王東岳

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華域汽車（600741.SH）主營汽車零部件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，公司業(yè)務(wù)涵蓋金屬成型與模具、內(nèi)外飾、電子電器、功能件、熱加工、新能源六個板塊。2009年3月，華域汽車通過與巴士股份進行資產(chǎn)置換的方式成功登陸資本市場。

過去10年間，華域汽車業(yè)績增長穩(wěn)定，公司歸屬于母公司股東凈利潤（下稱“凈利潤”）規(guī)模累計增長7.64倍，年均增幅20.3%。同期，公司的市值規(guī)模由上市之初的85.19億元最高增至856.35億元，成為汽車行業(yè)為數(shù)不多的10年10倍股之一。

回顧華域汽車的發(fā)展歷程，除受汽車行業(yè)發(fā)展態(tài)勢影響外，華域汽車的業(yè)績增長還有賴于自身的并購擴張策略以及大股東上汽集團（600104.SH）的鼎力相助。

背靠上汽集團，華域汽車獲得了令同行艷羨的成長空間，但同時，受巨額的關(guān)聯(lián)交易以及業(yè)務(wù)繁雜等因素壓制，多年來，華域汽車的估值始終低于汽車零部件行業(yè)的整體平均水平。

以華域汽車“借殼”時的估值計算，2007年，華域汽車的靜態(tài)市盈率約為8.11倍。截至7月24日，公司2018年靜態(tài)市盈率約為8.71倍。過去10年間，華域汽車因市場“情緒”變化帶來的估值增幅不足10%（8.71/8.11），公司的市值成長基本有賴于業(yè)績推動。

一面是關(guān)聯(lián)交易帶來的相對估值壓制，一面是優(yōu)異業(yè)績催生出的10倍增值，華域汽車的投資成長邏輯值得深思。

并購擴張“促”增長

按照業(yè)務(wù)類型劃分，華域汽車的主營業(yè)務(wù)可以大體分為六類。其中，內(nèi)外飾件業(yè)務(wù)是公司營收和利潤占比最大的板塊，其產(chǎn)品包括儀表板、門板、座椅、車燈、保險杠等。

數(shù)據(jù)顯示，2009年，華域汽車的內(nèi)外飾板塊營收規(guī)模約為190.44億元，約占同期營業(yè)總收入的77.2%。2018年，華域汽車內(nèi)外飾件業(yè)務(wù)營業(yè)收入已達1006.86億元，年化增長20.3%。

以時間節(jié)點劃分，華域汽車的內(nèi)飾業(yè)務(wù)發(fā)展大體可分為兩個階段。2011年以前，由于汽車行業(yè)整體處于供不應(yīng)求狀態(tài)，汽車需求驅(qū)動銷量增長帶動下游零部件廠商同向增長。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2009年，華域汽車儀表板銷售185萬套，同比增長57%;保險杠銷售106萬套，同比增長121%;座椅總成銷售265萬套，同比增長49%。

2010年，華域汽車內(nèi)外飾業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入358.38億元，同比增長88.18%。公司儀表板、保險杠和座椅總成銷量分別同比增長46%、48%和32%。

2011年起，隨著汽車購置稅政策取消，汽車銷量隨之放緩，華域汽車開始通過并購?fù)七M業(yè)績增長。

根據(jù)年報，華域汽車的內(nèi)外飾業(yè)務(wù)主要通過下屬子公司延鋒偉世通汽車飾件系統(tǒng)有限公司（下稱“延鋒偉世通”）開展，延鋒偉世通成立于1994 年。

2013年以前，華域汽車與偉世通國際控股有限公司（下稱“偉世通”）分別持有延鋒偉世通50%股權(quán)。

2012年，美國偉世通經(jīng)營不善，公司計劃出售內(nèi)飾業(yè)務(wù)回籠資金。2013年8月，華域汽車發(fā)布公告稱，公司計劃出資9.28億美元（約合人民幣57.47億元）收購偉世通持有的延鋒偉世通50%股權(quán)。

2014年1月，華域汽車正式完成對延鋒偉世通的股權(quán)收購事項，公司將延鋒偉世通正式更名為延鋒汽車飾件系統(tǒng)有限公司（下稱“延鋒汽飾”），延鋒汽飾成為華域汽車100%控股的子公司。

受收購的影響，2014年，華域汽車實現(xiàn)凈利潤44.56億元，同比增長29.23%;其中，內(nèi)外飾件業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤18.99億元，同比增長57.22%。

