張開明

歷史不會簡單重演，但總是押著相同的韻腳。

十年前的2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板個股正式開始交易。由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初新股交易首日不設(shè)漲跌幅，當(dāng)日，28只創(chuàng)業(yè)板新股單日成交額高達219.08億元，占全部A股成交額的10.1%，個股平均漲幅達106.23%。

十年后的2019年7月22日，中國資本市場再迎歷史性時刻?？苿?chuàng)板上市首日喜迎開門紅，首批25只股票全線大幅上漲，平均漲幅約為140%，超出創(chuàng)業(yè)板首日平均漲幅，其中安集科技（688019.SH）漲幅最高400.15%。當(dāng)日，25只股票換手率均超過65%，整體成交額達到485億元;出現(xiàn)了5只百元股;最高市值為中國通號（688009.SH），達到1153億元。

科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板不僅上市首日表現(xiàn)相似，第二個交易的整體表現(xiàn)也十分相似。創(chuàng)業(yè)板正式落地后的第二個交易日，除一只股票未觸及跌停外，其余27只股票均觸及了跌停板。而往后1年時間，這28只股總體處于高位橫盤整理狀態(tài)?？苿?chuàng)板上市后的第二個交易日，僅4只股票出現(xiàn)上漲，其余21只股票均出現(xiàn)下跌。

上交所表示，科創(chuàng)板首批公司掛牌上市交易，標(biāo)志著設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制這一重大改革任務(wù)正式落地。而設(shè)立科創(chuàng)板是一項長期的改革舉措，需要接受時間的檢驗，這個檢驗不是一朝一夕就可以完成的，從長期來看，科創(chuàng)板能否成功還是要取決于經(jīng)濟本身是否能提供優(yōu)質(zhì)的上市公司，以及投資者體量是否足夠支撐板塊的發(fā)展。

以史為鑒，創(chuàng)業(yè)板歷經(jīng)十年發(fā)展，上市公司家數(shù)從最初的28家到目前已經(jīng)超過700家，總市值已突破5萬億元，首批個股表現(xiàn)顯著分化，有漲幅超過十倍者，亦有股價跌去九成的。那么，十年后的科創(chuàng)板又將取得什么樣的發(fā)展成就呢？

首日開門紅

7月22日，萬眾矚目的科創(chuàng)板終于迎來了首日上市交易，表現(xiàn)火爆。

開盤約15分鐘，首批25只科創(chuàng)板股票合計成交額已經(jīng)突破100億元大關(guān);開盤約30分鐘，科創(chuàng)板成交額突破200億元;下午開盤30分鐘內(nèi)，成交額突破400億元。截至當(dāng)日收盤時，科創(chuàng)板成交額高達485億元，占A股兩市成交額4141億元的12%。其中，中國通號成交額高達97.6億元，為兩市成交額最高的個股。

從漲幅來看，25只個股首日平均漲幅139.5%，漲幅超過100%的達到16只，安集科技等4只個股漲幅超2倍。其中，最高漲幅400.15%，為安集科技，股價盤中更是一度沖高至520%;最低漲幅84.22%，為新光光電（688011.SH）。

139.5%的漲幅已超過了106%的創(chuàng)業(yè)板上市首日平均漲幅，而在此前，廣發(fā)證券認(rèn)為，科創(chuàng)板首批初期幾乎難以重現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板開市首日平均106%的漲幅，中信證券則表示，預(yù)計科創(chuàng)板開板首日平均漲幅預(yù)計在20%以內(nèi)。

科創(chuàng)板的波動性更為劇烈。從科創(chuàng)板個股股價走勢來看，集合競價時多只個股陸續(xù)翻倍，然而在開盤10分鐘內(nèi)，多只個股因跌幅較大而臨時停牌。其中，開盤5分鐘以內(nèi)，瀚川智能（688022.SH）、虹軟科技（688088.SH）等7只股票皆因跌幅超過開盤價30%而臨時停牌。

在開盤半個小時后，科創(chuàng)板大部分個股股價出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，股價再度上升。以虹軟科技為例，公司股價一度跌至45元，隨后一路攀升至82.70元，漲幅高達84%。

從換手率來看，25只個股首日平均換手率達到77.78%，有6只個股換手率超過80%。其中，漲幅最高的安集科技的換手率也最高，達到了86.19%，僅1只個股的換手率低于70%，為南微醫(yī)學(xué)（688029.SH）的65.68%。

從估值角度來看，截至首日交易收盤，25只科創(chuàng)板個股的平均市盈率為120倍，平均市凈率為8倍。其中，中微公司（688012.SH）市盈率高達477倍，另有9只個股市盈率超過100倍;瀾起科技（688008.SH）的市凈率最高，為13.3倍，另外有8只個股的市凈率超過10倍，中國通號的市盈率及市凈率最低，分別為38.1倍、3.26倍。

