張斌

自由貿(mào)易會面臨邊際收益下降和邊際成本上升，選擇自由貿(mào)易并非必然。美國選擇貿(mào)易保護政策，對中國經(jīng)濟的負面沖擊在正?？山邮芊秶詢?nèi)，中國做出什么樣的應對措施才是中美貿(mào)易爭端問題的關鍵。做好自己需要立足于四方面工作：財政和貨幣政策保持總需求穩(wěn)定;降低進口有效稅率;找到與中美貿(mào)易談判平行的工作抓手推進對外開放;加快推進服務業(yè)對外和對內(nèi)市場開放。

自由貿(mào)易還是貿(mào)易保護

自由貿(mào)易擴張了市場邊界，總體而言，提升了參與方的資源利用效率和總體福利。但是自由貿(mào)易和投資對于資源利用率和收入分配帶來了沖擊，會讓喪失國際比較優(yōu)勢的工人失業(yè)、資產(chǎn)閑置、人力資本慘遭淘汰，還可能會加劇收入分配差距，這些都會加劇社會矛盾。

在過去幾十年里，全球主要國家政府對自由貿(mào)易持支持態(tài)度。一方面分享參與國際貿(mào)易帶來的好處;另一方面用其他政策手段對沖自由貿(mào)易對資源利用率和收入分配帶來的負面沖擊。但是這個持續(xù)幾十年的局面并非一成不變。當國際貿(mào)易帶來的邊際收益下降、國內(nèi)資源利用率和收入分配惡化得不到緩解的時候，為國際貿(mào)易增設門檻而不是鼓勵自由貿(mào)易會成為政策選項。

中美貿(mào)易在過去對中美雙方有很強的互補性，至今依然如此，對雙方的福利改善都有好處。但是隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)成長，中美生產(chǎn)要素、產(chǎn)品和服務的相對價格在收窄，這會降低自由貿(mào)易的邊際收益。更嚴重的是，美方很多人認為中國企業(yè)有不平等競爭優(yōu)勢，竊取美方知識產(chǎn)權和技術，當這種觀點無論真假，只要觀點足夠流行，美方對中國開展自由貿(mào)易的認知收益就會下降。與此同時，盡管自由貿(mào)易帶來的凈就業(yè)崗位未必下降，但是自由貿(mào)易帶來了喪失比較優(yōu)勢行業(yè)的就業(yè)崗位喪失、資源閑置和收入不平等加劇，對自由貿(mào)易的反抗聲音加劇。這種環(huán)境下，美方出于自身的利益權衡，要求改變中美雙方貿(mào)易規(guī)則，甚至是從自由貿(mào)易轉向貿(mào)易保護并非偶然。事實上，特朗普政府要求改變貿(mào)易規(guī)則的對象不僅針對中國，也包括其他貿(mào)易伙伴。

中美貿(mào)易爭端的影響

中美貿(mào)易爭端對中國經(jīng)濟帶來了廣泛影響。以下主要考慮三個影響機制：美國加征關稅對出口乃至整體經(jīng)濟的影響;中國采取關稅反制措施，對進口乃至整體經(jīng)濟的影響;中美貿(mào)易爭端對資本市場乃至整體經(jīng)濟的影響。

眾多機構估算了中美貿(mào)易爭端不同情景下的影響，大部分預測認為對經(jīng)濟增長的負面影響低于1個百分點。中國對其他國家出口減速主要是由于全球需求放緩，而非產(chǎn)業(yè)鏈轉移。中國的國際市場份額總體上沒有發(fā)生明顯變化。到目前為止，我們沒有發(fā)現(xiàn)關稅對中國商品在美國以外市場的份額產(chǎn)生明顯負面影響。相反，受關稅影響的中國產(chǎn)業(yè)鏈與非美國市場的聯(lián)系可能反而加強了。中國留住產(chǎn)業(yè)鏈的一個關鍵因素是中國自身的市場規(guī)模占比可觀。

面對美國單方面加征關稅的單邊主義和貿(mào)易保護主義行為，中國被迫對此做出反制措施。2017年，中國進口依存度為15.2%，其中對美國進口依存度為1.3%。中國自美進口1539億美元，總進口18438億美元，現(xiàn)已對美加征關稅1100億，占自美進口的71.5%，占總進口金額的6%。

中國加征報復性關稅清單不涉及民用飛機發(fā)動機和零件、半導體、集成電路這類進口占比高、但難以替代的科技產(chǎn)品，而是選擇了大豆、汽車、原油等相對容易替代的初級產(chǎn)品?？傮w來看，中國加征反制關稅較為理智，盡量減少對自身的影響。

分行業(yè)來看亦是如此，中國對美國部分技術密集型行業(yè)的依存度較高，中國加征關稅時間最晚且加征關稅的細項商品數(shù)量較少。細究這些行業(yè)，對美依賴度較高的資本密集型行業(yè)，中國較晚加征報復性關稅，且對這些行業(yè)下的細項商品加征關稅數(shù)量較少，主要是這些產(chǎn)品從其他國家進口來替代美國比較困難。首先加征關稅的行業(yè)是油籽類（大豆）、蔬菜和水果類、谷物、車輛、其他動物產(chǎn)品等此類相對容易替代和貿(mào)易轉移的初級產(chǎn)品。

