梁晨

摘要：以對股指期貨交易限制前、限制后、松綁后，將滬深300股指期貨交易劃分為三個子區(qū)間，分析政策變化前后，滬深300股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的變化情況。根據(jù)實證檢驗結(jié)果，在三個子樣本區(qū)間內(nèi)，期貨市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)比例大于現(xiàn)貨市場，但對股指期貨交易限制后，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能貢獻(xiàn)度下降，松綁后，貢獻(xiàn)度又有回升。說明滬深300股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能在限制后的樣本區(qū)間內(nèi)得到限制，在松綁后的樣本區(qū)間內(nèi)得到一定程度上恢復(fù)。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨 價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn) 永久短暫模型 股指期貨交易限制

一、研究背景及意義

在2015年6月，A股市場發(fā)生嚴(yán)重股災(zāi)，為抑制股票市場價格大幅波動，從2015年8月起，中金所對股指期貨的交易保證金和非套期保值日內(nèi)開倉限制進(jìn)行了多次調(diào)整，股指期貨交易受到了極大限制;自2017年2月，中交所對股指期貨交易開始逐步松綁，成交額和成交量相比限制后有小幅回升，但仍遠(yuǎn)達(dá)不到2015年股災(zāi)前的水平。在我國對股指期貨交易進(jìn)行限制的背景下，通過對期現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)比例進(jìn)行研究分析，可以指出對我國股指期貨市場現(xiàn)階段存在的問題以及需要改進(jìn)的方向。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

酈金梁（2012）和曹棟（2017）從引入股指期貨前后的角度進(jìn)行研究，結(jié)果表明滬深300股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)能力都有提升作用。徐磊（2017）運用向量誤差修正模型與信息份額模型，以滬深300、中證500股指期貨為樣本，發(fā)現(xiàn)2015年股市異常波動期間，股指期貨對現(xiàn)貨影響顯著且具有價格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢。

丁逸?。?017）通過構(gòu)建仿真模型發(fā)現(xiàn)，對股指期貨的交易限制措施在短期內(nèi)是有效的，但中長期內(nèi)股指期貨基本功能將無法得到發(fā)揮。高苗苗等（2016）采用信息份額法，發(fā)現(xiàn)對我國股指期貨交易進(jìn)行限制后，相對于A50指數(shù)，A50股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力顯著提升;同時，相對于滬深300指數(shù)，滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力顯著降低。

三、模型設(shè)定

為定量分析期貨市場和現(xiàn)貨市場的價格貢獻(xiàn)度，本文選用Gonzalo-Granger的永久短暫模型（PT模型）來分析期現(xiàn)貨市對均衡價格的貢獻(xiàn)度。

當(dāng)期貨、現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，并受公共因子Ct所驅(qū)動時，期、現(xiàn)貨市場價格分別被分解為永久驅(qū)動部分和短暫波動部分。公共因子Ct為永久驅(qū)動部分;εft和εst表示價格的短暫波動部分，即期貨市場和現(xiàn)貨市場分別受自身的波動信息的影響。

根據(jù)PT模型的設(shè)定，設(shè)現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)比例為ρs，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)比例為ρf，γs和γf分別為對應(yīng)向量誤差修正模型（VECM）的系數(shù)。該市場的價格發(fā)現(xiàn)比例值越大，即表明該市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)程度越大。

四、實證分析

本文選取滬深300股指期貨2015年3月13日到2018年10月31日近月主力合約及滬深300指數(shù)5min收盤價。匹配相同交易日兩者重疊的交易時間段，得到收盤價序列為42512組，數(shù)據(jù)來源為Wind。以對股指期貨交易開始限制和初步恢復(fù)為時間節(jié)點，將研究的整個時間跨度劃分為限制前、限制后和松綁后三個樣本區(qū)間，其中三個樣本數(shù)據(jù)組數(shù)分別為5808、16737、19967組。

根據(jù)E-G兩步法關(guān)系協(xié)整檢驗與Granger因果關(guān)系檢驗，在三個子樣本區(qū)間內(nèi)，期貨價格與現(xiàn)貨價格之前存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)向量誤差修正模型，得到相應(yīng)的誤差修正項系數(shù)，如表1所示：

五、結(jié)論及啟示

在三個子樣本區(qū)間內(nèi)，期貨市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度占據(jù)了主導(dǎo)地位。但在期貨市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)程度方面，限制前>松綁后>限制后，說明在對股指期貨交易進(jìn)行限制后，期貨市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)程度降低;隨著對股指期貨交易限制的松綁，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)程度又有所回升，但依舊沒有達(dá)到對股指期貨交易限制前的水平，這是由于對股指期貨交易限制并沒有完全松綁，滬深300股指期貨成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有恢復(fù)到限制前的水平。

應(yīng)繼續(xù)對股指期貨交易限制進(jìn)行松綁，繼續(xù)提高非套期保值日內(nèi)開倉限制標(biāo)準(zhǔn)，降低非套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)。此外，還要進(jìn)一步完善金融衍生品的種類，推出更多種類的指數(shù)期貨，為投資者提供更多風(fēng)險對沖的工具，從而促進(jìn)我國金融市場更成熟、更完善地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]酈金梁，雷曜，李樹憬.市場深度、流動性和波動率——滬深300股票指數(shù)期貨啟動對現(xiàn)貨市場的影響[J].金融研究，2012（06）：124-138.

[2]曹棟，張佳.基于GARCH-M模型的股指期貨對股市波動影響的研究[J].中國管理科學(xué)，2017，25（01）：27-34.

[3]徐磊，倪旸，杜朕威.我國股指期貨對股票市場定價的研究[J].價格理論與實踐，2017（12）：102-105.

[4]丁逸俊，馮蕓.現(xiàn)貨市場異常波動下股指期貨交易限制對市場質(zhì)量的影響分析[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2017，37（10）：2481-2496.

[5]高苗苗，楊耀武，謝瑋.新交所A50股指期貨對我國股票市場的影響[J].金融評論，2016，8（06）：105-113+124.

（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）