唐凌云

資管新規(guī)和相關(guān)細(xì)則的陸續(xù)出臺(tái)拉開了資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的大幕，正式開啟中國(guó)以正本清源、防控風(fēng)險(xiǎn)以及轉(zhuǎn)型發(fā)展為特征的資產(chǎn)管理新時(shí)代。理財(cái)子公司的設(shè)立和發(fā)展引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。本文就銀行理財(cái)基本情況、銀行理財(cái)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、銀行理財(cái)發(fā)展趨勢(shì)等話題進(jìn)行探討。

大資管行業(yè)與銀行理財(cái)

資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的快速發(fā)展，已經(jīng)深入到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融創(chuàng)新和人民生活的方方面面，成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重要的金融業(yè)態(tài)。截至2018年年末，中國(guó)“大資管”行業(yè)總規(guī)模約80萬(wàn)億元，較2017年年底略有下降，總體保持平穩(wěn)。在眾多子業(yè)態(tài)中，銀行理財(cái)是規(guī)模最大的資產(chǎn)管理子行業(yè)。截至2018年年末，銀行理財(cái)總規(guī)模為32.10萬(wàn)億元，其中非保本理財(cái)規(guī)模約為22萬(wàn)億元。

從大資管行業(yè)內(nèi)部格局來(lái)看，各子行業(yè)各有特色。券商資管背靠母公司，與內(nèi)部投行、交易條線聯(lián)系密切，在資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)、交易運(yùn)行等方面具備優(yōu)勢(shì);保險(xiǎn)資管憑借負(fù)債端穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，擅長(zhǎng)于大類資產(chǎn)配置，并且在股權(quán)和其他另類投資方面領(lǐng)先其他資管機(jī)構(gòu);公募基金在股票投資領(lǐng)域深耕多年，具備較為完善的股票投資框架，股票類產(chǎn)品體系也較為完整;私募基金機(jī)制靈活，主要聚焦于捕捉市場(chǎng)超額收益;信托資管具備豐富的項(xiàng)目甄別和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，同樣具有良好的資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力。

相比于上述機(jī)構(gòu)，銀行理財(cái)也有自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：一方面，銀行理財(cái)可以依托母行雄厚的客戶資源和銷售網(wǎng)點(diǎn)，在銷售端具有一定優(yōu)勢(shì);另一方面，銀行理財(cái)可以憑借長(zhǎng)期以來(lái)的固收投資經(jīng)驗(yàn)、資源稟賦，將與公募基金在債基、貨基等產(chǎn)品正面競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)銀行理財(cái)可以最大化地發(fā)揮銀行體系在非標(biāo)投資領(lǐng)域的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備優(yōu)勢(shì)。

總體來(lái)看，理財(cái)子公司與其他市場(chǎng)參與者在部分領(lǐng)域存在一定競(jìng)爭(zhēng)，在不同領(lǐng)域也優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、特點(diǎn)鮮明。銀行理財(cái)子公司在資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)、投資交易等領(lǐng)域仍與其他類型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)存在廣泛的合作?？梢灶A(yù)計(jì)的是，銀行理財(cái)將與其他市場(chǎng)主體最終形成“監(jiān)管統(tǒng)一、各有側(cè)重、競(jìng)合并存”的市場(chǎng)格局。

銀行理財(cái)十幾年的發(fā)展歷程，從無(wú)到有，歷經(jīng)了積極探索、試水起步、快速發(fā)展和目前理財(cái)產(chǎn)品向常態(tài)化資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型4個(gè)重要的發(fā)展階段，不斷發(fā)展成熟。銀行理財(cái)在發(fā)展壯大的過(guò)程中，雖然積累了一些問(wèn)題，但是在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、滿足居民財(cái)富管理需求、推進(jìn)利率市場(chǎng)化與銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面發(fā)揮了積極作用，整體而言，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。資管新規(guī)后，銀行理財(cái)將更加回歸到“受人之托、代客理財(cái)”的本源，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)質(zhì)效將進(jìn)一步提升。

與其他資管業(yè)態(tài)相比，傳統(tǒng)的銀行理財(cái)具有其自身的特點(diǎn)。產(chǎn)品端看，銀行理財(cái)通常期限較短，通過(guò)期限錯(cuò)配的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品相對(duì)穩(wěn)定的收益。此外，銀行理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)而言具有更加豐富的產(chǎn)品類型，產(chǎn)品設(shè)計(jì)多樣，可以滿足不同類型投資者的需求。資產(chǎn)端，銀行理財(cái)投資范圍較廣，但以固收類投資為主。根據(jù)理財(cái)?shù)怯浿行臄?shù)據(jù)，截至2018年年末，理財(cái)資金投資占比最高的兩類資產(chǎn)是債券（53.35%）和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（17.23%）。