從市值角度來看，截至首日交易收盤，中國通號市值為1152億元，成為首家總市值超過千億元的科創(chuàng)板公司，另有16家市值超百億元，沃爾德（688028.SH）的市值最低，僅有44.8億元。

首日的相似

科創(chuàng)板在交易制度上相比于現(xiàn)有板塊有了重大的革新，因此，投資者普遍關(guān)注因為交易制度等革新對科創(chuàng)板開盤后走勢的影響，而科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板2009年10月開盤時候的交易規(guī)則有諸多相似。

如，科創(chuàng)板前5個交易日不設(shè)漲跌幅（創(chuàng)業(yè)板2009年開盤時首日不設(shè)限）、前5個交易日內(nèi)交易價格較當(dāng)日開盤價格首次上漲或下跌達到或超過30%、60%分別需要臨停10分鐘（創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時為20%、50%分別需要臨停30分鐘，首次漲幅達到80%，臨時停牌至14：57），科創(chuàng)板5個交易日后設(shè)置20%漲跌幅限制（創(chuàng)業(yè)板交易次日實施漲跌幅10%的限制）。此外，科創(chuàng)板股票在連續(xù)競價階段的買入申報價格不得高于買入基準(zhǔn)價格的102%，賣出申報價格不得低于賣出基準(zhǔn)價格的98%。

除了交易規(guī)則的類似以外，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的市場化詢價定價方式、新板塊設(shè)立的焦點效應(yīng)、首批科創(chuàng)板公司的稀缺性、所屬行業(yè)以及市場情緒等因素都存在一定的類似之處。

根據(jù)招商證券研報，由于創(chuàng)業(yè)板為新設(shè)板塊以及首日交易制度創(chuàng)新等因素，首批28只股票上市后均被資金熱捧，28只個股先后較開盤價漲幅達20%而臨時停牌，其中20只個股二度停牌，金亞科技（300028.SZ）成為唯一一只被三次停牌的個股。創(chuàng)業(yè)板首批28家公司首日相較于開盤價最高平均漲幅為63.6%，平均換手率為88.9%。

日內(nèi)臨停機制在市場情緒較高或者情緒較低時，在股價接近漲跌幅限制的價格時會加速該過程，引起磁吸效應(yīng)，眾多學(xué)者利用世界各國市場的數(shù)據(jù)進行了相關(guān)實證研究，大多數(shù)都支持了磁吸效應(yīng)的存在：磁吸效應(yīng)是實行漲跌停等機制后，證券價格將要觸發(fā)強制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現(xiàn)象。

由于磁吸效應(yīng)的存在，加上較高的市場情緒，創(chuàng)業(yè)板首日28家公司均觸發(fā)臨停，并且大部分個股觸發(fā)了二次臨停。創(chuàng)業(yè)板首日交易層面，由于創(chuàng)業(yè)板首批上市標(biāo)的首日平均換手率高達88.9%，因此，首批創(chuàng)業(yè)板打新投資者幾乎均在首日完成獲利了結(jié)。

從科創(chuàng)板的首日表現(xiàn)來看，的確與創(chuàng)業(yè)板開市的首日表現(xiàn)十分相似。

2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首日上市，首批共有28只股票上市交易，股票數(shù)量與目前的科創(chuàng)板差不多。從首日的表現(xiàn)來看，創(chuàng)業(yè)板首日28只個股平均漲幅為106.23%，漲幅最大的為金亞科技209.73%;換手率方面，創(chuàng)業(yè)板首日上市平均換手率高達88%，還有5家創(chuàng)業(yè)板公司的首日換手率超過了90%;從成交方面來看，創(chuàng)業(yè)板開板首日的單日成交額為219.08億元，約占當(dāng)日全部A股成交額1/10。

上述數(shù)據(jù)均與科創(chuàng)板首日表現(xiàn)極為接近。除此之外，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的臨時停牌情形也十分相似。

在A股已有的臨時停牌機制基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板進行了兩方面的優(yōu)化設(shè)置。一是放寬臨時停牌的觸發(fā)閾值，從10%和20%分別提高至30%和60%，以避免上市首日頻繁觸發(fā)停牌;二是將兩次停牌的持續(xù)時間均縮短至10分鐘。

7月22日上市首日，25只科創(chuàng)板個股中，杭可科技（688006.SH）率先觸及臨停，在開市后僅1分鐘就發(fā)布了盤中臨時停牌公告，從9：31到9：41暫停交易。隨后，瀚川智能、睿創(chuàng)微納（688002.SH）等依次臨停，在開市交易僅15分鐘之內(nèi)，就有10只科創(chuàng)板新股宣布第一次臨時停牌。從7月22日全天來看，共有22只科創(chuàng)板新股經(jīng)歷了盤中臨時停牌，其中，有5只股票經(jīng)歷了兩輪臨停。

