孔馳

G三峽EB1（132018.SH）對(duì)很多投資者而言，是陌生的名稱(chēng)和代碼，實(shí)際上它是上交所為數(shù)不多可供普通投資者交易的AAA級(jí)可交換債之一。不同于2017年可轉(zhuǎn)債信用申購(gòu)新規(guī)之后的擴(kuò)容，可交換債的公開(kāi)發(fā)行一直不溫不火。G三峽EB01是其中較有曲折但驚艷綻放的一只。

在4月初的發(fā)行中，G三峽EB1采用比較少見(jiàn)的網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行和網(wǎng)下合格機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)配售相結(jié)合的方式。其中網(wǎng)上通過(guò)上交所定價(jià)公開(kāi)發(fā)行20億元，網(wǎng)下由發(fā)行人與主承銷(xiāo)商根據(jù)簿記建檔配售發(fā)行180億元。

網(wǎng)下利率詢(xún)價(jià)中，合規(guī)機(jī)構(gòu)利率詢(xún)價(jià)區(qū)間是0.5%-1.5%。最終簿記建檔利率確定為0.5%每年，說(shuō)明網(wǎng)下合格機(jī)構(gòu)非?？春眠@一可交換債券。在200億元的發(fā)行體量下，0.5%的年息利率創(chuàng)下公募可交換債券發(fā)行以來(lái)的最低利率。

隨后T+1日的網(wǎng)上申購(gòu)中簽率公告顯示中簽率為0.3575%，顯著低于同為央企中石油集團(tuán)2018年公開(kāi)發(fā)行18中油EB的3.274%，也低于幾個(gè)月前一些可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上發(fā)行的中簽率。網(wǎng)下利率詢(xún)價(jià)信息和網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)據(jù)都顯示出各類(lèi)投資者對(duì)本期債券的熱捧。

但在G三峽EB1登陸上交所的首日交易中，最后收盤(pán)報(bào)收98元，最高價(jià)僅100.01元。讓前期所有的申購(gòu)機(jī)構(gòu)和個(gè)人全線套牢了。從發(fā)行的熱捧到上市破發(fā)，從4月3日利率往下限詢(xún)價(jià)到4月25日上市破發(fā)，市場(chǎng)發(fā)生了什么？

4月19日，政治局召開(kāi)的工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)更為樂(lè)觀，重提結(jié)構(gòu)去杠桿，隨后央行重提控制流動(dòng)性總閥門(mén)，讓市場(chǎng)有了“政策頂”預(yù)期。流動(dòng)性4月中下旬開(kāi)始趨緊，隔夜回購(gòu)利率從之前1%飆升到3%。權(quán)益市場(chǎng)也開(kāi)始破位下跌展開(kāi)一波調(diào)整。

可交換債廣義上屬于可轉(zhuǎn)債，也同樣對(duì)資金面敏感，同時(shí)估值反映權(quán)益市場(chǎng)情緒和預(yù)期。G三峽EB1的上市時(shí)機(jī)可謂生不逢時(shí)，才出現(xiàn)了破發(fā)。

但它在可交債中屬于股性、債性兼具，平價(jià)較高、評(píng)級(jí)高，是稀有的優(yōu)質(zhì)債券含權(quán)產(chǎn)品。破發(fā)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者、絕對(duì)收益投資者、類(lèi)固收益投資機(jī)構(gòu)而言都是極好的配置機(jī)會(huì)。

觸及102元后，G三峽EB1開(kāi)始短暫橫盤(pán)震蕩，部分投資者選擇獲利了結(jié)，畢竟作為現(xiàn)金替代或申購(gòu)策略已經(jīng)賺到2%-5%;第三個(gè)位置是105元左右，很多投資者認(rèn)為短期漲幅已經(jīng)不低，但就是在這樣的不堅(jiān)定中，G三峽EB1反而成為阻力最小的品種，迅速創(chuàng)下新高。

因?yàn)榇藭r(shí)的內(nèi)外部環(huán)境都在刺激這一AAA級(jí)的債券上漲：內(nèi)部環(huán)境下，實(shí)際利率向下，避險(xiǎn)情緒抬高，國(guó)債連漲;外部環(huán)境更是直指降息。本輪AAA可轉(zhuǎn)債在資產(chǎn)荒配置蜂擁而至的上漲邏輯非常清晰。

當(dāng)前G三峽EB1已經(jīng)拉升到110元附近，開(kāi)始震蕩，未來(lái)投資價(jià)值幾何？

除了它的一些債項(xiàng)特征，不得不強(qiáng)調(diào)G三峽EB1換股標(biāo)的是長(zhǎng)江電力（600900.SH）。長(zhǎng)江電力自2003年上市以來(lái)，標(biāo)簽幾乎等同于業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、超級(jí)藍(lán)籌白馬、現(xiàn)金分紅奶牛，未來(lái)前景依然明朗。

同可轉(zhuǎn)債一樣，在可交債的投資中，正股是影響可交債價(jià)格走勢(shì)的中長(zhǎng)期變量，可交債的價(jià)格和其正股的走勢(shì)息息相關(guān)。

復(fù)盤(pán)G三峽EB1在上市以來(lái)的低點(diǎn)漲幅是14.5%，但正股長(zhǎng)江電力同期的漲幅約18%?？梢钥闯?，G三峽EB1的上漲主推力量也來(lái)自正股的強(qiáng)勁，而其債性特征實(shí)際上是給投資披上低風(fēng)險(xiǎn)的外衣。當(dāng)前110元的價(jià)格，產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)放大是必然，但總體依然屬于低風(fēng)險(xiǎn)的范疇，仍具備可轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻，退可守”的秉性。

鑒于G三峽EB1的債性條款和時(shí)間推移（久期變短），即使正股價(jià)格發(fā)生調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格也不太可能跌回100元。而正股價(jià)格如果保持長(zhǎng)牛上升趨勢(shì)，則其也將同步上漲，根據(jù)換股價(jià)修正的條款，G三峽EB1也能享受到正股每年的高額分紅紅利并且有避稅的效果。

不過(guò)，如果把G三峽EB1作為長(zhǎng)江電力的替代投資，這部分債券市值在當(dāng)前新股申購(gòu)政策下無(wú)法參與打新，不能當(dāng)作投資者的“打新門(mén)票”，將損失一部分打新的收益。