銀行理財(cái)也是國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)最主要的投資者。截至2019年6月末，中債登、上清所非金融信用債合計(jì)托管規(guī)模達(dá)11萬(wàn)億元，以銀行理財(cái)為代表的機(jī)構(gòu)信用債托管規(guī)模約7萬(wàn)億元，占信用債托管總規(guī)模的64%。

面臨的挑戰(zhàn)與存在的問(wèn)題

總的來(lái)看，隨著資管新規(guī)和相關(guān)細(xì)則的陸續(xù)出臺(tái)，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)步入一輪新的規(guī)范調(diào)整期，由過(guò)去的規(guī)模高速增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)為轉(zhuǎn)型常態(tài)化提質(zhì)增效并重發(fā)展的新時(shí)代。伴隨資管市場(chǎng)的不斷發(fā)展，一些制度性問(wèn)題也亟待改善。只有不斷完善基于資管產(chǎn)品的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，才能有效激發(fā)資管市場(chǎng)活力。

首先，流動(dòng)性支持的制度機(jī)制缺失，資管和理財(cái)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理難度會(huì)進(jìn)一步加大。近年來(lái)，資本市場(chǎng)波動(dòng)性明顯提升，流動(dòng)性沖擊事件也時(shí)有發(fā)生。一方面，在市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整時(shí)，產(chǎn)品將面臨流動(dòng)性管理壓力，此外銀行理財(cái)在季末通常也有較大的贖回壓力;另一方面，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)較快，由于估值、持有人結(jié)構(gòu)、運(yùn)作、申贖機(jī)制等方面的特殊性，也對(duì)流動(dòng)性管理能力提出更高要求。

特別是根據(jù)資管新規(guī)要求，理財(cái)公司對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，而現(xiàn)有銀行理財(cái)資產(chǎn)端大部分為以攤余成本法計(jì)價(jià)的固收類投資品，如果采取市值法估值，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品端凈值波動(dòng)增加。對(duì)于開放型產(chǎn)品，凈值的變化波動(dòng)可能導(dǎo)致客戶申贖產(chǎn)品更加頻繁，如果產(chǎn)品的融資得不到有效支持，可能會(huì)積累一些風(fēng)險(xiǎn)隱患。

二是理財(cái)公司成立初期，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在滯后和缺位問(wèn)題。如債券交易賬戶開立、產(chǎn)品發(fā)行備案、托管、運(yùn)維、估值方法論、交易安排、清算、核算等相應(yīng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在滯后和缺位問(wèn)題，這也加劇了流動(dòng)性管理難度。

三是產(chǎn)品信息披露亟待進(jìn)一步加強(qiáng)和完善，投資者和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)不足。

四是凈資本管理未實(shí)現(xiàn)行業(yè)并軌，稅收政策標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。

相關(guān)政策建議?

目前，中國(guó)的社會(huì)融資形態(tài)已經(jīng)高度產(chǎn)品化，形態(tài)各異的資管產(chǎn)品尤其具有普遍性和代表性，同業(yè)和中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)多隱含在各類資管產(chǎn)品中，其后大部分則是廣大公眾投資者和消費(fèi)者，其中各類銀行理財(cái)產(chǎn)品最多。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2018年年底，存續(xù)的非保本理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到22萬(wàn)億元，4.8萬(wàn)只。十年來(lái)包括銀行理財(cái)市場(chǎng)與產(chǎn)品在內(nèi)的資管業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展階段，但是基于資管產(chǎn)品的金融市場(chǎng)和制度化、體制化建設(shè)和安排嚴(yán)重缺位和滯后，流動(dòng)性支持的制度機(jī)制建設(shè)缺失，同時(shí)對(duì)銀行理財(cái)公司法人的流動(dòng)性支持也不夠順暢，導(dǎo)致其中積累了一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該從法人和產(chǎn)品兩個(gè)維度入手，建立相應(yīng)的頂層設(shè)計(jì)，健全和完善相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括銀行理財(cái)、公募基金等在內(nèi)的資管流動(dòng)性支持機(jī)制，改善市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)阻滯的問(wèn)題，促進(jìn)理財(cái)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展。

從銀行理財(cái)公司法人維度，一是理財(cái)公司應(yīng)采取多種方式通過(guò)集團(tuán)或者母行進(jìn)行融資。在理財(cái)公司納入集團(tuán)統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)管理框架、統(tǒng)一授信基礎(chǔ)上，集團(tuán)和母行對(duì)理財(cái)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)統(tǒng)籌考慮，從制度設(shè)計(jì)上理財(cái)子公司比照其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)該使其可以從集團(tuán)或者母行開展拆借、同業(yè)融資、質(zhì)押回購(gòu)融資等金融市場(chǎng)常態(tài)化多種融資方式，給予理財(cái)公司更多的流動(dòng)性支持。

