摘要：2014年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，國家推行一系列供給側(cè)改革措施以整合優(yōu)化產(chǎn)能過剩的企業(yè)，市場中的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放，“11超日債”違約徹底打破我國債券市場剛性兌付的現(xiàn)象。2018年，上市企業(yè)成為債券違約事件的主力軍。基于國內(nèi)債券違約的現(xiàn)狀，分析債券違約的宏觀因素、市場因素、行業(yè)因素與發(fā)行人因素，得出我國需盡快重整債券市場的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：債券違約影響因素違約風(fēng)險(xiǎn)上市企業(yè)

一、國內(nèi)債券違約概況

我國債券市場起步相對較晚，1981年國債的發(fā)行預(yù)示我國債券市場的正式形成。伴隨資本市場的不斷完備，債券市場的快速發(fā)展，2017年債券市場迎來函數(shù)性的指數(shù)增長，伴隨而來的信用風(fēng)險(xiǎn)也超過預(yù)期。2014-2017年我國發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的債券累計(jì)117只，違約企業(yè)由周期性行業(yè)逐步延伸到非周期性行業(yè)。2018年中國債券市場違約高發(fā)，新增違約發(fā)行人數(shù)量與所涉及的債券金額均遠(yuǎn)超往年水平，首次違約的發(fā)行人涉及的待償付債券余額共1412.68億元，超過2014-2017年總和。從企業(yè)來看，2018年違約企業(yè)出現(xiàn)新特征，神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、雛鷹農(nóng)牧等上市公司均出現(xiàn)債券違約，違約主體明顯向上市公司方向集中，上市公司成為違約主力軍。

二、上市企業(yè)債券違約影響因素

債券違約是外部環(huán)境和企業(yè)自身問題出現(xiàn)的共振反應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)發(fā)行企業(yè)財(cái)務(wù)困境，投資者追償?shù)缆房部?。因此，研究上市企業(yè)債券違約影響因素是十分必要的，不僅可以幫助投資者樹立正確的投資理念，而且可以進(jìn)一步規(guī)范債券市場。

（一）宏觀因素：經(jīng)濟(jì)下行壓力

宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞是企業(yè)債券違約的重要影響因素，宏觀經(jīng)濟(jì)通過影響信用利差進(jìn)而影響債券的投資價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增長會帶動實(shí)體企業(yè)投資，降低信用利差，企業(yè)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)降低。然而，經(jīng)濟(jì)增速換擋和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢，通貨膨脹加大信用利差從而引發(fā)債券違約事件的爆發(fā)。截至2018年末，社會融資規(guī)模存量中表外融資規(guī)模較2017年末同比減少10.86%，表外融資在社會融資規(guī)模總額中的比例已由2017年末的15.42%下降至12.69%。銀行信貸體系受經(jīng)濟(jì)下行壓力縮小對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸規(guī)模，同時(shí)貨幣市場資金在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的過程中存在結(jié)構(gòu)性障礙，民營上市企業(yè)因流動性壓力出現(xiàn)大規(guī)模違約。

（二）市場因素：債券評級普遍高估

債券發(fā)行人充分了解債券的相關(guān)情況，而投資者對其風(fēng)險(xiǎn)的了解多為評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級，因此債券評級成為發(fā)行人和投資者之間信息交流的重要通道。但國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)因?yàn)楦偁庩P(guān)系，無法保持完全的公正性，債券評級無法完全反映債券風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文從2018年違約上市企業(yè)中依據(jù)企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征等選取十家代表性企業(yè)利用Z-score模型驗(yàn)證上市企業(yè)債券評級是否被高估。Z-score模型需要的歷史數(shù)據(jù)較少、預(yù)測準(zhǔn)確率較高，因此從70年代至今得到廣泛的利用。本文使用的是Altman于2007年為中國市場開發(fā)的Z-score模型，其具體公式（1）為：

Z≥1.8表明企業(yè)償債能力極強(qiáng)，對應(yīng)債券評級為AAA;1.3≤Z<1.8表明企業(yè)償債能力很強(qiáng)，對應(yīng)債券評級為AA;0.9≤Z<1.3表明企業(yè)償債能力較強(qiáng)，對應(yīng)債券評級為A;0.5≤Z<0.9表明企業(yè)償債能力一般，對應(yīng)債券評級為BBB;0≤Z<0.5表明企業(yè)償債能力較大依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對應(yīng)債券評級為BB;-1≤Z<0表明企業(yè)償還債務(wù)的能力極度依賴外部環(huán)境，對應(yīng)債券評級為B;-2≤Z<-1表明企業(yè)基本不能償還債務(wù)，對應(yīng)債券評級為C;Z<-2表明債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，對應(yīng)債券評級為D。本文選取的數(shù)據(jù)為債券發(fā)行時(shí)的報(bào)表數(shù)據(jù)，計(jì)算各企業(yè)Z值，進(jìn)而和評級機(jī)構(gòu)給出的評定等級比較，具體結(jié)果如表1所示。

