呂超

【摘要】證券投資基金是中國機構(gòu)投資者的主體，在很多方面對中國證券市場起到重要作用，其投資行為對股票市場也有深遠的影響。政府大力發(fā)展證券投資基金的初衷主要是為了穩(wěn)定和規(guī)范市場的發(fā)展。但是，關(guān)于證券投資基金對股票市場是否能夠起到穩(wěn)定和規(guī)范市場的作用歷來眾說紛紜。本文從理論分析和實證檢驗兩個方面就證券投資基金對中國股票市場穩(wěn)定性的影響進行研究。理論部分分為兩個主要方面：其一是證券投資基金本身固有優(yōu)勢特點，又可細分為基金規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、理性投資者特征、委托-代理理論以及資產(chǎn)組合理論四個層面；其二是行為金融下基金行為，又可細分為羊群行為理論、反饋交易行為。理論部分從這幾個方面出發(fā)，對基金與股市穩(wěn)定性的邏輯關(guān)系進行了細致的分析。所得出的結(jié)論表明，證券投資基金并不必然對股市具有穩(wěn)定作用。

【關(guān)鍵詞】證券投資基金；股市波動性

中國基金基本上保持著較高的持股集中度和行業(yè)集中度，說明中國基金偏好集中的投資策略。而且基金持股集中度變動是股指波動率的Granger成因，說明基金持股集中度較高在一定程度上會加大股市的波動總的來說，研究結(jié)果與我們預期并不相同，基金不僅不能穩(wěn)定股市，在一定程度上還會加劇股市波動。而實證部分我們用協(xié)整關(guān)系、Granger因果關(guān)系對基金指數(shù)及證券投資基金持倉比例、持股集中度三個重要的變量進行了實證檢驗。實證結(jié)果表明基金指數(shù)是上證綜合指數(shù)的Granger原因；股指收益率是基金持倉比例的Granger原因，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)表明基金會隨著市場的漲跌而相應(yīng)調(diào)整其持倉比例，從而進一步加大了股市的波動；基金持倉比例的變動是股指波動率變動的Granger原因，從而表明基金持倉行為的變化導致市場的波動；基金持股集中度變動是股指波動率的Granger成因，說明基金持股集中度較高在一定程度上會加大股市的波動。即實證結(jié)論表明，基金在一定程度上還會加劇股市波動。

1從基金內(nèi)在優(yōu)勢角度分析其對股市影響

1.1基于基金規(guī)模效應(yīng)分析

基金規(guī)模效應(yīng)穩(wěn)定股市的作用主要體現(xiàn)在兩個方面：一是基金對于股票的股利分紅更加重視。因為基金的規(guī)模大，基數(shù)大，所以即使股利支付率較低，基金也可以獲得一筆不小的無風險的收入，因此基金更加關(guān)注上市公司的業(yè)績，更有動力去改善上市公司質(zhì)量，從而起到穩(wěn)定股市的作用。二是基金的交易行為更加謹慎。由于基金規(guī)模巨大，短時間內(nèi)拋出或吸入大量的股票會使股價產(chǎn)生大幅波動，這對于基金自身的收益和成本都是不利的，而且頻繁的交易會增加交易成本，因此基金對于交易行為更加小心。基金這種小心交易的動機可以使股市更趨于穩(wěn)定。

規(guī)模效應(yīng)最重要的一個影響就是規(guī)模經(jīng)濟的出現(xiàn)，它是指基金通過吸收社會上的閑散資金從而達到集腋成裘、積少成多，把社會閑散資金積聚起來，從而降低每一單位交易所帶來的成本，以達到最佳經(jīng)濟效益。這種效應(yīng)使得很多對于中小投資者來說成本過高的行為，對于基金而言，則可能獲得正的凈收益。 基金規(guī)模經(jīng)濟的出現(xiàn)會帶來兩個方面的影響：一是對上市公司的基本面情況進行深入、細致的研究，發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價值，拋售價值被高估的股票，購入價值被低估的股票。同時，基金會更多地采用價值投資的策略，較少進行短期交易行為，以長線投資為主。這種行為可以有效的降低股市的波動，并增強市場的效性。二是操縱市場的做莊行為?；鸬囊?guī)模經(jīng)濟會對股市的穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的負面影響：由于基金的規(guī)模龐大，其會出現(xiàn)操縱市場的坐莊行為，進而加劇股市的波動。因此，單就基金規(guī)模效應(yīng)而言，證券投資基金對股市穩(wěn)定性的影響具有不確定性。