二是建議打通銀行理財(cái)公司市場(chǎng)化融資渠道。銀行理財(cái)公司依法持有金融許可證，作為依法合規(guī)的金融持牌機(jī)構(gòu)和履行代客理財(cái)投資管理責(zé)任的主體，是市場(chǎng)重要參與主體，資產(chǎn)規(guī)模大、品牌信譽(yù)好，對(duì)維護(hù)同業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)揮重要作用，應(yīng)允許其進(jìn)入銀行間等同業(yè)市場(chǎng)，打通市場(chǎng)化融資渠道，滿足短期流動(dòng)性管理需求。

三是以獨(dú)立法人主體籌集資金。銀行理財(cái)公司作為獨(dú)立的市場(chǎng)法人主體，應(yīng)該比照非銀金融機(jī)構(gòu)的籌集資金方式，例如允許理財(cái)公司可通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行如金融債、二級(jí)資本工具債、短期融券等資本債務(wù)融資工具籌集相對(duì)穩(wěn)定性資金。

從產(chǎn)品法人維度的責(zé)任主體，應(yīng)建立按產(chǎn)品全生命周期的流動(dòng)性管理。 從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資、估值、申贖管理等環(huán)節(jié)提出理財(cái)產(chǎn)品全生命周期的流動(dòng)性管理要求。建立和完善適用于凈值型產(chǎn)品的流動(dòng)性管理框架。 完善相關(guān)流動(dòng)性指標(biāo)監(jiān)測(cè)預(yù)警。

母行基于產(chǎn)品的流動(dòng)性支持。建議建立針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的不同形態(tài)特征如開放式還是封閉式、期限長(zhǎng)短、可否提前終止與贖回等按基礎(chǔ)資產(chǎn)穿透后均可解析對(duì)應(yīng)到遵循金融監(jiān)管要求可操作的融資方式。積極拓寬可質(zhì)押融資的標(biāo)準(zhǔn)化券種范圍，爭(zhēng)取將ABS、ABN等更多券種納入其中?；诋a(chǎn)品法人與母行外的市場(chǎng)化主體的市場(chǎng)化融資亦可沿此路徑開展。

要發(fā)揮產(chǎn)品托管行對(duì)托管產(chǎn)品的融資主渠道作用。按照資管新規(guī)和理財(cái)子公司監(jiān)管要求，銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管。托管行了解產(chǎn)品信息及運(yùn)作情況，可以根據(jù)被托管產(chǎn)品的期限長(zhǎng)短與運(yùn)作特性，及其交易對(duì)手、信息流、資金流、數(shù)據(jù)流等的了解、監(jiān)控等功能，將基于產(chǎn)品的流動(dòng)性需求提供給其所在銀行總行受權(quán)作為央行公開市場(chǎng)操作一級(jí)交易商的職能部門（如大型商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理部或金融市場(chǎng)部），在與央行進(jìn)行公開市場(chǎng)和貨幣政策工具操作過(guò)程中應(yīng)將受托資管和理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性需求納入其公開市場(chǎng)操作范疇;因?yàn)樵竟_市場(chǎng)一級(jí)交易商也是承擔(dān)了除滿足本行流動(dòng)性需求外向市場(chǎng)批發(fā)來(lái)自央行提供的流動(dòng)性這一功能的，只是目前整個(gè)市場(chǎng)體系建設(shè)中并沒有考慮資管產(chǎn)品這個(gè)最大的流動(dòng)性需求和傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)其他非中央銀行公開市場(chǎng)一級(jí)交易商的可探索比照頭部券商的緊急流動(dòng)性安排機(jī)制。

此外，建議與銀行、保險(xiǎn)等資金體量較大的機(jī)構(gòu)開展合作，創(chuàng)新產(chǎn)品流動(dòng)性支持工具，解決客戶臨時(shí)性資金需求的多層次流動(dòng)性支持機(jī)制。

在公司資本方面，建議適度放寬銀行理財(cái)公司凈資本管理實(shí)行行業(yè)并軌。在凈資本管理方面，凈資本管理既要保證資本金的安全性，也應(yīng)兼顧一定的收益性。建議適度放寬資本金投資范圍的限制，與同業(yè)適度拉平;同時(shí)適度放寬凈資本管理的杠桿限制，允許理財(cái)公司基于商業(yè)平衡原則自主開展運(yùn)作。100%由銀行唯一股東出資的銀行理財(cái)公司，全面承繼母行的風(fēng)險(xiǎn)和信用并接受集團(tuán)并表管理，理念和監(jiān)管邏輯上應(yīng)與其銀行的風(fēng)險(xiǎn)管控要求基本持平。據(jù)悉，擬定中的對(duì)理財(cái)公司的凈資本管理要求與保險(xiǎn)和券商相比，無(wú)論在投資范圍還是融資杠桿方面要求都要更加嚴(yán)格。在更嚴(yán)格的投資約束下，資本金的效益性必然會(huì)打一定折扣，不利于資本金增長(zhǎng)與整體業(yè)務(wù)發(fā)展相匹配。建議適度放寬資本金投資范圍的限制，與同業(yè)適度拉平;同時(shí)適度放寬凈資本管理的杠桿限制。

