胡蘇

【摘要】以2008～2015年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)上市公司債務(wù)融資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資的規(guī)模和期限正相關(guān)，與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究表明，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高，或公司產(chǎn)品處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)地位時(shí)，上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對(duì)擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模、獲得較多長(zhǎng)期融資及降低債務(wù)融資成本的影響較為顯著，且這一現(xiàn)象主要存在于非國(guó)有企業(yè)。由此可知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資治理存在著一定的替代效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);內(nèi)部控制質(zhì)量;債務(wù)融資規(guī)模;債務(wù)融資期限;債務(wù)融資成本

【中圖分類號(hào)】F272.3

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）08-0039-10

一、引言

公司治理可以分為內(nèi)部治理和外部治理。內(nèi)部治理也就是通常所說(shuō)的公司法人治理結(jié)構(gòu)，是指掌握著公司剩余索取權(quán)的出資人（主要指股東），在股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層之間合理分配和行使公司控制權(quán)的機(jī)制安排，主要目的是在各內(nèi)部機(jī)構(gòu)之間形成權(quán)力制衡，保障企業(yè)的有效運(yùn)行。外部治理則包括市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制和法律制度保障機(jī)制。市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制通常包括產(chǎn)品及要素市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、金融及資本市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)與控制權(quán)市場(chǎng)等，而相關(guān)的法律法規(guī)、社會(huì)中介、信息披露制度則屬于法律制度保障機(jī)制。

源于委托代理關(guān)系的內(nèi)部控制可以視為企業(yè)內(nèi)部一套有效的制約機(jī)制，有助于實(shí)施所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，以及經(jīng)營(yíng)者對(duì)整個(gè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的有效控制。內(nèi)部控制可以視為廣義上的內(nèi)部治理安排，其目的在于促使企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率及效果，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)安全，提高信息披露透明度，合理促進(jìn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部控制的核心理念就是風(fēng)險(xiǎn)控制，無(wú)論是保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，還是保證資產(chǎn)的安全，均體現(xiàn)為保障投資者的利益（股東和債權(quán)人）、降低利益相關(guān)者的出資風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來(lái)講，內(nèi)部控制的運(yùn)行效果必然會(huì)影響公司債權(quán)人（本文主要指銀行）的信貸決策，如信貸規(guī)模、信貸期限和信貸利率，這種影響最終會(huì)反映在公司所獲得的債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限和債務(wù)成本上。

公司治理的兩種模式之間有著天然不可分割的緊密聯(lián)系。內(nèi)部治理是公司的一種內(nèi)生性制度安排，而市場(chǎng)監(jiān)督等外部治理機(jī)制可以為內(nèi)部治理提供良好的外部環(huán)境，可以有效地監(jiān)督公司高管的治理行為，防止職業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)且謀取私利。因此，以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的內(nèi)部控制必須與外部治理環(huán)境相協(xié)調(diào)，兩者在功能上存在著一定的替代或協(xié)同作用，共同影響公司的經(jīng)營(yíng)效率和效果。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種重要的外部治理機(jī)制，其競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度不同代表著企業(yè)所處的外部治理環(huán)境不同。外部治理環(huán)境上的這種差異會(huì)影響內(nèi)部控制對(duì)債務(wù)融資的治理效果嗎？?jī)烧咧g是否存在替代或協(xié)同關(guān)系呢？現(xiàn)有研究大多從外部治理或內(nèi)部治理的某一個(gè)特定視角去研究，且結(jié)論不一。本文嘗試將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制這兩種不同的內(nèi)外部治理機(jī)制結(jié)合起來(lái)，考察其對(duì)公司債務(wù)契約的治理效應(yīng)。為此，本文擬以我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：①區(qū)別于以往文獻(xiàn)主要采取內(nèi)部控制這一內(nèi)部治理因素或產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一外部治理因素，分別考察其對(duì)公司債務(wù)融資的影響，本文將內(nèi)部控制對(duì)公司債務(wù)融資的影響納入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一外部治理環(huán)境中，協(xié)同考慮兩者對(duì)公司債務(wù)融資所產(chǎn)生的治理作用;②結(jié)合公司的產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)一步研究不同的外部治理環(huán)境下，內(nèi)部控制對(duì)債務(wù)融資的治理作用，拓展了內(nèi)部控制與債務(wù)融資的研究?jī)?nèi)容。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資

