)獨角獸。