李璇 郭英 徐昊

摘 要：基于中美兩國不同的新股發(fā)行制度，考察我國企業(yè)赴美上市的原因及趨勢變化。結(jié)果表明，中國在美上市的公司中有近半數(shù)企業(yè)不符合國內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)。這說明，我國新股發(fā)行較高的上市門檻迫使許多企業(yè)赴美上市。進(jìn)一步分析，給定符合國內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，盈利性好和成長性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更有可能選擇赴海外上市，這可能由于在美國股票市場上市能夠?qū)ν鈧鬟f一個良好的信號。但是，中概股信任危機加大了美國投資者和中國公司之間的信息不對稱，使得相對信任危機前、信任危機后美國投資者更為熟悉的高科技企業(yè)和高成長性的企業(yè)更有可能赴美上市。研究結(jié)果為企業(yè)赴美上市和證監(jiān)會推進(jìn)注冊制改革提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：赴美上市;新股發(fā)行改革;信號作用;中概股信任危機

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）22-0095-10

引言

雖然中國股票市場近年來發(fā)展迅速，截至2017年底，A股總市值僅次于美國，居全球第二，但是我國仍有大量企業(yè)赴海外上市。根據(jù)Gao等（2013）對1993—2012年美國股票市場IPO公司數(shù)量的統(tǒng)計，在美國股票市場上市的外國公司占比13.6%，其中中國公司的比例高達(dá)19.7%[1]。雖然2010年后由于中概股信任危機和公司追求更高估值等原因，一些赴美上市公司主動選擇私有化退市，但同時期我國赴美上市的公司數(shù)量仍遠(yuǎn)高于退市企業(yè)（據(jù)本文表3統(tǒng)計）。那么，這些企業(yè)為什么要遠(yuǎn)赴美國上市，而不在國內(nèi)上市？

為了回答上述問題，本文首先分析了政府發(fā)行管制對企業(yè)赴美上市的影響。與美國等成熟資本市場不同，在我國新股發(fā)行核準(zhǔn)制的背景下，IPO資源具有一定的稀缺性。基于此，我們提出假說一：我國新股發(fā)行的審核門檻較高，這種狀況迫使許多企業(yè)赴美上市。已有研究雖認(rèn)為我國較高的上市門檻促使企業(yè)赴美上市[2]，但鮮有數(shù)據(jù)證明。本文將進(jìn)行實證檢驗，說明我國較高的上市門檻在多大程度上影響企業(yè)的赴美上市選擇。

隨后，我們進(jìn)一步考察了符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)的赴美上市動機。企業(yè)到境外更發(fā)達(dá)的資本市場上市向外界傳遞了積極的信號，表明企業(yè)將自愿接受更加嚴(yán)格的法律監(jiān)管、面對具有更高信息質(zhì)量要求的公眾投資者及財務(wù)分析師等市場力量的約束，以此將自己與國內(nèi)上市企業(yè)區(qū)別開來。然而受到我國股票市場發(fā)展程度的限制，企業(yè)在國內(nèi)上市所發(fā)送的信號作用并不強。我們認(rèn)為，這一原因是我國企業(yè)赴美上市的一個重要考慮，即與國內(nèi)上市公司相比，爭取到國際性交易所上市的企業(yè)應(yīng)該具有更好的公司質(zhì)量。

然而，2010年爆發(fā)的中概股信任危機嚴(yán)重降低了美國投資者對中國公司的整體評價，加劇了美國投資者和中國公司之間的信息不對稱。Hansen和？魻qvist（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，信任危機使美國投資者更加難以區(qū)分中國赴美上市的優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司，因而同時降低了對兩類公司的估值[3]。在這種情形下，本文預(yù)期投資者將傾向于投資自己所熟悉的行業(yè)，以降低獲取和分析信息的成本與投資風(fēng)險。

