周海晨

1宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望

1.1投資意愿不足與融資環(huán)境艱難

企業(yè)盈利改善并未有效拉動(dòng)制造業(yè)投資。長(zhǎng)期來(lái)看是2018年底和2019年初較緊的融資條件，以利率的走高為標(biāo)志。一季度制造業(yè)投資低于預(yù)期，也與環(huán)保限產(chǎn)、部分省市數(shù)據(jù)下修等因素有關(guān)。

但2017年盈利大幅改善，制造業(yè)投資在2018年低于預(yù)期，原因是投資意愿不足與融資環(huán)境艱難。

1.22019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定下行壓力

展望2019年，3條主線將影響我國(guó)GDP增長(zhǎng)的變化路徑：（1）外需變化與貿(mào)易戰(zhàn)長(zhǎng)期化;（2）宏觀去杠桿進(jìn)程與基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策的平衡;（3）結(jié)構(gòu)性減稅政策與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。

預(yù)計(jì)2019年全年GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)6.4%，較2018年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。凈出口方面，貿(mào)易摩擦有望緩和，對(duì)2019年出口不必過(guò)度悲觀。預(yù)計(jì)貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的拖累邊際擴(kuò)大至-0.8%。消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)2019年最終消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為5.1%。投資方面，預(yù)計(jì)2019年制造業(yè)投資維持較高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)基本與2018年2.1%的水平持平。

2 本輪造紙回顧：行業(yè)復(fù)蘇后有所回落

2.1本輪造紙周期回顧：2011-2015年供需雙困，周期底部

·2011-2015年：四萬(wàn)億元投資后，“供需雙困”行情持續(xù)。

四萬(wàn)億元投資大量新增產(chǎn)能投放，造紙固定資產(chǎn)投資滯后期約12-18個(gè)月，四萬(wàn)億元投資完成后，造紙新增產(chǎn)能集中投放，大幅增加國(guó)內(nèi)造紙供給。

國(guó)內(nèi)需求不振：“十二五”期間年均增長(zhǎng)率僅為2.4%，較“十一五”期間的9.1%下降6.7個(gè)百分點(diǎn)，年均消費(fèi)增長(zhǎng)量由“十一五”時(shí)期的649萬(wàn)t降至“十二五”時(shí)期的236萬(wàn)t，降低63.6%。

·供給：行業(yè)持續(xù)性盈利低點(diǎn)，產(chǎn)能主動(dòng)收縮+被動(dòng)淘汰。

主動(dòng)收縮：龍頭企業(yè)主動(dòng)減少投資，小型企業(yè)缺乏經(jīng)濟(jì)效益主動(dòng)退出。企業(yè)ROE 2010年見(jiàn)頂，直到2015年行業(yè)筑底復(fù)蘇后逐漸好轉(zhuǎn)。

被動(dòng)淘汰：2012-2016年主要紙品產(chǎn)能利用率處低位，如雙膠紙、雙銅紙等。紙企擴(kuò)產(chǎn)意愿偏弱，行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存;供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)、禁廢令、自備火電審批停止，嚴(yán)格限制產(chǎn)能無(wú)序投放。

2.2本輪造紙周期回顧：2011-2015年周期底部，投資意愿降低

上市公司視角：固定資產(chǎn)擴(kuò)張速度明顯減慢。

2009-2011年造紙行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)增速大幅提升，產(chǎn)能擴(kuò)張。2012年行業(yè)進(jìn)入出清周期，行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)增速大幅放緩，均在4%以下。2012-2016年上市企業(yè)購(gòu)置固定資產(chǎn)等的現(xiàn)金流出額明顯較低。

2.32016年起的復(fù)蘇：事件催化供給端收縮

供給存量：事件催化，大企業(yè)產(chǎn)能協(xié)同性好，中小型企業(yè)淘汰。

G20/霧霾/環(huán)保督查等事件催化區(qū)域性產(chǎn)能抑制。G20華東紙企停產(chǎn)減排，訂單向山東和廣東轉(zhuǎn)移;華北霧霾致河北等地區(qū)紙企大面積停產(chǎn);2016年10月起環(huán)保部組織10個(gè)督察組對(duì)20省督察，造紙行業(yè)亦為重點(diǎn)考察行業(yè)之一。

