王宇

美國加息進程減速

2015年12月，美聯(lián)儲打開加息窗口，啟動貨幣政策正常化進程。到2018年底，美聯(lián)儲已連續(xù)加息9次，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間從0～0.25%上調(diào)至2.25%～2.5%。其中，2015年加息1次，2016年和2017年各加息2次，2018年加息4次。2015—2018年，美聯(lián)儲加息進程不斷提速，主要是因為美國經(jīng)濟基本面相對較好以及宏觀數(shù)據(jù)相對強勁。2018年，美國經(jīng)濟同比增長2.9%，為2008年全球金融危機以來的最快增速;失業(yè)率為4.7%，創(chuàng)近49年來的最好水平。美聯(lián)儲希望在宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)良好的情況下，盡快將聯(lián)邦基金利率提高到合意水平，從而為下一次可能出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退釋放出貨幣政策操作的空間。

自今年以來，隨著美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化，美聯(lián)儲加息進程明顯減速。今年美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然強勁，經(jīng)濟增長率和失業(yè)率均處于歷史較好水平。從美國商務部發(fā)布的數(shù)據(jù)看，一季度美國經(jīng)濟增長率為3.2%，經(jīng)調(diào)整后為3.1%，遠超出預期;4月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26.3萬人，失業(yè)率進一步降至3.6%，為近半個世紀以來的最低值。但是，美國商務部的數(shù)據(jù)也表明，美國經(jīng)濟下行的風險在增加。今年3月美國核心個人消費支出平減指數(shù)（PCE）同比增長1.6%，距離美聯(lián)儲2%的目標值還有較大距離。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，4月零售額環(huán)比下降0.2%。5月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）和服務業(yè)PMI大幅下降，其中，制造業(yè)PMI降至50.6%，創(chuàng)2009年9月以來新低;服務業(yè)PMI降至50.9%，創(chuàng)2016年2月以來新低。此外，新訂單指數(shù)自2009年8月以來首次出現(xiàn)下跌。

一方面是較好的經(jīng)濟增長與就業(yè)形勢，另一方面是較差的消費表現(xiàn)和PMI數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分化引發(fā)了宏觀政策決策的分歧。在美國政府內(nèi)部出現(xiàn)了要求美聯(lián)儲降息的強烈呼聲。一些美國政府官員表示，在通貨膨脹率較低的情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策應當盡快實現(xiàn)由加息向降息的轉(zhuǎn)換，通過實施擴張性貨幣政策來防止美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)的下行風險。但美聯(lián)儲與美國政府的看法不同，美聯(lián)儲對中期內(nèi)美國經(jīng)濟增長前景仍持樂觀態(tài)度。在今年4月30日至5月1日召開的貨幣政策會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾明確表示，“現(xiàn)在的貨幣政策是適當?shù)模瑳]有看到加息或是降息的很大可能性”。本文預測，美聯(lián)儲的貨幣政策操作將從“緊縮”轉(zhuǎn)向“中性”，今年下半年美聯(lián)儲加息或者降息的可能性都較小。

美聯(lián)儲將繼續(xù)縮表

為了應對全球金融危機的沖擊，2009—2014年，美聯(lián)儲連續(xù)實施三輪量化寬松政策（QE）。其主要內(nèi)容包括降息和擴表兩部分：一方面，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間降到0～0.25%的超低水平;另一方面，實施資產(chǎn)購買計劃，通過大量購買中長期國債和住房抵押貸款支持證券，向市場提供中長期資金支持。量化寬松政策造成美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅擴張，其規(guī)模從危機前的不足1萬億美元大幅擴張至4.5萬億美元。

此后，隨著美國經(jīng)濟逐步恢復，貨幣政策正?；瘎菰诒匦?，美聯(lián)儲決定退出量化寬松政策，其實施方式包括加息和縮表兩部分。2015年12月，美聯(lián)儲打開加息窗口。2017年10月，美聯(lián)儲開始縮表。縮表的內(nèi)容是由美聯(lián)儲賣出其在危機時期購入的中長期國債和住房抵押貸款支持證券，實現(xiàn)資產(chǎn)負債表正常化?？s表以漸進的、可預見的方式進行，避免可能因為流動性緊縮而引發(fā)市場波動。在操作上是以每三個月為一個時間單位，在第一個時間單位內(nèi)每月縮表100億美元，此后每增加一個時間單位，則每月縮表數(shù)額增加100億美元，以500億美元為上限。具體來講，在開始縮表的第一個時間單位內(nèi)，美聯(lián)儲每月賣出中長期國債和住房抵押貸款支持證券100億美元;在第二個時間單位內(nèi)，美聯(lián)儲每月賣出200億美元;依此遞增，直到第五個時間單位，美聯(lián)儲每月賣出量增至500億美元，之后就維持這一縮表節(jié)奏。本文預測，2019年美聯(lián)儲會以每月賣出中長期國債和住房抵押貸款支持證券500億美元的節(jié)奏繼續(xù)縮表，直到其認為資產(chǎn)負債表規(guī)模達到合意水平為止。

