劉若姣

(河北地質(zhì)大學(xué) 會計學(xué)院，河北 石家莊 050081)

一、引言

自股權(quán)分置改革提出后，許多國有企業(yè)都開始改革，許多國有企業(yè)經(jīng)過改革之后股權(quán)都開始分散。我國上市公司自改革之后，第一大股東平均持股比例為35%，比改革前下降了5個百分點。自萬科被寶能系舉牌之后，“野蠻人”頻頻出現(xiàn)在資本市場中，利用財務(wù)杠桿大舉買入股份，試圖成為第一大股東對企業(yè)進行實質(zhì)性操控，我國資本市場正常秩序被嚴重擾亂。

自萬科被寶能系舉牌之后，格力電器成為寶能系的下一個目標(biāo)，由寶能集團旗下的前海人壽開始大舉買入格力電器股份，直逼5%的舉牌線。最終在政府干預(yù)下，計劃失敗。對此，究竟應(yīng)該是通過市場化的手段來解決，還是政府干預(yù)來解決，或者是建立一套完整的法例法規(guī)體系來防止“野蠻人”再次到來，值得我們思考。

本文以格力電器“野蠻人”事件為例，從前海人壽利用財務(wù)杠桿資金進行惡意并購，到證監(jiān)會發(fā)生，政府干預(yù)。通過借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗，提出在上市公司在面對股權(quán)分散的境況時，應(yīng)該提前采取建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，以防止“野蠻人”再次出現(xiàn)，也為其他公司做一定的借鑒和參考。

二、野蠻人事件的案例描述

(一)“野蠻人”概況

1.什么是“野蠻人”

“野蠻人”是指收購企業(yè)出少量的資金來收購目標(biāo)公司，由于收購公司并不是該行業(yè)的企業(yè)，所以不了解被收購企業(yè)的經(jīng)營模式。收購企業(yè)為尋求利益最大化，只講求短期有利于自身利益的最大化，所以做出的決策大多數(shù)都是不利于公司長遠發(fā)展的戰(zhàn)略?！耙靶U人”通常會把目標(biāo)對準(zhǔn)股權(quán)分散的上市公司，利用財務(wù)杠桿大舉買入上市公司股票，成為該上市公司前十大流通股股東，對公司進行實質(zhì)性操控。

2.前海人壽概況

前海人壽保險投資有限公司(以下簡稱為前海人壽)成立于2012年2月。鉅盛華是前海人壽的第一大股東，持股比例20%，而寶能集團又以持股比例99%成為鉅盛華的第一大股東，所以寶能集團間接控制前海人壽，前海人壽和鉅盛華皆是寶能集團旗下子公司。

前海人壽舉牌格力電器，有著寶能集團在身后撐腰，寶能集團也是通過對前海人壽操控，對格力電器進行惡意收購，與萬寶之爭有著很多相同之處。

(二)格力電器基本情況概述

格力電器股票于1996年11月8日在深圳證券交易所上市，股票代碼000651。經(jīng)過近三十年的發(fā)展，格力電器成為國內(nèi)家電行業(yè)，尤其是空調(diào)行業(yè)的領(lǐng)軍者。

1.格力電器貨幣資金充足

2014年至2016年格力電器貨幣資金每年都處于上升趨勢，尤其是2015年比2014年增長超過300億元。對比格力電器，美的集團和青島海爾三家企業(yè)2014年至2016年貨幣資金可以看出，格力電器的貨幣資金每年都遠高于其他兩家公司，現(xiàn)金流充裕成為被舉牌的原因之一。如圖2.1所示：

圖2.1

2.格力電器資產(chǎn)總額多

格力電器2014年至2016年總資產(chǎn)都超過1500億，并且2015年到2016年增長了200億元，總資產(chǎn)增長較快。對比三家公司的資產(chǎn)總額可以看出，在家電空調(diào)行業(yè)，格力電器的資產(chǎn)總額一直都是三家企業(yè)中最高的，資產(chǎn)總額最大。如圖2.2所示：

圖2.2

3.格力電器凈利潤較多

格力電器2014年至2016年的凈利潤連續(xù)三年都超過120億元，且2016年凈利潤達到150億元，說明格力電器業(yè)績好，盈利能力良好。2014年格力電器的凈利潤是三家公司最高的，2015年至2016年格力電器雖然略低于美的集團，但是兩家公司相差甚微，其原因可能是多方面的，但總體來說，格力電器的盈利能力還是很強的。如圖2.3所示：

