魏楓凌

中共中央政治局7月30日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議指出，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須增強(qiáng)憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾。

對比4月19日政治局會(huì)議的用語，本次會(huì)議顯得更為謹(jǐn)慎，對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷從“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力”變?yōu)椤皣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)壓力加大”。在相對樂觀的方面，政治局會(huì)議也提出當(dāng)前就業(yè)比較充分，而最新公布的7月PMI從業(yè)人員指數(shù)保持穩(wěn)定。在調(diào)控政策方面，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策要加力提效，繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策，貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕。

結(jié)合近期公布的工業(yè)數(shù)據(jù)，工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)或受到季末翹尾因素影響而呈現(xiàn)出增速加快的特點(diǎn)，但是工業(yè)企業(yè)利潤增速回落顯示微觀情況尚不樂觀。因此，宏觀政策在下半年加大穩(wěn)增長的力度防止經(jīng)濟(jì)增速劃出6%的區(qū)間下限有其必要性。

工業(yè)生產(chǎn)加快，利潤下滑

國家統(tǒng)計(jì)局公布的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值提速，但是企業(yè)利潤下滑。

具體來看，6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6.3%，較5月提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，是除2019年3月春節(jié)效應(yīng)之外一年以來的最高增速。但是工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)顯示，上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降2.4%，其中，一季度下降3.3%，二季度下降1.9%。1-6月累計(jì)降幅比1-5月份擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)總需求放緩的情況下，生產(chǎn)加快帶來了價(jià)格下降，反而侵蝕了企業(yè)的利潤。這與PPI增速下降蘊(yùn)含的信息是一致的。而交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平則指出，6月工業(yè)增加值增速躍升有季度末數(shù)據(jù)翹尾因素的影響。

分行業(yè)看，6月工業(yè)生產(chǎn)回暖主要靠上游采礦業(yè)帶動(dòng)，制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)中，中上游制造業(yè)的改善程度要優(yōu)于中下游制造業(yè)。中信證券首席固定收益分析師明明對此指出，6月生產(chǎn)改善更多是由于供給側(cè)的因素而非需求端的好轉(zhuǎn)。

國家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)司高級統(tǒng)計(jì)師朱虹指出，上半年工業(yè)利潤有所下降，主要是受汽車、石油加工以及鋼鐵等少數(shù)行業(yè)影響。由于市場需求低迷，上半年汽車制造業(yè)利潤大幅下降24.9%;受原油和鐵礦石價(jià)格上漲等因素影響，石油加工和鋼鐵行業(yè)利潤分別下降53.6%、21.8%。上述三個(gè)行業(yè)合計(jì)影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降6.3個(gè)百分點(diǎn)。

在其余工業(yè)企業(yè)績效數(shù)據(jù)當(dāng)中，有兩方面數(shù)據(jù)值得注意。首先，產(chǎn)成品庫存同比增速由5月末的4.1%下降至3.5%，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由17.5天下降至17.2天，同比持平，是顯示工業(yè)企業(yè)整體上繼續(xù)處于去庫存的狀態(tài)。中金公司固定收益部在報(bào)告中指出，從庫存周期角度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于主動(dòng)去庫存周期，但二季度出現(xiàn)一定的補(bǔ)庫壓力，預(yù)計(jì)企業(yè)后續(xù)將繼續(xù)主動(dòng)去庫，工業(yè)品價(jià)格仍然承壓。

其次，1-6月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.33元，同比增加0.22元;每百元營業(yè)收入中的費(fèi)用為8.66元，同比增加0.21元。明明認(rèn)為，在包商銀行事件的影響下，工業(yè)企業(yè)的融資成本的被動(dòng)升高可能是費(fèi)用反彈的原因之一。

展望7月數(shù)據(jù)，連平表示，7月以來全國多地出現(xiàn)高溫天氣和暴雨水澇，影響工業(yè)生產(chǎn)。從重工業(yè)和輕工業(yè)先行指標(biāo)的高頻數(shù)據(jù)來看，全國綜合煤炭價(jià)格指數(shù)下降到158點(diǎn)，環(huán)渤海動(dòng)力煤、焦肥精煤、噴吹煤價(jià)格指數(shù)都有下降，7月工業(yè)生產(chǎn)可能放緩?！?月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)存在季末上翹的特點(diǎn)。根據(jù)近年來的經(jīng)驗(yàn)判斷，工業(yè)增加值季末上翹難以形成趨勢性回升，之后回落至5.5%左右的可能性較大?！?/p>

明明援引歷史數(shù)據(jù)還指出，自2016年至今，每一次生產(chǎn)與利潤背離的結(jié)果均是生產(chǎn)向利潤靠攏?！傲硗?，增值稅改革也可能是利潤與產(chǎn)出增速背離的原因之一，而隨著增值稅改革的影響逐漸消退，6月工業(yè)增加值的反彈難以持續(xù)?！?h3>穩(wěn)增長更有針對性

本次政治局會(huì)議對擴(kuò)大內(nèi)需做出具體的政策部署，這在政治局會(huì)議中并不常見，表明當(dāng)前需求走弱、經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大。

