彭博　唐玉林　王新超

摘要：地方國資主動馳援上市民營企業(yè)，從債權(quán)和股權(quán)兩個方面入手，構(gòu)建風險共濟機制，降低其股票質(zhì)押風險，改善民營企業(yè)上市公司流動性。受益民企因此流動性風險得到部分緩解，同時也受到了來自政府和媒體的監(jiān)督。本文以深圳第一批引入國有資本的民營企業(yè)“騰邦國際”為例，通過對比其受益前后受到媒體關(guān)注的程度，股價的超額收益情況，探究地方國資馳援對受益民企的發(fā)展作用及效果。

關(guān)鍵詞：國資馳援民營企業(yè)：騰邦國際：媒體監(jiān)督

一、引言

我國目前的國資馳援民企，是國企和民企互惠共贏的一種市場選擇。但是，對國資馳援受益的民營企業(yè)，如何監(jiān)督其充分利用好受援的國有專項資金以真正解決資金緊張、質(zhì)押股爆倉等危機，可否抑制或避免民企大股東的掏空行為，能否部分改善外部投資者的產(chǎn)權(quán)保護等是至關(guān)重要的。本文以深圳第一批引入國有資本的“騰邦國際”民企為例，通過對比其受益前后受到媒體關(guān)注的程度，股價的超額收益情況，探究國資馳援對受益民企的發(fā)展作用。

二、研究概況

深圳市騰邦國際商業(yè)服務股份有限公司（以下簡稱騰邦國際）的前身為深圳市騰邦國際票務有限公司，并于2011年1月在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，是國家級高新技術(shù)企業(yè)，國家商務部首批“商貿(mào)服務典型企業(yè)”，國家科技部“現(xiàn)代服務業(yè)創(chuàng)新發(fā)展示范企業(yè)”。近三年騰邦國際公開披露的財務報表顯示，財務費用在凈利潤中一直處于高占比的狀態(tài)，并有不斷增長的趨勢。騰邦國際大量現(xiàn)金流用于支付財務費用，已經(jīng)影響其創(chuàng)造價值的能力。

三、研究假設(shè)

國資馳援初衷是為一定程度緩解受益民企的流動性問題，其背后更包含著國有資本改革的新中新形式，往往能帶來轟動效應，自然而然成為媒體重點關(guān)注的對象。媒體通過報道這一情況，既能滿足政府向資本市場傳遞積極信號的需要，又能夠使其他受眾了解受益民企的有用信息，減少投資者收集相關(guān)信息的成本。基于以上角度分析，提出假設(shè)1：國資馳援的受益民企受到媒體更多的關(guān)注。

行為金融學理論認為，媒體報道不僅向投資者傳遞信息，也捕獲了他們的注意力，不僅使研究不再囿于傳統(tǒng)的經(jīng)紀人理性和完全信息的假設(shè)，而且在此基礎(chǔ)上加入了心理學的分析框架。媒體的更多關(guān)注，必然使被關(guān)注企業(yè)在資本市場上尤其是定價上受到影響。根據(jù)此現(xiàn)象，張雅慧、萬迪昉和付雷鳴（ 2011）驗證了其產(chǎn)生的主要原因是“過度關(guān)注弱勢假說”?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：國資馳援的受益民企存在股價的超額收益情況。

（一）研究設(shè)計一

參考羅進輝（ 2012）等人使用編寫的爬蟲程序，從“Wind”新聞數(shù)據(jù)庫和CNKI中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫中選取特定意義的期間按公司簡稱進行標題搜索。由于媒體往往對同一報道內(nèi)容進行大量轉(zhuǎn)載，報道同質(zhì)化程度高。本文以2018年10月15日簽署《戰(zhàn)略入股意向協(xié)議》為分割點日期，基點日期前一共為288日，基點日期后一共為77日，將2018年騰邦國際的新聞劃分以為公司主題的報道和提及公司的財經(jīng)新聞，去除同質(zhì)化的媒體報道，可以得到以下表1數(shù)據(jù)。