創(chuàng)業(yè)板翻版？

那么，科創(chuàng)板能否復(fù)制創(chuàng)業(yè)板上市首日后的走勢呢？

7月23日是科創(chuàng)板第二個交易日，整體低開高走，個股走勢有所分化。截至收盤，平均下跌7.9%，成交227.98億元，總市值降至5000億元以下，為4917.53億元，平均市盈率也降至112.25倍，市場趨于理性。

從個股走勢看，除福光股份（688010.SH）盤中因股價漲幅超過開盤價30%被臨停外，其余個股均未達到限制。漲幅最大的樂鑫科技（688018.SH）上漲14.24%，跌幅最大的中國通號下跌18.42%，都在合理的波動范圍之內(nèi)。

經(jīng)過首日高換手后，第二個交易日的科創(chuàng)板平均換手率下降至36.5%，最高的福光股份換手率57.98%，最低的華興源創(chuàng)（688001.SH）換手率僅27.75%，而主板新股上市次日的換手率一般達到50%左右。

事實上，創(chuàng)業(yè)板的第二個交易日則是滿盤跌停。招商證券將首批28家創(chuàng)業(yè)板公司制作成一個反映整體走勢的綜合指數(shù)（等權(quán)重），按照首日開盤價為T0，指數(shù)數(shù)值為100。在前60個交易日中，指數(shù)在首日沖高后回落，第2個和第3個交易日跌幅均較大，至第8個交易日整體處于下跌狀態(tài)，后開啟第二波行情，第二波行情頂點在第25個交易日出現(xiàn)，隨后持續(xù)回調(diào)。

招商證券研究發(fā)現(xiàn)，若考察創(chuàng)業(yè)板首批28家公司上市后三年的走勢，則指數(shù)在上市后18個月內(nèi)以首日收盤價為中樞寬幅波動，前三個高點分別出現(xiàn)在第25個、110個、153個交易日，前三個較好的買點出現(xiàn)在第8個、68個、134個交易日前后。

若考察個股情況，創(chuàng)業(yè)板首批28家公司前60個交易日無破發(fā)出現(xiàn)，并且整體離破發(fā)線距離較遠，即便以首日開盤價買入，在20個交易日內(nèi)的勝率均較高，在整體市場情緒較高的環(huán)境下，前200個交易日以內(nèi)交易機會均比較多。

從長期表現(xiàn)來看，創(chuàng)業(yè)板個股的分化明顯，截至目前，愛爾眼科（300015.SZ）回報率最高，自上市日上漲了11.68倍，億緯鋰能（300014.SZ）、網(wǎng)宿科技（300017.SZ）漲幅分別為5.65倍、4.46倍。與此相反，金亞科技則下跌了95%，瀕臨退市邊緣。

招商證券認(rèn)為，科創(chuàng)板個股整體走勢并不會簡單復(fù)制創(chuàng)業(yè)板走勢，除了首日交易制度、新股定價方式、新板塊設(shè)立的焦點效應(yīng)、首批科創(chuàng)板公司的稀缺性、所屬行業(yè)以及市場情緒等因素相似以外，而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板開板時候又有諸多的差異，包括：投資者結(jié)構(gòu)的差異;市場流動性容納度;交易制度的其他差異等。

從盈利的角度來看，首批科創(chuàng)板企業(yè)的整體盈利水平強于創(chuàng)業(yè)板?？苿?chuàng)板首批25家企業(yè)2018年凈利潤中位數(shù)為1.23億元，較2017年增速為91.1%。首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的2008年凈利潤中位數(shù)為0.34億元，較2007年增速為36.6%。

從發(fā)行估值情況來看，科創(chuàng)板首批25家企業(yè)發(fā)行市盈率主要集中在30-50倍之間，平均發(fā)行市盈率約為53倍，發(fā)行市盈率在50倍以上的共有9家公司，最高達170.75倍。而首批上市的創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行估值主要集中在市盈率40-55倍區(qū)間，首批28家公司平均發(fā)行市盈率為56.6倍，最高為82.22倍。

從投資者結(jié)構(gòu)的影響方面，根據(jù)上交所最新統(tǒng)計年鑒，2017年上交所上市股票82%的成交額由自然人投資者貢獻，自然人投資者和機構(gòu)投資者（滬股通+專業(yè)機構(gòu)）的交易額比為5.09：1，持股市值比為1.22：1，自然人投資者和機構(gòu)投資者的換手率比為4.17：1。