集中度高的紙種避免惡性競(jìng)爭(zhēng)的協(xié)同性更好，紙價(jià)漲幅明顯高于其他紙種。多年的行業(yè)苦日子使大型紙企在行業(yè)產(chǎn)能釋放平緩期和環(huán)保督導(dǎo)等預(yù)期下，形成合力進(jìn)行產(chǎn)能管理和發(fā)貨控制。

2.42016年起的復(fù)蘇：上市紙企利潤(rùn)大幅增加

上市公司視角：2016-2017年上市公司利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增加。上市造紙企業(yè)2016年起實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2017年6家上市紙企實(shí)現(xiàn)歸母凈利合計(jì)為91.51億元，為2015年的6.6倍。

2.5財(cái)務(wù)角度看造紙周期：行業(yè)層面

2016年以來(lái)的漲價(jià)潮持續(xù)至2017年末，推動(dòng)全行業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)提速。

2017年造紙行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入15203億元，同比增長(zhǎng)13.6%;利潤(rùn)總額1029億元，同比增長(zhǎng)36.2%，利潤(rùn)增速達(dá)到歷史高點(diǎn)。

2018年以來(lái)造紙行業(yè)造紙行業(yè)利潤(rùn)增速明顯回落，2018年利潤(rùn)下滑8.5%。

2.6企業(yè)層面：盈利水平2017年達(dá)到高點(diǎn)后，2018年回落

ROE（凈資產(chǎn)收益率）反映企業(yè)單位凈資產(chǎn)的盈利能力。2018年高位回落：重點(diǎn)上市造紙企業(yè)ROE指標(biāo)同樣在2017年達(dá)到歷史高點(diǎn)后，2018年起逐季回落。

3 2018年轉(zhuǎn)折與2019年展望：供需皆有新變化，供給新變化：新增產(chǎn)能投資放量

供給：造紙行業(yè)在經(jīng)歷2016-2017年行業(yè)紅利后，進(jìn)入新一輪產(chǎn)能投放的新周期。2018年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速5.1%，其中上半年持續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。

供給增量：固定資產(chǎn)投資增速再次回升。

文化紙：晨鳴紙業(yè)100萬(wàn)t（2018年）;

白卡紙：博匯紙業(yè)100～200萬(wàn)t（2019-2020年）;

箱板瓦楞紙：山鷹紙業(yè)220萬(wàn)t（2019-2020年）、玖龍紙業(yè)300萬(wàn)t（2018-2019年）、太陽(yáng)紙業(yè)80萬(wàn)t（2018年）、榮成65萬(wàn)t（2019年）等1000余萬(wàn)t。

3.2海外供給：關(guān)注成品紙進(jìn)口的影響

2017年各主要紙種進(jìn)口量占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量比不超過(guò)7.5%。2017年價(jià)格漲幅較大的箱板瓦楞紙進(jìn)口量大幅提升，對(duì)國(guó)內(nèi)供給形成短期;中擊。2016年瓦楞原紙進(jìn)口量（8萬(wàn)t）占消費(fèi)量比為0.4%，2017年來(lái)自亞洲周邊國(guó)家的原紙進(jìn)口量大幅增加，全年總進(jìn)口量增長(zhǎng)至65萬(wàn)t，其中在國(guó)內(nèi)瓦楞原紙價(jià)高點(diǎn)的Q4單季度進(jìn)口量達(dá)到31萬(wàn)t，受此影響國(guó)內(nèi)紙價(jià)同期回落。人民幣貶值情況下，成品紙進(jìn)口影響或?qū)p弱。

3.3需求端：2018年旺季需求不旺

需求內(nèi)外交困：預(yù)期外中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)不確定性，社零額增速有所放緩。

外：我國(guó)成品紙直接出口較少，但隨商品包裝出口占比較高，中美貿(mào)易戰(zhàn)影響下，下游出口預(yù)期受影響，包裝采購(gòu)意愿降低。

內(nèi)：國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷，2018年4月以來(lái)國(guó)內(nèi)社零額增速持續(xù)低于10%，且逐步走弱，包裝訂單也受影響。

產(chǎn)量增長(zhǎng)乏力，2018年機(jī)制紙及紙板累計(jì)產(chǎn)量1.17億t，同比下滑1.5%，其中6月以來(lái)連續(xù)7個(gè)月同比下滑。