本文以1992—2015年在美國三大證券交易所上市交易的中國公司作為處理組，以國內(nèi)A股上市公司作為對照組，研究了中國公司赴美上市的原因及趨勢變化。研究結(jié)果表明，中國在美上市公司中有近半數(shù)不符合國內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，并且隨著我國實行更加寬松的上市政策，赴美上市公司中符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的比例逐漸提高。同時，相對符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，不符合國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的公司更有可能通過反向收購赴美上市。進(jìn)一步，對于符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，盈利性好、成長性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更有可能選擇海外上市。此外，中概股信任危機后，相對信任危機前，美國投資者更為熟悉的高科技企業(yè)和高成長的企業(yè)更有可能赴美上市。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：首先，已有研究多是以海外雙重上市的公司作為研究樣本，為數(shù)不多的關(guān)于我國赴美單獨上市公司的研究也多是將赴美上市公司作為整體進(jìn)行考察，而本文通過將赴美上市公司區(qū)分為是否滿足國內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，考察了不同公司的赴美上市動機;其次，本文提供了我國股票市場較高的上市門檻迫使企業(yè)赴美上市的直接證據(jù)，即在我國的赴美上市公司中有近半數(shù)不符合國內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，只能選擇海外上市;最后，在我國加快推進(jìn)新股發(fā)行注冊制改革的背景下，本文通過對我國赴美上市公司全樣本的考察，描述了我國企業(yè)赴美上市的趨勢變化。本文的研究結(jié)論為中國企業(yè)赴美上市和證監(jiān)會推進(jìn)新股發(fā)行注冊制改革提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)。

一、制度背景、理論分析與研究假說

（一）政府發(fā)行管制對企業(yè)赴美上市的影響

1.我國新股發(fā)行數(shù)量受到政府的供給控制。在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟制度背景下，為發(fā)揮資本市場推動經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展的作用，政府通常希望股票市場指數(shù)能與經(jīng)濟基本面保持一致。因此，出于平衡市場供需和預(yù)留改革時間等目的，新股數(shù)量長期以來一直作為我國政府調(diào)節(jié)市場節(jié)奏的重要工具，主要體現(xiàn)在證券監(jiān)管部門通過數(shù)次的IPO暫停和嚴(yán)格的審查程序限制股票供給，從而增加了企業(yè)能否上市以及何時上市的不確定性。圖1對我國股票市場指數(shù)與IPO數(shù)量做了一個統(tǒng)計，可以看出，我國各年IPO公司數(shù)量波動劇烈，尤其2008年初和2015年6月中下旬股票市場指數(shù)明顯下行，隨后證監(jiān)會分別于2008年9月至2009年7月和2015年7月暫停了新股發(fā)行?？梢姡覈男鹿砂l(fā)行不完全是市場化導(dǎo)向，更在客觀上受到政府的供給控制。然而市場環(huán)境是不斷變化的，尤其一些新興行業(yè)、高科技企業(yè)為把握上市機會只能尋求海外上市。

此外，在我國現(xiàn)行的新股發(fā)行制度下，證券監(jiān)管機構(gòu)需要對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財力、發(fā)展前景等進(jìn)行實質(zhì)性審查。《證券法》第13條明確規(guī)定了發(fā)行人應(yīng)具備持續(xù)盈利能力和良好財務(wù)狀況。為具體落實審核條件，中國證監(jiān)會又頒布了一系列法令條款，明確規(guī)定了企業(yè)在滬深主板和創(chuàng)業(yè)板上市需滿足的財務(wù)條件（見下頁表1）。2004年以前，我國只有單一的主板市場，而主板市場對企業(yè)上市條件要求嚴(yán)格，例如對盈利性要求三年凈利潤達(dá)到3 000萬元，這將許多處在初創(chuàng)期或調(diào)整期的公司拒之門外。2004年設(shè)立的中小板只是照搬了主板上市條件，并沒有降低企業(yè)的上市門檻。2009年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板，降低了盈利性標(biāo)準(zhǔn)，但仍要求凈利潤持續(xù)增長。直至2014年5月證監(jiān)會頒布的第99號令，才放寬了對盈利性的要求。另一方面，證監(jiān)會對處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同管理風(fēng)格和財務(wù)狀況的企業(yè)，采用同一標(biāo)準(zhǔn)加以衡量，這又無形提高了企業(yè)的上市門檻?；ヂ?lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)往往短期內(nèi)難以做到盈利，不適合國內(nèi)上市審核主要注重資產(chǎn)和利潤的評估模式。