銀行理財(cái)子公司的稅收政策需要完善。2018年起，銀行理財(cái)資金產(chǎn)品開征增值稅，產(chǎn)品管理人為納稅人。在各大資管產(chǎn)品發(fā)行主體中，相比較其他資管機(jī)構(gòu)，公募基金在買賣股票、債券的價(jià)差收入免征增值稅，分紅收入免征所得稅，節(jié)稅優(yōu)勢(shì)明顯，標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的稅收政策可能引發(fā)監(jiān)管套利，不利于資管行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，資管行業(yè)增值稅政策及配套措施尚需進(jìn)一步完善。商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品與證券投資基金均為公募性質(zhì)，除監(jiān)管部門不同，實(shí)際運(yùn)營(yíng)與證券投資基金也無(wú)本質(zhì)差別。從稅收公平性考慮，建議將銀行理財(cái)產(chǎn)品等資管產(chǎn)品買賣股票及債權(quán)價(jià)差收入，作為免稅收入處理。銀行代客理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)該實(shí)行與公募基金相同的稅收政策。

當(dāng)前的理財(cái)產(chǎn)品信息披露仍待進(jìn)一步完善，投資者和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

資管新規(guī)的本質(zhì)之一是促使資管業(yè)務(wù)回歸代客理財(cái)?shù)谋驹础Ｔ诖砝碡?cái)?shù)倪^(guò)程中，以完善信息披露為核心，加強(qiáng)投資者和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。做好投資者適當(dāng)性評(píng)估，將合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資者，建立投資者與產(chǎn)品適配體系。同時(shí)也要加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，把產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征、要素清晰地傳遞給投資者，樹立“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的正確理財(cái)觀。

銀行理財(cái)新征程

2018年，以資管新規(guī)為代表的系列監(jiān)管政策出臺(tái)，資管行業(yè)正式跨入以正本清源、防控風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)型發(fā)展為主要特征的規(guī)范發(fā)展階段。資管行業(yè)經(jīng)歷新規(guī)的洗禮，能夠更好地把握供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略機(jī)遇期。當(dāng)然，新規(guī)也給資管行業(yè)帶來(lái)了較大的挑戰(zhàn)。在“產(chǎn)品凈值化、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化”的導(dǎo)向下，如何平穩(wěn)推進(jìn)經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型，推動(dòng)預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，逐步打破剛性兌付，是銀行理財(cái)乃至整個(gè)資管行業(yè)都面臨的重要課題。經(jīng)濟(jì)常態(tài)化發(fā)展、金融供給側(cè)改革、資管新規(guī)等給銀行理財(cái)帶來(lái)了革命性變革和新的發(fā)展機(jī)遇。最根本的是，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)模式由“利差模式”轉(zhuǎn)向“管理費(fèi)模式”。銀行理財(cái)也可以在新的業(yè)務(wù)模式下輕裝上陣，重新出發(fā)。

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)、社會(huì)財(cái)富不斷積累、居民投資理財(cái)意識(shí)不斷增強(qiáng)，可以說(shuō)資管行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)仍然堅(jiān)實(shí)。海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資管行業(yè)規(guī)模通常為GDP的2-3倍，中國(guó)資管行業(yè)規(guī)模如果不考慮交叉嵌套部分，預(yù)計(jì)僅為GDP的1倍左右，從這個(gè)角度看，中國(guó)資管行業(yè)仍有很大的發(fā)展空間。

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和金融供給側(cè)改革環(huán)境下，銀行理財(cái)肩負(fù)著助力新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義建設(shè)、滿足人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要、全面共享改革發(fā)展成果、為各類投資者提供財(cái)富管理服務(wù)的使命，在這些使命的引領(lǐng)下，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

結(jié)合海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資管行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)國(guó)內(nèi)資管行業(yè)將朝著監(jiān)管統(tǒng)一化、客戶機(jī)構(gòu)化、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)化、產(chǎn)品凈值化、投資多元化、組織專業(yè)化、業(yè)務(wù)國(guó)際化、金融科技化以及形制公司化等趨勢(shì)不斷發(fā)展壯大，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)。銀行理財(cái)也應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中全面跟進(jìn)行業(yè)新動(dòng)態(tài)、擁抱行業(yè)新趨勢(shì)，積極突破，有所作為。

作者為工銀理財(cái)總裁，本文根據(jù)作者在中央結(jié)算公司2019年債券年會(huì)上的演講整理，有所刪節(jié)