充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境有利于提高公司的內(nèi)部治理效果，凸顯外部市場(chǎng)體系對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者行為的約束，是公司治理中倡導(dǎo)“市場(chǎng)控制模式”的一種重要的研究線索。Jensen、Ruback認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)公司的控制作用可以借助良好的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加以實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的力量能有效阻止公司經(jīng)理層利用內(nèi)部人控制的優(yōu)勢(shì)實(shí)施利益侵占。

提倡“股東控制模式”的公司治理研究則強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部產(chǎn)權(quán)安排的重要性。這一派研究認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部監(jiān)督是控制公司管理層經(jīng)營(yíng)行為，緩解信息不對(duì)稱，降低代理成本的主要治理手段。大量的實(shí)證研究結(jié)果表明，在規(guī)模不大的公司中，以產(chǎn)權(quán)激勵(lì)為主的內(nèi)部治理是有成效的;而在規(guī)模比較大的上市公司中，必須將以產(chǎn)權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部監(jiān)督為主的內(nèi)部治理，與以競(jìng)爭(zhēng)為特點(diǎn)的外部市場(chǎng)體系有效結(jié)合，才能對(duì)公司管理層的決策行為產(chǎn)生良好的治理成效。因此，本文認(rèn)為，內(nèi)部控制實(shí)施的有效性應(yīng)以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境為條件，兩者需要有機(jī)結(jié)合，才能更好地發(fā)揮對(duì)公司的治理作用。

現(xiàn)有研究認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是一種外生于企業(yè)的有效治理措施，是連接宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)的橋梁。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越充分，行業(yè)內(nèi)各公司經(jīng)營(yíng)信息的透明度就會(huì)越高，自然會(huì)降低利益各方之間的信息不對(duì)稱程度，有利于抑制公司管理層和大股東的資產(chǎn)占用和掏空行為，市場(chǎng)也較易觀察到公司管理層的努力程度。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的增加也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的下降，增大企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而激發(fā)管理層更加投入地工作。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越能有效降低經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解代理沖突，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。

但是，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，也會(huì)引發(fā)公司管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。由于擔(dān)心市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，為避免公司陷入財(cái)務(wù)困境所造成的經(jīng)營(yíng)困難，以及由此可能給經(jīng)理層自身帶來(lái)的負(fù)面影響，即使公司面臨一些較為有利的投資機(jī)會(huì)，管理層也不愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值投資，以降低未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性。這種追求短期收益、忽視長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的行為，實(shí)質(zhì)上違背了公司股東和債權(quán)人的根本利益。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司受到其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)給予公司的評(píng)價(jià)將會(huì)以負(fù)面為主，銀行等債權(quán)人也會(huì)因此降低企業(yè)的授信額度，縮減信貸規(guī)模，以減少貸款風(fēng)險(xiǎn);其提供的信貸也會(huì)傾向于短期借款，減少長(zhǎng)期借款。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要是通過(guò)引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)及違約可能造成的損失來(lái)影響公司債務(wù)融資成本的。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅越大，公司的利潤(rùn)和現(xiàn)金流越容易下滑，致使公司無(wú)法按期償債的違約風(fēng)險(xiǎn)增大，銀行會(huì)要求負(fù)債企業(yè)給予更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而提高貸款利率。

內(nèi)部控制作為公司的內(nèi)部治理安排，是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上可以衡量公司風(fēng)險(xiǎn)控制的效果，也是公司財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的重要影響因素。公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度提高，表明公司面臨的外部環(huán)境較為不利，其生存壓力會(huì)明顯增大，此時(shí)公司更有動(dòng)機(jī)制定并實(shí)施良好的內(nèi)部控制，通過(guò)有效的內(nèi)部監(jiān)管和權(quán)力制衡，促使管理層更好地從事經(jīng)營(yíng)管理，提高經(jīng)營(yíng)效率。所以，本文認(rèn)為，公司內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在影響債務(wù)融資時(shí)存在一定的替代效應(yīng)。當(dāng)外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不利時(shí)，公司通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部控制緩解來(lái)自于外部市場(chǎng)的負(fù)面沖擊，從而向銀行等債權(quán)人傳遞良好信號(hào)，降低債權(quán)人的出資風(fēng)險(xiǎn)，以求獲得規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)、成本更低的銀行融資?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司增大債務(wù)融資規(guī)模。

假設(shè)1b：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司延長(zhǎng)債務(wù)融資期限。

