魏楓凌

銀行間資金利率在6月份頻繁沖高，暫時(shí)延緩了6月上旬債券小牛市的步伐。令交易員們感到更加焦慮的是，如果是非銀行機(jī)構(gòu)或是產(chǎn)品戶以信用債作為擔(dān)保品，找到交易對(duì)手融資的難度也明顯上升了。

銀行間市場(chǎng)的情緒與波動(dòng)尚未明顯傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)，交易所回購利率尚處在低位，但金融供給側(cè)改革以及包商銀行被接管的事件意味著監(jiān)管部門對(duì)于金融市場(chǎng)上降杠桿的要求并未松懈。這家銀行間市場(chǎng)曾經(jīng)的資金融出大戶曾被交易員們譽(yù)為“非銀之友”，但如今頭寸難平的非銀機(jī)構(gòu)資金交易員只能提高報(bào)價(jià)。

股票市場(chǎng)方面，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在上周中央電視臺(tái)《新聞聯(lián)播》當(dāng)中陳述中國(guó)資本市場(chǎng)亮點(diǎn)時(shí)，也提到了杠桿下降這一方面。接下來，隨著CPI通脹繼續(xù)上升以及穩(wěn)定人民幣匯率的壓力持續(xù)存在，盡管多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的央行在6月實(shí)施了降息，但是中國(guó)貨幣政策還未明顯打開寬松的空間。

對(duì)股票投資者來說，公司盈利的變化在經(jīng)濟(jì)下行周期當(dāng)中難有起色，估值的變化則隨著流動(dòng)性的變化而波動(dòng)更大。目前，上市公司業(yè)績(jī)從截至4月的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和5月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格情況來看尚處在下行階段，流動(dòng)性寬松環(huán)境下的估值提升是上半年股票市場(chǎng)反彈的主要因素。分析師們普遍認(rèn)為，年中的CPI增速上升不會(huì)影響到中國(guó)貨幣政策。

2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融“穩(wěn)”字當(dāng)頭，專項(xiàng)債發(fā)行與信貸擴(kuò)張更需宏觀調(diào)控部門呵護(hù)資金面，那么未來貨幣流動(dòng)性還能寬松嗎？金融杠桿將何去何從？

資金利率分化成定局

6月11日，A股市場(chǎng)全線大漲，但是債券市場(chǎng)卻感受到了流動(dòng)性沖擊的緊張。據(jù)交易員稱，當(dāng)天質(zhì)押回購利率雖然整體平穩(wěn)，但是盤中時(shí)有上行，且部分非銀機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品借入資金難度明顯增大，結(jié)構(gòu)性緊張與整體平穩(wěn)并存。

這是自人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)公告接管包商銀行以來銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)的第二次流動(dòng)性沖擊。上一次出現(xiàn)時(shí)是在公告發(fā)布后的頭兩個(gè)交易日，但很快就在人民銀行投放流動(dòng)性的措施當(dāng)中平穩(wěn)下來。此后，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)持續(xù)發(fā)布聲明指出，這次接管是一起金融反腐引起的個(gè)案，并無繼續(xù)接管其他銀行的意圖，人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清也公開發(fā)言稱，這次接管是一次防患于未然的主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)。然而，這一次流動(dòng)性緊張還是再次發(fā)生了，并且是在股市大漲的樂觀情緒蔓延之時(shí)。

據(jù)銀行間市場(chǎng)流傳的一份報(bào)價(jià)記錄顯示，包含非銀機(jī)構(gòu)在內(nèi)的R001最高達(dá)到7%，R007最高達(dá)到15%。不過，人民銀行更加重視的質(zhì)押回購加權(quán)利率依然保持穩(wěn)定，隔夜R001和7天期R007加權(quán)利率分別為2.1%和2.56%。

在包商銀行被接管之后，市場(chǎng)對(duì)于中小銀行和資產(chǎn)管理類賬戶的償付能力的擔(dān)憂也有所上升。有證券公司固定收益交易主管表示，這次資金利率上行本質(zhì)原因還是銀行間資金市場(chǎng)分層的格局難以徹底改變，非銀機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性的能力明顯弱于銀行，信用債特別是民營(yíng)企業(yè)債券的質(zhì)押擔(dān)保接受程度也明顯弱于國(guó)企債，“某種意義上說，這種局面是對(duì)非銀機(jī)構(gòu)和信用債作為擔(dān)保品的一種‘歧視?！?/p>

資金市場(chǎng)的分層結(jié)構(gòu)由來已久，但在資管新規(guī)出臺(tái)之后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)這一格局的感受越來越深。這種結(jié)構(gòu)性矛盾的根源來自于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)加杠桿的內(nèi)在沖動(dòng)和去杠桿的客觀壓力，以及中國(guó)金融市場(chǎng)信用定價(jià)不完善、信用風(fēng)險(xiǎn)釋放導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。人民銀行貨幣投放分層傳導(dǎo)的機(jī)制加劇了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)之間獲取流動(dòng)性難易程度的分化。

這一問題是否有解呢？在上述約束存在的條件下，可能暫時(shí)難以找到解決的辦法，非銀機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)的非法人賬戶可能還是會(huì)持續(xù)存在流動(dòng)性壓力。但是，在主管部門提出金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、專注主業(yè)、優(yōu)化區(qū)域定位等要求的背景下，或許在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張的環(huán)境下堅(jiān)持去杠桿是金融機(jī)構(gòu)的華山一條路，人民銀行則會(huì)通過公開市場(chǎng)和定向貨幣投放力保不發(fā)生系統(tǒng)性的流動(dòng)性緊張。