2.美國新股發(fā)行的注冊制。注冊制認(rèn)為，股票市場本質(zhì)上是以信息為基礎(chǔ)的交易市場，存在信息不對稱，而監(jiān)管部門事先介入股票發(fā)行活動的目的是對信息披露進(jìn)行把關(guān)和監(jiān)督，解決信息不對稱問題。因此，在美國的注冊制下任何公司都有發(fā)行股票的權(quán)利，政府不做授權(quán)，發(fā)行人只要符合信息披露要求就可以獲準(zhǔn)發(fā)行，股票的供給量可以隨市場需求自動調(diào)節(jié)。國外學(xué)者關(guān)于美國公司上市時機的研究發(fā)現(xiàn)，新股上市存在明顯的市場擇時現(xiàn)象：當(dāng)股市處于上升期或IPO熱銷期時，投資者往往樂觀并普遍看好整個市場，理性的管理者傾向于發(fā)行更多股票;反之，當(dāng)股市處于下降期或IPO滯銷期時，管理者可能回購股票或等待市場估值上升后再發(fā)行新股[4～5]。在這一過程中，發(fā)行多少、何時發(fā)行均由發(fā)行人根據(jù)市場供需情況自行確定。上頁圖2顯示，美國各年IPO公司數(shù)量與股指的走勢和波動較為一致，這說明在美國發(fā)行股票屬于市場導(dǎo)向，較少受到政府干預(yù)。此外，美國股票市場中“殼”資源豐富，公司赴美上市可采取反向收購（Reverse Merge，RM）方式實現(xiàn)間接上市目的，同時規(guī)避直接IPO的各種限制。

另外，在美國注冊制下發(fā)行新股，監(jiān)管部門并不對企業(yè)的投資價值做出判斷，而是以形式審查為主，核心是審核發(fā)行人是否全面、準(zhǔn)確、真實地將投資人判斷投資價值所必需的重要信息加以公開。證監(jiān)會只對基本的發(fā)行條件做出規(guī)定，如組織結(jié)構(gòu)、合規(guī)狀況等，而關(guān)于具體的上市標(biāo)準(zhǔn)，如財務(wù)指標(biāo)，則由交易所在各自的上市標(biāo)準(zhǔn)中加以規(guī)定，比如處于頂端的紐交所要求凈利潤三年累計不少于約4 000萬人民幣，而納斯達(dá)克為企業(yè)提供了兩套在資產(chǎn)、利潤等指標(biāo)方面不同的標(biāo)準(zhǔn)，其中一套并不對盈利性做統(tǒng)一規(guī)定。因此，美國的上市標(biāo)準(zhǔn)更加寬松和更具多樣性。監(jiān)管部門以形式審查為主也加快了企業(yè)的上市進(jìn)程。以阿里巴巴集團為例，2014年5月6日，阿里巴巴向美國證監(jiān)會首次提交F-1注冊表，2014年9月18日，美國證監(jiān)會就宣布注冊表生效，第二天股票在紐交所上市交易，并以融資額250億美元的規(guī)模成為有史以來最大的IPO。從提交申請材料，到美國證監(jiān)會結(jié)束審核，再到完成路演、定價、上市所有環(huán)節(jié)，阿里巴巴只用了4 個多月時間。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假說1：我國新股發(fā)行受到政府管制且上市門檻高，這種狀況迫使許多企業(yè)赴美上市。

