胡凝

過去兩年，伯克希爾·哈撒韋有一個投資倉位，單店資本（STOR.N），自2017年建立以來取得60%收益，也是巴菲特2018年表現(xiàn)最好的倉位之一。

由于巴菲特近年深信美國將會持續(xù)加息，所以STOR是伯克希爾投資倉中僅有的一只地產(chǎn)信托，它的賺錢模式非常別致，在REITs里也是個異類，叫做三重凈租賃（Triple Net Lease，NNN）。

單店資本的前身叫做Oaktree Holding （橡樹控股），由兩個地產(chǎn)信托界的老兵Christopher H.Volk和Morton H. Fleischer組建于2011年。兩人在此之前曾經(jīng)創(chuàng)建過兩家上市地產(chǎn)信托，分別是FFCA（1994-2001）和Spirit Finance （2003-2007），并購?fù)顺龅臅r點把握都很精妙，存續(xù)期間分別帶給股東12.2%和19.7%的年化收益率。

C.H.Volk憑借一份商業(yè)計劃書打動巴菲特，說服股神買入10%的普通股。

什么是三重凈租賃

三重凈租賃，意指房客在租金之外還需要承擔(dān)與物業(yè)相關(guān)的全部三種費用：地稅、不動產(chǎn)保險、房屋所有相關(guān)的維修費用。這是房產(chǎn)信托中的一個特殊品類。一般都和售后回租綁定在一起。

它的生意模式是這樣的： A開了一家小賣鋪，鋪面是自己的，B正好有一筆錢，于是B把A的鋪面買下來，再簽一個長期（通常是十年以上）的協(xié)議租給A。B只負責(zé)收租金，除此之外的物業(yè)、維修那些雜七雜八的費用都由A出，作為交換，A可以隨心所欲地裝修這家鋪面。 在這個商業(yè)模式下，B作為地主很是省心，只負責(zé)收租子，恁事不用管。但是房客為什么要做這筆買賣？

存在即合理，這就必須詳細說一說售后回租這個生意的由來了。

售后回租最早被大家熟知是因為臭名昭著的安然和世通。當(dāng)年為了讓業(yè)績好看，世通事務(wù)所幫助安然設(shè)計了一套財務(wù)把戲，其中之一就是讓安然設(shè)立許多“鼠子鼠孫”的關(guān)聯(lián)公司，每家都不控股，所以不用合并報表，然后把公司所有的固定資產(chǎn)都放到子公司里去，再售后回租，由母公司付給子公司租金來租賃這些資產(chǎn)。如此一來，安然報表上的固定資產(chǎn)就全部消失了，再也不用計入折舊費用，看上去就是一家干干凈凈、成長喜人的輕資產(chǎn)公司?？沙远舅幨菚习a的，到后來安然不只把房產(chǎn)挪到表外，而進一步把高管的飛機、汽車、設(shè)備，甚至是產(chǎn)生虧損的問題資產(chǎn)全部乾坤大挪移，最終引發(fā)了資本市場的史詩級慘案。

后來出臺了薩班斯法，表外資產(chǎn)必須穿透，所有公司再也不能這么亂搞一氣。不過售后回租這個生意模式存活了下來，過去二十年美國售后回租的物業(yè)交易量快速增長。

售后回租為什么如此有市場？因為它給租戶帶來了實實在在的利益。金融危機之后，銀行貸款條件大幅收緊，無法發(fā)債融資的中小型企業(yè)很難拿到貸款，由此在銀行貸款和高利息夾層貸款中間出現(xiàn)了一片肥沃的荒地，這便是售后回租的生存空間。假如有一家連鎖快餐店老板想要開一家新店，那么他就會買塊地，向銀行申請建設(shè)貸款蓋出店面，之后按照評估價把店面抵押給三重凈租賃投資人，把房產(chǎn)套現(xiàn)，付清高利息的建設(shè)貸款后，拿著剩余的錢去重復(fù)前面的步驟開拓下一家店面。