由于科創(chuàng)板設(shè)立50萬元的個人投資者門檻，招商證券根據(jù)上交所年鑒的數(shù)據(jù)推算，持股市值50萬元以下的個人投資者的成交額占比約為29.7%（剔除一般法人），因此，需要注意這部分個人投資者的缺失對市場成交額的影響。

另外，從市場流動性容納度角度來看，招商證券分別統(tǒng)計了創(chuàng)業(yè)板首批公司上市前后的市場成交情況，創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前30個交易日全部A股日均成交2020.7億元，上市后30個交易日全部A股日均成交2990.3億元，可見創(chuàng)業(yè)板上市顯著帶動了全部A股的交易活躍度，創(chuàng)業(yè)板首批28家公司按照發(fā)行價計算初始流通市值為132.8億元，創(chuàng)業(yè)板28家公司上市后30個交易日平均每日總成交為47.7億元。

招商證券表示，參考創(chuàng)業(yè)板首批公司上市后的換手率和漲幅，科創(chuàng)板首批25家公司預(yù)計上市后30個交易日平均每日總成交為107.1億元，占前30個交易日日均成交額比例為2.44%，接近于創(chuàng)業(yè)板首批公司的2.36%。因此，從流動性容納度的角度來看，無需擔(dān)憂科創(chuàng)板首批公司上市后對市場流動性的分流效應(yīng)，但若考慮前述投資者結(jié)構(gòu)因素，即50萬元之下的散戶不能貢獻流動性的因素，則對現(xiàn)有市場的影響更小。

最后，從交易制度來看，科創(chuàng)板的交易制度在部分方面和創(chuàng)業(yè)板開板的時候類似，主要是首日交易制度更加類似，而首日之后，科創(chuàng)板則仍然有四個交易日不設(shè)漲跌停板，后設(shè)20%的漲跌停板，因此，需要考慮這一部分的差異對科創(chuàng)板開通后中短期市場交易的影響。

從科創(chuàng)板實際運行情況看，科創(chuàng)板7月23日成交額為227.92億元，相較首日的485億元而言，占比只有47%。而機構(gòu)預(yù)計隨后幾天科創(chuàng)板每日成交量將會逐步穩(wěn)定在100億元左右。

引流or分流？

在科創(chuàng)板開市交易之前，有聲音認(rèn)為科創(chuàng)板開市將會分流主板資金，對此，最高證監(jiān)會副主席方星海明確表示反對。

方星海表示，從歷史數(shù)據(jù)看，新板塊的資金分流影響有限。比如，中小板2004年6月25日正式開市，開市后的一周（至2004年7月2日）和一個月（至2004年7月23日）內(nèi)，滬市主板的日平均成交額分別較開市前一周下降1.26%和上升1.78%，深市主板的平均日成交額則分別上升12.98%和11.00%;期間上證綜指分別上漲2.86%和0.45%，深證成指分別上漲4.18%和2.43%。

再以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年10月30日開市，開市后的一周（至2009年11月6日）和一個月（至2009年11月27日）內(nèi)，滬深主板、深市中小企業(yè)板的日均成交額均顯著上升。其中，深市主板、中小板一周內(nèi)的日平均成交額上升16.06%和17.11%，滬市主板上升15.40%;上證綜指分別上漲5.61%和3.35%，深證成指分別上漲5.61%和4.71%，中小板指上漲7.06%和7.96%。

從當(dāng)前市場數(shù)據(jù)看，分流效應(yīng)也很有限。根據(jù)券商研究報告的測算，假設(shè)科創(chuàng)板開市首日平均換手率與創(chuàng)業(yè)板相同（88.9%），則首日交易僅需要不到270億元資金，與其他板塊日均成交額比較，這是一個很小的數(shù)字。

另外，進入科創(chuàng)板交易的資金也不一定是從現(xiàn)有股市中抽出，還可以從場外流入?！爸饕纯苿?chuàng)板企業(yè)質(zhì)量是否高，定價是否合理，只要做到這兩點，就不缺資金。只要科創(chuàng)板有投資價值，中國場外資金很多?！狈叫呛Ｕf。

雖然科創(chuàng)板上市首日成交額遠大于此前的預(yù)計，但事實證明，并未對A股市場形成分流。

東北證券表示，雖然科創(chuàng)板成交額較大，但并沒有看到明顯的分流效應(yīng)，即科創(chuàng)板成交額放大的同時，其余板塊的成交額與前一周相比沒有出現(xiàn)明顯的變動。萬得全A指數(shù)（未包含科創(chuàng)板）與中證1000指數(shù)7月22日成交額均要小幅高于上周均值與前一交易日。創(chuàng)業(yè)板綜成交額小幅低于上周均值，但成交額也要高于前一交易日?？梢娍苿?chuàng)板近500億元的成交額更多來自于邊際變化，未對A股存量資金形成分流。