（二）信號效應(yīng)對企業(yè)赴美上市的影響

相對國內(nèi)股票市場，美國股票市場對信息披露的要求更為嚴(yán)格。市場信息披露水平越高，公司經(jīng)營管理的透明度越大，外部投資者對公司管理者的監(jiān)管能力也越強，管理者從私有信息中牟利的可能性就越小。因此，如果公司敢于到信息披露水平更高的市場上市，就足以反映出公司對管理質(zhì)量和未來盈利能力的信心[6]。同時，美國股票市場的法律監(jiān)管十分嚴(yán)格，對投資者提供的保護更為完善。如果公司被發(fā)現(xiàn)存在提供虛假財務(wù)報告或損害投資者利益的行為，將會遭受美國監(jiān)管體系嚴(yán)厲的懲罰，例如強制退市和集體訴訟[7]。此外，公司赴美上市還會受到來自市場機制的約束。美國股票市場中的承銷商和財務(wù)分析師等中介機構(gòu)，他們利用其專業(yè)能力，對公司財務(wù)等信息進(jìn)行分析，一旦發(fā)現(xiàn)公司存在不合規(guī)行為，將會迅速調(diào)低其市場定價。因此，好公司為傳遞公司質(zhì)量的信號，寧愿選擇到法律和市場監(jiān)管成本很高的市場上市，以此與國內(nèi)質(zhì)量差的公司區(qū)別開來。

相比之下，我國股票市場上的一些特征限制了公司上市的信號作用。許多投資者和學(xué)者認(rèn)為，我國的股市是一個“魚龍混雜”的地方。首先，在中國現(xiàn)行的新股發(fā)行審核制度下，發(fā)審委的審核受到一定的條件約束，通過發(fā)審委審核上市的企業(yè)不一定是最具投資價值的企業(yè)。杜興強等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，與發(fā)審委有政治聯(lián)系或具有更多盈余管理行為的擬發(fā)行人更易通過審核[8]。其次，國內(nèi)上市公司業(yè)績變臉、募集資金投向變更等問題頻發(fā)，使人不禁懷疑這些企業(yè)是否為“包裝”上市的。最后，我國股票市場退市效率較低、退市難現(xiàn)象突出，這就進(jìn)一步造成了股票市場中好公司和壞公司混在一起。

由此，赴美上市是一種有利而且有效的信號機制，越是高質(zhì)量的公司，越有可能選擇到具有嚴(yán)格法律監(jiān)管和市場約束的美國股票市場上市，以顯示其較高的公司價值和增長潛力。本文提出以下假設(shè)：

假說2：給定符合國內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，盈利性好和成長性高的企業(yè)更有可能赴美上市。

（三）中概股信任危機對企業(yè)赴美上市的影響

理論上，投資者和發(fā)行人之間存在信息不對稱。對于海外上市的企業(yè)，外國投資者不僅在獲得公司及時有效的信息方面存在障礙，還要考慮上市公司來源國與本國不同的宏觀經(jīng)濟和制度環(huán)境，因此，投資者和發(fā)行人之間的信息不對稱問題更加嚴(yán)重，尤其是來自新興市場國家的海外上市公司[9]。近年來，許多海外投資者看好中國經(jīng)濟的增長前景，愿意投資快速發(fā)展的中國公司，以分享中國經(jīng)濟的增長成果。然而，自2010年6月起，一些赴美上市的中國公司被接二連三地發(fā)現(xiàn)存在財務(wù)流程不規(guī)范、信息披露不及時、公司治理不完善等問題。這嚴(yán)重降低了美國投資者對中國公司的評價，并加劇了投資者和發(fā)行人之間的信息不對稱。

