方斐

8月29日，中國(guó)人壽公布半年報(bào)，2019年上半年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4572.33億元，同比增長(zhǎng)12.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)375.99億元，同比增長(zhǎng)128.9%，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值345.69億元，同比增長(zhǎng)22.7%。上半年，公司內(nèi)含價(jià)值達(dá)到8868.04億元，比2018年年末提升11.5%。投資收益增加與稅優(yōu)政策的一次性影響是國(guó)壽上半年凈利潤(rùn)提升的主要原因。

上半年，國(guó)壽聚焦長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)，持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提升期交保費(fèi)占比，壓縮銀保躉交業(yè)務(wù)。上半年，國(guó)壽保費(fèi)同比增長(zhǎng)4.9%至3779.76億元，其中躉交保費(fèi)（不含短險(xiǎn)）下降89.9%，續(xù)期保費(fèi)增長(zhǎng)6.4%，續(xù)期拉動(dòng)效應(yīng)顯著;個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升4.2%。

在保費(fèi)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的前提下，國(guó)壽銷售隊(duì)伍穩(wěn)健增長(zhǎng)。截至6月末，公司個(gè)險(xiǎn)渠道隊(duì)伍規(guī)模增長(zhǎng)9.3%至157.3萬(wàn)人，人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比提升15.4%至19312元/人均半年，而人均產(chǎn)能的提升將是國(guó)壽NBV增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

上半年，國(guó)壽總投資收益率為5.78%，同比上升200BP，凈投資收益率為4.66%，同比持平。截至6月末，國(guó)壽投資資產(chǎn)比年初增長(zhǎng)6.4%至3.3萬(wàn)億元，其中股票及基金占比提升1.6個(gè)百分點(diǎn)至10.8%，賬面價(jià)值3573.96億元。受上半年A股市場(chǎng)大幅上漲的影響，國(guó)壽權(quán)益類投資貢獻(xiàn)收益率彈性，總投資收益率明顯提高。隨著股市的持續(xù)震蕩，預(yù)計(jì)下半年國(guó)壽權(quán)益投資彈性貢獻(xiàn)將減弱。

新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)驅(qū)動(dòng)，內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)。截至6月末，國(guó)壽內(nèi)含價(jià)值為8868億元，比2018年年底增長(zhǎng)11.5%，其中新業(yè)務(wù)價(jià)值在內(nèi)含價(jià)值增量中占比37.7%，而投資回報(bào)差異為262.61億元，上半年，新業(yè)務(wù)價(jià)值是內(nèi)含價(jià)值增量的主要驅(qū)動(dòng)力。

依據(jù)《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》，國(guó)壽2018年應(yīng)交所得稅減少51.54億元，一次性確認(rèn)在本報(bào)告期增厚2019年中期凈利潤(rùn)，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)占比14.91%。

NBV大幅增長(zhǎng)

令人欣喜的是，上半年，國(guó)壽壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比大幅增長(zhǎng)22.7%，超預(yù)期的同時(shí)亦超越同業(yè);內(nèi)含價(jià)值比年初增長(zhǎng)11.5%至8868 億元，主要由于超預(yù)期的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)及期內(nèi)優(yōu)異的投資表現(xiàn)帶來(lái)正向的投資回報(bào)偏差。

而凈利潤(rùn)激增主要由于令人滿意的投資表現(xiàn)和新的稅收優(yōu)惠政策。凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主要原因有以下兩點(diǎn)：一是采用新的稅前扣除傭金和手續(xù)費(fèi)政策后，上半年所得稅節(jié)省51.5億元，此部分為非經(jīng)常性損益;二是投資收益改善，特別是股權(quán)投資。進(jìn)入利潤(rùn)表的已實(shí)現(xiàn)收益及公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)169億元，2019年同期為虧損119億元。上半年，國(guó)壽年化總投資收益率為5.78%，同比提升兩個(gè)百分點(diǎn)。

