吳宗瑞

摘? ?要：我國(guó)擬上市企業(yè)為達(dá)到上市監(jiān)管要求或獲得更高的發(fā)行定價(jià)，往往在上市前進(jìn)行正向盈余管理以提升業(yè)績(jī)，在上市之后業(yè)績(jī)卻持續(xù)下滑。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的入股對(duì)于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和信息披露的監(jiān)督作用會(huì)使得企業(yè)IPO定價(jià)更為合理，且長(zhǎng)期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更為關(guān)注企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)。本文以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股期限為關(guān)鍵變量，考察長(zhǎng)期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)是否能更好的發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督的作用。實(shí)證研究結(jié)果表明，長(zhǎng)期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更能抑制擬上市企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，相應(yīng)地促進(jìn)了擬上市企業(yè)公開(kāi)發(fā)行后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)入股期限;IPO應(yīng)計(jì)盈余管理;業(yè)績(jī)可持續(xù)性

一、引言

私募股權(quán)投資在為企業(yè)提供資金的同時(shí)，高度參與投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其對(duì)公司治理的優(yōu)化效應(yīng)受到廣泛關(guān)注。關(guān)于私募股權(quán)投資在企業(yè)IPO過(guò)程中發(fā)揮的作用的研究已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)，主要形成了“認(rèn)證假說(shuō)”、“監(jiān)督假說(shuō)”、“躁動(dòng)假說(shuō)”為代表的觀點(diǎn)。IPO退出帶來(lái)的回報(bào)率相對(duì)較高，私募股權(quán)投資市場(chǎng)形成以Pre-IPO為主的投資格局，一些私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)上市前突擊入股，并輔助上市企業(yè)的盈余管理，在鎖定期過(guò)后高位減持，隨之企業(yè)的業(yè)績(jī)發(fā)生轉(zhuǎn)變。另外，我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的平均持股期限較歐美成熟市場(chǎng)短很多，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的短期投機(jī)傾向比較明顯。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和激活經(jīng)濟(jì)活力方面的作用是有目共睹的，但在我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)制不健全的情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股擬IPO企業(yè)的動(dòng)機(jī)并不都是良性的。注重自身聲譽(yù)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)IPO前財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督，降低其盈余管理的可能性，有利于上市企業(yè)的后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn);相反，在上市之前快速引入私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的公司其本身就可能有改善財(cái)務(wù)狀況的需求，而這也符合短期私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投機(jī)需求，通過(guò)盈余管理輔助擬上市企業(yè)順利上市獲得高額回報(bào)。因此本文探究不同入股期限的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)IPO應(yīng)計(jì)盈余管理的影響，并驗(yàn)證應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一） IPO過(guò)程中的盈余管理研究

外部投資者在對(duì)IPO企業(yè)定價(jià)時(shí)所能獲得的信息主要來(lái)自于擬上市公司披露的財(cái)務(wù)信息，因此會(huì)計(jì)信息在IPO定價(jià)過(guò)程中被廣泛使用。Darrough&Rangan（2005）研究發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)通過(guò)操縱研發(fā)支出的方式提升短期業(yè)績(jī)，從而獲得更高的發(fā)行價(jià)格。Agrawal&Cooper（2010）認(rèn)為IPO作為稀缺資源，擬上市企業(yè)為獲得上市資格，其在IPO前進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，在IPO過(guò)程中進(jìn)行了正向盈余管理，上市之后業(yè)績(jī)表現(xiàn)變差。張宗益（2003）認(rèn)為IPO企業(yè)為滿足證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求，獲取IPO資格并順利實(shí)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行，在IPO當(dāng)年都會(huì)進(jìn)行明顯的應(yīng)計(jì)盈余管理。黃呈祥（2010）認(rèn)為IPO企業(yè)在上市前存在正向盈余管理的傾向，且盈余管理的手段以調(diào)節(jié)收入、調(diào)節(jié)固定資產(chǎn)折舊等應(yīng)計(jì)方式實(shí)施。

（二）私募股權(quán)投資對(duì)IPO盈余管理的影響

1.私募股權(quán)投資抑制IPO盈余管理

由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理的高度參與，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)加強(qiáng)對(duì)盈余管理的約束作用。Morsfield&Tan（2003）提出私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)參與和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，有效地提高了會(huì)計(jì)信息的公允性和可靠性。Wongsunhai（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在IPO前引入私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)在上市后發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述的可能性較低，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)治理的程度越高，其相應(yīng)的應(yīng)計(jì)盈余管理的程度就較低。唐運(yùn)舒、談毅（2008）通過(guò)對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)能減輕公司的盈余管理行為。秦珞涵、鄭建明（2016）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)IPO前PE入股顯著增加了企業(yè)的真實(shí)盈余管理，但對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理并沒(méi)有多大影響，且PE減持惡化了企業(yè)當(dāng)期的真實(shí)盈余管理。