圖2.3

格力電器現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)雄厚，業(yè)績好，盈利能力強，在家電空調(diào)行業(yè)內(nèi)實力不容小覷，并且在客戶群體里有良好的口碑，是國內(nèi)家電空調(diào)業(yè)的龍頭企業(yè)。

4.格力電器股權(quán)分散

現(xiàn)如今，珠海格力集團有限公司以股權(quán)占比18.22%成為格力電器的第一大股東；河北京海擔(dān)保投資有限公司以股權(quán)占比8.91%成為格力電器的第二大股東；格力電器董事長董明珠個人股權(quán)占比0.74%，格力系共計股權(quán)占比不足30%。

格力電器股權(quán)分散，如果管理層和創(chuàng)始人能夠及時采取一定的措施，增加股權(quán)控股比例，就不會為之后“野蠻人”侵入格力電器制造機會，使得前海人壽有可乘之機，讓格力電器成為前海人壽舉牌目標(biāo)。

(三)格力電器被舉牌事件

1.格力電器成為被舉牌目標(biāo)

繼萬科被寶能系舉牌之后，業(yè)內(nèi)人士分析格力電器將會成為下一個被舉牌目標(biāo)，因為格力電器業(yè)績好，估值低，現(xiàn)金流充裕，這些都成為格力電器被舉牌的原因。

從2015年9月我們可以發(fā)現(xiàn)，作為十大流通股的中國人壽，共持股份約1億股，持股比例達到1.72%。截至到2015年12月，排在首位機構(gòu)專用席位買入金額總額已經(jīng)超過11億元，買入股票達到2000萬股，控股比例0.8%。

根據(jù)格力電器當(dāng)時股票價值計算，約450億就能成為格力電器第一大股東，所以不論是中國人壽還是其他保險公司持股比例達到5%的舉牌線只是時間問題。

2.“野蠻人”開始進入格力電器

從2015年格力電器年報中發(fā)現(xiàn)，格力電器前十大流通股東名單中，出現(xiàn)新進股東寧波普羅非投資管理有限公司，這是一家由美的集團何享健父子持有全部股份的公司。同一時間里，寶能系的前海人壽也就躋身于格力電器十大流通股東中。

然而，我們發(fā)現(xiàn)在2016年3月之后，普羅非從格力電器前十大流通股股東當(dāng)中消失。與此同時，前海人壽的持股比例上升至1.5%，比最初持股比例上升了0.36個百分點。

3.“野蠻人”正式進入格力電器

2016年11月16日，格力電器宣告試圖收購珠海銀龍失敗。第二天，寶能系就開始大舉買入格力電器股份，增加持股比例。，格力電器于11月30日發(fā)布公告表示，公司通過核查，公司在11月17日股票復(fù)牌，前海人壽在此之后的12天內(nèi)大量購入公司股票，持股比例上升至4.13%，成為十大流通股中的第三大股東。至此，前海人壽持格力電器股份比例達到4.13%，上升至格力電器的第三大股東，距離5%的舉牌線僅一步之遙。

4.政府干預(yù),“野蠻人”撤退

證監(jiān)會主席劉士余于2016年12月3日，通過中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆第一次會員代表大會明確表態(tài)：反對野蠻人強盜行為。幾天后，前海人壽公開發(fā)布公告表示:將不再增加持股比例，并依據(jù)市場情況逐步減持對格力電器的股份。至此，“野蠻人”事件以政府干預(yù)而結(jié)束。截至到2018年9月，前海人壽在格力電器中持股比例逐步減少，從4.12%降至1.92%。

三、格力電器及其他相關(guān)方行為分析

(一)格力電器被舉牌原因

1.格力自身因素

格力電器成為被舉牌目標(biāo)的主要原因有三方面:首先，企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)分散；其次，P/E估值在同行業(yè)內(nèi)最低；然后，與同行業(yè)相比業(yè)績好，貨幣資金充足。

“野蠻人”出現(xiàn)的最重要原因還是格力電器股權(quán)分散。格力電器第一大股東、第二大股東以及格力電器董事長董明珠個人持股比例總計不足30%，其中第一大股東格力集團股權(quán)占比18.22%，第二大股東京海擔(dān)保股權(quán)占比8.91%，格力電器董事長董明珠個人股權(quán)占比0.74%。