在完成對延鋒汽飾的全資控股后，華域汽車開始朝著更大的目標(biāo)邁進。

2014年5月，被全資控股的延鋒汽飾與美國江森自控有限公司（下稱“江森自控”）簽署合作意向書，雙方計劃通過整合內(nèi)飾資產(chǎn)的方式組建合資公司，在全球范圍內(nèi)開展汽車內(nèi)飾業(yè)務(wù)合作。其中，延鋒汽飾持有新內(nèi)飾公司70%股權(quán)，江森自控持有30%股權(quán)。

2015年12月，延鋒汽飾與江森自控共同出資成立延鋒汽車內(nèi)飾系統(tǒng)有限公司（下稱“延鋒內(nèi)飾”）。其中，延鋒汽飾將其下屬的53家生產(chǎn)（含研發(fā)）基地納入延鋒內(nèi)飾，江森自控將下屬的40家生產(chǎn)（含研發(fā)）基地納入延鋒內(nèi)飾。

延鋒汽飾與江森自控的“聯(lián)姻”一舉奠定了公司在全球汽車內(nèi)飾業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，成為全球最大內(nèi)飾公司。

根據(jù)安通林公司資料，截至2017年，延鋒內(nèi)飾的市場份額約為11.40%，排名第二的佛吉亞市場份額約為9.41%，包括現(xiàn)代摩比斯、IAC 美國愛馳集團、安通林以及豐田紡織市場等規(guī)模較大公司的份額基本集中在1%-2%。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2017年，全球汽車內(nèi)飾件及外飾件的市場規(guī)模分別約為3872億元和2420億元，合計6292億元。其中，國內(nèi)內(nèi)飾件及外飾件的市場規(guī)模分別達到1150億元和722億元，合計1872億元。

由于江森自控的市場主要集中于北美（近 50%）和歐洲（約 35%）地區(qū)，延鋒內(nèi)飾的成立對華域汽車在全球客戶結(jié)構(gòu)、地域覆蓋、技術(shù)水平上的互補作用明顯。

受延鋒內(nèi)飾的并表效應(yīng)影響，2015年和2016年，華域汽車內(nèi)外飾業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)凈利潤23.45億元和26.45億元，分別同比增長23.44%和12.79%;同期，華域汽車國外收入分別增至127.14億元和286.42億元，同比增長996.24%和122.13%。

2017年9月，華域汽車再次發(fā)布公告稱，公司計劃出資17.16億元人民幣，收購日本小糸和豐田通商合計持有的上海小糸車燈有限公司（下稱“上海小糸”）50%股權(quán)。上海小糸成立于1989年，公司主營業(yè)務(wù)為汽車照明系統(tǒng)研發(fā)及制造。被收購前，華域汽車持有上海小糸50%股權(quán)，為上海小糸第一大股東。

2018年3月，華域汽車完成對上海小糸的收購事項，上海小糸正式更名為華域視覺科技（上海）有限公司（下稱“華域視覺”），納入華域汽車合并報表范圍。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年，華域視覺共實現(xiàn)營業(yè)收入121億元。同期，國內(nèi)車燈市場整體規(guī)模接近500億元，全球市場規(guī)模接近1950億元，公司國內(nèi)及全球市場占有率分別約為24%和6%。

2018年3-12月，華域視覺共實現(xiàn)營業(yè)收入106.4億元，實現(xiàn)凈利潤5.05億元。

關(guān)聯(lián)交易“利”與“弊”

自上市起，華域汽車一直將“中性化、零級化、國際化”列為公司的三大發(fā)展戰(zhàn)略。其中，中性化是指全面配套整車廠商，零級化意在與整車廠商同步開發(fā)，公司三大戰(zhàn)略并列但不孤立。

根據(jù)整車廠商與零部件廠商之間的關(guān)系，整車廠與零部件廠商之間存在著兩種截然不同的產(chǎn)業(yè)模式。其中，以日韓企業(yè)為代表的汽車整車廠商采用了以資本為紐帶的多層次資本架構(gòu)體制。

具體而言，日韓整車廠商通過向零部件企業(yè)參股，逐漸形成以大型企業(yè)為骨干，吸收大量中小企業(yè)參加的廣泛資本關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。整車廠商與零部件廠商之間關(guān)系緊密且穩(wěn)定，交易形式以占絕對比例的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易為表現(xiàn)形式。在“紐帶”式的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)之下，整車廠商與零部件廠商共同進退，一榮俱榮。

