劉俏

2019年，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革駛?cè)搿翱燔嚨馈?，維護(hù)市場(chǎng)健康發(fā)展也備受關(guān)注。近期，A股市場(chǎng)也迎來(lái)了一陣監(jiān)管風(fēng)暴。

那么，究竟什么才是好的資本市場(chǎng)？金融學(xué)發(fā)展至今，對(duì)高質(zhì)量資本市場(chǎng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)是比較統(tǒng)一的：具有強(qiáng)大的融資能力，給投資人提供合理的投資回報(bào)；具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，從而幫助實(shí)現(xiàn)資源更有效的配置。

我們研究發(fā)現(xiàn)，從1991年到資本市場(chǎng)重啟到2017年底，在尚未考慮通脹等因素的情況下，A股年化名義收益率為5.3%，而過(guò)去20年上市公司的投資資本收益率僅為3%。整體上看，目前中國(guó)上市公司并沒(méi)有創(chuàng)造很好的價(jià)值，也缺乏價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)資源有效配置的能力，整體質(zhì)量有待提高。

中國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳

首先，從融資功能上講，中國(guó)資本市場(chǎng)并不是那么完善。2017年中國(guó)社會(huì)融資總量為19.4萬(wàn)億元，但是A股市場(chǎng)通過(guò)IPO或者再融資的整體融資規(guī)模只有1.72萬(wàn)億元，相當(dāng)于融資的8.9%。我們一直呼吁中國(guó)大力發(fā)展直接投資，其背后的原因正是與資本市場(chǎng)融資功能表現(xiàn)不佳相關(guān)。

表：NASDAQ和創(chuàng)業(yè)板市盈率比較（2018年1月）

同時(shí)，從1991年到資本市場(chǎng)重新啟動(dòng)到2017年底，在尚未考慮通脹等因素的情況下，A股年化名義的收益率約為5.3%。在過(guò)去將近40年、30年、20年，中國(guó)GDP的名義增長(zhǎng)均達(dá)到10%以上，現(xiàn)在雖有下降，但仍能達(dá)到百分之六點(diǎn)幾的實(shí)際增長(zhǎng)率，加上通脹名義增長(zhǎng)率也接近9%、10%。宏觀經(jīng)濟(jì)雖然表現(xiàn)十分活躍，但從微觀角度來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)并沒(méi)有給投資人很好的回報(bào)。這是值得反思的。

其次，從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和引導(dǎo)資源有效配置的角度評(píng)估，結(jié)果也不盡如人意。2002年-2017年十年期國(guó)債收益率為3.5%，資本市場(chǎng)收益率為3.6%。資本資產(chǎn)定價(jià)模型里有一個(gè)重要的參數(shù)叫市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MRP），在中國(guó)，如果嚴(yán)格按照過(guò)去十幾年的數(shù)字計(jì)算，MRP大約只有0.1%。美國(guó)在過(guò)去100多年的時(shí)間里穩(wěn)定在5%、6%，這意味著，在美國(guó)投資股票市場(chǎng)比投資國(guó)債收益要多出將近6個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。風(fēng)險(xiǎn)越高，理論上意味著收益越高。然而，中國(guó)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常高，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻沒(méi)有在定價(jià)里反映出來(lái)。

同時(shí)，將中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克進(jìn)行比較會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板缺乏給企業(yè)成長(zhǎng)性定價(jià)的能力。由下圖可以看到，納斯達(dá)克上世紀(jì)70年代初推出以來(lái)，上市企業(yè)超過(guò)1萬(wàn)家。截至 2018年1月，有2527家上市公司，平均市盈率35.8倍。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板，2018年1月企業(yè)為716家，市盈率是48倍。如果把納斯達(dá)克里市值較大的企業(yè)剔除，只留下市值低于100億的企業(yè)，其平均市盈率為208倍。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板同等規(guī)模的企業(yè)有605家企業(yè)，但市盈率還是48倍到51倍。