由于格力電器股權(quán)分散，使得“野蠻人”更容易大舉買入格力電器股份，成為第一大股東，對格力電器進行實質(zhì)性操控。

格力電器P/E估值是國內(nèi)家電行業(yè)上市公司中最低的，這樣的企業(yè)買來時很便宜，賣出時很值錢，很容易讓購買企業(yè)在資本市場上賺取一筆不小的資金；而格力電器現(xiàn)金流充沛，貨幣資金較高；業(yè)績好，分紅多并且格力電器2014年至2016年凈資產(chǎn)收益率都高于行業(yè)優(yōu)秀值，這些都成為格力電器成為被舉牌目標(biāo)的原因。如圖3.1所示：

圖3.1

2.格力電器試圖收購銀龍計劃失敗

2015 年季報顯示，格力電器在電器空調(diào)行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入比2014年同期均有下降，且主營業(yè)務(wù)收入隨季度相差越來越大，所以針對格力電器主營業(yè)務(wù)空調(diào)銷售量下降這一問題，格力電器也努力尋求多元化發(fā)展，以減少空調(diào)市場縮小帶來的風(fēng)險。如圖3.2所示：

圖3.2

為此格力電器在2016年8月，格力電器打算以130億元收購珠海銀龍100%股權(quán)，銀龍資產(chǎn)經(jīng)估價約為52.12億元，負債合計約為13.34億元，格力電器以130億元收購銀龍，溢價率達到2.6倍，收購之后，珠海銀龍將納入格力電器中。雖然銀龍創(chuàng)始人很愿意被格力電器收購，但對于格力電器收購珠海銀龍的行為，嚴重損害了格力電器小股東利益，遭到小股東的集體反對，因此，在股東大會上表決并未通過，格力電器收購銀龍計劃失敗。至此，格力電器終止對珠海銀龍的收購計劃，也就意味著格力電器在一個月之內(nèi)不能籌劃新的重大資產(chǎn)重組事項，從而使前海人壽更加大肆進去格力電器提供有利條件。

3.格力電器為防止“野蠻人”進入所采取措施

從2016年12月開始，格力電器決定對工作超過三個月以上的全體員工，每月加薪1000元。此措施的目的一是為了鼓勵職工積極性，面對“野蠻人”入侵時，加強全體員工凝聚力，二是為了降低公司凈利潤，減少分紅，格力電器每年將多支出8.4億元，使得格力電器不再成為“野蠻人”的目標(biāo)。

同時，格力電器部分高管開始大量買入公司股票。據(jù)熟知，公司副總裁、財務(wù)負責(zé)人、董事會秘書望京東陸續(xù)三次買入公司股份，共計約15.58萬股。公司董事徐自發(fā)及其家人共計買入格力電器股份78.48萬股。此舉措也是針對格力電器股權(quán)分散，想通過購買股份來增加股權(quán)比例，防止“野蠻人”購買股份，在董事會上對格力電器進行實質(zhì)性掌控。

(二)前海人壽內(nèi)部因素

每年年末都是企業(yè)被舉牌的高峰期，在研究中我們發(fā)現(xiàn)，這些活躍的舉牌公司都是二三線的中小保險公司，其原因是想依靠 “萬能險”快速擴張，以高收益籌集到錢之后，隨后就需要找到收益高的資產(chǎn)。由于有較大的資本壓力，如果要讓償債能力達標(biāo)非常不容易，所以這些中小保險公司會尋求收益高、成效快的投資方式，那么舉牌這種方式成為中小保險公司提高償債能力成為最好的選擇。

正如我們很少看到中國人壽，中國平安等大型保險公司有舉牌行為，就是因為這些保險公司有穩(wěn)定的盈利模式，有可以長期盈利的周期產(chǎn)品，所以能夠帶來較好的償債能力，所以也就不會利用舉牌這種違背職業(yè)道德的方式來提高自身的償債能力。

(三)政府對“野蠻人”事件的態(tài)度

1.政府干預(yù)的始末

2016年12月3日，證監(jiān)會主席表態(tài)：反對野蠻人強盜行為。前海人壽利用財務(wù)杠桿，大肆侵入企業(yè)內(nèi)部，試圖進行實質(zhì)性操控，這不只是“野蠻人”行為，更是商業(yè)“強盜”，在中國資本市場上，政府是堅決不同意的。這種行為嚴重挑戰(zhàn)了國家法律法規(guī)的底線，人性道德淪喪，職業(yè)道德缺失，根本不屬于金融創(chuàng)新。當(dāng)你挑戰(zhàn)國家法律時，你將收到法律制裁。證監(jiān)會主席的發(fā)聲給阻礙了前海人壽舉牌格力電器。