2.私募股權(quán)投資輔助IPO盈余管理

一些研究表明，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了企業(yè)的盈余管理行為。Cao&Lerner（2009）認(rèn)為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的投機(jī)性，其會(huì)利用自身的專業(yè)知識(shí)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等資源對(duì)企業(yè)IPO進(jìn)行業(yè)績(jī)粉飾，為實(shí)現(xiàn)退出目的而加劇上市公司的盈余管理行為，導(dǎo)致企業(yè)上市后業(yè)績(jī)下滑和股價(jià)長(zhǎng)期低迷。另外，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間越短，企業(yè)上市后業(yè)績(jī)下滑越明顯。張子煒等（2012）通過(guò)研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司發(fā)現(xiàn)，以短期套利為目的的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)助長(zhǎng)企業(yè)在IPO過(guò)程中的盈余管理，而相對(duì)地，長(zhǎng)期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)則對(duì)盈余管理行為起到了一定的抑制作用，且持股時(shí)間越長(zhǎng)盈余管理的程度越低。徐子堯等（2016）通過(guò)對(duì)我國(guó)2001—2012年間有私募參與的上市公司研究發(fā)現(xiàn)，由于契約短期性的限制，私募股權(quán)投資加劇了上市公司的盈余管理行為，且真實(shí)盈余管理的程度高于應(yīng)計(jì)盈余管理。

（三）IPO盈余管理對(duì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

一般認(rèn)為，擬上市企業(yè)在上市前實(shí)施的正向盈余管理行為會(huì)降低企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此的研究結(jié)論基本一致。Chahine（2001）研究表明擬上市企業(yè)在上市之前都會(huì)使用盈余管理的方式提升短期業(yè)績(jī)，其上市后出現(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象。Augustine Duru（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)一旦發(fā)生盈余管理行為，信息不對(duì)稱現(xiàn)象就會(huì)更加嚴(yán)重，企業(yè)價(jià)值降低顯著。陳祥有（2010）研究發(fā)現(xiàn)A股上市公司在IPO前存在盈余管理的傾向，且盈余管理程度越大，IPO后業(yè)績(jī)下降幅度越大。徐新陽(yáng)（2011）針對(duì)中小板上市的江浙制造企業(yè)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確實(shí)存在積極作用，但伴隨私募的減持，這種積極作用不斷減弱，上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)甚至要低于無(wú)私募機(jī)構(gòu)參與的同行業(yè)企業(yè)。

三、研究假設(shè)

（一）私募股權(quán)入股期限與擬上市企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)可持續(xù)性的相關(guān)假設(shè)

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)加入董事會(huì)后會(huì)積極利用自身所擁有的專業(yè)能力和網(wǎng)絡(luò)資源提升被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，逐漸提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)管理質(zhì)量，逐漸完善企業(yè)治理，而企業(yè)治理機(jī)制的完善是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。長(zhǎng)期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更加關(guān)注自身的聲譽(yù)和被投資企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，可以監(jiān)督企業(yè)降低IPO過(guò)程中的盈余管理，進(jìn)而使擬上市企業(yè)在上市之后業(yè)績(jī)表現(xiàn)更具有可持續(xù)性。因此提出本文的假設(shè)1。

H1：私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股期限與擬上市企業(yè)IPO之后業(yè)績(jī)可持續(xù)性正相關(guān)。

（二）私募股權(quán)入股期限與IPO應(yīng)計(jì)盈余管理的相關(guān)假設(shè)

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)大多比較注重自身的聲譽(yù)，因?yàn)楹玫穆曌u(yù)可以吸引更多的資金和更好的投資機(jī)會(huì)。為避免擬上市企業(yè)過(guò)度的財(cái)務(wù)包裝損害私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇積極傳遞而不是隱瞞擬上市企業(yè)的真實(shí)信息。但私募股權(quán)投資基金都設(shè)有一定存續(xù)期，普通合伙人受托于有限合伙人利用其資金獲得投資回報(bào)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尤其是初創(chuàng)期的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)盡快退出企業(yè)收回投資?；谝陨戏治?，長(zhǎng)期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO過(guò)程中更能發(fā)揮認(rèn)證、監(jiān)督作用，對(duì)自身的聲譽(yù)關(guān)注程度也更加強(qiáng)烈;相反，短期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)其自身資質(zhì)較差，短期投機(jī)行為更為多見(jiàn)。因此提出本文的假設(shè)2。