假設(shè)1c：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司降低債務(wù)融資成本。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更多是指同種或同類型產(chǎn)品在某個(gè)行業(yè)里的競(jìng)爭(zhēng)狀況。相比于整個(gè)宏觀市場(chǎng)環(huán)境來(lái)講，是行業(yè)層次的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，可以將其理解為外部治理環(huán)境的中觀層面。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部控制能否有效發(fā)揮對(duì)公司債務(wù)融資的治理作用，還會(huì)受到制度環(huán)境的影響。政府和市場(chǎng)的混合，是我國(guó)目前制度環(huán)境最大的特點(diǎn)，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)融資行為必然會(huì)受到制度因素的影響。

國(guó)有企業(yè)具有較高的政治關(guān)聯(lián)，其承擔(dān)著多元化社會(huì)目標(biāo)的背景必然會(huì)使政府在其面臨財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，為其提供政策和資源上的支持，從而使其在取得債務(wù)融資時(shí)貸款額度、貸款成本都具有一定的“松弛”現(xiàn)象。政府的這種隱形擔(dān)保會(huì)導(dǎo)致公司的債務(wù)融資決策與其內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)性有所下降。而且，相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的一些治理規(guī)定和監(jiān)管制度，通常會(huì)首選在大中型中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)推行，政府對(duì)這些企業(yè)會(huì)更加關(guān)注。有關(guān)數(shù)據(jù)分析顯示，目前國(guó)企經(jīng)營(yíng)績(jī)效整體顯著低于民企。從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，國(guó)企（特別是央企）資產(chǎn)負(fù)債率更高，其債務(wù)集聚攀升的風(fēng)險(xiǎn)比民企更加突出。國(guó)有企業(yè)績(jī)效較低的深層次原因與軟預(yù)算約束、非市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制、非經(jīng)營(yíng)目標(biāo)過(guò)多等有關(guān)。這一研究結(jié)論再次證明，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇引發(fā)國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)下滑、資金短缺、還本付息困難甚至面臨生存危機(jī)時(shí)，政府會(huì)考慮到國(guó)有企業(yè)所承擔(dān)的多種社會(huì)目標(biāo)，在融資上給予國(guó)有企業(yè)更多的扶持。這充分說(shuō)明我國(guó)商業(yè)銀行債務(wù)決策并非是完全市場(chǎng)化的，尤其是國(guó)有企業(yè)的銀行貸款，政府干預(yù)仍然發(fā)揮著重要的作用。顯然，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度屬性上的這種差異會(huì)影響外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部控制治理效應(yīng)的發(fā)揮。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)大多處在競(jìng)爭(zhēng)性的下游產(chǎn)業(yè)，而國(guó)有企業(yè)多數(shù)處在電信、金融、能源、交通、采掘等壟斷性的上游產(chǎn)業(yè)。這一結(jié)構(gòu)布局必然會(huì)導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)在獲取銀行信貸配額時(shí)需要更多地突出自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由于非國(guó)有企業(yè)大多沒(méi)有銀行關(guān)系和政治關(guān)聯(lián)，在外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，銀行為減少自身風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更關(guān)注非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制。基于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的不同，銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸配給會(huì)有差異。因此，非國(guó)有企業(yè)為了獲得更高的信貸額度，需要加強(qiáng)內(nèi)部治理，提升內(nèi)部控制效率。這一方面可以實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，進(jìn)而在市場(chǎng)上獲得更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);另一方面，內(nèi)部控制的有效運(yùn)行也會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)的降低和業(yè)績(jī)的提升，非國(guó)有企業(yè)也更容易獲得較多的商業(yè)銀行貸款。由于降低了銀行債權(quán)人與公司之間的信息不對(duì)稱程度，銀行能更好地洞悉公司未來(lái)的業(yè)績(jī)情況，在貸款期限上會(huì)更傾向于提供長(zhǎng)期貸款。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務(wù)融資規(guī)模越大。

假設(shè)2b：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務(wù)融資期限越長(zhǎng)。