加征報復性關稅對中國CPI和PPI的影響有限。中國現(xiàn)已對美加征關稅1100億美元，其中500億美元產(chǎn)品加征25%關稅;600億美元進口商品中，大約176億美元加征25%、104億美元加征20%、117億美元加征10%以及202億美元加征5%關稅。因此，1100億美元美國進口商品平均加征關稅稅率為19%。即便加征反制關稅對進口價格帶來的影響全部被中國廠商和消費者承擔，對美加征關稅商品占中國全部進口商品的6%，影響中國進口價格上漲粗略估算為1.1%。進口價格指數(shù)與CPI和PPI之間具有明顯的相關性。簡單從相關性來看，進口價格指數(shù)同比與PPI同比之間的相關程度為89%，與CPI同比之間的相關程度為54%。對進口價格指數(shù)、CPI和PPI構建VAR模型，量化加征反制關稅對中國通脹的影響。再由模型得到進口價格上漲對CPI與PPI的影響，將拉動CPI抬升0.12，PPI抬升0.63。加征關稅對中國進口商品價格的影響也不完全由中國承擔。例如大豆、原油、汽車等受加征關稅影響較深的產(chǎn)品，中國會通過轉移進口貿(mào)易國來減輕關稅帶來的負面影響。

中美貿(mào)易沖突至少在短期內(nèi)對資本市場帶來了顯著影響。從機制上看，貿(mào)易爭端會影響到特定行業(yè)未來的盈利預期且影響估值;貿(mào)易爭端過程還可能伴隨著市場風險偏好的變化，也會影響到估值。以史為鑒，日美貿(mào)易沖突持續(xù)三十多年，期間對資本市場的沖擊值得借鑒。日美貿(mào)易爭端從20世紀60年代一直持續(xù)到90年代，這個期間內(nèi)日本股市（日經(jīng)225）在日本90年代初泡沫危機爆發(fā)以前一直是上升趨勢，泡沫危機后大幅下挫。日本股市大起大落背后的主要原因還是經(jīng)濟增長與信貸環(huán)境的變化，日美貿(mào)易爭端對日本股市的大格局沒有顯著影響。

2018年年初到2019年中期，中國股票市場經(jīng)歷了先跌（2018年年初到年底）后漲（2019年年初到4月中旬）再跌（2019年4月中旬至今）的格局。股票市場表現(xiàn)與廣義信貸格局變化有著高度對應。2018年年初至2018年年末，全社會廣義信貸同比增速持續(xù)下降，從13.3%下降到10.3%，2019年1月，廣義信貸開始反彈，截至3月反彈至11.3%，4月份在政策收緊預期下再次下挫。從機制上看，廣義信貸是總需求的近似代理指標，密切影響到全部企業(yè)的盈利狀況，對股票市場變化有較好的解釋力。這期間中美貿(mào)易爭端的各種消息在短期內(nèi)對股票市場帶來了顯著影響，但拉長時間來看，對于整體股票市場表現(xiàn)而言并非主導，畢竟中美貿(mào)易爭端對企業(yè)波及范圍和盈利的影響較小。

中美貿(mào)易爭端對特定行業(yè)估值造成了顯著影響。上市公司中對美出口收入占公司收入超過20%的公司估值受到了顯著影響。2018年初這些公司的估值開始顯著偏離A股總體估值，偏離度自2018年下半年開始顯著放大，截至2018年年末達到20%左右，目前達到25%。上市公司中電子設備相關產(chǎn)業(yè)估值也受到了影響，特別是在華為事件以后，上市公司中電子設備相關產(chǎn)業(yè)估值相對A股總體估值顯著下降，目前偏離度達到6%左右。

宏觀對策組合

應對中美貿(mào)易爭端，中國貨幣政策以保持 2.5%-3%的溫和通脹為首要目標，通脹指標以核心CPI和PPI的加權值為宜。充分發(fā)揮浮動匯率對宏觀經(jīng)濟的自動穩(wěn)定器作用，給貨幣政策獨立性留下空間，尤其需要避免漸進單邊貶值的人民幣匯率變化格局。

財政政策方面，廣義政府活動相關的廣義信貸增量占據(jù)全社會廣義信貸增長的一半，成為短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的壓艙石，要避免廣義政府債務大起大落。專項債遠不足以支持基建需要，需要加大針對公益和準公益類項目建設的政府融資安排。優(yōu)化財政支出結構，需要增加消費者補貼，減少生產(chǎn)者補貼。增加經(jīng)濟韌性需要盡快出臺地方政府隱性債務綜合治理方案，政府要劃清政府和市場邊界，多管齊下處理地方政府隱性債務存量。

中國應以開放體制對應國際環(huán)境變化。降低進口關稅，避免有效進口稅率上升。堅持在多邊框架內(nèi)解決國際爭端，積極推動 WTO 改革，積極參與 CPTPP 區(qū)域經(jīng)濟合作機制，以此作為中美貿(mào)易爭端談判平行的對外開放工作抓手。此外，對內(nèi)部和外部的服務業(yè)市場開放，加強中高端服務的國際競爭力，可以奠定國際收支基本面的可持續(xù)格局。

張斌為CF40高級研究員，張佳佳、戴雨汐、王乾箏亦參與本文執(zhí)筆