CPI與PPI分化擴(kuò)大

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面當(dāng)中通脹對(duì)貨幣政策松緊有著重要的影響，進(jìn)而影響流動(dòng)性的松緊。6月12日公布的5月通脹數(shù)據(jù)顯示，食品價(jià)格同比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，推升CPI增速上漲至2.7%，但PPI增速下降至0.6%。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅表示，往前看，低基數(shù)效應(yīng)對(duì)CPI的推動(dòng)作用可能至8月消退，CPI增速進(jìn)一步上行的壓力減弱——非食品CPI增速已經(jīng)處于相對(duì)溫和的水平。由此，食品價(jià)格的上漲可能不會(huì)導(dǎo)致CPI持續(xù)大幅高于3%，CPI或不對(duì)貨幣政策構(gòu)成制約。梁紅認(rèn)為，在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在下半年可能仍然承壓，而PPI的基數(shù)在三季度將走高，可能進(jìn)一步壓低PPI增速至零附近。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平強(qiáng)調(diào)，PPI同比增速年內(nèi)首次出現(xiàn)回落，生產(chǎn)資料價(jià)格下降，反映出當(dāng)前生產(chǎn)狀況偏弱。數(shù)據(jù)顯示，5月以來主要產(chǎn)品價(jià)格上漲勢(shì)頭明顯減弱，部分工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格明顯下降，新漲價(jià)動(dòng)力不足。連平認(rèn)為，2019年下半年，PPI同比增速可能整體處于小幅增長(zhǎng)，全年漲幅在0.5%以內(nèi)，不排除部分月度負(fù)增長(zhǎng)的可能。“當(dāng)前和未來一個(gè)階段，政策應(yīng)更多關(guān)注需求不足問題?！?/p>

野村國(guó)際首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺在分析中指出，夏季水果與禽蛋增產(chǎn)將令漲價(jià)勢(shì)頭很快放緩，但是豬肉價(jià)格由于母豬存欄處在低位因而還將持續(xù)?！?019年個(gè)別月份CPI同比增速或?qū)⒈平?%，但是這不會(huì)給人民銀行的寬松貨幣政策基調(diào)帶來壓力?！?/p>

盡管6月中美貿(mào)易談判尚未水落石出，但在特朗普不斷施壓以及中國(guó)高層釋放出“打可以，談奉陪”的立場(chǎng)之后，市場(chǎng)對(duì)樂觀的談判結(jié)果已沒有太高的期待。

澳新銀行分析師在評(píng)論中指出，中國(guó)決策層將會(huì)持續(xù)地通過財(cái)政和貨幣政策對(duì)沖不斷上升的中美貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣信貸增速平穩(wěn)

6月12日最新公布的5月貨幣信貸數(shù)據(jù)基本上符合市場(chǎng)預(yù)期，但6月10日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。這一文件公布次日，多個(gè)部委就聯(lián)合發(fā)文予以細(xì)化，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛將其視為逆周期調(diào)控的有力舉措，并預(yù)測(cè)基建投資將在下半年企穩(wěn)回升。由此來看，決策層已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力和就業(yè)壓力做出了前瞻性的調(diào)控部署。

中信證券首席固定收益分析師明明根據(jù)靜態(tài)測(cè)算指出，專項(xiàng)債最大限度將會(huì)提升基建增速3-3.5個(gè)百分點(diǎn)，且不會(huì)是立竿見影的效果，基建增量資金對(duì)2019年全年GDP的拉動(dòng)作用大約是在0.16-0.19個(gè)百分點(diǎn)之間。

明明表示，地方債的集中放量時(shí)間與央行酌情增加公開市場(chǎng)操作投放和適度定向降準(zhǔn)等流動(dòng)性投放相契合，以熨平市場(chǎng)利率的過度波動(dòng)，并且在利率上行周期地方政府債供給不會(huì)大幅擴(kuò)張，地方政府債放量往往伴隨著資金利率的適度下調(diào)以配合，減輕政府部門成本。明明認(rèn)為，在目前地方債發(fā)行利率逐步抬升的情況下，如果流動(dòng)性收緊，發(fā)行利率將進(jìn)一步抬升，增加寬財(cái)政的利率負(fù)擔(dān)，因此，適度寬松的流動(dòng)性環(huán)境十分重要。

“現(xiàn)階段貨幣政策已經(jīng)從總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)控，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期變動(dòng)并相機(jī)抉擇是未來政策著力點(diǎn)。在外部形勢(shì)沖擊下，貨幣政策和財(cái)政政策相互協(xié)調(diào)和匹配也變得更加重要，維持資金面穩(wěn)定的態(tài)度也將更為明確。”明明分析稱。

根據(jù)IMF的測(cè)算及預(yù)測(cè)，中國(guó)政府杠桿水平已經(jīng)達(dá)到了較高水平，進(jìn)一步加杠桿顯然是空間有限，而地方債務(wù)問題又是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)之一。2019年在一系列政策的保護(hù)和推動(dòng)下，城投債凈融資額出現(xiàn)回升，城投整體信用風(fēng)險(xiǎn)得到較大程度的緩釋。

天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬表示，投資者需要考慮政府結(jié)構(gòu)性去杠桿的訴求沒有改變，更何況2018 年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議指出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

“投資者可以參考1998年的建設(shè)國(guó)債，也是資本金加商業(yè)貸款形式，作用確實(shí)有，但是很難逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。寬貨幣是寬信用的前提，目前情況下，能否寬信用還不好說，但是貨幣一定易松難緊?！睂O彬彬指出，“投資者可以繼續(xù)看多利率?！?/p>