假設(shè)2c：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務(wù)融資成本越低。

（三）產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)涉及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)這兩個(gè)方面。企業(yè)選擇合適的競(jìng)爭(zhēng)策略既要考慮所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，也要考慮該行業(yè)內(nèi)企業(yè)可能存在的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度一定時(shí)，行業(yè)內(nèi)處于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)由于擁有相比同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪效應(yīng)較小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較安全，風(fēng)險(xiǎn)較低。而處于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的企業(yè)往往在市場(chǎng)上扮演著產(chǎn)品價(jià)格的接受者，只能被動(dòng)地適應(yīng)市場(chǎng)的變化，容易成為其他企業(yè)掠奪的對(duì)象，其市場(chǎng)份額有可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶走。由于其擁有的市場(chǎng)資源不足，在同行業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)較小，在市場(chǎng)上會(huì)面臨更多信息壁壘。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱致使其成為行業(yè)內(nèi)的追隨者，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，應(yīng)變能力較差，生存和發(fā)展的空間不斷被擠壓，在行業(yè)內(nèi)被淘汰出局的風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，對(duì)于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的企業(yè)，為了謀求自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，在盈利不斷下降、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的情境下，為了贏得銀行債權(quán)人的青睞，必須努力從內(nèi)部管理出發(fā)，加強(qiáng)內(nèi)部控制，努力挖掘內(nèi)部潛力，清晰界定公司內(nèi)部各責(zé)任層次的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系，制定完善的激勵(lì)約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部各部門的權(quán)利制衡，通過(guò)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)全過(guò)程的規(guī)范化，減少自身競(jìng)爭(zhēng)地位劣勢(shì)所帶來(lái)的負(fù)面影響。據(jù)此，本文認(rèn)為，相比于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的企業(yè)更需要通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部控制來(lái)提高企業(yè)的內(nèi)部治理效率，減小債權(quán)人的出資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而獲得融資?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：在其他條件相同的情況下，當(dāng)公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于公司獲取更多的債務(wù)融資。

假設(shè)3b：在其他條件相同的情況下，當(dāng)公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于獲得更長(zhǎng)期限的債務(wù)融資。

假設(shè)3c：在其他條件相同的情況下，當(dāng)公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于債務(wù)融資成本的下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為滬深上市公司公開(kāi)數(shù)據(jù)，考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化和企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范的執(zhí)行規(guī)定，將樣本期限界定為2008～2015年。為了使樣本更為有效，剔除了樣本數(shù)據(jù)缺失的公司和金融業(yè)上市公司，并對(duì)所有的連續(xù)性數(shù)據(jù)進(jìn)行了極端值的處理，最終得到6058個(gè)樣本，其中：2008年531個(gè)、2009年602個(gè)、2010年626個(gè)、2011年710個(gè)、2012年818個(gè)、2013年865個(gè)、2014年925個(gè)、2015年981個(gè)。實(shí)證研究相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，少數(shù)變量缺失的數(shù)據(jù)從WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)充，計(jì)算赫芬達(dá)爾指數(shù)（用以衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度）的有關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)也來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文用行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)兩個(gè)指標(biāo)分別檢驗(yàn)企業(yè)面臨不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情境時(shí)，內(nèi)部控制對(duì)公司債務(wù)融資的影響。其中，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度層面，考慮到我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)差異，對(duì)內(nèi)部控制與債務(wù)融資的關(guān)系進(jìn)行細(xì)分檢驗(yàn)，以使研究結(jié)論更為具體。

借鑒陳志斌等、陳運(yùn)森的研究成果，本文對(duì)衡量公司債務(wù)融資規(guī)模、債務(wù)融資期限和債務(wù)融資成本的變量逐一進(jìn)行了明確界定。為了檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項(xiàng)HedxIC共同對(duì)公司債務(wù)融資的影響，建立模型（1）：

為了檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項(xiàng)HedxIC共同對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司債務(wù)融資所產(chǎn)生的影響，在上述模型（1）的基礎(chǔ)上引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)HedxICxState，建立模型（2）：

為了檢驗(yàn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)（Share）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項(xiàng)SharexIC共同對(duì)公司債務(wù)融資的影響，將上述模型（1）中的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）變量替換為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)（Share），建立模型（3）：

（三）變量定義

1.被解釋變量。本文用Loan（債務(wù)融資規(guī)模）、Term（債務(wù)融資期限）和Cost（債務(wù)融資成本）作為被解釋變量。具體定義如下：

（1）Loan為債務(wù)融資規(guī)模，采用公司期末長(zhǎng)短期貸款（包括長(zhǎng)期貸款、短期貸款和一年內(nèi)將要到期的長(zhǎng)期借款）占期初總資產(chǎn)的百分比來(lái)表示。

（2）Term為債務(wù)融資期限，采用長(zhǎng)期貸款（包括一年內(nèi)將要到期的長(zhǎng)期借款）占公司期末長(zhǎng)短期貸款（包括長(zhǎng)期貸款、短期貸款和一年內(nèi)將要到期的長(zhǎng)期借款）的百分比來(lái)表示。