在這種情形下，投資者傾向于投資自己熟悉的公司，以降低獲取和分析信息的成本與投資風(fēng)險。美國股票市場上有大量的互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)，投資者在評價這些企業(yè)時可以信息共享，信息成本比較低[10]。因此，相比信任危機前，信任危機后信息技術(shù)業(yè)等美國投資者較為熟悉的行業(yè)更受美國市場歡迎。高科技企業(yè)一般具有較高的成長性和無形資產(chǎn)比重高的特點。它們在技術(shù)和商業(yè)模式上帶有明顯的創(chuàng)新特征，其產(chǎn)品或服務(wù)被市場接受后往往表現(xiàn)出極強的市場擴張態(tài)勢，具有較高的成長性;而其盈利主要依靠其無形資產(chǎn)和不斷的創(chuàng)新活動，故具有輕資產(chǎn)的特征。加之，在中概股信任危機期間，被美國證監(jiān)會勒令退市的56家中國公司中，制造業(yè)企業(yè)占比近60%。因此，為規(guī)避風(fēng)險，中概股信任危機后美國投資者會較少偏好中國制造業(yè)企業(yè)，而較多偏好具有高成長性和固定資產(chǎn)比重低的高科技企業(yè)。

基于上述理論分析，本文提出以下的假設(shè)：

假說3：相比信任危機前，信任危機后成長性高和固定資產(chǎn)占比低的企業(yè)更有可能赴美上市。

二、中國企業(yè)赴美上市現(xiàn)狀及趨勢分析

（一）樣本選取

本文選取1992年1月至2015年12月在美國三大證券交易所（紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和美國證券交易所）上市交易的中國公司作為研究樣本。為了更加準(zhǔn)確地考察企業(yè)選擇赴美上市的原因，本文采用公司首次進(jìn)入美國股票市場（包括場外市場，如OTCBB和PINK市場）的時間作為公司赴美上市的時間。對于直接上市的企業(yè)，上市時間采用公司在美國證券交易委員會網(wǎng)站披露注冊表格的時間（F系列或S系列表格）;對于通過反向收購上市的企業(yè)，上市時間使用公司披露反向收購?fù)瓿傻臅r間（8-K或6-K表格）。

同時，我們將赴美上市公司作為處理組，將國內(nèi)上市公司作為對照組。赴美上市公司信息來自Compustat數(shù)據(jù)庫;國內(nèi)上市公司信息來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們獲得初始赴美上市公司樣本353家，剔除已提交招股說明書但最終擱置上市的企業(yè)，剩余樣本322家;獲得國內(nèi)上市公司樣本2 855家。

（二）赴美上市公司年度分布

表2報告了我國公司赴美上市的年度分布?？傮w來看，我國赴美上市公司數(shù)量較多，占全部上市公司的比例高達(dá)10%。但是，2004年以前赴美上市公司數(shù)量較少，占全部上市公司的比例僅為3.3%。2004—2010年我國公司赴美上市呈加速趨勢，除去金融危機的影響，每年新增赴美上市公司數(shù)量不斷增加。然而，赴美上市公司占全部上市公司的比例逐年下降，從2005年的60.5%到2010年的12.3%，反映出我國國內(nèi)市場的規(guī)模在不斷擴大。2011—2012年中國赴美上市公司遭遇信任危機，上市公司數(shù)量驟減。2013年后企業(yè)赴美上市逐漸回暖。

表3報告了公司赴美上市方式及退市公司分布。根據(jù)表3可知，我國赴美上市公司中通過反向收購上市的公司約占1/3，且主要集中在中概股信任危機以前。另外，我國共有128家企業(yè)通過SEC監(jiān)管、私有化和并購重組的方式從美國退市，其中122家企業(yè)在信任危機以后退市。在這些企業(yè)中，56家企業(yè)因信息披露不合規(guī)等問題被SEC勒令退市，58家企業(yè)受低估值等問題的影響選擇私有化退市。盡管如此，信任危機后赴美上市的公司數(shù)量為93家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于選擇主動退市的企業(yè)數(shù)量。