在前海人壽表示不會再增加格力電器持股比例后，保監(jiān)會專題會議于2016年12月13日明確表示，保險資金運用必須把握審慎穩(wěn)健、服務(wù)主業(yè)的總體要求。

2.政府干預(yù)的動因

首先，國家在經(jīng)濟發(fā)展中，為了保證資本市場正常良好的運行，促進市場健康茁長成長，保持經(jīng)濟穩(wěn)步協(xié)調(diào)增長，在面對違背市場經(jīng)營狀況時，實行強制干預(yù)，以確保市場秩序穩(wěn)定；其次，我國國有企業(yè)受政策性影響，政府往往在企業(yè)經(jīng)營困難時提供大量幫助與支持，而當(dāng)國有企業(yè)面對突發(fā)狀況時，由于信息不對稱性，政府往往分不清哪些是政策性影響，哪些是企業(yè)自身導(dǎo)致，所以不論哪種，面對困難時政府都給予幫助；然后，因為目前中國市場相應(yīng)的法律法規(guī)不健全，面對超出法律法規(guī)的行為，前海人壽的惡意收購行為違背職業(yè)道德和人性，政府有責(zé)任和義務(wù)進行干預(yù)；最后，格力電器代表中國先進裝備制造，是家電行業(yè)的領(lǐng)軍者。黨的十九大指出，中國經(jīng)濟要想穩(wěn)定發(fā)展，必須依靠實體經(jīng)濟，而前海人壽的行為就是實體經(jīng)濟犯罪。前海人壽的行為是想依靠資本運作，利用財務(wù)杠桿收購格力電器，以取得自身利益最大化，而不是為格力電器長期運營做打算，面對這樣的“野蠻人”，政府出面強制干預(yù)，是為了不讓這些“野蠻人”擾亂國家經(jīng)濟市場。

四、啟示和建議

(一)案例啟示

1.股權(quán)分散的利弊

股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是一個公司總股份的內(nèi)部構(gòu)成結(jié)構(gòu)，即股份公司當(dāng)中，主體股份占總股份的多少以及公司股份性質(zhì)等。股權(quán)占比決定了持股公司在被持股公司的影響程度。

自股權(quán)分置改革提出后，許多國有企業(yè)都開始改革，中國資本市場迎來了股權(quán)分散的時代，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散給公司治理有利之處。首先，防止公司“一股獨大”的局面，利于小股東的利益；其次，股權(quán)分散防止第一大股東有絕對話語權(quán)，充分的使管理者能夠發(fā)揮其職能，做出有利于公司治理的決策；最后，股權(quán)分散可以使財務(wù)數(shù)據(jù)信息相對準(zhǔn)確可靠，能夠給公司內(nèi)部人員和外部審計者提供真實可信的內(nèi)部數(shù)據(jù)，防止大股東利用自身權(quán)利，謀取自身利益最大化，虛增公司利潤，在其他股東無法察覺的情況下，掏空公司。

但與此同時，股權(quán)分散也給企業(yè)未來發(fā)展帶來弊端。首先，近些年資本市場頻繁出現(xiàn)被舉牌現(xiàn)象，“野蠻人”時常出沒，所以股權(quán)分散給公司治理留下了很大隱患。

2.投資機構(gòu)地位逐漸上升

從股權(quán)分散的上市公司中不難看出，近些年來，投資機構(gòu)在企業(yè)股份占比明顯增加，大多數(shù)企業(yè)前十大流通股東中，前五為都有投資機構(gòu)持股，說明投資機構(gòu)在企業(yè)中占比較大，而這些投資機構(gòu)對于企業(yè)的發(fā)展存在著很大的隱患。這些投資機構(gòu)很容易利用財務(wù)杠桿來籌集資金來大舉購買公司股份，進而步步緊逼5%的舉牌線。由于國內(nèi)股市機制存在一定的缺陷，相應(yīng)法律法規(guī)不健全，信息披露不規(guī)范，所以上市公司時常利用利用法律法規(guī)鉆空子，制造虛假行為。正是因為如此，投資機構(gòu)利用信息不對稱這一特點，集中資金，利用交易地位和金融手段操縱市場。

