魏楓凌

在多個國家的中央銀行已經(jīng)采取降息行動、市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期濃厚之際，全球貨幣政策寬松的浪潮撲面而來，但中國市場此時(shí)卻無比淡定。

中國社融增速自2017年12月以來保持了在8%-8.6%的窄幅區(qū)間之內(nèi)波動的走勢，存量社會融資規(guī)模增速則先降后升，在2018年12月見底至9.8%之后回升到了10.9%。

受到房地產(chǎn)調(diào)控影響，貨幣信貸增速有下行的風(fēng)險(xiǎn)，如果下半年的財(cái)政融資與基建投資支出保持上半年的節(jié)奏或是僅能溫和回升，那么貨幣供應(yīng)與社融增速有下行的可能性。如果下半年房地產(chǎn)調(diào)控放松或是專項(xiàng)債意外放量導(dǎo)致基建投資增速大幅度提升，那么貨幣供應(yīng)與社融增速還有繼續(xù)上升的可能性。

在貨幣與社融增速處在相對高位的同時(shí)，貨幣市場利率卻已經(jīng)處在相對的低位，并且加權(quán)利率走低的同時(shí)，日內(nèi)最高利率水平維持在高位更是給金融機(jī)構(gòu)投資帶來了挑戰(zhàn)，部分非銀金融機(jī)構(gòu)甚至是中心銀行業(yè)機(jī)構(gòu)不得不考慮降低杠桿。

因而，上半年貨幣與社融增速提升、貨幣市場利率走低對估值的提升效應(yīng)在下半年難以再現(xiàn)了。

貨幣政策更寬松有約束

上半年積極的財(cái)政政策主要體現(xiàn)在減少收入，而非增加支出，地產(chǎn)依然是上半年經(jīng)濟(jì)增長最主要的亮點(diǎn)。然而，隨著房地產(chǎn)調(diào)控從年中開始驟然收緊以應(yīng)對二三線城市的漲價(jià)壓力，市場普遍對下半年的房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長以及貨幣信貸增長的貢獻(xiàn)不樂觀。

專項(xiàng)債是2019年社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)當(dāng)中最大的增量，專項(xiàng)債一部分起到替換原有債務(wù)的作用，也有一部分流入基建，但是敦和資管宏觀研究總監(jiān)徐小慶認(rèn)為，專項(xiàng)債主要是彌補(bǔ)財(cái)政缺口，對基建的推動作用不大?！皩ｍ?xiàng)債發(fā)行融資主要在上半年進(jìn)行，下半年發(fā)行量會大幅下降，對社融增長推動有限，因此6月可能就是全年的社融高點(diǎn)?！?徐小慶稱。

但徐小慶對宏觀經(jīng)濟(jì)下半年的走勢卻不那么悲觀。在他看來，總需求的此消彼長一方面體現(xiàn)在地產(chǎn)投資開發(fā)與銷售增速會在四季度掉頭向下，另一方面，貿(mào)易戰(zhàn)對出口造成的直接沖擊并不大，出口在下半年的表現(xiàn)可能會超預(yù)期。

房地產(chǎn)價(jià)格是中國貨幣政策能否進(jìn)一步寬松的最大約束，在銷售增速已經(jīng)降至零左右時(shí)，還有近一半大中城市創(chuàng)新高，需求低迷而價(jià)格增長與低庫存有很大關(guān)系。徐小慶特別指出，中國決定核心通脹的主要是房地產(chǎn)，如果房價(jià)上漲趨勢不改，那么通脹的壓力就會始終存在，從這個角度來說，貨幣政策也缺少繼續(xù)放松的邏輯。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈則認(rèn)為，目前出于對社會福利與穩(wěn)定等因素的考慮，宏觀政策決策層依然關(guān)注標(biāo)題通脹率甚于核心通脹率?！凹幢愫诵耐浡试诘臀槐３址€(wěn)定，上半年，房價(jià)和食品價(jià)格上漲導(dǎo)致標(biāo)題通脹率上升依然是阻礙貨幣政策更寬松的最大約束。更何況，下半年，豬肉價(jià)格上漲的趨勢依然遠(yuǎn)沒有結(jié)束?！?/p>

對于金融市場投資者來說，近年來對貨幣與社融增速的關(guān)注度越來越高，這未必是出于關(guān)注總需求增長的因素，而是更多出于對增量資金與估值升降的博弈，因股票市場整體上受到盈利驅(qū)動的影響力并不如流動性與估值的影響變化明顯，也有研究認(rèn)為貨幣增速或是社融增速超出名義GDP增速的部分對股市有直接影響。因而，下半年貨幣與財(cái)政政策對金融市場流動性環(huán)境的影響至關(guān)重要。

低利率投資警惕流動性風(fēng)險(xiǎn)

上半年，貨幣政策維持了較低的銀行間加權(quán)質(zhì)押回購利率以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和包商銀行事件的沖擊。但不僅是貨幣與社融增速難以保持在高位，金融市場的低利率紅利也隨時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)。