這樣做有四個好處。一是相比把資金壓在物業(yè)上，用它來投資擴張的效率更高，售后回租可以套現(xiàn)回籠物業(yè)市價的80%以上，而快餐店15%凈現(xiàn)金流入遠高于8%-10%的房產(chǎn)租金回報;二是相比傳統(tǒng)租賃，租約更長更靈活，通常是10-15年，到期可以選擇續(xù)約、解約或把房產(chǎn)購回。而且可以隨意裝修改造;三是財報更好看，少了很多折舊和負債，這一點在生意需要融資擴股和賣身并購時尤為吃香，因為收購方往往看重的是生意而不是房產(chǎn)，這部分的估值在收購時往往會被打折;四是不必承擔(dān)房價波動的風(fēng)險。

另外，按照美國稅法，當(dāng)手上的房屋折舊期限到期，就無法再抵扣所得稅了，考慮到20%以上的所得稅率，這時把房產(chǎn)拿去做售后回租，租金開支可以計到經(jīng)營成本里面繼續(xù)享受抵稅，租約到期后買回來再接著享受折舊，循環(huán)往復(fù)，直到從物業(yè)中榨取出最后一滴價值。

三重凈租賃的租約里一般會約定每年的租金漲幅，但是會有個封頂帽子。綜合來看，融資成本要高于銀行貸款兩三個點，但是遠遠低于高利率夾層貸款。

這就是STOR的商業(yè)模式。用一句話來概括，它就是一家專門做商業(yè)地產(chǎn)抵押的銀行，以較低的固定利率融資，然后用較高的附帶通脹掛鉤的長期租約放貸出去，吃中間的利差。和傳統(tǒng)銀行相比，STOR可以時時追蹤穿透租戶的經(jīng)營狀況，而且背后的資產(chǎn)非常透明，甚至可以清楚地計算出每處物業(yè)和土地的價值，而不是像普通銀行一樣把各種資產(chǎn)燉成一鍋雜燴湯，讓人無從分辨。

收益率不凡

在地產(chǎn)信托這個大家庭里有十五個類別，三重凈租賃這個類別人丁稀疏，除了STOR之外只有寥寥幾只，其中較具代表性的有：National Retail （NNN）， Realty Income （O）， Vereit （VER）， Spirit Realty （SRC）， W.P. Carey （WPC）， EPR。幾家加在一起總市值約為600億美元。

但是莫欺人少，扣除自身經(jīng)營出現(xiàn)問題的SRC和VER， 剩下的4只三重凈租賃地產(chǎn)信托全部跑贏同期的標(biāo)普500指數(shù)，成立時間最久的Realty Income（O）更是以16.3%的年化收益率完勝標(biāo)普，無比接近巴菲特的長期收益率（18%）。

相比同行，STOR上市時間最晚，2014年掛牌，盡管在聯(lián)儲重啟加息之后出現(xiàn)過一波回調(diào)，但仍然取得了16.1%的加權(quán)年化收益率，碾壓同期標(biāo)普7.3%的年化收益。

首先，STOR的市場定位很明確，專做針對中型公司的售后回租這片藍海市場。該市場大約超過兩萬億美元，里面仍然有很多個人玩家，機構(gòu)進入后還可以蠶食很多年。

其次，STOR設(shè)計了三重增長引擎，通過超長期租約（18年）和通脹掛購的年租金漲幅（1.8%/年）來鎖定回報;通過30%的留存資金進行再投資，獲得2.5%的增長;通過股權(quán)融資池增發(fā)股票，外加AAA評級的Master Funding發(fā)債進行融資擴張，以此實現(xiàn)額外2.8%的收益;三項相加再扣掉0.5%的容錯率，每年大約可以獲得6.5%的穩(wěn)健增長。

明擺著賺錢的生意，為什么Volk要找到巴菲特，并且甘愿在低價位送上10%的股份？這也是他的精明之處。因為Triple Net Lease信托具有典型的金融行業(yè)的正向激勵的特征。

目前，STOR的債權(quán)平均融資成本是4.4%，與2015年持平，基本沒受到過去幾年美聯(lián)儲持續(xù)加息的影響。而股權(quán)融資成本甚至更低。

“高富帥”估值好，可以持續(xù)用高于凈資產(chǎn)價值（NAV）的估值做股權(quán)融資擴張，利潤率提高，評級提升，發(fā)債融資成本自然降低，形成一個正循環(huán)后便會像太極一樣生生不息。所以Volk就是要用股神的名聲把這個太極圖轉(zhuǎn)起來。

