胡凝

價(jià)值投資有兩個(gè)流派，格雷厄姆祖師爺?shù)脑讨純r(jià)值投資和巴菲特改良后的變體。前者把防守放在無比重要的位置，后者更看重攻守平衡，對于質(zhì)地更好的公司適當(dāng)放寬了買入標(biāo)準(zhǔn)。但是無論前者還是后者，對于公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)的看法卻是高度一致。

債務(wù)越高，公司體質(zhì)越差，到了一個(gè)臨界點(diǎn)，一場意料之外的感冒就能要了它的性命。營收數(shù)十億的大象公司，因?yàn)閮扇齼|的突發(fā)開支需要兌付而破產(chǎn)的例子并不鮮見。不久前，我寫過的美國電信公司W(wǎng)indstream Inc.就是個(gè)活生生的悲劇案例，因?yàn)橐馔廨數(shù)袅艘黄?億美元的官司而不得不申請破產(chǎn)保護(hù)。

并且，和A股不同的是，外盤對于破產(chǎn)公司的股票都是清零對待，即便你在“下山”途中用一折的價(jià)錢買入破產(chǎn)股票，也完全有可能再迅速跌去99%。

垃圾債的別樣滋味

彼之砒霜，我之蜜糖。有些禿鷲投資者便有本事可以從這些高負(fù)債的公司里掏出真金白銀。當(dāng)然，我說的不是股票，而是這些公司發(fā)行的垃圾債券。 為大家所熟知，掌管著橡樹資本的霍華德·馬斯克就是此中高手。

公司信用債券是企業(yè)依托信用評級發(fā)行的債務(wù)，基本信息包括：票面價(jià)格、每年付幾次息、到期兌付日、公司是否可提前贖回。

許多垃圾債在當(dāng)初發(fā)行時(shí)也是秀色可餐，追求者云集的“二八佳人”。時(shí)光荏苒，歲月穿梭，許多“小甜甜”后來變成了“牛夫人”。評級機(jī)構(gòu)根據(jù)公司經(jīng)營展望情況把投資級債券降為垃圾級后，絕大部分長期投資機(jī)構(gòu)譬如保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老基金就必須不計(jì)成本的強(qiáng)制賣出斬倉。連同洗澡水一起倒出去的還有真金白銀，所以造就了許多撿漏的機(jī)會(huì)。

大名鼎鼎的黑石特別為此做了一個(gè)ETF策略，高度分散買入從投資級被降到BBB-以下的債券，叫做折翼天使（FALN），過去幾年的收益很優(yōu)秀。但是不足之處是有溢價(jià)和管理費(fèi)，如果有能力自己搭配的話，年化收益率會(huì)高不少。

叢林法則須知

如果你也有志于此，那么首先就需要深入了解上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。如果公司整體作為一項(xiàng)資產(chǎn)的話，它的主人依次是：員工養(yǎng)老金計(jì)劃和員工工資;政府稅務(wù)部門（什么都能欠，稅是不能欠的）;第一優(yōu)先債權(quán)人（通常是抵押貸款的銀行）;第二優(yōu)先債權(quán)人（應(yīng)付供應(yīng)商欠款、循環(huán)信貸、公募或私募的高級有抵押/無抵押債券Senior Note）;第三優(yōu)先債權(quán)人（低等級無抵押債券Baby Note）;固定利率優(yōu)先股;最后才是持有普通股票的公司股東。所以破產(chǎn)清算時(shí)，債主有逃出升天的可能，股東極大概率是毛也不剩，凈身出戶的。

債券的優(yōu)先級也決定了其身價(jià)。同為無抵押債券，Baby Note比Senior Note的收益率可以高出好幾個(gè)百分點(diǎn)，垃圾級債券由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高，兩者甚至可以差出10個(gè)百分點(diǎn)以上。

其次，需要知道公司破產(chǎn)的流程。公司申請破產(chǎn)好比重癥者被送進(jìn)ICU，不管最后是生是死，一套人道主義的搶救流程還是要有的。

美國公司破產(chǎn)大致有四種：一是Chapter 7和Chapter 13，破產(chǎn)清算，很好理解，就是放棄治療宣布死亡，把資產(chǎn)賣一賣，按照上文中所有人的優(yōu)先級順序分錢完事。二是Chapter 11，破產(chǎn)重組，成本高，周期長，通常只有大公司會(huì)嘗試走這個(gè)流程。這個(gè)破產(chǎn)是以維持上市公司運(yùn)轉(zhuǎn)作為最終目的，在這個(gè)過程中，債權(quán)人禁止向公司討債，但是會(huì)派出代表組成委員會(huì)，與公司討論后繼的脫困和還款計(jì)劃，破產(chǎn)程序期間公司任何涉及資產(chǎn)處置的動(dòng)作，無論大小必須由法庭批準(zhǔn)。成功的重組計(jì)劃通常會(huì)把原有股東清洗出局，債權(quán)人的債務(wù)轉(zhuǎn)成股份，然后公司輕裝上陣重獲新生。通用汽車、達(dá)美航空等公司都經(jīng)歷過成功的重組，鳳凰涅槃。第三種是Liquidate ?Chapter11，破產(chǎn)重組進(jìn)行的同時(shí)清算掉部分或全部資產(chǎn)，好處是比Chapter7直接關(guān)張清算更有可能賣個(gè)好價(jià)錢，但是與債權(quán)人的談判會(huì)很有不確定性。最后一種是Chapter11 轉(zhuǎn)為 Chapter7， 破產(chǎn)重組計(jì)劃沒有通過債權(quán)人表決和法院的裁定，重組流產(chǎn)，公司進(jìn)入關(guān)門清算程序。需要注意的是，由于走法庭破產(chǎn)流程漫長且昂貴，許多公司在上庭前會(huì)嘗試先提出一個(gè)重組方案與債權(quán)人嘗試和解，如不成功再去打官司。此外，在打官司的過程中，即便債權(quán)人不同意公司提出的重組方案，法官覺得這份方案很公平的話也有可能判決將其強(qiáng)行通過。