下調(diào)超額存款準備金利率：政策權(quán)衡與技術(shù)操作

自2008年10月美聯(lián)儲開始對商業(yè)銀行存放在中央銀行的超額存款準備金支付利息以來，超額存款準備金利率 （IOER）與聯(lián)邦基金利率的波動方向基本一致，美聯(lián)儲對超額存款準備金利率的調(diào)整與對聯(lián)邦基金利率的調(diào)整基本同步，從而使超額存款準備金利率始終位于聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的上限。

2008年10月至2015年12月，美聯(lián)儲一直將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在0～0.25%，將超額存款準備金利率保持在0.25%。2015年12月至2018年12月，美聯(lián)儲連續(xù)加息9次，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間從0～0.25%上調(diào)至2.25%～2.5%，同時連續(xù)10次提高超額存款準備金利率，從0.5%提高至2.4%。由此可見，自2008年10月以來，無論是在貨幣政策擴張時期，還是在貨幣政策緊縮時期，聯(lián)邦基金利率與超額存款準備金利率的調(diào)整始終保持同向同步。

但這種情況在2019年發(fā)生了變化。2019年5月初，美聯(lián)儲宣布，維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在2.25%～2.5%不變，同時下調(diào)超額存款準備金利率，由2.40%降至2.35%。這是自2008年12月以來，聯(lián)邦基金利率與超額存款準備金利率首次出現(xiàn)背離。這一背離主要是因為宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分化和宏觀政策的分歧。本文認為，美聯(lián)儲是希望通過降低超額存款準備金利率來增加商業(yè)銀行可貸資金規(guī)模，進而降低市場利率，并將超額存款準備金利率水平繼續(xù)作為聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的上限，達到兼顧呼吁降息一方訴求的目的。

美元指數(shù)繼續(xù)維持上升態(tài)勢

美元指數(shù)是美元對歐元、英鎊和日元等一攬子貨幣的比價。在20世紀70年代初期布雷頓森林體系解體之后，美元指數(shù)經(jīng)歷了三輪完整的下降周期和兩輪完整的上升周期。自2012年起，美元指數(shù)進入歷史上第三輪上升周期。此輪美元指數(shù)持續(xù)上行，主要有以下兩方面原因：一是與其他主要發(fā)達經(jīng)濟體相比，美國經(jīng)濟復蘇情況較好。2012年，美國經(jīng)濟增長率為2.25%;歐盟28國平均經(jīng)濟增長率為-0.2%;歐元區(qū)19國平均經(jīng)濟增長率為-0.4%;英國經(jīng)濟增長率為1.45%;日本經(jīng)濟增長率為2.0%。2012年，美國失業(yè)率為7.7%;歐盟和歐元區(qū)的平均失業(yè)率分別為10.3%和11.1%;英國失業(yè)率為7.9%。2018年，美國經(jīng)濟增長率為2.9%，失業(yè)率為3.7%;歐元區(qū)經(jīng)濟增長率為2%，失業(yè)率為8.1%;英國經(jīng)濟增長率為1.4%，失業(yè)率為 4.2%;日本經(jīng)濟增長率為1.7%，失業(yè)率為2.4%。二是與其他主要發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行相比，美聯(lián)儲加息步伐相對較快。從2008年全球金融危機爆發(fā)到2018年底，美聯(lián)儲已經(jīng)加息9次，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間達到2.25%～2.5%;英格蘭銀行加息2次，利率為0.75%;而歐洲中央銀行和日本中央銀行仍然堅持擴張的貨幣政策立場，堅守零利率政策。也就是說，美國相對較好的經(jīng)濟基本面和相對較快的加息步伐，造成資本流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，使大量資本回流美國金融市場，推動美元指數(shù)持續(xù)走高。

在短期內(nèi)，美國經(jīng)濟相對較好的基本面和相對較快的加息步伐仍將持續(xù)。因此，本文預測，在短期內(nèi)美元指數(shù)將繼續(xù)維持上升態(tài)勢。目前大家關(guān)心的是，此輪美元指數(shù)的上升周期將在什么時間結(jié)束，或者說美元指數(shù)的拐點在什么地方？本文的判斷是，2012年支撐美元進入升值通道的是美國經(jīng)濟相對較好的基本面，因此，結(jié)束此輪美元升值周期的因素應為歐元區(qū)經(jīng)濟和日本經(jīng)濟的真正復蘇。而歐元區(qū)經(jīng)濟和日本經(jīng)濟真正復蘇的標志則是歐洲中央銀行和日本中央銀行結(jié)束零利率政策。本文預測，2019年歐元區(qū)經(jīng)濟和日本經(jīng)濟真正實現(xiàn)復蘇的可能性不大，歐洲中央銀行和日本中央銀行加息的可能性也較小。