通過(guò)以上分析，可以得出兩個(gè)結(jié)論。第一，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的估值和企業(yè)的規(guī)模沒(méi)有直接關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板的估值很少把企業(yè)層面的信息反映到股票真正的價(jià)格當(dāng)中。從這個(gè)角度來(lái)講，市場(chǎng)本身沒(méi)有給“成長(zhǎng)性”提供很好的定價(jià)基礎(chǔ)和機(jī)制。第二，納斯達(dá)克市值小于100億美元的企業(yè)市盈率高達(dá)208倍，很少有人抱怨納斯達(dá)克泡沫較大，但在中國(guó)一旦市盈率稍微高一些，很多投資人就會(huì)抱怨有泡沫。208倍的市盈率可能是對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)的認(rèn)可，投資人愿意通過(guò)他的買賣行為“用腳投票”，來(lái)反映他們對(duì)一個(gè)企業(yè)的基本面或者未來(lái)成長(zhǎng)的信心。從定價(jià)以及引導(dǎo)資源配置角度來(lái)看，這更能促進(jìn)一些具有創(chuàng)新能力的企業(yè)不斷發(fā)展、成熟和崛起。

中國(guó)金融體系的高杠桿傾向

為什么A股市場(chǎng)目前為止不能稱之為好的資本市場(chǎng)，最根本的原因何在？首先，整體上市公司質(zhì)量太低。衡量上市公司質(zhì)量的一個(gè)重要指標(biāo)為“投資資本收益率”，即ROIC。ROIC等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后利潤(rùn)，除以企業(yè)的資本存量。

過(guò)去20年，中國(guó)整體上市公司平均的投資資本收益率僅為3%，這意味著上市公司獲得1元錢(qián)的融資，一年之后它帶來(lái)的稅后利潤(rùn)只有3分錢(qián)。因此，以價(jià)值創(chuàng)造作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，基本可以判斷這些A股上市公司并沒(méi)有創(chuàng)造很好的價(jià)值，整體質(zhì)量并不高。

在此背景下，投資人又希望從資本市場(chǎng)上獲得收益，唯一的辦法就是利用杠桿。3%的平均投資資本收益率要獲得6%的回報(bào)，需要加一倍的杠桿，或者獲得9%的回報(bào)需要加兩倍杠桿，百分之十幾的回報(bào)要加三倍或四倍的杠桿。在這樣的微觀基礎(chǔ)上，也從某種程度解釋了為什么中國(guó)的金融體系本身具有高杠桿的傾向。除此之外，資本市場(chǎng)還有很多其他問(wèn)題，包括融資功能的不足、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的不足等，這些均與上市公司質(zhì)量緊密相連。

ROIC與上市公司質(zhì)量的關(guān)系

要破解以上問(wèn)題，最根本的出發(fā)點(diǎn)和著力點(diǎn)是提升中國(guó)上市公司的投資資本收益率（ROIC）。

我們研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)ROIC構(gòu)建的對(duì)沖策略，在控制風(fēng)險(xiǎn)因子后，購(gòu)買ROIC前20%的股票，賣空ROIC后20%的股票，這樣的組合能夠帶來(lái)高達(dá)20%的年化超額收益率。換言之，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，如果選擇投資資本收益率較好、質(zhì)量較高的上市公司，會(huì)獲得一個(gè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)基本吻合且相對(duì)合理的回報(bào)，同時(shí)也能更好地引導(dǎo)社會(huì)資源進(jìn)行更優(yōu)質(zhì)的配置。

以阿里為例，按照銷售收入排名，在全球財(cái)富500強(qiáng)中，阿里2018年排名在300多名，排在它之前的至少有50家中國(guó)企業(yè)，但阿里的股票市值，曾經(jīng)一度高達(dá)5000億美元以上，市場(chǎng)看中的是它的增長(zhǎng)潛力。在2017年，阿里稅前投資資本收益率為41%，扣除25%的所得稅還有30%的投資資本收益率，遠(yuǎn)高于中國(guó)A股市場(chǎng)平均值3%。這也解釋了阿里獲得投資人喜愛(ài)的原因。另一家中國(guó)企業(yè)華為集團(tuán)，它屬于重資產(chǎn)行業(yè)，2017年稅前投資資本收益率為27%，稅后將近19%，這就意味著給企業(yè)投資1元就會(huì)獲得大概0.19元的稅后正資產(chǎn)利潤(rùn)。再以樂(lè)視為例，從2011年到2016年，樂(lè)視的投資資本收益率一直呈下降趨勢(shì)，一直到1%左右。這些案例反映了資本市場(chǎng)的一個(gè)基本規(guī)律：企業(yè)的質(zhì)量最終應(yīng)該反映在價(jià)值創(chuàng)造能力上，而價(jià)值創(chuàng)造能力本身，最好的衡量指標(biāo)就是投資資本收益率。