3.3.1文化用紙需求：全年同比整體下滑，旺季不旺

文化紙：整體需求低迷。

銅版紙：產(chǎn)量持續(xù)性大幅下滑，2018年連續(xù)保持8%左右的下滑幅度，且傳統(tǒng)旺季不明顯;主要原因是電子媒體渠道;中擊以及內(nèi)外需求高增長(zhǎng);全年-9.0%。

雙膠紙：2018年9月起產(chǎn)量同比大幅下滑，2018年黨政文獻(xiàn)的高基數(shù);春季教材招標(biāo)并沒(méi)有帶動(dòng)旺季產(chǎn)量增加，使得旺季不旺;全年-4.1%。

未來(lái)展望：雙膠紙需求穩(wěn)定，銅版紙需求有進(jìn)一步收縮的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3.2白紙板需求：白卡紙依托替代需求小幅增長(zhǎng)

白紙板：灰底白紙板產(chǎn)量大幅下滑，白卡紙雖有替代需求，但整體需求低迷。

灰底白紙板：產(chǎn)量大幅下滑。（1）富陽(yáng)及東莞地區(qū)在年初關(guān)停大量中小灰底白紙板工廠;（2）廢紙?jiān)牧线M(jìn)口受限，原材料成本價(jià)格大幅上漲，與白卡紙價(jià)差縮小;（3）消費(fèi)升級(jí)，需求轉(zhuǎn)向白卡紙;全年-15.6%。

白卡紙：整體產(chǎn)量下滑。雖有部分灰底白紙板需求轉(zhuǎn)向白卡紙，但白紙板需求整體下滑，替代需求并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性帶動(dòng)白卡紙需求增長(zhǎng);全年-1.0%。

未來(lái)展望：白紙板需求持續(xù)下滑，白卡紙受替代需求支撐，有望小幅增長(zhǎng)。

3.3.3箱板瓦楞紙需求：全年同比整體下滑，旺季不旺，旺季大幅下滑

進(jìn)入2018年9月傳統(tǒng)旺季，箱紙板、瓦楞原紙傳統(tǒng)旺季，紙廠產(chǎn)量同比與環(huán)比均出現(xiàn)大幅下滑。

紙廠庫(kù)存在9月攀升，山鷹紙業(yè)三季報(bào)存貨34億vs中報(bào)27億。據(jù)聞：華南中小型紙箱廠訂單減少40%，華東中小型紙箱廠訂單減少25%。出口訂單減少+國(guó)內(nèi)需求不足，箱紙板全年下滑1.2%，瓦楞原紙下滑3.2%。

未來(lái)展望：看好箱板瓦楞紙的需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，短期受宏觀波動(dòng)承壓。

3.4廢紙供給：海外廢紙缺口難以彌補(bǔ)，外廢配額向大廠集中

2018年外廢進(jìn)口量下滑34%。

供給缺口補(bǔ)充方式：（1）國(guó)廢回收率提升，當(dāng)前OCC實(shí)際回收率已超90%;（2）竹漿等非木漿，高污染可行性不高;（3）添加木漿，成本過(guò)高;（4）木屑制作半化學(xué)漿，多數(shù)箱板瓦楞紙廠無(wú)木漿產(chǎn)線;（5）海外建設(shè)廢紙漿板廠，多家紙企已在海外開(kāi)展投資，如山鷹、玖龍、景興。

3.5廢紙：外廢配額進(jìn)一步收縮

2019年外廢配額將進(jìn)一步減少，外廢配額預(yù)計(jì)將在四個(gè)季度按照4：3：2：1的比例發(fā)放。

外廢配額向龍頭集中：2019年前四批配額中，三大龍頭（玖龍、理文、山鷹）合計(jì)獲批額占總量52%。

外廢配額直接帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)：外廢配額比例高的山鷹紙業(yè)2018年毛利率明顯高于外廢配額少的榮晟環(huán)保和景興紙業(yè)。