（三）赴美上市公司行業(yè)分布

圖3描繪了中國上市公司的GICS行業(yè)分布，可以看出，與國內(nèi)上市公司相比，赴美上市公司在信息技術(shù)、非日常生活消費品和日常生活消費品行業(yè)所占比例較高。這些企業(yè)往往處于初創(chuàng)期或成長期，通常具有更輕資產(chǎn)以及行業(yè)競爭性較高的特點，短期內(nèi)難以做到較高盈利，因而不適合國內(nèi)上市審核注重資產(chǎn)和利潤的評估模式。與此相對，國內(nèi)上市公司則在工業(yè)、原材料和公用事業(yè)等重資產(chǎn)行業(yè)和壟斷行業(yè)所占比例顯著高于赴美上市公司。圖4描繪了赴美上市公司不同上市方式間的行業(yè)分布，可以看出，信息技術(shù)、非日常生活消費品和金融等輕資產(chǎn)行業(yè)的公司更加偏好選擇首次公開發(fā)行方式進(jìn)入美國股票市場，而原材料、工業(yè)等重資產(chǎn)行業(yè)公司更加偏好選擇反向收購的方式。

（四）赴美上市企業(yè)對國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的滿足情況

為檢驗赴美上市企業(yè)對國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的滿足情況，本文剔除凈利潤、凈資產(chǎn)和發(fā)行前股本數(shù)據(jù)不可獲得的樣本，剩余赴美上市公司226家，其中檢驗第31號令、第62號令和第99號令的樣本分別為135家、80家和11家。

表4報告了赴美上市公司滿足國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的檢驗結(jié)果，可以看出，隨著證監(jiān)會實施更加寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)，符合標(biāo)準(zhǔn)的赴美上市公司比例逐漸擴大。滿足中小板上市標(biāo)準(zhǔn)的公司只占32%，而滿足創(chuàng)業(yè)板第99號令標(biāo)準(zhǔn)的公司則高達(dá)82%。然而，全部符合標(biāo)準(zhǔn)的公司（112家）占數(shù)據(jù)可獲得樣本的比例仍然很低，約為50%，對于這些公司來說，若在國內(nèi)上市融資，其資本成本是無窮大的，說明我國新股發(fā)行的政府管制導(dǎo)致較高的上市門檻是企業(yè)選擇赴美上市的主要原因，與假說1相符。另外，表5報告了赴美上市公司對國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的滿足情況與上市方式的四格表卡方檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，在不符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司中，通過反向收購上市的公司占比（28.95%）顯著高于在符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司中反向收購上市公司的占比（15.18%）。這說明，相對符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司來說，不符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司更有可能通過反向收購的方式赴美上市。

三、實證分析

（一）模型與變量

模型（2）的主要研究變量為銷售收入增長率Growth及交互項Crisis*Grwoth，固定資產(chǎn)所占比重PP&E及交互項Crisis *PP&E。Growth或PP&E的估計系數(shù)表示，信任危機前Growth或PP&E對公司赴美上市的影響;交互項Crisis*Grwoth或Crisis*PP&E的估計系數(shù)表示，信任危機前后Growth或PP&E對公司赴美上市影響程度的差異。根據(jù)前文的理論分析，我們預(yù)期交互項Crisis*Grwoth的符號為正，而交互項Crisis* PP&E的符號為負(fù)。模型（2）的其他控制變量與模型（1）相同。

（二）樣本選取與進(jìn)一步數(shù)據(jù)處理

我們將處理組進(jìn)一步分為全部赴美上市公司和合格赴美上市公司，并按照以下方法處理樣本：一是剔除金融業(yè)企業(yè)4家;二是剔除兩地雙重上市企業(yè)8家;三是剔除回歸模型中各變量不可獲得的數(shù)據(jù)147家;四是剔除1%分位的極端值12家。其中，財務(wù)變量不可獲得是樣本減少的主要原因。這是因為許多公司通過反向收購方式赴美上市，因而可獲得的上市前一年的財務(wù)信息有限：在147家財務(wù)變量不可獲得的公司中，通過反向收購方式上市的公司高達(dá)101家。最后我們獲得了151家赴美上市公司，其中符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司85家。此外，按照以上樣本處理方法，我們獲得了2 028家國內(nèi)上市控制組公司。表6報告了樣本在信任危機前后上市的分布。