經(jīng)濟(jì)下行壓力大到什么程度？2016年政府工作報(bào)告中曾明確提出：“到2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番?！庇捎?010-2018年的數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，按照上述要求，可以計(jì)算出2019年和2020年平均經(jīng)濟(jì)增速不應(yīng)低于6.2%。天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬表示，2019年二季度GDP增速6.2%，比一季度下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，為1992年以來的單季增速最低值，如果照此推測，全年經(jīng)濟(jì)增速保證6.2%壓力增大。他進(jìn)一步指出，本次政治局會(huì)議還強(qiáng)調(diào)“實(shí)施好就業(yè)優(yōu)先政策，做好高校畢業(yè)生、農(nóng)民工、退役軍人等重點(diǎn)群體就業(yè)工作”，再加上上半年31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在5.0%，也僅是勉強(qiáng)的充分就業(yè)。

對于擴(kuò)大內(nèi)需的幾個(gè)方面，交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉表示，促進(jìn)消費(fèi)和穩(wěn)投資是擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)。投資方面，下半年將重點(diǎn)穩(wěn)定制造業(yè)投資;基建投資重在補(bǔ)短板領(lǐng)域和轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域，不會(huì)全面刺激;不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，調(diào)控政策不會(huì)顯著放寬，因此，下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能放緩。

興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵表示，整體來看，政策對于下一階段經(jīng)濟(jì)下行壓力有所準(zhǔn)備，但托底政策依然不走老路，短期強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”，但更重要的依然以中長期的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策為政策重心。

值得注意的是，人民銀行7月29日召開的全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會(huì)指出，目前房地產(chǎn)行業(yè)占用信貸資源依然較多，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)信貸路徑依賴，合理控制房地產(chǎn)貸款投放，加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)信貸支持。

具體來看，人民銀行還提出要求稱，一是要提高制造業(yè)中長期貸款和信用貸款占比;二是要繼續(xù)做好小微企業(yè)金融服務(wù);三是要堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，認(rèn)真落實(shí)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機(jī)制;四是要加大對現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、鄉(xiāng)村振興、金融扶貧等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。

制造業(yè)投資放緩，可能并不是短期內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款意愿和資金成本的問題，而是信貸傳導(dǎo)渠道不暢已經(jīng)影響到信貸可得性的問題。長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，從融資成本的角度來看，盡管近期民營企業(yè)貸款利率趨勢有所回落，但其融資成本相對國企而言依然居高不下，而制造業(yè)企業(yè)當(dāng)中民營及中小微屬性占比高達(dá)85%以上。更何況過去一段時(shí)間，隨著去杠桿的進(jìn)行貨幣總量增速明顯放緩，這使得民企相對國企的信用利差升至歷史高位。再從融資可得性的角度來看，近期包商銀行事件引致的流動(dòng)性分層也給其融資帶來負(fù)面影響。“減稅當(dāng)然有助于降低成本，但實(shí)際影響比較漸進(jìn)?！?/p>

伍戈預(yù)測，展望未來，隨著銀行間利率向信貸市場的傳導(dǎo)，未來貸款利率仍有下行空間，這有助于降低實(shí)體融資成本。但考慮到去杠桿以及包商銀行事件的后續(xù)影響，以民企為主體的制造業(yè)融資壓力依然不容小覷，未來制造業(yè)投資在總需求承壓情境下或仍將低位徘徊。

對于財(cái)政政策的力度，既然預(yù)算赤字不做調(diào)整，又要考慮下半年財(cái)政支出壓力，市場對多發(fā)行地方專項(xiàng)債抱有預(yù)期。特別是按照財(cái)政部的數(shù)據(jù)披露，地方債限額高出實(shí)際余額，那么是否可以動(dòng)用限額內(nèi)的剩余額度呢？

孫彬彬?qū)Υ酥赋觯鲜鲱A(yù)期忽視了不管是一般債還是專項(xiàng)債，都需要人大審批這一條，雖然限額管理，但是對于當(dāng)年發(fā)生額也是有所規(guī)范。此外，從地區(qū)分布來看，專項(xiàng)債務(wù)額度剩余較多的主要是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，考慮到債務(wù)規(guī)模與償債能力相一致的原則，專項(xiàng)債剩余額度地方政府很難完全使用。

貨幣政策方面，本次政治局會(huì)議提出要“保障市場供應(yīng)和物價(jià)基本穩(wěn)定”。結(jié)合本次濃墨重彩地提出擴(kuò)大內(nèi)需，這種提法確認(rèn)了物價(jià)上漲主要是供給端的因素，因此，應(yīng)當(dāng)不會(huì)收緊貨幣政策打壓總需求來保障物價(jià)，更多的辦法還是要通過供給側(cè)來解決。

在制造業(yè)能否企穩(wěn)回升尚不確定的情況下，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的影響仍是接下來需要關(guān)注的問題。中金公司固定事業(yè)部指出，包括房地產(chǎn)銷售放緩和房地產(chǎn)投資放緩可能會(huì)作用到中上游的工業(yè)品生產(chǎn)放緩，因此，不排除三季度工業(yè)生產(chǎn)仍可能出現(xiàn)一定回落并帶動(dòng)PMI下行。