H2：私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股期限與IPO應(yīng)計(jì)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

（三）IPO應(yīng)計(jì)盈余管理與上市后業(yè)績(jī)可持續(xù)性的相關(guān)假設(shè)

擬上市企業(yè)在IPO過(guò)程中實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)使得企業(yè)上市前的業(yè)績(jī)得到大幅提升，而在上市之后，企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)逐漸下降，業(yè)績(jī)逐漸展現(xiàn)出企業(yè)的真實(shí)發(fā)展情況，且企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中肯定需要將IPO之前虛增的利潤(rùn)進(jìn)行回轉(zhuǎn)，上市前的盈余管理程度越高，后期進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的空間越小，進(jìn)一步降低了企業(yè)在上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此提出本文假設(shè)3。

H3：IPO應(yīng)計(jì)盈余管理程度與擬上市企業(yè)上市后業(yè)績(jī)可持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

（四）私募股權(quán)入股期限、IPO應(yīng)計(jì)盈余管理與業(yè)績(jī)可持續(xù)性的相關(guān)假設(shè)

擬上市企業(yè)在IPO前的盈余管理行為普遍存在，過(guò)度的IPO盈余管理會(huì)削弱擬上市企業(yè)在上市之后的業(yè)績(jī)潛力，導(dǎo)致新上市企業(yè)的業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期，而私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證監(jiān)督作用可以在一定程度上降低擬上市企業(yè)的盈余管理行為，從而使擬上市企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)贗PO之后更具有可持續(xù)性。同時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)管理的完善也會(huì)使得企業(yè)的業(yè)績(jī)持續(xù)性有所增強(qiáng)，因此認(rèn)為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO盈余的抑制在促進(jìn)業(yè)績(jī)方面只是發(fā)揮了部分中介作用，本文據(jù)此提出假設(shè)4。

H4：IPO應(yīng)計(jì)盈余管理在私募股權(quán)投資影響企業(yè)上市后業(yè)績(jī)可持續(xù)性方面發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于自2001年3月起，我國(guó)新股發(fā)行制度由審批制轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制，另外2008年發(fā)生金融危機(jī)對(duì)上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有較大的影響，考慮到發(fā)行制度的改變以及為包含比較完整的經(jīng)濟(jì)周期，本文選取2002—2017年在中國(guó)主板、2004—2017年在中小板以及2009—2017年在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行企業(yè)數(shù)據(jù)，并剔除金融股、ST股以及信息不全的上市公司后確定樣本。且本文在研究企業(yè)IPO前的應(yīng)計(jì)盈余管理和上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)所需要數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較大，近兩年上市的企業(yè)在進(jìn)行業(yè)績(jī)可持續(xù)性評(píng)價(jià)時(shí)也會(huì)形成數(shù)據(jù)缺失，本文最終確定研究樣本數(shù)量為686個(gè)，其中財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，私募股權(quán)入股期限數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇與定義

本文涉及的關(guān)鍵指標(biāo)有私募股權(quán)入股期限的度量、應(yīng)計(jì)盈余管理計(jì)量年度的選擇和業(yè)績(jī)可持續(xù)性表征變量。以往學(xué)者在研究企業(yè)有無(wú)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)大多采用在前十大股東中搜索“創(chuàng)業(yè)投資”、“投資管理公司”等關(guān)鍵字的方法來(lái)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，這種數(shù)據(jù)搜集方法不能有效囊括持股比例不高的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，本文所使用私募股權(quán)入股期限數(shù)據(jù)通過(guò)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的PE/VC退出事件整理而得，數(shù)據(jù)相對(duì)真實(shí)可靠。

由于我國(guó)IPO企業(yè)在公開(kāi)發(fā)行時(shí)的每股收益和發(fā)行市盈率均是以IPO前一年的利潤(rùn)為基礎(chǔ)計(jì)算而得，擬上市企業(yè)對(duì)IPO前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行操縱的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，因此本文選擇擬上市企業(yè)在IPO前一年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為應(yīng)計(jì)盈余管理水平的度量指標(biāo)。