對金融機(jī)構(gòu)來說，貨幣市場利率分化的走勢意味著，貨幣政策不能夠以寬松或者不寬松一概而論。

一名城商行投資負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前市場流動性呈現(xiàn)整體寬松、結(jié)構(gòu)性緊張的特征，中小銀行一是要避免過高杠桿投資;二是要做好大行和非銀之間的流動性傳導(dǎo)渠道;三是要增加交易頻率，提高交易收益。

該城商行人士坦言，包商銀行事件沖擊了銀行存款的成本。他表示，未來小銀行一方面要繼續(xù)努力降低存款成本;另一方面要提升資產(chǎn)收益率，建議在考核機(jī)制上，將銀行投資債券的違約率考核向貸款違約率看齊。“債券的高收益?zhèn)视袝r(shí)候是因?yàn)榘l(fā)行人融資受限，而不是其信用風(fēng)險(xiǎn)本身高，這其實(shí)對于債券投資來說意味著機(jī)會。”

一位國有大行金融市場部人士表示，低利率一方面降低了同業(yè)負(fù)債的成本，也降低了資產(chǎn)收益率，但是考核地絕對利潤貢獻(xiàn)度沒有降低。這對銀行的投資部門來說挑戰(zhàn)其實(shí)是更大了?！霸谶@種環(huán)境下一是要精選信用;二是要做好利率風(fēng)險(xiǎn)的管理，避免寬松隨時(shí)結(jié)束;三是要加大產(chǎn)品創(chuàng)新的投入，如信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，對提升銀行收益水平是有貢獻(xiàn)的，對利率衍生品交易是一個較好的選擇?！痹搰写笮腥耸糠Q。

2016-2017年開始的金融監(jiān)管與去杠桿政策可能即將進(jìn)入驗(yàn)收期。前述城商行人士指出，現(xiàn)在時(shí)常沖高的貨幣市場利率意味著小銀行與非銀機(jī)構(gòu)需要抉擇，是讓杠桿逐漸降下來還是繼續(xù)滾動融資？

一名大型券商固定事業(yè)部人士稱，在未來有流動性邊際上收緊以及回購市場信用分層的情況下，有沒有金融機(jī)構(gòu)接受一只債券作為質(zhì)押品，直接決定了金融機(jī)構(gòu)投資的流動性風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在投資過程當(dāng)中既要看資產(chǎn)又要看投資機(jī)構(gòu)資質(zhì)并不是一個好的現(xiàn)象，持有低評級的債券也就很難獲得貨幣市場流動性整體寬松的好處。

這名券商人士表示，一只債券如果失去質(zhì)押品功能的話，那么它的流動性將大幅下降，成為一種新的“非標(biāo)”，最好的辦法是讓這些債券自然到期償還，投資者還得起到不要出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

不過該券商人士也指出，央行與證監(jiān)會提升了10家頭部券商發(fā)債的額度，提升了券商在資金拆借市場的地位并給予支持，市場應(yīng)將其理解為一種托底之舉，但其實(shí)實(shí)際救助行為并不如市場想象的那么緊急，目前很少有聽聞類似的求援需求，這說明只要市場預(yù)期穩(wěn)定了，機(jī)構(gòu)平頭寸的壓力并不大。“但是券商對資金的敏感和響應(yīng)程度還是不如銀行，因此，從長期來看還是應(yīng)當(dāng)恢復(fù)銀行在市場上的作用。而且救助行為如果長期化，借新還舊的路較為困難，頂著10%以上的利率借錢給資產(chǎn)續(xù)命并不可持續(xù)?！?/p>

這名券商人士最后指出，城投違約會是大概率事件，但不會是大面積事件，因此篩選城投債，以及“兩高一?！毙袠I(yè)的產(chǎn)業(yè)債;此外，權(quán)益市場如果反彈對于轉(zhuǎn)債來說可能會有機(jī)會。

一名公募基金固定收益部人士則指出，短期來看非銀機(jī)構(gòu)保持高流動性和承受低信用風(fēng)險(xiǎn)是相對穩(wěn)妥的選擇，對于中短期限的利率債和高等級信用債等二級市場流動性較好的債券，可以謹(jǐn)慎地采用一些杠桿策略?！暗?，買入中低等級信用債等面臨較高的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的話，在所謂債券牛市下半場對流動性的要求也會更高，意味著隨時(shí)會出現(xiàn)切換，需要準(zhǔn)備好隨時(shí)調(diào)整持倉?！?/p>

該名基金公司人士還指出，現(xiàn)在持有到期策略對于信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有容忍度，加杠桿可以適度進(jìn)行，但意味著選擇底層信用債時(shí)更需要謹(jǐn)慎?！傲硗?，現(xiàn)在新發(fā)行的一些包括攤余成本法記賬的封閉式基金雖然沒有贖回壓力，但是通常對接銀行資金，資金方對風(fēng)險(xiǎn)十分厭惡，因此不會采取信用下沉策略。”