（三）描述性統(tǒng)計與單變量檢驗

表7報告了描述性統(tǒng)計，國內(nèi)上市公司ROA的最大值和最小值分別為0.368和0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.061;赴美上市公司ROA的最大值和最小值分別為0.586和-0.969，標(biāo)準(zhǔn)差為0.240，說明與國內(nèi)上市公司相比，赴美上市公司的盈利性水平差別較大，這反映出美國股票市場對上市公司的包容性比較高，這一狀況也反映在公司的成長性、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率上。

關(guān)于組間均值和中位數(shù)的檢驗，國內(nèi)上市公司ROA的平均值和中位數(shù)分別是0.119和0.106，赴美上市公司ROA的平均值和中位數(shù)分別是0.076和0.101，組間平均值和中位數(shù)的差異分別為-0.043和-0.006，且分別在5%和1%的水平上顯著，可見赴美上市公司的盈利性低于國內(nèi)上市公司。然而，合格赴美上市公司ROA的平均值和中位數(shù)分別是0.165和0.149，組間差異分別為0.046和0.043，且均在1%的水平上顯著，說明合格赴美上市公司的盈利性高于國內(nèi)上市公司。國內(nèi)上市公司Growth的平均值和中位數(shù)分別是0.245和0.190，赴美上市公司Growth的平均值和中位數(shù)分別是1.272和0.672，合格赴美上市公司Growth的平均值和中位數(shù)分別是1.047和0.611，組間平均值和中位數(shù)的差異均在1%的水平顯著，表明赴美上市公司的成長性高于國內(nèi)上市公司。另外，赴美上市公司與國內(nèi)上市公司在其他企業(yè)特征方面也存在顯著差異，赴美上市公司的資產(chǎn)規(guī)模較大，而資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)比重較低。

下頁表8報告了赴美上市公司和國內(nèi)上市公司在信任危機前后的比較。關(guān)于成長性，在信任危機前后，赴美上市公司的平均值和中位數(shù)均顯著高于國內(nèi)上市公司;關(guān)于固定資產(chǎn)比重，在信任危機前后，赴美上市公司的平均值和中位數(shù)均顯著低于國內(nèi)上市公司。

（四）回歸結(jié)果分析

1.赴美上市的信號效應(yīng)。下頁表9報告了赴美上市信號效應(yīng)的回歸結(jié)果，被解釋變量是“公司赴美上市”的虛擬變量?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)處理組為全部赴美上市公司時，ROA的回歸系數(shù)顯著小于0，說明盈利性越差的公司，越有可能選擇到美國上市。這可能是由于假說1的結(jié)果，近半數(shù)在美上市企業(yè)因國內(nèi)上市門檻較高，達(dá)不到國內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)而選擇到美國上市。而當(dāng)處理組為符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的合格赴美上市公司時，ROA的回歸系數(shù)顯著大于0，說明對于符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司來說，盈利性越好，越有可能赴美上市，該結(jié)果支持了假說2。另外，當(dāng)處理組為全部赴美上市公司和國內(nèi)上市公司時，Growth的回歸系數(shù)均顯著大于0，表明成長性越高的企業(yè)越有可能赴美上市。以上結(jié)果支持了本文的假說2。

其他大部分控制變量的結(jié)果與預(yù)期一致。然而Market與公司赴美上市存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明國內(nèi)市場估值越高，公司越有可能赴美上市，這可能由于中美兩國股票市場存在一定的聯(lián)動性。

