陳舜

導(dǎo)讀：金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展是當(dāng)前金融業(yè)肩負(fù)的重要歷史使命。而要達成這一使命，金融體系各主體發(fā)展面臨的核心問題與突破方向有所不同。證券公司作為金融體系的重要一員，在支持實體經(jīng)濟發(fā)展的路徑上，主要應(yīng)該圍繞助力多層次資本市場建設(shè)，聚焦于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與全面服務(wù)的提升。而在資本市場在向機構(gòu)化發(fā)展的趨勢下，以及國內(nèi)證券公司業(yè)亟需尋找新藍海、實現(xiàn)盈利突破并進行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新變革的形勢下，機構(gòu)業(yè)務(wù)是最為符合以上路徑的發(fā)展方向。

黨的十九大報告提出，“要深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”。這為新時代中國特色社會主義市場經(jīng)濟的金融建設(shè)指明了方向。金融穩(wěn)定發(fā)展是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ)，而金融市場和金融機構(gòu)的價值實現(xiàn)，核心在于高效地鏈接起虛擬資本與實體企業(yè)之間的需求，最終達成資源最優(yōu)配置。但在當(dāng)前“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的經(jīng)濟換擋進程中，現(xiàn)有金融體系逐漸難以適應(yīng)我國實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要。在宏觀層面，我國實體經(jīng)濟進一步的改革發(fā)展受到阻礙，主要表現(xiàn)為社會儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的機制不暢，一部分閑置或者空轉(zhuǎn)資金沒能有效地運用到實體經(jīng)濟的生產(chǎn)經(jīng)營之中;在中觀層面，一些需要“補短板、促升級”的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與轉(zhuǎn)型升級產(chǎn)業(yè)還無法獲得金融體系的全方位支持來實現(xiàn)“做大做強”;在微觀層面，眾多中小實體經(jīng)濟企業(yè)亟需在商業(yè)模式上更新迭代以在新經(jīng)濟競爭中繼續(xù)發(fā)展壯大，卻難以獲得金融機構(gòu)綜合金融服務(wù)的專業(yè)配套支持。同時，金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展也面臨瓶頸，亟待進行深層次的模式變革。因此以證券公司為例，研究金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟發(fā)展的路徑，具有現(xiàn)實意義與實踐價值。

金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展需加快多層次資本市場建設(shè)?

金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展，首先需要通過合理的金融市場結(jié)構(gòu)來無縫對接實體經(jīng)濟的金融需求，本質(zhì)上是要實現(xiàn)社會儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化。近年來，盡管我國資本市場結(jié)構(gòu)在逐步優(yōu)化，并促進了直接融資占社會融資比例的一定提升。但到目前為止，我國資本市場仍是典型“倒金字塔結(jié)構(gòu)”（見圖1），主板市場一支獨大，中小板及創(chuàng)業(yè)板市場相對較小，新三板市場、券商柜臺及區(qū)域性交易所等場外市場發(fā)展尚處于起步階段，私募股權(quán)市場也有待進一步完善。而我國實體經(jīng)濟中占多數(shù)比例的為中小微企業(yè)，從數(shù)量上來看是典型“正金字塔結(jié)構(gòu)”。因此，現(xiàn)有資本市場結(jié)構(gòu)與實體企業(yè)的需求結(jié)構(gòu)仍難以有效對接，進而金融市場融資結(jié)構(gòu)比例出現(xiàn)失衡，故資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力亟待進一步加強。相比較而言，美國的資本市場結(jié)構(gòu)發(fā)展較為成熟，紐約交易所市場和納斯達克市場相對均衡，而場外柜臺交易市場（OTCBB）和粉紅單市場（OTC）兩大場外市場的企業(yè)數(shù)量眾多，且私募股權(quán)市場的服務(wù)更加深入、覆蓋更為廣泛。這種更為完善的多層次資本市場體系，能夠更好地滿足“正金字塔結(jié)構(gòu)”的實體經(jīng)濟需求。美國經(jīng)濟發(fā)展歷程也表明，其金融體系的創(chuàng)新發(fā)展為新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了全面高效的投融資與資源整合服務(wù)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與技術(shù)創(chuàng)新過程中發(fā)揮了重要作用。當(dāng)前，我國提出金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展，一項重要舉措就是要大力建設(shè)多層次資本市場，以提高直接融資占社會融資規(guī)模的比重。而多層次資本市場建設(shè)的參與主體之一是證券業(yè)及其金融機構(gòu)。同時，由于新經(jīng)濟競爭格局的演變，眾多實體經(jīng)濟企業(yè)的商業(yè)模式也亟需創(chuàng)新變革，故其對金融服務(wù)必然有全新的需求。在此背景下，證券業(yè)應(yīng)該重新審視在服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展過程中的功能定位，即圍繞助力多層次資本市場建設(shè)來進一步改善和提升對接實體企業(yè)的服務(wù)能力。