對于科創(chuàng)板對A股流動性的影響，華泰證券認(rèn)為，主要有兩方面：底倉引流效應(yīng)和分流效應(yīng)。一方面科創(chuàng)板增加股票供給，分別在發(fā)行和上市交易兩個階段對A股現(xiàn)有板塊的交易量形成一定的分流壓力;另一方面，參與申購科創(chuàng)板新股需要A股底倉市值，有望增加現(xiàn)有板塊配置資金。

科創(chuàng)板集中發(fā)行繳款時間對市場有分流效應(yīng)。以創(chuàng)業(yè)板為鑒，2009年創(chuàng)業(yè)板新股申購政策要求凍結(jié)申購款三日，因此，從申購日及其后三個工作日對市場有分流效應(yīng)。但創(chuàng)業(yè)板IPO募資少，同時主板、中小板在同步IPO，后者IPO發(fā)行對市場的分流效應(yīng)更為顯著。

2009年，創(chuàng)業(yè)板首批個股發(fā)行期間，創(chuàng)業(yè)板單周融資規(guī)模較?。?0月每周平均融資占A股周成交金額不超1%）、主板和中小板IPO規(guī)模較?。s10億元），A股IPO對市場的分流效應(yīng)不顯著，10月上證指數(shù)持續(xù)上漲。創(chuàng)業(yè)板每周發(fā)行額在50億元上下，發(fā)行額占A股成交金額1%，分流效應(yīng)較小，上證綜指持續(xù)上升。而在2009年A股周發(fā)行額較高、占A股成交額超2%的時期，市場均受分流效應(yīng)影響，上證綜指出現(xiàn)大幅回落。

2019年，科創(chuàng)板開板期間，A股其他板塊IPO融資額較小，因此，科創(chuàng)板發(fā)行募資規(guī)模對市場分流影響較大。由于科創(chuàng)板申購無需凍結(jié)資金，科創(chuàng)板首批股票在發(fā)行后在繳款期（申購后T+2）對市場有一定分流效應(yīng)，密集發(fā)行時周IPO發(fā)行額占A股成交額為1.4%，有一定分流效應(yīng)。但考慮到當(dāng)前A股新股申購無需凍結(jié);申購后T+2繳款時間安排;2009年上證綜指估值為22倍，目前則為12倍，當(dāng)前相對估值較低等，科創(chuàng)板集中發(fā)行對市場分流影響或有限。

在交易階段，華泰證券預(yù)計，科創(chuàng)板短期換手率、交易額占A股比重較高，對市場有分流效應(yīng)。

截至7月9日，已提交科創(chuàng)板上市申請的公司達到145家，根據(jù)這批公司已披露的擬募資額和募資后總股本推算，預(yù)計總市值規(guī)模達到7821億元，擬總募資金額達到1363億元。

參考創(chuàng)業(yè)板開始后日成交額、A股其他板塊日成交額的變化。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板開市首批28家企業(yè)集體掛牌，總市值達到1400億元，募資資金154億元，隨著開市當(dāng)日股價上漲，當(dāng)日流通市值達到251億元，日成交金額達到219億元，日成交金額占當(dāng)日全部A股成交金額的10%、占創(chuàng)業(yè)板流通市值88%，對A股市場有一定交易分流效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)板開市半年后板塊換手率逐步回落到10%的水平，對A股分流效應(yīng)緩解。

華泰證券預(yù)計科創(chuàng)板開市短期對A股日成交額擠占較大，有一定的交易金額分流效應(yīng)，并且發(fā)行估值越高，開市后漲幅、換手率越高，分流效應(yīng)越顯著。

參考創(chuàng)業(yè)板開市半年內(nèi)換手率變化，華泰證券預(yù)計，下半年科創(chuàng)板換手率有望逐步下降，日成交金額占A股或創(chuàng)業(yè)板的比重有望逐步回落，分流效應(yīng)逐步回落。

截至7月9日，申報科創(chuàng)板企業(yè)仍在審批中的有120家，這些企業(yè)已披露的擬募資金額為1015億元，如果都能年內(nèi)發(fā)行上市，則8-12月平均每月募資203億元。按照IPO中70%機構(gòu)獲配股票可流通預(yù)測，至2019年12月科創(chuàng)板流通市值有望達到954億元。參考創(chuàng)業(yè)板開市后半年的換手率趨勢，華泰證券預(yù)計，科創(chuàng)板7-12月?lián)Q手率有望從80%回落至10%，對應(yīng)科創(chuàng)板日成交金額回落至95億元，占A股、創(chuàng)業(yè)板的日成交額比重回落至2.0%、11.2%，對A股或創(chuàng)業(yè)板的分流效應(yīng)回落。