2.中概股信任危機對公司赴美上市的影響。下頁表10報告了中概股信任危機對公司赴美上市影響的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)控制組為全部赴美上市公司時，Growth的估計系數(shù)顯著為正，說明在信任危機前，成長性高的企業(yè)更有可能赴美上市;Crisis*Growth的回歸系數(shù)顯著為正，說明信任危機以后，Growth與公司赴美上市之間的正相關(guān)關(guān)系顯著增強，即相比信任危機前，信任危機后成長性高的企業(yè)更有可能赴美上市，與假說3一致。PP&E的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明在信任危機前，固定資產(chǎn)占比低的企業(yè)更有可能赴美上市;Crisis*PP&E的回歸系數(shù)為正，且沒有通過顯著性檢驗，與假說3的預(yù)期不符。當(dāng)控制組為合格赴美上市公司時，交互項Crisis*Growth的回歸系數(shù)顯著為正，說明相比信任危機前，信任危機后成長性高的企業(yè)更有可能赴美上市。以上結(jié)果支持了本文的假說3關(guān)于信任危機后公司成長性的預(yù)期。

結(jié)語

本文運用1992年1月至2015年6月在美國三大證券交易所上市交易的中國公司數(shù)據(jù)，研究了中國公司赴美上市的原因及趨勢變化。結(jié)果表明，中國在美上市公司中有近半數(shù)不符合國內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，并且隨著我國實行更加寬松的上市政策，赴美上市公司中符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的比例逐漸提高。同時，相對符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，不符合國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的公司更有可能通過反向收購赴美上市。這說明，我國新股發(fā)行的政府管制和較高的上市門檻迫使許多企業(yè)赴海外上市。進(jìn)一步，對于符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，盈利性好、成長性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更有可能海外上市，這可能由于在美國股票市場上市能夠?qū)ν鈧鬟f一個良好的信號。但是，中概股信任危機加劇了美國投資者和中國公司之間的信息不對稱，因而美國資本市場更為熟悉的成長性高的高科技企業(yè)更有可能赴美上市。

本文研究的政策效應(yīng)在于：首先，我國的新股發(fā)行目前的上市門檻高，許多企業(yè)被迫選擇海外上市。未來在新股發(fā)行改革的過程中，應(yīng)該調(diào)整對企業(yè)的上市審核模式，區(qū)分基本的發(fā)行條件和多樣化的上市條件，使得處于不同行業(yè)、規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)在國內(nèi)能夠融資并發(fā)展壯大。其次，美國股票市場嚴(yán)格的監(jiān)管體系帶來的公司上市信號作用是許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇到美國上市的重要原因。為此，在未來注冊制加大新股發(fā)行數(shù)量的條件下，應(yīng)該不斷加強退市制度和對投資者的保護，對一些違法違規(guī)、經(jīng)營業(yè)績差的公司摘牌退市或降級到場外市場交易，逐步提高股市的質(zhì)量，以吸引更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)上市。最后，對于已經(jīng)赴美上市企業(yè)或潛在赴美上市的企業(yè)而言，應(yīng)該注意信任危機后外國投資者與公司之間的信息不對稱問題，未來應(yīng)努力提高公司的信息披露水平。

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Abstract：Based on the different stock issuance system between China and America，this paper examines the motivations to list in the U.S.and the change in trend for Chinese firms.Firstly，more than half of U.S.-listed Chinese firms do not meet domestic listing standards.Many companies are forced to list in United States due to high listing threshold.Furthermore，for the companies meeting domestic listing standards，high quality companies with high profitability and growth are more likely to list in U.S.，because listing in American stock market help to release a good signal to the market.However，the trust crisis increases the information asymmetry，and then the high-tech enterprises and high growth companies，which are familiar with the U.S.investors，are more likely to be listed in the United States.This paper provides important empirical evidence for the U.S.listed Chinese firms and the further reform of registration system.

Key words：U.S.-listed Chinese firms;stock issuance system reform;signal effect;trust crisis