值得關(guān)注的是，上半年，國(guó)壽新業(yè)務(wù)價(jià)值強(qiáng)勁增長(zhǎng)22.7%，這一增速高于主要同業(yè)。代理人渠道和銀保渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別提升4.2個(gè)百分點(diǎn)和7.9個(gè)百分點(diǎn)，這要?dú)w功于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，尤其是長(zhǎng)期險(xiǎn)產(chǎn)品和保障型產(chǎn)品占比的提升。10年期以上產(chǎn)品首年期交保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)68%至381億元，占首年期交保費(fèi)的比例達(dá)到45.8%。躉交保費(fèi)收入同比下降近90%至不到10億元。上半年，國(guó)壽特定保障類產(chǎn)品占首年期交業(yè)務(wù)的比例同比提升5 個(gè)百分點(diǎn)。

上半年，國(guó)壽個(gè)人代理人數(shù)比年初增長(zhǎng)9.3%至157.3 萬(wàn)人。代理人渠道的首年期交保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)5.0%。銀行保險(xiǎn)銷售人員達(dá)到24.1萬(wàn)人，保險(xiǎn)規(guī)劃師月均長(zhǎng)險(xiǎn)舉績(jī)?nèi)肆ν仍鲩L(zhǎng)43.4%。公司大力推進(jìn)個(gè)險(xiǎn)和銀保渠道代理人隊(duì)伍的整合，為未來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

安信證券認(rèn)為，國(guó)壽2019年上半年的核心看點(diǎn)在于以下三個(gè)方面：第一，新單增速優(yōu)于同業(yè)，健康險(xiǎn)占比提升顯著。受益于“開(kāi)門(mén)紅”策略的影響，公司新單同比增長(zhǎng)2%，優(yōu)于同業(yè);其中健康險(xiǎn)新單貢獻(xiàn)增幅明顯，同比增長(zhǎng)36%，新單貢獻(xiàn)占比增至32%。第二，結(jié)構(gòu)優(yōu)化價(jià)值率提升，NBV增速亮眼。10年以上新單期交保費(fèi)同比增長(zhǎng)68%，個(gè)險(xiǎn)NBV Margin 達(dá)36.6%，同比增長(zhǎng)4.3個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)NBV同比增長(zhǎng)22%，優(yōu)于同業(yè)。第三，稅改政策疊加投資收益大增，凈利潤(rùn)同比激增。受益于稅改政策，公司所得稅同比減少38億元;投資收益同比增長(zhǎng)35.4%，推動(dòng)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)129%。

具體來(lái)看，隨著代理人規(guī)模的提升，國(guó)壽個(gè)險(xiǎn)渠道不斷壯大。上半年，國(guó)壽代理人規(guī)模達(dá)到157.3萬(wàn)人，比年初增長(zhǎng)9%，月均有效銷售人力同比增長(zhǎng)38.2%，代理人團(tuán)隊(duì)維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)新單同比增長(zhǎng)9%。

而結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)值得以提升，尤其是NBV Margin提升顯著。上半年，國(guó)壽健康險(xiǎn)新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)36%，新單貢獻(xiàn)占比增至32%;個(gè)險(xiǎn)、銀保渠道產(chǎn)品價(jià)值率均比2018年有顯著提升，個(gè)險(xiǎn)、銀保NBV Margin分別提升4.3個(gè)百分點(diǎn)、7.9個(gè)百分點(diǎn)。

正如有機(jī)構(gòu)分析，國(guó)壽上半年利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)只是表面現(xiàn)象，對(duì)國(guó)壽而言，保費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從依靠躉交到重視續(xù)期保費(fèi)的轉(zhuǎn)變，才是國(guó)壽未來(lái)的真正價(jià)值之所在。

最直接的數(shù)據(jù)變化就是銀保躉交的驟降。2019年上半年，國(guó)壽銀保渠道壓縮至0.12億元，2018年同期這一數(shù)據(jù)為86億元。而早在2017年年底，國(guó)壽仍有600億元左右的躉交保費(fèi)，這也是其2018年1月保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)20%的主要原因。在對(duì)行業(yè)進(jìn)行認(rèn)真思量之后，國(guó)壽終于做出重要的選擇，幾乎砍掉所有躉交業(yè)務(wù)，徹底向更有價(jià)值的期交業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