由此可見(jiàn)，一個(gè)好的資本市場(chǎng)需要有很多優(yōu)質(zhì)的上市公司，即擁有大量的投資資本收益率比較高的企業(yè)，這樣的市場(chǎng)才會(huì)展現(xiàn)出強(qiáng)大的融資功能，才會(huì)有強(qiáng)大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能來(lái)創(chuàng)新引導(dǎo)資源更有效的配置。

四大因素導(dǎo)致ROIC不高

為什么中國(guó)上市企業(yè)整體的ROIC不高？可以從以下幾方面去尋找答案。

首先，這與中國(guó)以信貸為基礎(chǔ)的投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式相關(guān)。過(guò)去的投資率很高，但GDP一旦出現(xiàn)下滑跡象，財(cái)政政策、貨幣政策、基礎(chǔ)設(shè)施投資基本都會(huì)配套產(chǎn)生，這造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的高杠桿屬性。截至去年3月，根據(jù)國(guó)際清算銀行計(jì)算的數(shù)據(jù)，中國(guó)企業(yè)杠桿率是GDP的1.64倍，而美國(guó)只占其GDP的70%，日本、歐洲的工業(yè)化國(guó)家則在70%、80%左右。假如中國(guó)企業(yè)融資成本是6%，這就意味著，這些企業(yè)群體一年償還利息的資金相當(dāng)于GDP的10%左右。從這個(gè)角度來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)看起來(lái)利潤(rùn)率非常高，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻負(fù)擔(dān)很重。中國(guó)金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已超過(guò)美國(guó)，2017年為8%左右，而美國(guó)只有7.5%。而2016年一季度中國(guó)的數(shù)據(jù)甚至達(dá)到過(guò)9.5%，這就意味著100元的GDP里有9.5元是金融業(yè)創(chuàng)造的。這在一定程度上也解釋了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的力度不足，但卻造成了融資難、融資貴等問(wèn)題。中國(guó)金融體系不完善，沒(méi)有特別高的資源配置能力，這反映在資本市場(chǎng)上即只注重規(guī)模，不強(qiáng)調(diào)價(jià)值創(chuàng)造。這個(gè)問(wèn)題在未來(lái)應(yīng)該得到修正。

其次，金融資源配置相對(duì)低效。金融體系對(duì)資金的配置沒(méi)有實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)中性的基本原則，所有制仍然是重要的考量因素。在中國(guó)的A股市場(chǎng)，民企的ROIC高于國(guó)企，但是資源配置卻沒(méi)有得到任何傾斜。換而言之，目前金融中介的資源配置方式，并不利于ROIC比較高的企業(yè)不斷成長(zhǎng)發(fā)展。根據(jù)我們對(duì)上市的民企和國(guó)企的分析，同等情況下金融機(jī)構(gòu)在給民營(yíng)企業(yè)提供貸款的時(shí)候，平均貸款利率相較國(guó)企而言會(huì)高出1.38個(gè)百分點(diǎn)。能夠上市的民企應(yīng)該說(shuō)在民企中已是狀況比較好的部分，但仍然遭遇了非常明顯的價(jià)格歧視。

再次，企業(yè)片面追求多元化的規(guī)模。我們研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)上市公司如果涉及的業(yè)務(wù)越多，那么它的ROIC越低。多元化、做產(chǎn)融結(jié)合、業(yè)務(wù)條線不斷擴(kuò)大，基本上和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力是負(fù)相關(guān)的。如果以高價(jià)值創(chuàng)造、高質(zhì)量上市公司為目標(biāo)，多元化本身可能是背道而馳的策略選擇。同時(shí)，如果企業(yè)缺失有效公司治理和實(shí)踐機(jī)制也會(huì)導(dǎo)致ROIC較低。

最后，稅負(fù)過(guò)重也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)ROIC較低。A股市場(chǎng)的資產(chǎn)收益率平均是3%，加權(quán)平均是4%，假如增值稅降一半，算術(shù)平均ROIC可以從3%增長(zhǎng)到4.3%，理論上如果全部取消，用加權(quán)平均計(jì)算，甚至可以達(dá)到7%。美國(guó)過(guò)去100年ROIC大概是10%左右，中國(guó)過(guò)去20年，假如沒(méi)有增值稅的環(huán)節(jié)，如果做一些稅負(fù)減免，ROIC可能也會(huì)達(dá)到6%、7%。因此，著眼于發(fā)展高質(zhì)量的資本市場(chǎng)，在稅負(fù)方面的適當(dāng)調(diào)整也是一個(gè)可以考慮的政策方向。