華泰證券還同時表示，科創(chuàng)板除了對A股市場形成一定的股票供給壓力和分流效應(yīng)外，參與申購新股的底倉市值則有望帶來A股現(xiàn)有板塊增量配置資金。申購科創(chuàng)板的基金需持有6000萬元股票市值，形成底倉引流效應(yīng)。

根據(jù)上交所官網(wǎng)6月8日發(fā)布的通知，發(fā)布了《關(guān)于促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行的行業(yè)倡導(dǎo)建議》，建議除科創(chuàng)主題封閉運作基金與封閉運作戰(zhàn)略配售基金外，其他網(wǎng)下投資者及其管理的配售對象賬戶持有市值門檻不低于6000萬元。6-7月，首批科創(chuàng)板標(biāo)的發(fā)行前期，有底倉引流效應(yīng)。后續(xù)隨著科創(chuàng)板持續(xù)發(fā)行，存量底倉資金有望保持，科創(chuàng)板開市后個股股價表現(xiàn)有望決定底倉資金增量和增幅。

打新大贏家

2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板上市首日，造就了125位億萬富翁。巧合的是，科創(chuàng)板上市首日，其股東中也同樣誕生了125位億萬富豪，成為科創(chuàng)板“造富神話”的大贏家，而另一大贏家則是參與打新的機構(gòu)投資者。

科創(chuàng)板此次在制度設(shè)計和政策引導(dǎo)方面明顯向機構(gòu)投資者傾斜，上交所科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會就對科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行進行行業(yè)倡導(dǎo)建議，即提出《關(guān)于促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行的行業(yè)倡導(dǎo)建議》。

其一，建議網(wǎng)下投資者及其管理的配售對象賬戶持有市值門檻不低于6000萬元，科創(chuàng)板主題封閉運作基金與封閉運作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬元。網(wǎng)下申購新股持股市值門檻的提高一方面可以增加中長線投資者的獲配股票金額;另一方面可以抑制“打新”產(chǎn)品大量涌入造成的股價波動。

其二，上交所自律委在本次倡議中表示，要安排不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的70%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；稹B(yǎng)老金、保險資金和企業(yè)年金基金以及合格境外機構(gòu)投資者資金等六類中長線資金對象配售，并且通過搖號抽簽方式抽取六類中長線資金對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個月。

海通證券表示，科創(chuàng)板在提高網(wǎng)下配售比例的同時提升網(wǎng)下配售的機構(gòu)對象的持股市值占比，這一系列政策對于專業(yè)機構(gòu)投資者有明顯傾斜，有利于引導(dǎo)長期資金入市，對市場和企業(yè)的良性發(fā)展有著正向作用：一方面，中長期的增量資金入市有助于完善投資者的結(jié)構(gòu)、提高資本市場的穩(wěn)定性和市場運行效率;另一方面，中長期資金的入市能夠顯著降低企業(yè)融資成本，從而支持企業(yè)長期發(fā)展，促進產(chǎn)業(yè)升級。

在首批上市的25家科創(chuàng)板公司新股發(fā)行中，公募基金成為最大贏家之一，網(wǎng)下和戰(zhàn)略配售合計獲配130多億元，首日估算賬面盈利在160億元左右。單只基金的賺錢效應(yīng)更為可觀，當(dāng)日在滬深股市均下跌1%以上的情況下，有公募基金單日凈值暴漲近10%，達到了9.45%。

Wind統(tǒng)計顯示，公募基金合計獲配134.5億元，涉及產(chǎn)品1594只。其中，金信智能中國2025成為已披露最新凈值的基金中漲幅最高的產(chǎn)品，單日凈值上漲9.45%。

據(jù)了解，該基金此前獲配18只科創(chuàng)板個股，合計獲配金額823.4萬元。而該基金股票倉位并不高，只有25%，最新二季報顯示，前10大重倉股中有9只是銀行股，二季度末資產(chǎn)凈值只有不到3億元，持股市值7000多萬元。

此外，還有3只公募產(chǎn)品獲配25家科創(chuàng)板公司全中的“大滿貫”，均為國聯(lián)安旗下公募基金。其中，國聯(lián)安鑫隆、國聯(lián)安德盛小盤精選、國聯(lián)安德盛精選獲配金額分別為1121.63萬元、1643.07萬元和1877.3萬元。從凈值漲幅來看，3只基金7月22日分別上漲了5.23%、1.25%、0.61%。

事實上，科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益率并不會到此為止。根據(jù)海通證券的測算，科創(chuàng)板網(wǎng)下打新年化收益率預(yù)測在7.6%-15.1%區(qū)間內(nèi)。