（3）Cost為債務(wù)融資成本，采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比衡量，即凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與公司總負(fù)債之比。由于利息成本可能只是債務(wù)融資成本的一部分，企業(yè)在融資時(shí)還會(huì)支付手續(xù)費(fèi)等其他成本，本文以利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用作為凈財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2.解釋變量。本文選擇IC（內(nèi)部控制質(zhì)量）、Hed（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1）、Ratio（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度2）、State（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）、Share（產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)）作為解釋變量。具體定義如下：

（1）IC表示內(nèi)部控制質(zhì)量，該指數(shù)越大，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量越好。本文采用迪博公司研發(fā)的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)。

（2）Hed為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1。現(xiàn)有文獻(xiàn)采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（H）定義行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，計(jì)算公式為H=∑（X/X）2，其中X表示行業(yè)內(nèi)某一上市公司的營(yíng)業(yè)收入，X表示行業(yè)內(nèi)所有上市公司的營(yíng)業(yè)收入總和。該公式的含義是行業(yè)內(nèi)各上市公司營(yíng)業(yè)收入的市場(chǎng)份額的平方和，該值越大表明行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越低，行業(yè)集中度越高。本文研究的是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高的情況下內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資的關(guān)系，所以對(duì)赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行如下處理，即Hed=1-H，意味著赫芬達(dá)爾指數(shù)越小，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，則Hed的數(shù)值越大。

（3）Ratio為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度2，采用銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)計(jì)算。一般而言，如果此數(shù)值越大，說(shuō)明為了實(shí)現(xiàn)一定的營(yíng)業(yè)收入需要花費(fèi)的銷售費(fèi)用越多，則表明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高。該變量在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的過(guò)程中使用。

（4）State代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，為虛擬變量。除中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)之外的所有公司都定義為非國(guó)有企業(yè)。若產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有企業(yè)則定義為1，否則為0。

（5）Share為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，采用企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)份額衡量，用某一公司營(yíng)業(yè)收入除以行業(yè)內(nèi)總收入來(lái)定義。該數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的影響程度越高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯。

3.控制變量?？紤]到除解釋變量外，還有許多其他因素影響債務(wù)融資，故選取以下變量作為控制變量，包括公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司盈利、公司成長(zhǎng)性、自有現(xiàn)金充裕度、行業(yè)和年份等。具體變量定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資規(guī)模（Loan）均值為0.347，債務(wù)融資期限（Term）的均值為0.456，債務(wù)融資成本（Cost）的均值為0.063，這從總體上表明樣本公司采用債務(wù)尤其是長(zhǎng)期債務(wù)作為公司的主要融資來(lái)源;內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的均值為6.511;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）均值僅為0.056，中位數(shù)為0.009，最大值僅為0.380，小于0.5，說(shuō)明樣本公司的競(jìng)爭(zhēng)程度不算太激烈;產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)（Share）均值為0.009，最大值僅為0.182，說(shuō)明樣本公司在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不算太明顯;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）均值為0.462，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，說(shuō)明樣本中非國(guó)有企業(yè)的公司數(shù)量不到50%;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度2（Ratio）的均值為0.050，最大值為0.350，說(shuō)明有部分公司需要花費(fèi)近三分之一的營(yíng)業(yè)收入用于營(yíng)銷。

（二）多元回歸分析

1.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資。表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。