股神的名聲只能借一次，并不是萬能藥，STOR借助這劑良藥后的經(jīng)營效果怎么樣？

按照其年報披露，截至2018年年底，STOR擁有物業(yè)2255棟，分布在49個州，資產(chǎn)的顆粒度很細膩。這些物業(yè)分別租給434家房客，目前有8棟空租，出租率99.6%，上市以來出租率沒有一個季度低于99.5%。

而且，租客的行業(yè)分布均勻，占比最多的是制造業(yè)（19%），其次是餐廳（15%）和服務(wù)業(yè)（14%）。與幾年前相比，零售業(yè)占比降低到13%。三年前還排在前列的大租戶Walgreen藥店已經(jīng)退出前十。Walgreen和CVS在近兩季度開始遇到一些經(jīng)營的逆風(fēng)，由此也可以側(cè)面感受到STOR頗具前瞻性的管理風(fēng)格。做到這一點并非偶然，因為STOR有91%的Master租約可以穿透租戶的財務(wù)狀況，如果發(fā)現(xiàn)某個物業(yè)的租戶有經(jīng)營遇困的蛛絲馬跡，可以提早進行處理。

即便是只有13%的零售業(yè)風(fēng)險敞口，租客仍然是經(jīng)過精心篩選，家具、農(nóng)場用品、漁獵用品、新舊車行等，都是對亞馬遜有相當(dāng)免疫能力的商家。

2018年，STOR的營收增長了18%，稀釋后的每股可分配現(xiàn)金（AFFO）從1.71美元增長到1.84美元。2019年展望的中位數(shù)是每股AFFO增長5.4%至1.93美元。這個預(yù)期非常保守，如無意外應(yīng)該可以增長至少6.5%。

2018年其分紅增長6.5%，自2014年上市以來，STOR的分紅增長是同行里最高的，而分紅比例卻是最低的，只有70%。增長引擎的動力最為充沛持久。

它的債務(wù)目前約為5.5倍Ebitda（稅息折舊及攤薄前利潤），在地產(chǎn)信托中算是正常，但基本不會有繼續(xù)加杠桿的空間了，這或許是目前唯一美中不足的地方。

三重凈租賃地產(chǎn)信托對于股市大盤并不敏感，歷史上這個板塊和美股大盤的相關(guān)性不超過40% ，但是它和10-20年期美債收益率的相關(guān)性卻高達150%，幾乎是其他地產(chǎn)信托公司的兩倍。這也是由其超長期的租約決定的，假如通脹飆漲，聯(lián)儲快速收緊銀根，會導(dǎo)致兩個負面狀況發(fā)生，首先是租約中的通脹掛鉤部分的漲幅低于實際通脹;再就是長期收益率升高導(dǎo)致股息吸引力下降。

由于它具備一定的逆周期和現(xiàn)金管理能力，可以用來替代一部分債券倉位。

參考Realty Income（O）在金融海嘯期間的表現(xiàn)， 2007年金融危機嶄露頭角，美聯(lián)儲開始降息應(yīng)對失業(yè)率的快速上漲和房價崩塌，Realty Income的股價基本穩(wěn)定在區(qū)間震蕩，在2008年6-7月甚至跟隨避險資產(chǎn)創(chuàng)出了新高。隨后貝爾斯登和雷曼倒閉，全球洪水滔天，這時它的股價才跟隨快速補跌。但是整體跌幅仍然顯著低于美國三大股指。

STOR目前的市價對應(yīng)著18倍的AFFO，并不能算便宜。當(dāng)然相比O和NNN接近22倍的AFFO還是有一定性價比優(yōu)勢的。在估值不變的前提下，未來很長一段時間里，STOR仍然可以提供每年4%的分紅外加6%-7%的穩(wěn)定增長，用略高于10%的預(yù)期年化收益率進行折現(xiàn)并不過分。它的回報率跑贏道瓊斯指數(shù)和伯克希爾·哈撒韋的機會很大，是一架長期印鈔機。

好生意擁有獨特的魅力，在電影《Founder》中，麥當(dāng)勞公司第一任CEO Harry J.Sonneborn對公司的創(chuàng)始人Ray.Kroc循循善誘道：“你不明白自己在做的是什么生意，你做的不是漢堡連鎖，而是店鋪租賃。土地，只有土地才是錢之所在?！?/p>

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的倉位