1.2基于理性投資者的分析

“術(shù)業(yè)有專攻”的模式極大地促進了生產(chǎn)效率的提高，它是現(xiàn)在市場經(jīng)濟的顯著地特征，也是現(xiàn)在市場經(jīng)濟高速發(fā)展的原因所在。而基金的專業(yè)分工表現(xiàn)在，基金資產(chǎn)具有專業(yè)的資產(chǎn)管理人，基金管理人具有更高的專業(yè)知識，更豐富的投資經(jīng)驗，對資本市場更全面、深刻的了解，并具有更加專業(yè)的對市場及對公司基本面的分析技術(shù)，而且能獲得更加豐富的信息源，因而與一般的個體投資者相比，證券投資基金往往能實現(xiàn)更高的收益。正是由于證券投資基金作為機構(gòu)投資者而言，它與個人投資者相比，具有投資經(jīng)驗、信息、專業(yè)技術(shù)等的優(yōu)勢，因而在經(jīng)濟體系中，證券投資基金往往被看作是理性投資者的代表，其比重的上升有利于股市的穩(wěn)定。

首先，由于基金的專業(yè)化的優(yōu)勢，因此相對個體投資者而言，基金的信息源更加豐富，對信息的挖掘、解讀更加準確深刻，因此基金的投資行為更加理性，他往往扮演著市場中的聰明的投資者角色，進行低買高賣，從而把股價推向合理的與基本面相匹配的水平。這種價值投資方式能夠有效地減少市場上的異常波動，避免非理性繁榮等異常股價波動。但是，從另一個方面來講，證券投資基金也追求風險一定下的利益最大化，在一定條件下出于盈利目標的考慮會采取一些短視、不穩(wěn)定的投資方式，甚至憑借其巨大的資金實力在股市上呼風喚雨，從而成為市場秩序的破壞者。[2]正是由于基金的專業(yè)化的優(yōu)勢，使得基金可能傾向于應(yīng)用專業(yè)優(yōu)勢對未來的買賣行為進行預測，進行追高殺跌的投機活動，及進行一些內(nèi)幕交易活動，從而獲得超額收益。當然，更有的基金利用規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢及專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢采取坐莊行為。基金的此類行為將明顯的會加劇股市的異常波動。因此，整體而言，基金的專業(yè)優(yōu)勢并不必然有利于股市的穩(wěn)定。

1.3基于委托-代理的分析

證券投資基金作為一種集合理財方式存在雙重委托-代理關(guān)系：其一是，基金持有人將其資產(chǎn)委托給基金管理人進行管理、投資活動；其二是，基金管理人負責運營的資產(chǎn)由上市公司經(jīng)理人負責。因此，在分析委托-代理模式對股市波動的影響情況，應(yīng)該把兩層委托-代理關(guān)系分別進行討論。