本源上，證券公司的功能定位始終圍繞資本市場建設(shè)而逐步展開，從最初開展傳統(tǒng)的投行、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理等服務(wù)業(yè)務(wù)，之后逐步擴展自營、直投等投資業(yè)務(wù)，以及融資融券、股權(quán)質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)，其都是在控制風(fēng)險的前提下利用資本市場全面服務(wù)客戶、做好資源配置。那么在總體層面上，證券公司如何通過助力多層次資本市場來服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展？主要在于拓寬資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的直接渠道，并在此過程中為實體企業(yè)提供全方位的產(chǎn)品與服務(wù)。例如，證券公司一方面需要幫助更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)實現(xiàn)交易所主板上市、持續(xù)做大股權(quán)直接融資規(guī)模;并且加大對中小微企業(yè)的金融服務(wù)，通過新三板市場、區(qū)域性交易所市場提供股權(quán)掛牌流通服務(wù)，或者通過自身柜臺市場收益憑證發(fā)行、金融產(chǎn)品定制等提供融資服務(wù)。另一方面，證券公司還要把有限的金融資源更好地配置到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的重點領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)。目前，我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，亟需全生命周期的金融服務(wù)支持，而證券公司可以通過助力私募股權(quán)投融資市場的完善來實現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險資本更有效的對接;此外，并購重組也是證券公司促進資本市場價值發(fā)現(xiàn)與資源整合的重要職能，其可以通過對實體企業(yè)更加專業(yè)的綜合金融服務(wù)來更好地引導(dǎo)與促進產(chǎn)業(yè)整合與優(yōu)化集中的實現(xiàn)，從而在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中發(fā)揮更加積極作用。在風(fēng)險控制方面，證券公司則需積極落實從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的風(fēng)險防范政策要求，在發(fā)力業(yè)務(wù)創(chuàng)新的同時把握好風(fēng)險控制這一根本與底線，并積極幫助實體企業(yè)優(yōu)化杠桿，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)健康化發(fā)展。尤其需注意的是，證券公司絕不能一味逐利而把資金截留在金融體系內(nèi)部循環(huán)，導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)。而要使業(yè)務(wù)活動盡量簡單、直接、有效，去掉多余環(huán)節(jié)、冗長鏈條、多層嵌套等無價值活動，從而根本上降低實體企業(yè)的融資成本，回歸金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)。

在資本市場機構(gòu)化發(fā)展趨勢下，證券公司支持實體經(jīng)濟發(fā)展需要產(chǎn)品與服務(wù)的變革創(chuàng)新?

1970年以來，美國資本市場機構(gòu)持股占比大幅提升，從不到30%的比例提升到2018年的80%以上，經(jīng)歷了較為明顯的機構(gòu)化發(fā)展過程，主要是在國家政策引導(dǎo)下，養(yǎng)老金、共同基金等機構(gòu)投資者逐步地壯大與入市，這也促進了股權(quán)直接融資市場的穩(wěn)定發(fā)展。

當(dāng)前，我國資本市場正處于加速機構(gòu)化發(fā)展的過程中（見圖2）。主要原因在于兩個方面，一方面是國內(nèi)資本市場向成熟化發(fā)展的必然規(guī)律，另一方面我國政府也在政策上多方面地支持機構(gòu)投資者的壯大與入市。比如鼓勵養(yǎng)老金的加快入市，目前其委托投資運營的資金規(guī)模占總結(jié)余比重已經(jīng)超過10%，未來還將逐步增加;并且完善各項制度規(guī)定，逐步放寬保險資金、城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金、職業(yè)年金等的入市渠道。再如加快金融市場對外開放，外資入市明顯提速，2018年底外資占A股流通市值比例相比2017年底從約3%提升至 6%。同時，隨著我國多層次資本市場的逐步完善，投資的復(fù)雜度和風(fēng)險度會顯著提升，廣大中小投資者將更多地通過專業(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)進行投資，因而這種機構(gòu)化的過程將不可避免地加快。