據(jù)此，企業(yè)要想長期穩(wěn)定的發(fā)展，必須牢牢抓緊控股權(quán)，除此之外，還應(yīng)該根據(jù)業(yè)績好，估價低等方面做出相依措施，以防再次成為被舉牌目標(biāo)。

(二)對策建議

1.實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理模式

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國法律法規(guī)的一股一權(quán)不同，他是指企業(yè)發(fā)行兩種股票，每種股票對應(yīng)不同的投票權(quán)，例如在企業(yè)上市時發(fā)行A股和B股兩種股票，B股的投票權(quán)是A股的10倍，如果A股股票投票權(quán)是一份，那么B股投票權(quán)就是10份。讓公司創(chuàng)始人和管理層持B股，而其他股東持A股。

現(xiàn)如今在美國紐約交易所上市的我國企業(yè)阿里巴巴集團、京東都已采用這種方式，國外企業(yè)例如Facebook、Google等也都是采取這種方式持股。這樣通過上市公司章程，B股股東股份低于一定比例時，B股將自動轉(zhuǎn)為A股，以確保公司安全。

雖然我國還沒有實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，但中國在美國紐約交易所上市的公司很多都采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理模式，這為我們提供了一定的啟發(fā)和建議。

2018年7月，小米在香港上市，小米成為香港第一家“同股不同權(quán)”的上市公司，這種持股方式與AB股持股方式非常相似，采取這種持股制度是為了防止創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋，確保創(chuàng)始人在公司有絕對的控制權(quán)，以防有類似于近些年出現(xiàn)上市公司“野蠻人”事件的發(fā)生。

2.完善公司章程

在公司章程中加入反收購條例，以確保公司在面對惡意舉牌時能夠有應(yīng)對對策。目前已有許多公司把反收購條例加入到公司章程中，反收購策略主要有“毒丸計劃”、“金傘降落”、“毒丸計劃”、“綠票訛詐”、“白衣騎士”、“中止協(xié)議”等。這些都應(yīng)該提前列入公司章程中，以保證公司在面臨惡意收購時能夠及時快速的應(yīng)對。

五、結(jié)論

自股權(quán)分置改革提出后，我國企業(yè)在資本市場中股權(quán)逐漸減少，股權(quán)分散成為大多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)狀。股權(quán)分散雖解決了“一股獨大”的問題，但同時，對上市公司未來的公司控制權(quán)帶來了很大的隱患。近些年來，一些逐步壯大的投資機構(gòu)抓住公司股權(quán)分散的特點，利用財務(wù)杠桿趁機以低資金購入大量股票，以取得占比較多的股權(quán)，從而對上市公司進行實質(zhì)性的操控，試圖獲得更多的收益，以獲取高盈利。

繼萬科被寶能系舉牌之后，格力電器也被成為前海人壽被舉牌目標(biāo)，前海人壽大舉買入格力電器股份，股權(quán)比例直逼5%的舉牌線。前海人壽這種行為違反職業(yè)道德，破壞市場秩序，被稱為是“野蠻人”。對于“野蠻人”這種行為，格力電器也采取了相應(yīng)措施，但成效不大。前海人壽這樣的“野蠻人”擾亂了資本市場正常秩序，不利于我國實體經(jīng)濟健康發(fā)展，政府是堅決不可能容忍的，至此，通過證監(jiān)會發(fā)聲，最終以政府干預(yù)而結(jié)束。

本文通過對格力電器被舉牌原因和整個事件發(fā)展過程進行研究，進一步的到啟示并提出建議。參考國內(nèi)外上市公司治理方式，提出了雙重股權(quán)治理模式并希望國內(nèi)上市公司能夠完善企業(yè)相應(yīng)的規(guī)章制度，以防“野蠻人”再次出現(xiàn)。本文希望給股權(quán)分散的企業(yè)在面對“野蠻人”到來之前，能夠采取相應(yīng)的防御措施，形成自我保護。同時，也希望不再有“野蠻人”通過股權(quán)分散這一企業(yè)內(nèi)部漏洞，對上市公司進行實質(zhì)性的侵略，做到穩(wěn)定資本市場秩序，從而更好的發(fā)展實體經(jīng)濟。