日韓整體發(fā)展模式的存在和發(fā)展，以整車企業(yè)具備足夠的規(guī)模優(yōu)勢與相應(yīng)業(yè)務(wù)整體發(fā)展的管理能力為前提條件。在此模式下，零部件廠商的發(fā)展有賴于諸如豐田、本田等規(guī)模龐大的整車企業(yè)提供穩(wěn)固的市場基礎(chǔ)和發(fā)展空間。

與日韓發(fā)展模式的情形類似，華域汽車作為上汽集團曾經(jīng)的零部件業(yè)務(wù)部門，盡管公司已由上汽集團拆分獨立上市，但公司與上汽集團之間的關(guān)系依舊緊密。截至2018年年末，上汽集團持有華域汽車58.32%股權(quán)，為公司第一大股東。

華域汽車與上汽集團之間的復(fù)雜關(guān)系顯然無法用簡單對錯好壞予以評判。一方面，身為中國三大汽車集團之一，上汽集團連續(xù)多年位居國內(nèi)汽車集團銷售榜首。從2008年到2018年，上汽集團的整車銷量由182.6萬輛增至705.2萬輛，年均增長14.47%。2018年，上汽集團在國內(nèi)的市場占有率為24.1%，位列行業(yè)第一。

背靠上汽“大樹”讓華域汽車獲得了穩(wěn)固的市場基礎(chǔ)和發(fā)展空間。2009年，華域汽車對關(guān)聯(lián)方公司銷售商品的收入約為322.94億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的73.74%。

但歷史因素以及上汽集團的特殊地位導(dǎo)致華域汽車天然對上汽集團存在巨額的關(guān)聯(lián)交易，這不可避免地使華域汽車被認為是一家沒有獨立資格的上汽集團“影子”公司。

國信證券的研究報告顯示，2011-2017年，上汽集團和華域汽車的年估值均值分別為8.43倍與9.15倍，整體較為接近。同期，其他整車上市公司的平均PE約為13.34倍，零部件公司PE均值約為23.91倍。

受“上汽影子股”因素影響，華域汽車的估值長期受到上汽估值水平制約，公司來自于上汽的高營收占比導(dǎo)致公司估值屬性帶著上汽的整車估值屬性。

或是基于此，在很長一段時間內(nèi)，華域汽車都將“中性化”列為三大戰(zhàn)略之首。

與日韓模式相對應(yīng)的是，以德國和美國為代表的歐美模式下，整車企業(yè)與零部件企業(yè)之間保持相互獨立的契約關(guān)系。雙方各自獨立發(fā)展，零部件企業(yè)可以同時向多個整車廠商供貨，整車廠商也可以向不同零部件生產(chǎn)企業(yè)招標(biāo)。同時，部分具有自主研發(fā)能力的零部件廠商可以通過先行開發(fā)新產(chǎn)品，再供整車企業(yè)選擇，實現(xiàn)各自相對獨立發(fā)展，并在競爭中推動汽車行業(yè)的發(fā)展。

就華域汽車而言，歐美模式對單一整車企業(yè)的依賴度較低，更容易激發(fā)零部件企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，這種中性化的發(fā)展模式更適合中國零部件企業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展的需要。

根據(jù)年報，截至2018年，華域汽車在保持向上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、上汽通用五菱等傳統(tǒng)核心整車客戶穩(wěn)定供貨的基礎(chǔ)上，進一步與包括長安汽車、長城汽車、江淮汽車、廣汽集團、吉利汽車等在內(nèi)的整車客戶建立戰(zhàn)略合作關(guān)系;同時，公司在海外市場積極拓展奔馳、寶馬、奧迪、克萊斯勒、大眾、通用、福特等海外整車客戶項目。

2018年，華域汽車營業(yè)收入中約有41.6%來自于上汽集團以外的整車客戶，即公司對上汽系的銷售收入占比由上市初的73.74%下滑至58.4%，盡管占比仍相對較高，但也能體現(xiàn)出公司“中性化”策略的部分效果。

多元發(fā)展“求變”

除內(nèi)外飾件業(yè)務(wù)以外，功能件業(yè)務(wù)對華域汽車的業(yè)績貢獻同樣不能忽視。在完成對華域視覺并表以前（2017年），華域汽車功能件業(yè)務(wù)實現(xiàn)的凈利潤金額約為25.06億元，約占公司同期凈利潤的40%。

根據(jù)年報，華域汽車的功能件板塊主要包括底盤結(jié)構(gòu)件、傳動軸、空調(diào)壓縮機、轉(zhuǎn)向機、搖窗機等產(chǎn)品。

與內(nèi)飾件業(yè)務(wù)不同，功能件業(yè)務(wù)的凈利率水平相對較高。

2018年，華域汽車功能件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入315.65億元，凈利潤26.4億元，凈利率約為8.36%;同期，公司內(nèi)外飾件業(yè)務(wù)凈利率約為4.15%。