由表3可知，當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.597，在1%的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于公司獲取債務(wù)融資。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-3.597，在5%的水平上顯著，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司債務(wù)融資規(guī)模越小。這是因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)盈利被攤薄，盈余的下滑致使公司風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力下降，從而會(huì)對(duì)信貸資金的安全帶來(lái)一定的隱患。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（HedxIC）的回歸系數(shù)為2.550，在5%的水平上顯著，表明在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的環(huán)境中，公司自身內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有助于其獲取更多的債務(wù)融資。盡管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)面臨的不確定性越大，但是有效的內(nèi)部控制能夠減少外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的不確定性，從而保證信貸資金的安全。相比于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的環(huán)境，處于激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的公司其內(nèi)部控制質(zhì)量與公司債務(wù)融資的相關(guān)性更為顯著。通常來(lái)說(shuō)，公司債務(wù)融資規(guī)模的變化，一方面可能是公司基于外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化對(duì)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上所做出的一種主動(dòng)選擇;另一方面也是銀行等債權(quán)人基于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化，相應(yīng)地從放貸策略上所做出的對(duì)應(yīng)選擇。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，一定程度上加大了企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的可能性，致使企業(yè)現(xiàn)金流減少或短缺，進(jìn)而增大了還款風(fēng)險(xiǎn)。公司為了在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)地位，必須尋求充足的資金來(lái)源。為此，企業(yè)必須主動(dòng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高內(nèi)部治理效率，降低信息不對(duì)稱程度，主動(dòng)向外部的資金提供者（主要是銀行）披露公司經(jīng)營(yíng)良好的信息，從而抵消外部競(jìng)爭(zhēng)程度提高所產(chǎn)生的負(fù)面影響。該回歸分析結(jié)果顯著支持假設(shè)1a。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資期限（Term）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.04，在10%的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于延長(zhǎng)債務(wù)融資期限。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-0.029，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)債務(wù)融資期限沒(méi)有顯著影響。但該回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，也從一定程度上表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與債務(wù)融資期限之間存在負(fù)相關(guān)性。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（HedxIC）的回歸系數(shù)為0.008，且在5%的水平上顯著，表明在外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高長(zhǎng)期借款資金的安全性，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于企業(yè)延長(zhǎng)債務(wù)融資期限。一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資期限的變化既受企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方向調(diào)整和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，也受外部政策環(huán)境和行業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)影響。銀行在風(fēng)險(xiǎn)控制中應(yīng)特別關(guān)注借款公司非財(cái)務(wù)信息的風(fēng)險(xiǎn)提示，其中內(nèi)部控制便是非財(cái)務(wù)信息的關(guān)注重點(diǎn)。這表明，銀行等債權(quán)人提供長(zhǎng)期貸款時(shí)要考慮整個(gè)外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，更要考慮單個(gè)企業(yè)內(nèi)部控制的治理效率。對(duì)內(nèi)部治理較好的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其還款現(xiàn)金流相對(duì)較為充裕，出于降低放貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，銀行更愿意將資金長(zhǎng)期投放到內(nèi)部控制質(zhì)量較好、內(nèi)部治理效率較高的企業(yè)中。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資成本（Cost）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.02，在1%的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）回歸系數(shù)為0.179，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)債務(wù)融資成本沒(méi)有顯著影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（HedxIC）的回歸系數(shù)為-0.029，在1%的水平上顯著，意味著在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有利于降低企業(yè)的融資成本。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)處于激烈的外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中時(shí)，為了降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)強(qiáng)化自身內(nèi)部治理來(lái)提高在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠降低資金的不確定性。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，一方面有利于公司提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息，降低信息不對(duì)稱程度，緩解因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇所帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑影響;另一方面也能幫助銀行有效識(shí)別公司的內(nèi)部控制情況，獲知企業(yè)的真實(shí)資本實(shí)力，進(jìn)而降低銀行的出資風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)的債務(wù)融資成本，假設(shè)1c得證。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資。表4列示了模型（2）的回歸結(jié)果。