對(duì)于表征上市公司業(yè)績(jī)可持續(xù)性變量的選擇，本文借鑒陳祥有（2010）的方法。由于上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行后，其資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)張，但在公開(kāi)市場(chǎng)募集的資金并不能在短時(shí)間內(nèi)為上市企業(yè)帶來(lái)收益，用資產(chǎn)凈利率、權(quán)益凈利率等指標(biāo)表示IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化有失公允，故選擇銷售凈利率作為表示經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化的指標(biāo)。

在應(yīng)計(jì)盈余管理以及最終回歸模型中使用到的被解釋變量、解釋變量以及控制變量的名稱和含義如表1所示。

（三）應(yīng)計(jì)盈余管理程度計(jì)量

本文選取總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的方法對(duì)盈余管理進(jìn)行計(jì)量，總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)量方法在實(shí)務(wù)中比較常用，且其適用性和檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性都相對(duì)較高。隨著總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)在實(shí)際運(yùn)用的過(guò)程中不斷改進(jìn)和完善，產(chǎn)生了多重模型，比較具有代表性的有Healy模型、Jones模型以及修正Jones模型，本文選擇修正Jones模型計(jì)量盈余管理程度。

由于每年的IPO上市公司數(shù)量有限，且本文研究的目的在于上市公司在IPO前后年度的盈余管理情況，因此在估計(jì)盈余管理程度時(shí)對(duì)樣本數(shù)據(jù)按照其與IPO時(shí)間差分年度進(jìn)行回歸，分別估計(jì)與IPO不同時(shí)間間隔修正Jones模型的系數(shù)，、、估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

整體來(lái)看，回歸結(jié)果符合預(yù)期，現(xiàn)金銷售收入的增加會(huì)使得估計(jì)結(jié)果為正值，而作為折舊項(xiàng)目替代變量的固定資產(chǎn)增加會(huì)使收益減少，估計(jì)結(jié)果為負(fù)值，且估計(jì)參數(shù)的t值均顯著。

（四）回歸分析模型建立

本文將應(yīng)計(jì)盈余管理程度作為考察私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股期限影響企業(yè)上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的中介變量，借鑒Baron和Kenny的分步法檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)。

最后通過(guò)模型（7）檢驗(yàn)在私募股權(quán)入股期限影響企業(yè)上市后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)，IPO盈余管理程度所發(fā)揮的中介效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果根據(jù)θ1與模型（4）1的比較結(jié)果分三種情況：第一種情況是，如果模型（7）中1回歸結(jié)果與模型（4）1中回歸結(jié)果差異較大，且1完全不顯著，則認(rèn)為IPO盈余管理程度在這之中發(fā)揮了完全中介效應(yīng);第二種情況是，如果1只是顯著性較模型（4）1有所降低，則可以認(rèn)為盈余管理程度發(fā)揮了部分中介效應(yīng);第三種情況是，1與模型（4）1不存在顯著性方面的差異，則認(rèn)為IPO盈余管理程度沒(méi)有發(fā)揮中介效應(yīng)。

五、結(jié)論及建議

（一）回歸結(jié)果分析

如回歸分析模型建立部分所述，本文采用分步檢驗(yàn)的方法驗(yàn)證相關(guān)假設(shè)，通過(guò)分析檢驗(yàn)盈余管理在私募股權(quán)投資入股期限影響上市公司業(yè)績(jī)方面的中介作用（見(jiàn)表3）。

由模型（4）回歸結(jié)果可知，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股期限與上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)在1%水平顯著，表明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)確實(shí)較好地發(fā)揮了自身的專業(yè)管理能力，為企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)，且持股時(shí)間越長(zhǎng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更關(guān)注企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)，其對(duì)企業(yè)規(guī)范管理體系的建設(shè)更有益，相應(yīng)地企業(yè)在上市后的業(yè)績(jī)可持續(xù)也較強(qiáng)，由此驗(yàn)證了本文假設(shè)1。

由模型（5）回歸結(jié)果可知，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股期限確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)IPO前的盈余管理行為產(chǎn)生一定的抑制作用。表明長(zhǎng)期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有效地發(fā)揮了認(rèn)證監(jiān)督的作用，聲譽(yù)機(jī)制使其更關(guān)注公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，從而抑制公司的短期盈余管理行為。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2的觀點(diǎn)。