資本市場的機構(gòu)化發(fā)展意味著證券公司服務(wù)客戶的機構(gòu)化，這將對證券公司產(chǎn)品的豐富多樣性和服務(wù)的綜合專業(yè)性提出更高要求。在當(dāng)前新供給改革持續(xù)深化的大背景下，金融資源作為核心供給要素，亟需在推動實體經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型升級過程中發(fā)揮更大的作用。而在微觀層面，國內(nèi)證券公司則相應(yīng)地需要不斷地進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和服務(wù)優(yōu)化的變革迭代，以滿足實體經(jīng)濟企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展對證券行業(yè)的金融需求。近年來，證券行業(yè)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和綜合服務(wù)能力有了較為長足的提高，但與實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實需求相比還有不小的差距，表現(xiàn)在產(chǎn)品與服務(wù)同質(zhì)化程度較高、金融創(chuàng)新力度仍顯不足等方面。同時，實體企業(yè)的金融需求正變得越來越多樣化、復(fù)雜化，這就亟需證券公司在綜合服務(wù)能力上不斷提升。

證券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新在很大程度上受制于行業(yè)的監(jiān)管政策，再加自身發(fā)展的慣性，證券公司的業(yè)務(wù)很長時間以來都運轉(zhuǎn)在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)框架與模式內(nèi)。但同時也應(yīng)該看到，監(jiān)管政策與市場發(fā)展始終在不斷向前演進，國家支持多層次資本市場建設(shè)的舉措將持續(xù)推進，相應(yīng)地必然帶動市場創(chuàng)新的深入。在金融創(chuàng)新過程中，金融機構(gòu)和金融市場的作用機制也會相互傳導(dǎo)與相互促進。證券公司應(yīng)該從戰(zhàn)略高度做好金融產(chǎn)品和服務(wù)方式的創(chuàng)新工作，既要改造升級現(xiàn)有產(chǎn)品，又要著力創(chuàng)造新產(chǎn)品;既要優(yōu)化專業(yè)服務(wù)體系、創(chuàng)新服務(wù)方式，又要提高服務(wù)的及時性與廣泛度。有條件的證券公司可在戰(zhàn)略層面統(tǒng)籌規(guī)劃金融創(chuàng)新工作，并設(shè)置專門的金融產(chǎn)品與服務(wù)研發(fā)中心，以加大新產(chǎn)品、新服務(wù)的開發(fā)力度，從而提供更具有特色、更加差異化的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與高效服務(wù)，來對接實體企業(yè)的現(xiàn)實需求。當(dāng)然，這種金融創(chuàng)新要以監(jiān)管政策為邊界，以市場機制為動力。證券公司開展金融創(chuàng)新一方面來自于外部環(huán)境推動，如國家政策的支持和市場需求的引導(dǎo)。近年來，證券公司積極推進的融資融券及股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)證券化、新三板掛牌等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，都是在國家政策大力支持下形成的業(yè)務(wù)發(fā)展;另一方面則來自于證券行業(yè)激烈的同業(yè)競爭，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到擠壓的情況下，證券公司主動選擇創(chuàng)新的業(yè)務(wù)方式，尋找新的利潤增長點。這種獲利機會誘致以收益最大化為目標(biāo)的微觀金融主體自發(fā)地通過金融創(chuàng)新來提供滿足市場需求的金融產(chǎn)品與服務(wù)，可視為市場化的創(chuàng)新。以上兩種創(chuàng)新方式都是必要的，后者則是證券公司需要著力開拓的。證券公司的金融創(chuàng)新，基于特殊化的國情，在變革初期沒有固定的模式可以遵循，但是可以借鑒國外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗，將其證券業(yè)務(wù)發(fā)展變遷的一般性規(guī)律運用到本土化的金融創(chuàng)新實踐之中。