格雷厄姆式煙蒂公司的股票估值修復(fù)時(shí)間并不確定，而債券的價(jià)格修復(fù)時(shí)間是相對確定的。作為垃圾債的投資者，我們并不需要公司真正走出困境，扭轉(zhuǎn)乾坤，只需要根據(jù)“體檢報(bào)告”和“病人”的生存意愿，確定它不會(huì)在某只債券到期之前掛掉就可以了。

如何實(shí)際淘換

還是結(jié)合一個(gè)實(shí)例來講講如何淘換垃圾債券吧。

彭尼百貨（JCP）是一家于1902年建立的美國百貨零售老店，經(jīng)過近年不斷收縮，目前在全美仍然擁有864家門店。除了零售賣場之外，還提供美發(fā)沙龍和家庭攝影等服務(wù)。

金融危機(jī)后的2012年，股價(jià)一度反彈到40美元，然后在之后的7年中，雖然稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）逐漸轉(zhuǎn)正企穩(wěn)，但是由于電商擠壓，行業(yè)紅海競爭和自身負(fù)債高企，公司股價(jià)權(quán)益一路向南而去，跌到了現(xiàn)在的1美元出頭。

與之相反，公司于2020年6月到期、發(fā)行利率5.65%的無抵押債券在過去10年中，雖然曾跌到7折左右，但是隨著公司不斷優(yōu)化資產(chǎn)，把近期債務(wù)滾動(dòng)到遠(yuǎn)期，短時(shí)間內(nèi)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷縮減，這只債券目前已經(jīng)回到了96美元左右，如果在2020年6月份債券中止日成功兌付退場，未來一年的到期收益率在10%-12%。年初關(guān)注時(shí)，票面價(jià)格曾因大市恐慌跌至90美元附近，那么，未來一年半的到期收益率就是9.4%的票息加11.1%的價(jià)差，到期收益率20.5%。

交易決策的核心是要對彭尼百貨的這只債券是否會(huì)在一年之內(nèi)違約做個(gè)定性判斷。由于這只債券的存續(xù)期很短暫，不必做太宏觀的行業(yè)判斷，只需要對公司的負(fù)債細(xì)目、現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行體檢即可。

首先拉出長期負(fù)債的細(xì)目。彭尼百貨目前發(fā)行在外，包含所有優(yōu)先級的債券總額約為37億美元，包含第一優(yōu)先抵押債23億美元，第二優(yōu)先有抵押債5億美元，高級無抵押債5.5億美元和低級無抵押債5億美元。其中2019年到期債務(wù)是5000萬美元，而這只將在2020年到期的債券，需要兌付的額度是1.1億美元。

接下來看公司的造血能力，其2018年?duì)I收116億美元，同比下降了7%，但是刨去主動(dòng)關(guān)店收縮規(guī)模的因素，實(shí)際同店銷售萎縮了3.1%，總計(jì)產(chǎn)出5.66億美元Ebitda。

而利息開銷3.13億美元。此外，公司的抵押貸款規(guī)定每年必須償還4000萬美元的本金，所以實(shí)際2018年債務(wù)開支是3.5億美元。

粗略估算，公司債務(wù)/Ebitda比例為6.5倍，在Ebitda沒有確定恢復(fù)增長之前，公司都會(huì)維持在ICU里觀察的狀態(tài)。

但是即便如此慘淡，彭尼百貨2018年全年仍然產(chǎn)出了3.59億美元的經(jīng)營現(xiàn)金流和1.11億美元的自由現(xiàn)金流。與正在走破產(chǎn)流程的西爾斯百貨完全不同，彭尼百貨至少目前還有造血能力。

最后再來審視一下公司的資產(chǎn)負(fù)債表，先看資產(chǎn)。截至2018年年底，彭尼百貨的資產(chǎn)包括現(xiàn)金3.33億美元、存貨24.3億美元、預(yù)付款1.9億美元，外加16億美元的可取循環(huán)授信額度，隨時(shí)可取用的現(xiàn)金流動(dòng)性約是20億美元。土地、不動(dòng)產(chǎn)和設(shè)備殘值約39億美元，總資產(chǎn)77億美元。

負(fù)債總額65.5億美元，主要包括19億美元的流動(dòng)負(fù)債和37億美元的長期負(fù)債。留給股東的權(quán)益賬面資產(chǎn)仍然有11億美元，但是如果清算，固定資產(chǎn)和存貨幾乎一定是低于賬面價(jià)值的，如果打個(gè)8折，債主權(quán)益仍然可以全額收回，股東便要凈身出戶了。短期債券不考慮博弈破產(chǎn)清算價(jià)值，所以這里就不做展開了。

總體而言，彭尼百貨目前毛利極低，困境反轉(zhuǎn)仍然未見曙光，但是自由現(xiàn)金流依然為正，現(xiàn)金加信貸額度在未來一年內(nèi)完全可以覆蓋短期債務(wù)，此外還有大量存貨和地產(chǎn)可以火線甩賣救急。未來一年內(nèi)公司到期債務(wù)僅有1.6億美元，兌付前申請破產(chǎn)的壓力極低。

好公司的股權(quán)和爛公司的債權(quán)便如那滿是牛糞的肥沃土壤，在此刨食當(dāng)然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過在貧瘠的地里精耕。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的倉位