截至目前，科創(chuàng)板已經(jīng)有25只個股完成了網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行，通過將已發(fā)行的25家科創(chuàng)板公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)作為參照樣本，海通證券選取A類賬戶（公募、社?；?、養(yǎng)老金）為例測算科創(chuàng)板的打新收益。

科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率=A類賬戶打新總收益/A類賬戶有效報價總規(guī)模，其中A類賬戶打新總收益=科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)?！列鹿善骄鶟q跌幅×網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例=科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)?！列鹿善骄鶟q跌幅×（A類獲配股票數(shù)量/網(wǎng)下配售股票數(shù)量）×（網(wǎng)下配售股票數(shù)量/新股發(fā)行總數(shù)量），A類賬戶有效報價總規(guī)模=A類賬戶參與打新配售總數(shù)量×A類賬戶參與打新配售平均規(guī)?！劣行曩張髢r比例。

從科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模看，科創(chuàng)板上市公司的平均募資規(guī)模基本介于5億-15億元之間，處在審核申報流程中的公司約為150家，保守估計80%的公司能年內(nèi)上市，同時參考創(chuàng)業(yè)板開通后第一年上市公司的家數(shù)為114家，預(yù)計科創(chuàng)板每年上市公司的平均家數(shù)為120家左右，則每年科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模為600億-1800億元，保守估計為1000億元左右。

從網(wǎng)下打新獲配比例來看，以25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票作為樣本，統(tǒng)計得到戰(zhàn)略投資者的分配比例在30%左右，剔除戰(zhàn)略投資者后“網(wǎng)上+網(wǎng)下”中網(wǎng)下投資者的獲配比例均值為76.4%，其中A類獲配股票數(shù)量占網(wǎng)下配售比例為85.4%，B類為0.2%，C類為14.3%。按照海通證券的計算，網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例約為45.7%。

從A類賬戶有效報價總規(guī)模來看，海通證券仍以目前25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票作為樣本，統(tǒng)計得到A類賬戶參與打新配售平均總數(shù)量約為1600家，由于過大的規(guī)模會攤薄“打新”帶來的收益，假設(shè)A類賬戶參與打新配售平均規(guī)模控制在1億-2億元之間，25家公司的平均有效申購報價比例約為75.7%，則A類賬戶有效報價總規(guī)模介于1211.2億-2422.4億元。

綜合以上分析，海通證券對科創(chuàng)板網(wǎng)下打新年化收益率進行測算，科創(chuàng)板新股漲跌幅方面，通過結(jié)合創(chuàng)業(yè)板開板漲幅和市盈率進行預(yù)測，2014-2019年（截至7月15日）創(chuàng)業(yè)板新股上市到開板漲幅平均值為255.36%，定價方面，由于2013年年底進行了發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)，2014年起市場新股市盈率中位數(shù)穩(wěn)定在23倍，則經(jīng)過開板漲幅后的創(chuàng)業(yè)板股票市盈率均值在81.7倍左右。

而科創(chuàng)板定價方面對于上市股票的定價淡化了23倍市盈率限制，所有股票均采用市場化詢價發(fā)行機制，假設(shè)科創(chuàng)板新股上漲后的市盈率將趨近于創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷開板漲幅后的市盈率，對25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票計算的發(fā)行市盈率均值為58.7倍，當(dāng)科創(chuàng)板的市盈率從58.7倍上漲到81.7倍時，股價上漲了39.2%，所以保守估計科創(chuàng)板新股漲幅在40%左右。結(jié)合以上假設(shè)，海通證券預(yù)計，科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率區(qū)間為7.6%-15.1%。

事實上，首批科創(chuàng)板新股漲幅遠高于40%，打新收益率也隨之水漲船高，也導(dǎo)致了機構(gòu)投資者網(wǎng)下打新出現(xiàn)亂象。

7月23日晚間，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布公告稱，決定將違規(guī)超額申購的29家私募機構(gòu)、涉及139只產(chǎn)品列入限制名單。其中，82只私募產(chǎn)品被限制一年，57只產(chǎn)品被限制半年。中國基金業(yè)協(xié)會隨即也發(fā)布公告，其中提到，近日，在科創(chuàng)板首批新股發(fā)行項目中，部分私募基金超產(chǎn)品資金規(guī)模申購，違反了科創(chuàng)板配售規(guī)則，受到中國證券業(yè)協(xié)會自律處理。

數(shù)據(jù)顯示，25家首批科創(chuàng)板企業(yè)中，24家均出現(xiàn)了私募基金超配現(xiàn)象，共超配了5863.53萬股，市值合計4.11億元。上述超配股份的收益將全部捐贈給公益機構(gòu)。