培育高價(jià)值和高創(chuàng)造能力的企業(yè)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，如果我們要構(gòu)建好的資本市場(chǎng)，就需要有不一樣的上市公司，即需要培育高價(jià)值和高創(chuàng)造能力的企業(yè)。

高質(zhì)量發(fā)展要求我們提高全要素生產(chǎn)率（TFP），未來(lái)增長(zhǎng)的新動(dòng)能有賴于TFP的提高。如果以美國(guó)的TFP為參考標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放40年，從平均水平為美國(guó)的30%提高至43%左右，而其他國(guó)家在達(dá)到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化時(shí)，其TFP水平可達(dá)到美國(guó)的70%、80%，甚至90%。

“光華思想力”課題組估測(cè)，2035年中國(guó)基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，按照購(gòu)買力評(píng)價(jià)，人均GDP可以達(dá)到3.5萬(wàn)國(guó)際元，中國(guó)的TFP可以達(dá)到美國(guó)的65%，但這仍低于日本、韓國(guó)人均GDP達(dá)到3.5萬(wàn)國(guó)際元的TFP的平均水平。并且要實(shí)現(xiàn)65%這一目標(biāo)，就需要我們?cè)谖磥?lái)16年時(shí)間里，每一年比美國(guó)多1.95個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)研究，對(duì)于完成工業(yè)化進(jìn)程的國(guó)家而言，保持3%左右的全要素生產(chǎn)率的年增速是史無(wú)前例的。

不過(guò)，中國(guó)有望創(chuàng)造先例。一方面我們的效率較低，改革紅利還有很大的釋放空間；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)的下半場(chǎng)從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，可能帶來(lái)再工業(yè)的過(guò)程，也有可能讓中國(guó)的TFP保持比較高的增速。然而，這一切都需要一個(gè)前提，企業(yè)需要將目標(biāo)規(guī)劃從簡(jiǎn)單的追求規(guī)模轉(zhuǎn)向追求投資回報(bào)率，增強(qiáng)創(chuàng)新方面的投入?，F(xiàn)在中國(guó)的研發(fā)投入總量占GDP的2.1%，中國(guó)上市公司的研發(fā)其實(shí)是嚴(yán)重不足的；相比之下，日本目前的研發(fā)占比為GDP的3%以上，美國(guó)的研發(fā)投入相當(dāng)于GDP的2.7%-2.8%。中國(guó)很多關(guān)鍵核心技術(shù)、核心領(lǐng)域無(wú)法形成閉環(huán)，一個(gè)重要原因也在于中國(guó)對(duì)于基礎(chǔ)科學(xué)的投入不足，這一部分占研發(fā)比重大約只有5.5%，美國(guó)是17.2%，法國(guó)是25%。大量資金是用在“開(kāi)發(fā)”和“應(yīng)用”上，背后的技術(shù)含量、前沿程度，對(duì)形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)貢獻(xiàn)非常有限。

德魯克說(shuō)“沒(méi)有什么比正確地回答了錯(cuò)誤的問(wèn)題更危險(xiǎn)的”，中國(guó)最應(yīng)該回答的正確的問(wèn)題是：如何改變中國(guó)的微觀基礎(chǔ)，讓中國(guó)真正有一批了不起的、高質(zhì)量的上市公司或者好企業(yè)。

可以期待的是，未來(lái)資本市場(chǎng)如果能夠培育出一批具有標(biāo)桿意義的企業(yè)，將會(huì)有效引導(dǎo)中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的變化，幫助中國(guó)大力提升全要素生產(chǎn)率，最終促進(jìn)中國(guó)的高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)然，好的資本市場(chǎng)也需要好的注冊(cè)制和市場(chǎng)化的退市制度。加強(qiáng)上市公司管理，特別是公司治理、信息披露建設(shè)則是建設(shè)好的資本市場(chǎng)的重要前提。

（作者為北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、金融學(xué)教授；編輯：王延春）