由模型（6）回歸結(jié)果可知，上市前的盈余管理行為嚴(yán)重地削弱了上市公司的后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，企業(yè)在上市前通過(guò)盈余管理行為夸大了自身的業(yè)績(jī)，以期獲得更高的發(fā)行價(jià)格從而募集更多資金，加之中國(guó)目前IPO上市的核準(zhǔn)制使IPO成為稀缺資源，企業(yè)有比較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱，但盈余管理的后果是企業(yè)在上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)低迷，企業(yè)上市前的盈余管理行為不利于投資者獲得真實(shí)的會(huì)計(jì)信息，使投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)過(guò)高。以上驗(yàn)證了假設(shè)3的觀點(diǎn)。

模型（7）將私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股期限、IPO盈余管理程度以及業(yè)績(jī)可持續(xù)性均納入模型，以驗(yàn)證盈余管理是否在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股期限影響后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面發(fā)揮中介作用。從回歸結(jié)果可以看出，盈余管理與后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)依然顯著為負(fù)，而模型（7）中私募股權(quán)入股期限系數(shù)的數(shù)值大小及顯著性均較模型（4）有明顯的下降，證明盈余管理行為在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股期限影響后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面確實(shí)發(fā)揮了一定程度的中介效應(yīng)，但并非完全中介效應(yīng)。由此驗(yàn)證了假設(shè)4的觀點(diǎn)。

（二）政策建議

1.加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資基金管理人的規(guī)范

在我國(guó)目前的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，除了鼎輝投資、九鼎投資、中信產(chǎn)業(yè)基金等少數(shù)機(jī)構(gòu)為人所熟知外，更多地是對(duì)IDG資本、軟銀中國(guó)、啟明創(chuàng)投等外資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的崇拜。之所以本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的知名度不是很高，一方面是由于本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷史相對(duì)比較短暫，一個(gè)成熟的具有健全投資體系的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的建立不是一蹴而就的;另一方面是本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)缺乏管理水平高、經(jīng)驗(yàn)豐富的高層次人才。私募股權(quán)投資基金的資金募集、項(xiàng)目投資以及退出方式的選擇，都對(duì)基金管理人提出了較高的素質(zhì)要求，從根本上來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程是依賴于基金管理人的素質(zhì)的。為促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展和保護(hù)投資者利益，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)基金管理人市場(chǎng)的規(guī)范，一旦我國(guó)的私募股權(quán)基金管理人市場(chǎng)形成一定規(guī)模，有足夠數(shù)量的基金管理人供投資者進(jìn)行選擇時(shí)，聲譽(yù)機(jī)制的作用將得到最大程度的發(fā)揮，而聲譽(yù)機(jī)制對(duì)于抑制私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的短期投機(jī)行為具有很好的效果。

2.引入長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金

私募股權(quán)投資從投資到退出需要的時(shí)間跨度比較大，對(duì)企業(yè)的培育孵化也是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，因此對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的投資需要長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的支持，但我國(guó)目前比較多見(jiàn)的私募股權(quán)投資基金設(shè)立模式遵循“3+2”的模式，私募股權(quán)投資基金的投資期限短，基金管理人存在較大的流動(dòng)性需求，小型私募股權(quán)投資基金都存在快速退出吸引新的有限合伙人的動(dòng)機(jī)，因此私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投機(jī)氣氛也比較嚴(yán)重。從歐美等成熟私募股權(quán)投資市場(chǎng)來(lái)看，其資金來(lái)源包括養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、金融投資機(jī)構(gòu)以及高凈值人群，其中機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，尤其是能夠提供長(zhǎng)期資金的養(yǎng)老基金，相反我國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)資金主要來(lái)源于個(gè)人出資者和政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，社?；鸺般y行保險(xiǎn)資本的參與度十分有限，目前只有個(gè)別金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)投資私募私募股權(quán)投資基金，監(jiān)管部門(mén)也沒(méi)有相應(yīng)的制度規(guī)范允許金融機(jī)構(gòu)介入股權(quán)投資，民間資本由于對(duì)流動(dòng)性的要求比較高，在支持私募股權(quán)投資市場(chǎng)的長(zhǎng)期融資需求方面力不從心。社?；鸬乳L(zhǎng)期穩(wěn)定資金配置私募股權(quán)投資基金，不僅可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，也可以充分利用長(zhǎng)期資金促進(jìn)私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)形態(tài)的健康良性發(fā)展，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。政府部門(mén)應(yīng)制定相應(yīng)的規(guī)章制度發(fā)展機(jī)構(gòu)投資人，放寬對(duì)銀行保險(xiǎn)以及社?；疬M(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)的限制，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采取規(guī)則的制定而不是限制進(jìn)入的方式，從而為私募股權(quán)市場(chǎng)引入長(zhǎng)期穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)資金。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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