4 分紙種討論：銅版紙/雙膠紙/白卡紙/生活用紙/箱板瓦楞紙

4.1銅版紙：集中度最高，產(chǎn)銷相對(duì)弱平衡

銅版紙集中度最高，價(jià)格維持高位。產(chǎn)能700多萬(wàn)t，產(chǎn)量675萬(wàn)t，整體產(chǎn)銷弱平衡。產(chǎn)能集中度高，CR4=87%。高集中度保證龍頭之間可實(shí)現(xiàn)協(xié)同定價(jià)，銅版紙行業(yè)限產(chǎn)保價(jià)現(xiàn)象較為常見(jiàn)，

無(wú)新產(chǎn)能投放計(jì)劃，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。行業(yè)雖無(wú)新增產(chǎn)能，但需求整體下行，依舊呈現(xiàn)供過(guò)于求的現(xiàn)狀。

短期內(nèi)外雙壓下，旺季不旺，下游經(jīng)銷商采購(gòu)備貨意愿不強(qiáng)，價(jià)格提升難度較大。

4.2文化用紙：新增供給投放，集中度有待提升

文化用紙集中度有待提升，關(guān)注新增產(chǎn)能釋放。產(chǎn)能約1000多萬(wàn)t，其中雙膠紙2018年產(chǎn)能1031萬(wàn)t，產(chǎn)量861萬(wàn)t，CR4=45%，集中度提升有望重復(fù)銅版紙/白卡紙路徑。

關(guān)注新增產(chǎn)能釋放：2018年未有大量新增產(chǎn)能釋放，晨鳴紙業(yè)100萬(wàn)t，落地對(duì)價(jià)格形成一定壓力;當(dāng)前開(kāi)工率僅70%。

2018年需求低迷的解釋：2017年國(guó)內(nèi)發(fā)行多本黨政文獻(xiàn)，且書(shū)本普及率高，對(duì)文化紙需求形成一定刺激。近期春季例行提價(jià)，但后續(xù)整體需求改善仍有不確定性。

4.3白卡紙：產(chǎn)能集中度高，新增供給投放打破供需弱平衡

白卡紙集中度高，供需局面或有改變。2018年產(chǎn)能1034萬(wàn)t，集中度高：CR4接近80%。

需求每年小幅增長(zhǎng)，其中高端白卡紙?jiān)鏊俑?但博匯紙業(yè)新紙機(jī)投產(chǎn)在即，未來(lái)幾年供給端壓力較大。博匯紙業(yè)新增產(chǎn)能預(yù)期打破原有寡頭協(xié)同格局，龍頭之間的限產(chǎn)保價(jià)聯(lián)盟破裂，紙價(jià)出現(xiàn)明顯回落且反彈動(dòng)力不足。

4.4生活用紙：需求穩(wěn)健增長(zhǎng)

生活用紙行業(yè)：2015年中國(guó)人均消費(fèi)量5.2kg，北美接近25kg;近年來(lái)國(guó)內(nèi)生活用紙消費(fèi)保持了10%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)，2017年增速稍有回落（8%）。

需求增長(zhǎng)催生新建產(chǎn)能：RISI預(yù)計(jì)2018年、2019年中國(guó)新增生活用紙產(chǎn)能分別超過(guò)300萬(wàn)t、100萬(wàn)t，考慮落后產(chǎn)能淘汰、凈增產(chǎn)能約230萬(wàn)t、30萬(wàn)t產(chǎn)能;當(dāng)前CR4約40%。

木漿仍是生活用紙的主要原材料，且占比逐年提升。

4.5箱板瓦楞紙：需求低迷，政策利好集中度提升

箱板瓦楞紙行業(yè)格局：需求增速或低預(yù)期，新增產(chǎn)能持續(xù)投放。

中美貿(mào)易戰(zhàn)及國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷，使得行業(yè)需求增速可能較之前預(yù)期的3%放緩。山鷹、玖龍、太陽(yáng)等大型項(xiàng)目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，新增產(chǎn)能將在2019年集中投放。2018年旺季不旺對(duì)價(jià)格支撐不足。

2018年后龍頭新產(chǎn)能落地+行業(yè)整合，龍頭集中度有望持續(xù)提升。2018年廢紙總配額集中在龍頭紙企，前三紙企40%產(chǎn)能獲得65%的外廢配額，構(gòu)建龍頭相對(duì)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)中小產(chǎn)能的擠出，CR3超40%，仍有提升空間。