（1）基金持有人與基金管理人之間的委托-代理關(guān)系

基金持有人把資產(chǎn)委托給基金管理人經(jīng)營，固然可以獲得規(guī)模經(jīng)營和專業(yè)理財?shù)膬?yōu)勢，但也存在委托代理問題。委托代理問題源于信息不對稱，當基金持有人與基金管理人之間存在利益沖突時，委托代理問題就會出現(xiàn)，被委托人將會追求實現(xiàn)自身利益最大化，為自身利益服務(wù)，導致委托人利益受損?；鸸芾砣说倪@種行為將會引起投資行為的非理性。證券投資基金“老鼠倉”就是一種典型的違背信托義務(wù)的違法行為，基金經(jīng)理人先以自己或關(guān)系戶的資金在低位建倉，然后運用基金的資金將股價拉升到高位后個人倉位率先賣出獲利。這種行為違背了基金經(jīng)理人的受托義務(wù)，損害了基金持有人的利益，同時也會加劇市場的波動。當然，對于存在有效的約束機制的證券投資基金而言，它們則能很好的發(fā)揮機構(gòu)投資者的理性投資者作用，起到示范作用，引導市場合理的投資行為，進而平抑股價波動。

（2）證券投資基金與上市公司間的委托-代理關(guān)系

這一層的委托代理關(guān)系主要表現(xiàn)在，證券投資基金投資上市公司股票，是否發(fā)揮了其大股東的作用，來積極參與改善上市公司的治理活動中。當證券投資基金合理的扮演其大股東角色，積極的參與改善上市公司的治理水平時，就可以平抑股價的過度投機行為，促進股價合理定價，進而使得股市穩(wěn)定。反之，當基金認為長期投資某一上市公司的股票，在積極參與改善公司治理的情況下所帶來的資本增值并不比短期炒作所帶來的收益高時，基金就將更傾向于低買高賣的短期投機活動，并主動放棄參與公司治理的權(quán)利，由此將會導致股市的過度波動，對股市波動會產(chǎn)生不利影響。

總的而言，委托代理問題的存在，不利于股市的穩(wěn)定性，當然基金管理公司有效地控制機制有助于緩解這一問題，從而對于股市穩(wěn)定產(chǎn)生有益作用。

1.4基于證券投資組合角度的分析

證券投資基金的集合理財獲得規(guī)模效益的方式?jīng)Q定了基金可以實現(xiàn)充分的證券組合投資。證券投資基金可以把龐大的資金分散于不同的證券品種上，以實現(xiàn)有效而穩(wěn)定的長期投資。而個體投資者由于資金及投資經(jīng)驗、技術(shù)等的限制，決定了他們不能有效地分散投資，從而只能進行短期的投機性的活動，從而使得股市經(jīng)常性波動。證券投資基金一般是通過構(gòu)造資產(chǎn)組合的方式進行投資，一旦建立起一個有效的投資組合，實現(xiàn)風險和收益的平衡，投資者不會輕易變動該投資組合，這種投資方式本身是有利于股市的穩(wěn)定。但是，要發(fā)揮其作用還需要具備一些客觀條件，當這些條件不成熟時，它的作用就會受到削弱，如市場的有效性、股票的質(zhì)地（即股票的投資價值）甚至基金持有人的心態(tài)等。

2從行為金融角度分析基金行為對股市影響

2.1羊群行為理論

羊群行為可以回歸到一種心理現(xiàn)象，它有很多種界定，本文選擇Welch的經(jīng)典定義：羊群行為是指能夠?qū)е滤型顿Y者系統(tǒng)錯誤的集體性行為。[4]羊群行為是市場上的一種典型的非理性的行為，在信息不對稱或為了節(jié)省決策成本的情況下，投資者往往忽略基金的信息分析決策方式，而更傾向于依據(jù)市場狀況，盲目模仿他人的投資決策，盲目跟風，這種群體性行為就是羊群效應(yīng)。在本文的研究中把羊群行為細分為兩種情況：其一是，基金之間的羊群行為；其二是整個股票市場上的羊群行為，其中以基金為主的機構(gòu)投資者發(fā)揮著領(lǐng)頭羊的作用。