由表4可知，當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.527，在5%的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于公司獲得較多債務(wù)融資。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-3，114，在10%的水平上顯著，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，債務(wù)融資越困難。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為-0.147，在10%的水平上顯著，說(shuō)明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)更不容易獲得銀行借款。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量交互項(xiàng)（HedxIC）的回歸系數(shù)為0.488，且在5%的水平上顯著，表明在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于企業(yè)獲得債務(wù)融資。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項(xiàng)（HedxICxState）的系數(shù)為0.02，在10%的水平上顯著，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，提高內(nèi)部控制質(zhì)量越有助于非國(guó)有企業(yè)獲得銀行借款，假設(shè)2a得證。這是因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，銀行越不愿意提供貸款，但有效的內(nèi)部控制能夠降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)其提供貸款的意愿。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)缺少良好的政策資源和制度支持，由于我國(guó)四大銀行具有與國(guó)有企業(yè)相同的政治屬性，其放貸決策往往基于“政治正確”標(biāo)準(zhǔn)，因此，產(chǎn)權(quán)屬性的差異削弱了國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制對(duì)債務(wù)融資的影響，即使面臨激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有企業(yè)仍然會(huì)獲得貸款優(yōu)勢(shì)。而當(dāng)非國(guó)有企業(yè)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí).應(yīng)當(dāng)在投資方向或產(chǎn)業(yè)鏈的選擇上盡可能避開(kāi)與國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減少競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，在追求效益以保障企業(yè)獲得投資所需融資的同時(shí)，更需加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而幫助企業(yè)在穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上獲取較多的債務(wù)融資。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資期限（Term）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.05，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）的回歸系數(shù)為0.653，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為-0.248，在10%的水平上顯著，說(shuō)明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)更不容易獲得長(zhǎng)期借款。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（HedxIC）的回歸系數(shù)為-0.086，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項(xiàng)（HedxICXState）的系數(shù)為0.044，在5%的水平上顯著，說(shuō)明在激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，有效的內(nèi)部控制為非國(guó)有企業(yè)提供了較好的制度安排，幫助其在競(jìng)爭(zhēng)激烈的外部市場(chǎng)中生存和發(fā)展。非國(guó)有企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下會(huì)面臨行業(yè)利潤(rùn)攤薄、自身業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致還款風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而使得銀行承擔(dān)更大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。銀行為降低無(wú)法回收貸款的可能性，會(huì)縮短貸款期限.從而進(jìn)一步加大了非國(guó)有企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中資金運(yùn)用和周轉(zhuǎn)的困難。此時(shí)，非國(guó)有企業(yè)只有通過(guò)提升內(nèi)部管理效率來(lái)緩解融資困境。通過(guò)完善企業(yè)內(nèi)部控制來(lái)保證對(duì)外披露的信息質(zhì)量，進(jìn)而向市場(chǎng)債權(quán)人提供一種無(wú)形的承諾，債權(quán)人基于預(yù)期業(yè)績(jī)看好的良好訊號(hào)，會(huì)增加對(duì)非國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期借款，假設(shè)2b得證。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資成本（Cost），內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.014，在5%的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1（Hed）的回歸系數(shù)為0.132，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為0.016，在10%的水平上顯著，說(shuō)明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)融資成本相對(duì)更高。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（HedxIC）的回歸系數(shù)為-0.023，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項(xiàng)（HedxICxState）的系數(shù)為-0.003，在10%的水平上顯著。這表明外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越會(huì)導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)無(wú)法與擁有貸款支持甚至政府托底的國(guó)有企業(yè)相抗衡，為立足于市場(chǎng)及發(fā)展，非國(guó)有企業(yè)會(huì)承受較高的貸款成本。銀行在尋求優(yōu)質(zhì)貸款時(shí)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)除了關(guān)注其自身未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，還會(huì)看重其本身的治理效率。良好的內(nèi)部控制作為一種有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，可以降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有效的內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上能夠保證非國(guó)有企業(yè)資金的安全，從而降低銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)和信貸成本，假設(shè)2c得證。

3.產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、內(nèi)部控制質(zhì)量與銀行債務(wù)融資。表5列示了模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果。由表5可知，當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.054，在5%的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于擴(kuò)大借款規(guī)模。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)（Share）的回歸系數(shù)為12.165，且在5%的水平上顯著，表明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越大，越容易獲得銀行貸款。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（SharexIC）的系數(shù)為-1.869，在5%的水平上顯著，說(shuō)明在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較明顯的公司，提高內(nèi)部控制質(zhì)量并不能明顯增大債務(wù)融資規(guī)模。當(dāng)一個(gè)行業(yè)中企業(yè)數(shù)量較多，且無(wú)太多進(jìn)入壁壘時(shí)，表明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，業(yè)績(jī)較差、內(nèi)部控制缺失或薄弱的企業(yè)由于無(wú)法獲得銀行資金的及時(shí)注入，往往難以生存。相比于競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)環(huán)境來(lái)說(shuō)，在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)中那些暫時(shí)不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，若其內(nèi)部治理完善、內(nèi)部控制效率較高，則更容易成為市場(chǎng)中的佼佼者，進(jìn)而會(huì)獲得銀行較多的關(guān)注，當(dāng)其內(nèi)部控制質(zhì)量有所提高時(shí)，銀行根據(jù)其治理效率的變化預(yù)期企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)可能會(huì)上升，進(jìn)而愿意提供較多的貸款，假設(shè)3a得證。