與內(nèi)外飾業(yè)務(wù)相同，華域汽車的功能件業(yè)務(wù)增長也有賴于外延并購。

2016年1月，華域汽車完成上市后的首次定向增發(fā)，公司以非公開發(fā)行方式募集資金89.14億元。其中，公司以45.08億元認購上汽集團持有的上海匯眾汽車制造有限公司（下稱“匯眾汽車”）100%股權(quán)，匯眾汽車主營汽車底盤及零部件生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品包括傳動系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和懸架系統(tǒng)等。

受并表因素影響，2016年，華域汽車功能件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收255.65億元，同比增長160.52%;實現(xiàn)凈利潤22.01億元，同比增長17.72%。

一個比較值得關(guān)注的變化在于，此前，在經(jīng)濟全球化背景下，全球資源的重新配置引發(fā)了汽車產(chǎn)業(yè)鏈的重新分工，新的生產(chǎn)、采購模式使汽車產(chǎn)業(yè)主動改變原有垂直一體化分工協(xié)作模式，世界級汽車零部件企業(yè)從整車集團中獨立出來，形成零部件跨國集團，有利于零部件業(yè)務(wù)的中性化發(fā)展。

但近年來，伴隨全球化程度的進一步加深，世界各大汽車公司的生產(chǎn)、采購模式正在發(fā)生新的變化。與之前向多個汽車零部件廠商單獨采購汽車零部件的方式不同，目前，越來越多的大汽車生產(chǎn)廠商開始傾向于向少數(shù)系統(tǒng)供應(yīng)商集中進行模塊化采購。

或是基于此，從并購匯眾汽車開始，華域汽車開始在多元化經(jīng)營，尤其是電動、智能領(lǐng)域的涉足日漸深入。

例如，在2016年年報中，華域汽車首次提出“3+2+1”戰(zhàn)略目標(biāo)，計劃構(gòu)建智能與互聯(lián)、電動系統(tǒng)、輕量化3個專業(yè)板塊，內(nèi)外飾、底盤2個集成平臺以及1個國際和國內(nèi)協(xié)同作用的投融資平臺業(yè)務(wù)體系，努力把握汽車產(chǎn)業(yè)“電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化、共享化”變化趨勢。

2017年10月，華域汽車與麥格納（太倉）汽車科技有限公司（下稱“麥格納科技公司”）共同投資設(shè)立華域麥格納電驅(qū)動系統(tǒng)有限公司（下稱“華域麥格納”）。華域麥格納注冊資本2億元，其中華域汽車股權(quán)占比50.1%，麥格納科技占比49.9%。

華域麥格納的主要產(chǎn)品為新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)總成產(chǎn)品，該類產(chǎn)品主要通過一體化集成系統(tǒng)來驅(qū)動電機、變速器、控制器。

2010年以來，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)異軍突起，進而引發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈的投資熱潮，尤以電池、電機、電控三大部件為甚。

作為新能源汽車的動力來源，電驅(qū)動系統(tǒng)是對現(xiàn)有傳統(tǒng)汽車內(nèi)燃機發(fā)動機的替代，其性能決定了汽車操作、加速、爬坡等多方面的性能指標(biāo)和狀態(tài)。

從成本結(jié)構(gòu)角度而言，三電系統(tǒng)（電池、電機、電控）占據(jù)了新能源汽車的絕大部分成本。其中，電機、電控系統(tǒng)占比20%至30%，電池系統(tǒng)占比接近40%。

目前，國內(nèi)電機電控市場競爭格局主要分為兩類。一類是以比亞迪、宇通客車、北汽新能源等公司為代表的整車廠商，其通過自主研發(fā)技術(shù)生產(chǎn)電機電控產(chǎn)品;另一類為獨立第三方電機電控生產(chǎn)企業(yè)，既包括如博世、麥格納等汽車專業(yè)零部件制造企業(yè)，也包括如大洋電機、安徽巨一、精進電動等各類電機電控生產(chǎn)企業(yè)。

截至2017年，國內(nèi)電機市場份額前五大公司分別為比亞迪、北汽新能源、上海電驅(qū)動、精進電動以及江鈴新能源，行業(yè)前十市場占有率接近60%。

根據(jù)東方證券測算，2017年，新能源汽車的電動驅(qū)動系統(tǒng)總成等電機電控系統(tǒng)的平均售價約為1.13萬元/套。以上述數(shù)據(jù)測算，到2020年，國內(nèi)電控市場規(guī)模將達到157億元，2023年市場規(guī)模將達到284億元。