其中特別地在基點日后以“國資”“引入”為關(guān)鍵詞，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于騰邦國際不同質(zhì)的專題報告有39個，由表1分析可知基點日前每天媒體主題報道和財經(jīng)新聞報道次數(shù)分別為0.85次和0.39次，在基點日后媒體報道次數(shù)分別為1.01次和0.66次，報道增長幅度分別增長了18. 82%和69.23%。為了更客觀地評價騰邦國際的媒體關(guān)注度，在上述結(jié)果的基礎(chǔ)上，參考馮江平、張月等（ 2014）的輿情指標的構(gòu)建和應用，引入對騰邦國際輿情指標的構(gòu)建并展示其在基點日前后的變化。輿情指標的變化趨勢，逐漸成為觀察社會現(xiàn)象的一個重要指標，能夠比較大程度上反映社會外部的觀察程度。輿情指標的評價指標體系與其權(quán)重，經(jīng)檢驗如表2所示。

本文運用模糊綜合評價法對部分定性指標進行評價。在對指標進行定性評價時，利用了輿情數(shù)據(jù)中同一數(shù)據(jù)縱向?qū)Ρ仍u分，評分根據(jù)各定性指標相應評分標準進行定量評價。評分的檔次分為5、4、3、2和1五等，分別對應關(guān)注度強、較強、中、低、差五等。具體數(shù)值如表3所示。

（二）研究設(shè)計二

本文衡量騰邦國際國資馳援的市場績效時，選取了事件研究法，以股價為市場績效基礎(chǔ)，應用了控股股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議行為所引起的股價漲跌進而形成累計超額收益的方法對其短期績效進行評估。在運用該方法時，以國資馳援事件作為單個普通事件，協(xié)議簽署公告日為節(jié)點，計算該日前后騰邦國際公司股價的漲跌進而形成的超額收益率和累計超額收益率（即AR和CAR），并通過這后者的指標值是否為正來判別國資馳援事件短期績效的正負性。

第一步，選擇并確定國資馳援事件的窗口期。通過對國內(nèi)外類似事件短期績效的研究，一般來說，以簽署協(xié)議公告日為節(jié)點，選取該日前后進行窗口期的確定。因此，本案例根據(jù)過往選取事件窗口日的經(jīng)驗，以簽訂協(xié)議公告日前后10個交易日作為事件窗口期，即簽訂協(xié)議公告日為中心，事件窗口期為[-10.O）U（0，+10]。（事件日并不是交易日，無法觀測）

第二步，計算超額收益率（ AR）并將其加總，得到累計超額收益率（ CAR）。

第三步，得出短期績效評價結(jié)果。如果累計超額收益率大于0時，則表示并購短期績效為正;反之，則表示并購短期績效為負。

通過事件研究法測算騰邦國際控股股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的市場績效可知，事件窗口期內(nèi)騰邦國際的超額收益率波動較大，平均超額收益率為-1. 00%，累計收益率達到-7.64%，市場整體反應非常劇烈，但其累計超額收益率小于0，表示簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來的短期績效為負。再考慮到有可能是騰邦國際所處深圳板塊相對于上證指數(shù)具有更大波動，對于騰邦國際的市場評價可能存在一定的誤差。故下文將騰邦國際與深圳板塊做市場績效分析。在[-10，0）U（O，+10]的窗口期期間內(nèi)，騰邦國際相較于深圳板塊波動幅度更大，最終窗口期累計超額收益率為3%。

綜上所述，在國資馳援騰邦國際案例中，累計超額收益率有一定幅度的上漲。由此可見，對于騰邦國際控股股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，廣大投資者和媒體的關(guān)注使得騰邦國際的整體波動幅度很大，但窗口期前后變化不為顯著，短期績效為負，體現(xiàn)了“過度關(guān)注假說”和聲譽若受損的反應程度，證明上述的假設(shè)2成立。

四、結(jié)論

從上文分析可知國資馳援對受益民企發(fā)揮了一定的監(jiān)督和促進發(fā)展作用。在馳援的過程中，政府應該不僅需要使用法律體制的監(jiān)督作用，更應該引導媒體發(fā)揮外部監(jiān)督作用，使受益民企更好地利用馳援資金，行使更合理的公司治理行為，從而使公司更好地發(fā)展。

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作者簡介：

彭博，唐玉林，王新超，廣東財經(jīng)大學，廣東廣州。

①項目名稱：廣東財經(jīng)大學研究生創(chuàng)新項目“國資馳援對受益民企發(fā)展的探究——以深圳‘騰邦國際’為例”，項目編號：YJS18053。