（1）基金之間的羊群行為

基金之間的羊群行為主要是一些規(guī)模相對較小的基金往往跟隨大規(guī)模的基金的投資活動。當存在這種羊群行為時，一方面將對平抑股價波動產(chǎn)生積極的作用。在這種情況時，基金之間的羊群行為將使得基金的聰明的投資者角色更好的發(fā)揮作用。當股價低于基本面所反映的真實價格時，基金買入的力量會使價格上漲至正常水平，同理，當股價高于均衡價格時，基金賣空的力量亦會推動股價下跌至正常水平。從而有利于平抑股市波動。另一方面而言，將會對平抑股價波動產(chǎn)生消極作用?；鹬g的羊群行為無疑會使得股價更加迅速的波動，但這種變動并不具備內(nèi)在的穩(wěn)定機制以使得股價變動的結(jié)果與其均衡價格達到相一致的水平。如此將引起股價的過度上漲或下跌，從而加劇股市震蕩。

（2）整個股票市場上的羊群行為

對于股票市場上的羊群效應(yīng)，若基金是理性的投資者，這無疑會起到正確引導市場資金流向的作用，從而減少股價的非必要波動。但現(xiàn)實的情況是，中國基金行業(yè)坐莊、內(nèi)幕交易行為嚴重。例如2011年大成基金事件，以及2013年一位基金經(jīng)理曝光的《一位公募基金經(jīng)理的懺悔》一文中所述的基金坐莊新模式等?；鹜ㄟ^坐莊行為可以先拉升某一股票，之后由于羊群行為，大量資金涌入該股票，持續(xù)性的推升股價，之后基金適時抽出資金，當市場做出反應(yīng)時，股價已經(jīng)大幅偏離其均衡價值。如此的壞的領(lǐng)頭羊所帶來的羊群行為無意會加劇股市波動。從上述分析可以發(fā)現(xiàn)，羊群行為并沒有必然穩(wěn)定股市或加劇其波動的作用。

2.2反饋交易行為

投資過程其實反應(yīng)了投資者的心理過程，投資者存在著認知偏差、情緒偏差等各種偏差，最終造成了資產(chǎn)的定價偏差，而資產(chǎn)定價偏差就會反過來影響到投資者對這種資產(chǎn)的認識與判斷，從而導致決策交易失誤。這一過程就是“反饋機制”。利用這種反饋機制制定交易策略就是反饋交易策略。反饋交易者并不以證券的基本面作為交易基礎(chǔ)， 而是依靠市場過去走勢來制定交易策略。簡單的說，正反饋策略是指人們在價格升高時買進，價格下跌時賣出。相反，負反饋策略則是在價格低時買入，在價格高時賣出。無論是正反饋交易策略還是負反饋交易策略均表現(xiàn)了基金經(jīng)理人的過度自信的心理狀態(tài)，認為自己能夠戰(zhàn)勝市場以獲取超額收益，而不是理性的分析公司基本面來制定合理的投資策略。因而，基金的反饋交易行為無疑會加劇股市波動。

綜上所述，單純從理論分析角度并不足以得到證券投資基金會平抑股價波動還是加劇股價波動的結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)無論是從證券投資基金本身所具有的優(yōu)勢的角度還是從行為金融下基金的行為角度所獲得的結(jié)論都不是唯一的，因此，我們需要更細致的分析，通過搜集可靠的數(shù)據(jù)來進一步進行實證分析，從而獲得關(guān)于證券投資基金與股價波動之間關(guān)系的更細致、精確的結(jié)論。

3結(jié)論

通過研究基金指數(shù)與綜合指數(shù)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在單項的Granger因果關(guān)系，即基金指數(shù)是上證綜合指數(shù)的Granger原因。這一結(jié)果表明基金對大盤指數(shù)起了助漲助跌的作用。即，基金并沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而引起了股市的波動。中國基金基本上保持著較高的持股集中度和行業(yè)集中度，說明中國基金偏好集中的投資策略。而且基金持股集中度變動是股指波動率的Granger成因，說明基金持股集中度較高在一定程度上會加大股市的波動。綜合以上結(jié)論，可以得出中國基金現(xiàn)階段并沒有發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用，相反，基金有時反而對股市波動起了推波助瀾的作用，增加了股市的波動性。