需要強調(diào)的是，如果美元指數(shù)在短期內(nèi)持續(xù)上升，則會對一些發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展形成挑戰(zhàn)，尤其是那些本幣匯率與美元掛鉤的國家以及大量負債以美元計價的國家。同時，美元指數(shù)持續(xù)上升也會影響美國出口，進一步擴大美國經(jīng)常賬戶逆差和貿(mào)易逆差，增加美國與其他國家的貿(mào)易摩擦。

美國國債收益率倒掛：經(jīng)濟放緩是大概率事件，衰退尚待觀察

2019年3月22日，美國長端（10年期）國債收益率和短端（3個月期）國債收益率出現(xiàn)倒掛，此為2007年7月以來的首次倒掛。國際金融市場隨之出現(xiàn)較大波動。雖然此次倒掛持續(xù)的時間較短，但倒掛卻并未就此止步。2019年5月10日，3個月期和10年期美國國債收益率分別為2.429%和2.426%，長短端國債收益率再度出現(xiàn)倒掛;5月28日，3個月期和10年期美國國債收益率分別為2.356%和2.269%;5月29日，3個月期和10年期美國國債收益率分別為2.352%和2.264%，長短端國債收益率倒掛程度進一步加深。由于一些經(jīng)濟學家將長短端國債收益率倒掛作為經(jīng)濟衰退或者金融危機的領(lǐng)先指標，因此，目前國際經(jīng)濟學界正就美國經(jīng)濟是否將陷入衰退展開爭論。

一些經(jīng)濟學家認為，美國長短端國債收益率倒掛具有很強的預警意義，如果倒掛趨勢持續(xù)，美國經(jīng)濟可能再次陷入衰退，金融市場可能出現(xiàn)劇烈波動，金融危機可能卷土重來。歷史上，美國確曾出現(xiàn)過這種情況：先是出現(xiàn)國債收益率倒掛，在經(jīng)過一年到一年半的時滯之后，出現(xiàn)經(jīng)濟衰退或者發(fā)生金融危機。有經(jīng)濟學家更為詳細地描述，在過去50年中，3個月期與10年期美國國債收益率倒掛現(xiàn)象曾經(jīng)出現(xiàn)6次，每一次都不可避免地出現(xiàn)經(jīng)濟衰退或者發(fā)生金融危機。其中較為典型的是發(fā)生在2006年7月至2007年5月的國債收益率倒掛，它成為2008年全球金融危機的強預警信號。由此，一些投資者擔憂，在未來的6～18個月內(nèi)，美國經(jīng)濟可能再次陷入衰退。也有經(jīng)濟學家預測，如果包括消費在內(nèi)的相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)走低，國債收益率倒掛的“風向標魔咒”將再度被應驗。

另外一些經(jīng)濟學家則不贊同上述觀點。他們認為，在2008年全球金融危機之后，美國宏觀經(jīng)濟和金融市場都發(fā)生了重大變化，美國國債收益率倒掛現(xiàn)象已經(jīng)失去預測作用，很難將其繼續(xù)作為美國經(jīng)濟衰退或者金融危機的先行指標，尤其是強預警信號。有經(jīng)濟學家提出，此輪美國國債收益率倒掛意味著世界經(jīng)濟進入一種新常態(tài);全球通貨膨脹水平持續(xù)在低位徘徊，各國中央銀行都在通過不同方式壓低長端利率，這是美國國債收益率出現(xiàn)倒掛的主要原因。他們認為，由于此輪美國國債收益率倒掛持續(xù)的時間都比較短，在3月僅持續(xù)1周左右，在5月也只有20天左右，因此，要判斷美國經(jīng)濟是否將陷入衰退，還要看今年二季度和下半年的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)。

本文認為，長端國債收益率確實能夠反映市場對未來宏觀經(jīng)濟的預期，但是短端國債收益率會更多地受到宏觀政策走向的影響，因此長短端國債收益率倒掛實際上是市場預期與政策調(diào)整兩方面因素共同作用的結(jié)果。最近一段時期，由于美國宏觀政策頻繁調(diào)整，長短端國債收益率倒掛還不足以確定美國經(jīng)濟將要陷入衰退，也不足以說明全球金融危機將會卷土重來。還有一個需要考慮的重要因素，即自2018年下半年以來，全球經(jīng)濟形勢快速變化，國際金融市場劇烈波動，地緣政治緊張局勢再現(xiàn)，受全球避險情緒升溫的影響，大量資金流入美國長期國債市場，也在一定程度上壓低了長端利率。由此判斷，2019年3月和5月出現(xiàn)的美國國債收益率倒掛，預示著未來美國經(jīng)濟放緩將是大概率事件，但要得出美國經(jīng)濟將陷入衰退的結(jié)論還為時尚早，有待繼續(xù)觀察。（本文僅代表作者個人學術(shù)看法，與供職單位無關(guān)）

責任編輯：羅邦敏 ?印穎