國(guó)壽個(gè)險(xiǎn)、銀保渠道上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為36.6%和21.5%，同比分別提升4.2個(gè)百分點(diǎn)和7.9個(gè)百分點(diǎn)。

于是，我們看到，盡管這幾年國(guó)壽的市場(chǎng)規(guī)模一直在下降，但在轉(zhuǎn)型期交的道路上卻依然堅(jiān)定。在銀保渠道躉交壓縮完畢的同時(shí)，國(guó)壽長(zhǎng)期期交業(yè)務(wù)不斷發(fā)力。

2019年半年報(bào)顯示，首年期交保費(fèi)達(dá)831.3億元，占長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)比重為98.8%，同比提升9.8個(gè)百分點(diǎn)。其中10年期及以上首年期交保費(fèi)達(dá)380.8億元，同比增長(zhǎng)68%，占首年期交保費(fèi)比重為45.8%，同比提升18.1個(gè)百分點(diǎn)。

隨著續(xù)期業(yè)務(wù)的不斷增長(zhǎng)，國(guó)壽的新業(yè)務(wù)價(jià)值也不斷水漲船高。前6個(gè)月的新業(yè)務(wù)價(jià)值為345.69億元，同比增長(zhǎng)22.7%;內(nèi)含價(jià)值為8868.04億元，比2018年年底增長(zhǎng)11.5%，均遠(yuǎn)超同期5%的保費(fèi)增幅。

受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和保障型產(chǎn)品占比提升，國(guó)壽個(gè)險(xiǎn)、銀保渠道上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為36.6%和21.5%，同比分別提升4.2個(gè)百分點(diǎn)和7.9個(gè)百分點(diǎn)。代理人方面，公司堅(jiān)持?jǐn)U量提質(zhì)的隊(duì)伍發(fā)展策略，進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)管理，銷售隊(duì)伍穩(wěn)步擴(kuò)量、質(zhì)態(tài)持續(xù)改善。截至2019年6月底，銷售渠道總?cè)肆s190萬(wàn)人，比2018年增長(zhǎng)7.2%。其中，個(gè)險(xiǎn)渠道隊(duì)伍規(guī)模達(dá)157.3萬(wàn)人，比2018年增長(zhǎng)9.3%。月均有效銷售人力同比增長(zhǎng)38.2%，月均銷售特定保障型產(chǎn)品人力規(guī)模同比提升52.1%。在中國(guó)人壽未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略與展望中，“聚焦大個(gè)險(xiǎn)”是其重要內(nèi)核，即發(fā)展大個(gè)險(xiǎn)銷售隊(duì)伍，構(gòu)建大個(gè)險(xiǎn)發(fā)展布局。

此外，受益于權(quán)益市場(chǎng)的回暖，國(guó)壽上半年投資收益大幅增長(zhǎng)。上半年，上證綜指上漲 19%，權(quán)益市場(chǎng)回暖推動(dòng)公司投資收益大幅改善，公司上半年實(shí)現(xiàn)投資收益889億元，同比增長(zhǎng)68%;實(shí)現(xiàn)投資收益率5.77%，同比增長(zhǎng)1.99個(gè)百分點(diǎn)。截至上半年末，國(guó)壽投資資產(chǎn)達(dá)到3.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.4%;其中權(quán)益類、固收類資產(chǎn)占比分別為15.4%、75.8%，變化幅度分別為增加1.72%和減少1.73%。

毋庸置疑，所得稅大幅下滑是推動(dòng)國(guó)壽上半年利潤(rùn)激增的重要原因。受手續(xù)費(fèi)稅前抵扣比例提升的影響，公司上半年一次性調(diào)減所得稅52億元，占上半年稅前凈利潤(rùn)389億元的 13%，令所得稅同比減少38億元。此外，受準(zhǔn)備金折現(xiàn)率變動(dòng)等精算假設(shè)變更的影響，公司上半年減少稅前利潤(rùn)21.3億元。

