張躍軍 馬淑姣

摘要 在低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、資源環(huán)境約束趨緊的新常態(tài)下，天然氣在我國能源結(jié)構(gòu)中的重要性日益凸顯，而近些年美國頁巖氣革命對(duì)全球油氣供需格局產(chǎn)生了巨大沖擊，引發(fā)了全球關(guān)注。為此，本文運(yùn)用Zipf方法刻畫中美兩國天然氣價(jià)格的動(dòng)力學(xué)行為，并開展比較分析。結(jié)果表明：首先，中、美天然氣價(jià)格行為均是非對(duì)稱的。在中國市場(chǎng)，大體上天然氣價(jià)格長期看漲的概率更高;在美國市場(chǎng)，溫和型投資者在5.5 a的投資時(shí)間標(biāo)度內(nèi)看漲天然氣價(jià)格，超過5.5 a則認(rèn)為天然氣價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)，而貪婪型投資者長期看漲天然氣價(jià)格。其次，投資者的投資時(shí)間標(biāo)度和預(yù)期收益均會(huì)對(duì)中、美天然氣價(jià)格行為產(chǎn)生影響。時(shí)間標(biāo)度越大，中、美天然氣價(jià)格看漲的概率越大;預(yù)期收益越大，其對(duì)天然氣價(jià)格行為的扭曲越大，但若預(yù)期收益收斂至臨界點(diǎn)，就不會(huì)再扭曲天然氣價(jià)格行為。最后，中國天然氣市場(chǎng)的兩類投資者以及美國天然氣市場(chǎng)的溫和型投資者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的分歧主要都源于價(jià)格的漲跌幅度和漲跌時(shí)機(jī)，而不是漲跌本身。然后，我們?yōu)橹忻捞烊粴馐袌?chǎng)投資者提出幾點(diǎn)建議：在中國市場(chǎng)，溫和型投資者可以一直持有天然氣資產(chǎn)，而貪婪型投資者可以繼續(xù)買入并持有天然氣資產(chǎn)。在美國市場(chǎng)，溫和型投資者在一個(gè)季度內(nèi)可以買入當(dāng)天和賣出期限不足一個(gè)季度的天然氣期貨合約，在一個(gè)季度至5.5 a內(nèi)可以賣出天然氣資產(chǎn)，超過5.5 a后投資者無論做空還是做多都有可能獲益;貪婪型投資者可以買入并長期持有天然氣資產(chǎn)。這些結(jié)果有助于認(rèn)識(shí)中美兩國天然氣市場(chǎng)不同行為主體的交易行為，以及規(guī)避天然氣價(jià)格的極端波動(dòng)。

關(guān)鍵詞 天然氣價(jià)格;Zipf方法;投資時(shí)間標(biāo)度;預(yù)期收益

中圖分類號(hào) F224.7; F740.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A 文章編號(hào) 1002-2104（2019）07-0080-11 DOI：10.12062/cpre.20190106

近些年，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的資源環(huán)境約束趨緊日漸明顯，低碳轉(zhuǎn)型升級(jí)勢(shì)在必行，而天然氣是清潔化石能源，使得天然氣在我國能源結(jié)構(gòu)中的重要性日益凸顯[1]。目前，我國已超過韓國成為全球第二大液化天然氣（LNG）進(jìn)口國[2]，隨著我國天然氣產(chǎn)量、需求量與進(jìn)口量的三重增長，我國LNG與國際天然氣市場(chǎng)的聯(lián)系必將愈加緊密。在國際天然氣市場(chǎng)，近些年美國頁巖氣革命產(chǎn)生了巨大影響。2017年美國天然氣產(chǎn)量和消費(fèi)量分別占世界總量的20.0%和20.1%[3]，而美國Henry Hub天然氣價(jià)格對(duì)世界天然氣市場(chǎng)存在顯著影響[4]。為此，本文聚焦于中國LNG出口價(jià)格全國指數(shù)和美國Henry Hub天然氣期貨價(jià)格，對(duì)其動(dòng)力學(xué)行為開展比較研究，并在此基礎(chǔ)上為中、美天然氣市場(chǎng)的投資者提供投資建議。