與麥格納的聯(lián)合無疑是華域汽車在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的重要一環(huán)。按照公司此前介紹，華域汽車的控股子公司華域汽車電動系統(tǒng)有限公司將為華域麥格納生產(chǎn)的MEB平臺電驅(qū)動系統(tǒng)總成相關(guān)產(chǎn)品提供全部驅(qū)動電機部件的配套供貨。

沙漠之花

從企業(yè)發(fā)展的角度而言，任何公司都不可能脫離時代獨立成長。

在經(jīng)歷過世紀初期的“井噴期”和兩年的“冷靜期”后，中國的汽車產(chǎn)業(yè)開始進入一段穩(wěn)定發(fā)展的黃金時代。

2009年，中國汽車產(chǎn)業(yè)正式站到世界“舞臺”的中央，華域汽車恰逢其會。2009年1月，汽車行業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃正式出臺，購置稅減征疊加“汽車下鄉(xiāng)”，汽車行業(yè)產(chǎn)銷兩旺。

中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2009年，國內(nèi)實現(xiàn)汽車銷售1364.48萬輛，同比增長45.46%，中國汽車銷量正式超越美國躍居全球第一。2010年，中國國內(nèi)汽車銷量增至1806.19萬輛，同比增長32.37%。

2011年至2017年，中國汽車行業(yè)在波折中向前。到2017年，中國國內(nèi)汽車銷量創(chuàng)出歷史新高，達到2887.89萬輛，占全球汽車總銷量的30.7%。

受益于整車市場需求的持續(xù)增長，中國的汽車零部件在過去10年間迅猛發(fā)展，并逐漸形成了多品種、全系列的生產(chǎn)和配套體系。

數(shù)據(jù)顯示，2007年，中國汽車零部件行業(yè)銷售額約為8957億元;截至2018年，中國汽車零部件行業(yè)銷售額已經(jīng)接近4萬億元。

在行業(yè)向前的趨勢下，華域汽車通過外延并購等手段加速擴張，從而實現(xiàn)了超過20%的利潤年化增長率，成就市值10年10倍增長。

但進入2018年下半年以來，中國的汽車行業(yè)似乎正步入一段艱難的時期。

在經(jīng)歷了世紀之初的“白熱化”發(fā)展和三輪“強刺激”后，個位數(shù)增速成為汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展常態(tài)。

2018年，國內(nèi)整車累計銷售2814.6萬輛，同比下滑3.8%，是28年以來首次出現(xiàn)負增長。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，國內(nèi)汽車整車累計銷售1232.3萬輛，同比下滑12.4%。截至2019年6月，中國國內(nèi)汽車保有量超過2.5億輛。

受此影響，2019年一季度，華域汽車出現(xiàn)了近10年來的首次收入利潤雙下滑。根據(jù)一季報，2019年1-3月，華域汽車共實現(xiàn)營業(yè)收入355.71億元，同比下滑11.62%;實現(xiàn)凈利潤18.45億元，同比下滑36.61%。

在彼得·林奇的投資理論中，沙漠之花是其最常用來描述投資標(biāo)的的表達方式。與追捧處在“風(fēng)口浪尖”的熱門行業(yè)不同，彼得·林奇更愿意選擇低迷行業(yè)中的幸存者，一如在沙漠中頑強生存的花朵。

在彼得·林奇看來，一個在陷入低迷甚至停滯的市場環(huán)境中仍能不斷擴大市場份額的公司，遠遠勝過在一個增長迅速、擁有大量競爭者的熱門行業(yè)中不斷淪陷陣地的失敗者。低迷行業(yè)的緩慢成長，可以在很大程度上隔絕新晉競爭對手的加入。與此同時，行業(yè)內(nèi)的弱者將會被接連淘汰。最終，能夠在艱苦環(huán)境中找到機會形成獨占壟斷優(yōu)勢的公司，將成為贏家。

由此，彼得·林奇總結(jié)出低迷行業(yè)中優(yōu)秀公司的共同特點，例如追求極致的低成本控制能力;猶如吝嗇鬼一般節(jié)約的管理團隊;保守使用杠桿避免借債;員工持有公司股份，能夠分享公司成長創(chuàng)造的財富。

站在新一輪10年周期的起點上，華域汽車會成為彼得·林奇口中的沙漠之花么？