國(guó)壽上半年內(nèi)含價(jià)值達(dá)到8868億元，同比增長(zhǎng)11.5%;其中，新業(yè)務(wù)價(jià)值和投資假設(shè)偏差分別貢獻(xiàn)增量部分的35%和29%，成為推動(dòng)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有力

根據(jù)中銀國(guó)際的分析，上半年，國(guó)壽實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)376.0億元，同比增長(zhǎng)128.9%;剔除減稅新政51.5億元的影響后，同比增長(zhǎng)97.6%，主要受開(kāi)門(mén)紅銷售情況好于同業(yè)、上半年權(quán)益市場(chǎng)回暖及減稅沖回三重影響所致。

保費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，使得國(guó)壽價(jià)值率提升，并拉動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值快速增長(zhǎng)。上半年，國(guó)壽實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入3779.8億元，同比增長(zhǎng)4.9%;首年期交保費(fèi)達(dá)831.3億元，占長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)占比達(dá)98.8%，同比增長(zhǎng)9.8個(gè)百分點(diǎn);其中，10年期及以上首年期交保費(fèi)實(shí)現(xiàn)380.8億元，同比增展68.0%;內(nèi)含價(jià)值8868億元，比2018年年底增長(zhǎng)11.5%;新業(yè)務(wù)價(jià)值345.7億元，同比增長(zhǎng)22.7%;個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率為36.6%，比2018年年底增長(zhǎng)4.3個(gè)百分點(diǎn)。

上半年，國(guó)壽代理人規(guī)模為157.3萬(wàn)，比年初增加9.3%。代理人隊(duì)伍率先完成清核，上半年逆勢(shì)增長(zhǎng)，隊(duì)伍高質(zhì)態(tài)改善。月均有效銷售人力增長(zhǎng)迅速，同比增長(zhǎng)38.2%，月均銷售特定保障型產(chǎn)品人力規(guī)模同比增長(zhǎng)52.1%。

上半年，國(guó)壽投資資產(chǎn)達(dá)33059億元，比2018年年底增長(zhǎng)6.4%，實(shí)現(xiàn)總投資收益889.2億元，同比增長(zhǎng)68%。投資規(guī)模擴(kuò)張明顯且處于行業(yè)領(lǐng)先水平。權(quán)益類資產(chǎn)占比比2018年年底增加1.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到15.4%，總規(guī)模達(dá)5087.5億元。受益于權(quán)益市場(chǎng)的回暖，拉動(dòng)資產(chǎn)收益顯著提升。上半年，國(guó)壽總投資收益率為5.8%，同比增長(zhǎng)兩個(gè)百分點(diǎn);凈投資收益率為4.7%，與2018年同期持平。投資規(guī)模和收益雙項(xiàng)提升，拉高公司凈利潤(rùn)增速。

數(shù)據(jù)顯示，在上半年共計(jì)33059億元投資資產(chǎn)中，國(guó)壽債券配置比例為40.92%，比2018年下降1.26個(gè)百分點(diǎn);定期存款配置比例為16.84%，比2018年下降1.17個(gè)百分點(diǎn);債權(quán)型金融產(chǎn)品配置比例為11.42%，比2018年提升0.11個(gè)百分點(diǎn);股票和基金配置比例為10.78%，比2018年提升1.75個(gè)百分點(diǎn)。受2019年上半年權(quán)益市場(chǎng)回暖的影響，公司總投資收益率實(shí)現(xiàn)顯著提升。與此同時(shí)，公司把握市場(chǎng)窗口提前配置固定收益產(chǎn)品和高股息股票等操作，在利率低位環(huán)境下保持了凈投資收益率的穩(wěn)定。

由于國(guó)壽負(fù)債端結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，代理人清虛后迎來(lái)人力逆勢(shì)增長(zhǎng)。新管理層帶來(lái)的戰(zhàn)略布局調(diào)整具有較強(qiáng)的執(zhí)行能力，經(jīng)營(yíng)情況快速改觀，尤其是上半年NBV強(qiáng)勁增長(zhǎng)22.7%，領(lǐng)先其余上市同業(yè)，且新業(yè)務(wù)價(jià)值率仍在攀升。