1 文獻(xiàn)綜述

近年來，天然氣價(jià)格波動(dòng)行為已引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。天然氣價(jià)格形成的驅(qū)動(dòng)機(jī)制相當(dāng)復(fù)雜[5]，現(xiàn)有大量文獻(xiàn)討論了諸多基本面和非基本因素對(duì)天然氣價(jià)格波動(dòng)的沖擊。例如，Brown和Yucel[6]構(gòu)建一個(gè)時(shí)間序列模型研究天然氣價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素，結(jié)果表明，天氣、季節(jié)性、庫存和生產(chǎn)中斷可以很好地解釋天然氣價(jià)格波動(dòng)。Nick和Thoenes[7]使用SVAR模型分析德國天然氣價(jià)格的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從短期看，溫度、庫存和供應(yīng)短缺會(huì)影響天然氣價(jià)格，但從長期看，原油和煤炭?jī)r(jià)格仍是主要驅(qū)動(dòng)因素。Hulshof等[8]分析石油、煤炭和供需基本面對(duì)荷蘭天然氣現(xiàn)貨價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)天然氣消費(fèi)、溫度和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等基本面因素對(duì)天然氣價(jià)格具有重大影響，而油價(jià)的作用較小，煤炭?jī)r(jià)格對(duì)天然氣價(jià)格沒有影響。

另外，金融市場(chǎng)也會(huì)對(duì)天然氣價(jià)格波動(dòng)造成一定沖擊，特別是在2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后。例如，Wang和Wu[9]分析2008年金融危機(jī)前后能源價(jià)格與美元匯率之間的線性和非線性因果關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)之前，存在由美元匯率至天然氣價(jià)格的單向非線性因果關(guān)系，之后，它們不存在因果關(guān)系。Zhang等[10]采用波動(dòng)閾值動(dòng)態(tài)條件相關(guān)方法探討股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)對(duì)1999—2015年期間石油和天然氣市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美國天然氣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)關(guān)系密切。

綜上所述，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)主要分析了諸多外部因素對(duì)天然氣價(jià)格波動(dòng)的影響，為理解天然氣價(jià)格形成機(jī)制提供了重要參考，但卻忽視了價(jià)格波動(dòng)行為本身（上漲和下跌）所蘊(yùn)涵的信息。鑒于投資者的盈利模式，短期投資者較多關(guān)注天然氣價(jià)格波動(dòng)中的波峰和波谷，且他們頻繁關(guān)注市場(chǎng)的日常波動(dòng)狀況;而中長期投資者的交易時(shí)間間隔相對(duì)較長，他們更加關(guān)注價(jià)格的中長期演變趨勢(shì)。投資者基于價(jià)格波動(dòng)是否達(dá)到預(yù)期收益而做出相應(yīng)的投資策略。一般來說，當(dāng)且僅當(dāng)天然氣收益率達(dá)到心理預(yù)期收益，或者跌破最大風(fēng)險(xiǎn)承受值時(shí)，才會(huì)有交易意愿。誠然，并非所有投資者都是理性人，都會(huì)做出理智的決策。一旦投資者采取所謂非理性的交易策略，實(shí)際上就修改了心理預(yù)期收益。鑒于投資者的交易時(shí)間間隔和心理預(yù)期收益對(duì)投資決策的重要影響，我們很有必要進(jìn)一步挖掘不同的投資時(shí)間標(biāo)度（即交易時(shí)間間隔）和預(yù)期收益對(duì)天然氣價(jià)格波動(dòng)行為的影響，以期為投資者提供全面的信息支持和決策參考。而Zipf分析技術(shù)[11-12]正好可以捕捉天然氣價(jià)格的基本漲跌信息，并通過兩個(gè)重要參數(shù)（投資時(shí)間標(biāo)度τ和心理預(yù)期收益ε）刻畫價(jià)格波動(dòng)行為。為此，本文基于Zipf方法以及投資者的交易時(shí)間間隔和心理預(yù)期收益，分析中、美天然氣價(jià)格動(dòng)力學(xué)行為。

2 研究方法和數(shù)據(jù)說明

2.1 研究方法

2.1.1 Zipf方法

2.1.2 參數(shù)τ和ε的經(jīng)濟(jì)意義以及模型假設(shè)

天然氣市場(chǎng)吸引了眾多投資者，他們的投資行為和心理預(yù)期會(huì)對(duì)天然氣市場(chǎng)造成一定影響[13]，但是，投資者選擇不同的交易時(shí)間間隔時(shí)，其預(yù)期收益并不一致。鑒于此，本文引入?yún)?shù)τ和ε，其中，τ表示天然氣投資者的投資時(shí)間標(biāo)度，τ越大表明投資者的交易時(shí)間間隔越長;ε（ε>0）表示投資者的心理預(yù)期收益閾值，即最大收益期望值ε和最大風(fēng)險(xiǎn)承受值-ε（為了分析方便，我們假定這兩個(gè)閾值的絕對(duì)值相同）。