當(dāng)被解釋變量為長(zhǎng)期借款（Term）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.044，在10%的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制有助于獲得長(zhǎng)期借款。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)（Share）的回歸系數(shù)為4.542，在5%的水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越大，越容易獲得長(zhǎng)期借款。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（SharexIC）的系數(shù)為0.598，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的企業(yè)獲得長(zhǎng)期借款沒(méi)有顯著的影響。企業(yè)具有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)往往意味著比同行具有更低的產(chǎn)品成本、擁有更領(lǐng)先的技術(shù)專利、享有更高的品牌聲譽(yù)等，而這些因素會(huì)成為銀行出資的重要關(guān)注點(diǎn)。而處于劣勢(shì)地位的企業(yè)為了生存和發(fā)展，更多依靠?jī)?nèi)部挖潛，通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部控制，進(jìn)而走出一條效率提升業(yè)績(jī)之徑。也即通過(guò)改變自身內(nèi)部治理來(lái)獲得銀行債權(quán)人的長(zhǎng)期貸款，以緩解短期償債壓力，為企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展贏得更長(zhǎng)期的資金來(lái)源，假設(shè)3b得證。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資成本（Cost）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.009.在10%的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)（Share）的回歸系數(shù)為-1.544，在10%的水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)，企業(yè)的融資成本越低。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（SharexIC）的系數(shù)為0.234，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的企業(yè)降低融資成本并未產(chǎn)生顯著的影響。擁有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)往往會(huì)在市場(chǎng)中擁有較高的壟斷地位，更容易獲得大量低成本的銀行信貸資金。而對(duì)于行業(yè)中處于劣勢(shì)地位的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更多情況下扮演著市場(chǎng)追隨者的角色，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相對(duì)不佳。在這類企業(yè)當(dāng)中，那些內(nèi)部控制治理效果較好的企業(yè)有可能會(huì)成為市場(chǎng)中未來(lái)發(fā)展較好的企業(yè)，因此它們會(huì)成為銀行債權(quán)人貸款的次優(yōu)選擇，銀行基于其未來(lái)業(yè)績(jī)提升的可能性，會(huì)對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量較好、內(nèi)部治理效率較高的企業(yè)提供成本相對(duì)較低的債務(wù)融資，假設(shè)3c得證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究指出，當(dāng)企業(yè)處于激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下時(shí)，為了增大其產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)花費(fèi)一定的資金用于宣傳、公關(guān)等。所以，本文采用銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的占比作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量，用Ratio表示，其數(shù)值越大表明產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高。

（一）假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表6列示了被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）、債務(wù)融資期限（Term）和債務(wù)融資成本（Cost）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

由表6可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)分別0.03、0.037和-0.007，均在100的水平上顯著，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于促進(jìn)債務(wù)融資。Ratio的回歸系數(shù)分為2.192、1.577和-0.083，分別在1%、10%和10%的水平上顯著，說(shuō)明提高銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入占比有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長(zhǎng)期限、更低成本的債務(wù)融資。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度2與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（RatioxIC）的回歸系數(shù)分別為1.063、0.245和-0.02，分別在1%、10%和5%的水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，提高內(nèi)部控制質(zhì)量越有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長(zhǎng)期限、更低成本的債務(wù)融資，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1a、假設(shè)1b、假設(shè)1c。

（二）假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7列示了被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）、債務(wù)融資期限（Term）和債務(wù)融資成本（Cost）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

由表7可知，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）基本上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于促進(jìn)債務(wù)融資。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度2（Ratio）基本上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明提高銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入占比有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長(zhǎng)期限、更低成本的債務(wù)融資。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)分別為-0.026、-0.025和0.002，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)存在融資難、融資貴的問(wèn)題。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度2與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（RatioxIC）基本通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)融資。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度2、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項(xiàng)（RatioxICxState）回歸系數(shù)分別為0.01、0.001和-0.005，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2a、假設(shè)2b、假設(shè)2c。

六、結(jié)論

本文以2008～2015年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司所處的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，公司提高自身內(nèi)部控制質(zhì)量有利于獲取規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)、成本更低的債務(wù)融資;相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)由于不具備類似國(guó)有企業(yè)的天然政治關(guān)聯(lián)和關(guān)系資源，更需通過(guò)自身內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，以獲取規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)、成本更低的債務(wù)融資;當(dāng)公司在市場(chǎng)中處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升會(huì)更有利于其獲取規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)、成本更低的債務(wù)融資。

從行業(yè)層面來(lái)講，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司的一種重要外部治理機(jī)制，是連接宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)的重要橋梁;而內(nèi)部控制則是公司重要的內(nèi)部治理機(jī)制，兩者對(duì)公司債務(wù)融資的治理作用需要有效結(jié)合。因此，本文認(rèn)為：政府相關(guān)部門應(yīng)通過(guò)相關(guān)規(guī)范制度的強(qiáng)制執(zhí)行和動(dòng)態(tài)評(píng)估，促進(jìn)上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制的建設(shè)，提高內(nèi)部控制的質(zhì)量，促使公司主動(dòng)及時(shí)地對(duì)外公布內(nèi)部控制信息，以降低利益各方的信息不對(duì)稱程度，便于公司獲取銀行等債權(quán)人的信貸融資。同時(shí)，公司需要優(yōu)化內(nèi)部治理，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，充分發(fā)揮公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以降低外部債權(quán)人對(duì)公司的出資風(fēng)險(xiǎn)，并與公司的內(nèi)部控制建設(shè)相匹配，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資的治理效應(yīng)。