上半年，國(guó)壽新業(yè)務(wù)價(jià)值為345.69億元，同比增長(zhǎng)22.7%，高于其他上市同業(yè)。新單保費(fèi)強(qiáng)勢(shì)正增長(zhǎng)，保障型產(chǎn)品增速較快。公司上半年總新單增長(zhǎng)2%至1278億元元，其中健康險(xiǎn)新單同比繼續(xù)高速增長(zhǎng)36%，健康險(xiǎn)新單占比比2018年同期提升3.79個(gè)百分點(diǎn)。此外，10年期及以上期交新單同比增長(zhǎng)68%，占首年期交保費(fèi)比重同比提升18.1個(gè)百分點(diǎn)至45.8%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)比2018年同期均有顯著改善。

此外，國(guó)壽上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值率比2018年同期顯著提升。在標(biāo)?？趶较?，個(gè)險(xiǎn)渠道NBV Margin+增長(zhǎng)4.2個(gè)百分點(diǎn)至36.6%，銀保渠道NBV Margin 增長(zhǎng)7.9個(gè)百分點(diǎn)至21.5%，一方面，一季度，國(guó)壽大量銷售的年金險(xiǎn)價(jià)值率仍高于2018年3月的規(guī)模產(chǎn)品;另一方面，從二季度起，公司銷售價(jià)值率較高的健康險(xiǎn)，驅(qū)動(dòng)上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值率顯著提升。

而投資收益的高增長(zhǎng)和稅優(yōu)政策釋放的盈利，進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)壽業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)129%。上半年，國(guó)壽實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)376億元，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主要是上半年權(quán)益市場(chǎng)向好驅(qū)動(dòng)投資收益高增長(zhǎng)，公司上半年加配權(quán)益類資產(chǎn)，股票及基金（剔除貨基）配置占比從年初的9.03%提升至上半年末的10.78%，驅(qū)動(dòng)總投資收益同比大幅增長(zhǎng)68.0%至889億元，賬面浮盈從2018年年末的-57億元增至144億元，總投資收益率同比增長(zhǎng)1.99個(gè)百分點(diǎn)至5.77%，綜合投資收益率同比增長(zhǎng)4.63個(gè)百分點(diǎn)至8.24%，凈投資收益率為4.66%，維持穩(wěn)定。加上稅優(yōu)政策釋放的盈利，2018年傭金超支部分沖抵2019年所得稅，合計(jì)增厚公司利潤(rùn)51.95億元。

隨著“重振國(guó)壽”效果的初步顯現(xiàn)，國(guó)壽各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，后續(xù)經(jīng)營(yíng)有望持續(xù)改善。公司上半年各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，主要體現(xiàn)在受益于投資回報(bào)正偏差貢獻(xiàn)和稅優(yōu)政策共振的影響。上半年內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)11.5%至8868億元，小幅超預(yù)期。加上剩余邊際規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)8.5%至7422億元，超過(guò)2018年同期增速，未來(lái)逐年攤銷將有力保障壽險(xiǎn)利潤(rùn)的穩(wěn)定釋放。新任管理層“重振國(guó)壽”戰(zhàn)略成效初步顯現(xiàn)，下半年，隨著管理機(jī)制的進(jìn)一步變革，國(guó)壽有望驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善。

作為壽險(xiǎn)龍頭，國(guó)壽市場(chǎng)份額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)第一。聚焦價(jià)值增長(zhǎng)，持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司在堅(jiān)持價(jià)值增長(zhǎng)導(dǎo)向的同時(shí)，也加大了對(duì)技術(shù)轉(zhuǎn)型的支持力度，通過(guò)建設(shè)“科技國(guó)壽”，助推公司經(jīng)營(yíng)管理體系的轉(zhuǎn)型升級(jí)，增強(qiáng)服務(wù)能力，優(yōu)化客戶體驗(yàn)。