除了金融創(chuàng)新，要更好地服務(wù)實體企業(yè)的全方位需求，證券公司還需要打造更加強大的綜合服務(wù)能力。在新經(jīng)濟環(huán)境與業(yè)務(wù)模式下，實體企業(yè)單一化的需求在向多樣化轉(zhuǎn)變。為了服務(wù)好這種需求變化，證券公司也必須對自身的業(yè)務(wù)模式加以變革。從業(yè)務(wù)流程組合再造角度來說，證券公司應(yīng)該根據(jù)客戶需求與市場競爭的變化合理配置各項業(yè)務(wù)資源布局，并把這些業(yè)務(wù)組合到一體化的工作流程中。分析成熟市場國際投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其承銷保薦、財務(wù)顧問及其他投行業(yè)務(wù)收入占比相對均衡，更重要地是高盛、摩根等國際大投行都具備了較為強大的綜合金融服務(wù)實力。相比之下，國內(nèi)證券公司亟需改變目前在業(yè)務(wù)條線分割下各自為戰(zhàn)的發(fā)展模式，通過平臺機制和協(xié)調(diào)組織可以凝聚各業(yè)務(wù)優(yōu)勢以形成統(tǒng)一作戰(zhàn)能力，從而能夠為實體企業(yè)提供涵蓋財務(wù)咨詢、股債融資、并購重組、股權(quán)激勵、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化等“一站式”綜合金融服務(wù)，以滿足其更廣泛的現(xiàn)實需求。例如，中小微企業(yè)融資難、融資貴問題是當(dāng)前我國實體經(jīng)濟發(fā)展面臨的一大障礙，而這一問題的解決在很大程度上就需要證券公司從客戶需求出發(fā)，激勵分公司、營業(yè)部主動地深入挖掘中小微企業(yè)的金融需求，并協(xié)同公司總部相關(guān)業(yè)務(wù)部門設(shè)計資本優(yōu)化方案及開拓各種融資方式，包括引入風(fēng)險投資或扶持基金、債權(quán)融資及新三板掛牌等，在滿足了中小微企業(yè)金融需求的同時，也同步促進了多層次資本市場的建設(shè)。

機構(gòu)業(yè)務(wù)是證券公司發(fā)展與支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要抓手?

在支持實體經(jīng)濟發(fā)展使命之下，也基于自身發(fā)展的迫切需要，國內(nèi)不少證券公司都已經(jīng)嘗試性地邁出了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與模式創(chuàng)新的步伐，其中一個重要方向就是向標(biāo)桿國際投行學(xué)習(xí)、大力發(fā)展機構(gòu)業(yè)務(wù)。所謂機構(gòu)業(yè)務(wù)，是指以機構(gòu)客戶為服務(wù)對象，主要工作為開發(fā)機構(gòu)客戶、面向機構(gòu)客戶了解需求并提供滿足他們的金融產(chǎn)品與服務(wù)的經(jīng)營活動。在國外成熟市場，機構(gòu)客戶業(yè)務(wù)已是證券公司收入中重要的驅(qū)動因素，國際大投行如高盛、摩根等，其機構(gòu)客戶業(yè)務(wù)已經(jīng)穩(wěn)定地保持在40%以上的最大收入結(jié)構(gòu)占比（見圖3）。而我國證券行業(yè)機構(gòu)客戶業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例與之存在著很大的差距。從業(yè)務(wù)發(fā)展變遷的一般規(guī)律來看，以機構(gòu)客戶業(yè)務(wù)發(fā)展為主要驅(qū)動力將是我國證券行業(yè)未來一段時間內(nèi)的重要方向。

更為重要的是，機構(gòu)業(yè)務(wù)是契合證券公司發(fā)展與支持實體經(jīng)濟發(fā)展的核心突破口。一方面，機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展強調(diào)以服務(wù)機構(gòu)客戶為中心，而機構(gòu)客戶對象的重要組成就是廣大實體企業(yè)，這與支持實體企業(yè)發(fā)展在理念上是一致的。另一方面，機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展，需要證券公司產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與服務(wù)能力的全面提升，需要綜合金融服務(wù)平臺建設(shè)的大力支撐，這與當(dāng)前服務(wù)國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、服務(wù)實體企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的能力要求也是一致的。同時，證券公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與發(fā)展模式也面臨著競爭不斷加劇、盈利空間愈窄的困境，必須通過業(yè)務(wù)變革與模式創(chuàng)新來尋找新的盈利空間，而機構(gòu)業(yè)務(wù)市場需求廣泛，潛在利潤空間巨大，正是當(dāng)前證券公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展最為重要的一片藍海。因此，對于證券公司而言，如何迅速地打造機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的核心競爭力壁壘在戰(zhàn)略布局上至關(guān)重要。

綜上所述，當(dāng)前機構(gòu)業(yè)務(wù)受到不少國內(nèi)先行證券公司的重視與力推，不僅因其最為符合證券行業(yè)逐漸客戶機構(gòu)化、服務(wù)綜合化的發(fā)展趨勢，也是金融服務(wù)實體經(jīng)濟大政方針要求下的最優(yōu)發(fā)展選擇。因此，本文認(rèn)為證券公司支持實體經(jīng)濟發(fā)展，應(yīng)明確圍繞助力多層次資本市場建設(shè)，聚焦于金融創(chuàng)新與服務(wù)提升兩個方面，關(guān)鍵則是要積極把握機構(gòu)業(yè)務(wù)這一契合證券公司發(fā)展與支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要突破方向。

（作者單位：北大光華管理學(xué)院、北大方正集團）