誰將是新旗手？

創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司中，愛爾眼科脫穎而出，演繹了十年十倍的傳奇——2008-2018年，愛爾眼科營收、利潤CAGR分別為33.69%、32.31%，雙雙實現(xiàn)快速增長，股價也隨之上漲超過十倍?？苿?chuàng)板首批25家上市公司中，誰能成為旗手呢？

根據(jù)財富證券的研報，首批25家科創(chuàng)板公司里，從行業(yè)看，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)最多，為13家，高端裝備制造產(chǎn)業(yè)有5家，表明了科創(chuàng)板“硬”科技特征。無論是銷售毛利率等盈利指標(biāo)還是研發(fā)支出占營收比指標(biāo)，科創(chuàng)板新上市的25家公司分布較為分散，不同公司之間差距非常大，且每個指標(biāo)科創(chuàng)板25家公司的均值都顯著高于創(chuàng)業(yè)板766家公司的中值。

就銷售毛利率而言，科創(chuàng)板均值為50.1%，高于創(chuàng)業(yè)板34.5%的中值。其中，虹軟科技（688088.SH）、心脈醫(yī)療（688016.SH）、天宜上佳（688033.SH）分別以94.3%、78.8%、75.1%的毛利率居前三位。

就銷售凈利率而言，科創(chuàng)板均值為22.7%，創(chuàng)業(yè)板中值為9.4%。其中，天宜上佳、方邦股份（688020.SH）、瀾起科技分別以47.2%、44.8%、41.9%的凈利率居前三位。

就凈資產(chǎn)收益率而言，科創(chuàng)板均值為20.6%，創(chuàng)業(yè)板中值為7.2%。其中，心脈醫(yī)療、瀚川智能、南微醫(yī)學(xué)分別以41.9%、38.4%、33.2%的凈資產(chǎn)收益率居前三位。

就研發(fā)支出占營收比而言，科創(chuàng)板均值為11.3%，創(chuàng)業(yè)板中值為5.4%。其中，虹軟科技、中微公司、安集科技分別以32.4%、24.7%、21.6%居前三位。

財富證券表示，整體來看，這25家科創(chuàng)板公司質(zhì)量都不錯，銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)支出占營收比的均值遠高于創(chuàng)業(yè)板公司的中值。值得注意的是，25家公司的研發(fā)投入非常可觀。可從盈利能力、利潤率、研發(fā)費用增長等幾條主線著手，結(jié)合其業(yè)務(wù)發(fā)展前景，篩選出值得長期關(guān)注、跟蹤的公司。

從研發(fā)費用同比增長看，睿創(chuàng)微納、中微公司居前兩位，2018年的研發(fā)支出占營收比均居前五位，說明這兩家公司十分重視研發(fā)投入。從公司的具體業(yè)務(wù)看，睿創(chuàng)微納是國內(nèi)為數(shù)不多的具備探測器自主研發(fā)能力并實現(xiàn)量產(chǎn)的公司之一;中微公司主要從事高端半導(dǎo)體設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，自成立以來始終保持大額研發(fā)投入。

瀾起科技是全球內(nèi)存接口芯片設(shè)計龍頭，盡管其在研發(fā)費用同比增長上居第九位，但其銷售毛利率、銷售凈利率居前五，說明該公司產(chǎn)品利潤率較高，市場前景好。樂鑫科技主要產(chǎn)品Wi-Fi MCU位列全球第一梯隊，其研發(fā)費用同比增長居第七位，而其凈資產(chǎn)收益率居前五，說明其盈利能力較強。虹軟科技是全球領(lǐng)先的視覺人工智能技術(shù)開發(fā)者、解決方案供應(yīng)商，2018年研發(fā)費用同比增長居中，但其2018年研發(fā)收入占營收比居第一位，這說明公司往年研發(fā)費用基數(shù)高，從銷售毛利率看，該公司居首位。

此外，財富證券還表示，挖掘科創(chuàng)板開板后給當(dāng)前A股帶來的投資機會，可以從兩條主線著手。

一是業(yè)務(wù)對標(biāo)公司。科創(chuàng)板開板后，市場對科創(chuàng)板公司的熱情必然傳遞到主板，科創(chuàng)板公司發(fā)行市盈率明顯高于當(dāng)前A股上市公司，通過科創(chuàng)板的比價效應(yīng)，現(xiàn)有A股中主營業(yè)務(wù)相類似的科技公司估值短期內(nèi)有可能提升。

二是直接或間接參股科創(chuàng)板公司的影子股。科創(chuàng)板公司上市后，市值大幅提升，A股中的相關(guān)公司財富效應(yīng)也會提升，隨之而來的是參股影子公司價值的增長。