除神霧環(huán)保和印紀(jì)傳媒外，其余八家上市企業(yè)均出現(xiàn)不同程度的評級高估，說明評級機(jī)構(gòu)預(yù)警能力明顯不足，債券評級普遍被高估。我國評級機(jī)構(gòu)權(quán)威存在質(zhì)疑，評級質(zhì)量參差不齊，最終使得債券定價(jià)存在扭曲，誘導(dǎo)投資者做出不合理的判斷。

（三）行業(yè)因素：外部融資整體收緊

2014-2017年債券違約行業(yè)主要集中在制造業(yè)、化工業(yè)、機(jī)械設(shè)備等周期性比較強(qiáng)的行業(yè)，行業(yè)進(jìn)入成熟階段，產(chǎn)能過剩問題日益突出。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)通常較高，進(jìn)而影響企業(yè)的銷售獲利能力，債券違約風(fēng)險(xiǎn)加大。但不同于往期行業(yè)景氣問題，2018年債券違約出現(xiàn)新特征，上市企業(yè)成為違約主力軍，主要原因是外部融資環(huán)境整體收緊，企業(yè)難以尋求再融資渠道，資金鏈斷裂，企業(yè)不得不申請破產(chǎn)或重組。

上市企業(yè)融資渠道普遍受到限制，再融資壓力使企業(yè)進(jìn)退兩難。銀行信貸方面，大型央企和國企依靠自身優(yōu)勢獲得信貸優(yōu)先權(quán)，民營企業(yè)獲得的信貸支持難以彌補(bǔ)資金缺口;另外銀行通常會選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)以至于對困境債券的要求更為嚴(yán)格。債券融資方面，近幾年債券違約事件的發(fā)生促使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，“剛性兌付”的年代已經(jīng)過去，投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識提高，更加關(guān)注企業(yè)經(jīng)營獲利能力;另一方面，監(jiān)管政策全面封堵各類表外和非標(biāo)通道，非標(biāo)債務(wù)滾續(xù)難度上升，企業(yè)只能依靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流償還到期債務(wù)。股權(quán)質(zhì)押方面，2018年1月12日證監(jiān)會對《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》重新進(jìn)行修訂，明確規(guī)定60%的質(zhì)押率紅線，因此對于股票質(zhì)押比例過高的企業(yè)來說，通過股權(quán)質(zhì)押的方式再融資的可能幾乎為零。因此，在外部融資整體收緊的情況下，困境債券企業(yè)再融資壓力激增，加大債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（四）發(fā)行人因素：公司治理問題

1.激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略。激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略是導(dǎo)致2018年上市企業(yè)相繼發(fā)生債券違約的重要原因之一。上市企業(yè)外延式并購可以快速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，提升企業(yè)市值。相較于內(nèi)部發(fā)展，外延式并購可以快速拓展經(jīng)營范圍和業(yè)務(wù)規(guī)模，因此成為上市企業(yè)擴(kuò)張的常用手段。在收購兼并的過程中，華業(yè)資本、銀億股份等上市企業(yè)主要通過對外舉債獲取并購資金，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之攀升。另外，對比2018年存在收購的上市企業(yè)，違約企業(yè)普遍存在資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，剔除并購形成的商譽(yù)后，違約企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率增大。同時(shí)由于違約企業(yè)發(fā)行的多為短期債券，而并購則是一個(gè)漫長的過程，資金的長期占用使發(fā)行企業(yè)流動壓力增加。2017年初“定增新規(guī)”出臺以來，上市公司通過定增擴(kuò)股募集并購資金的方式普遍受到限制，同時(shí)恰逢公司債市場擴(kuò)容、非標(biāo)融資迅速發(fā)展，因此杠桿收購成為上市企業(yè)并購擴(kuò)張的重要手段。隨著2018年資管新規(guī)落地，前期依靠大規(guī)模舉債維持資金平衡的發(fā)行人，其資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，從而導(dǎo)致違約事件的發(fā)生。

2.實(shí)際控制權(quán)不清晰。公司治理結(jié)構(gòu)決定上市企業(yè)的發(fā)展方向，直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，上市企業(yè)由于企業(yè)控制權(quán)不清晰發(fā)生債券違約的問題尤為突出。實(shí)際控制人盡管沒有法律授權(quán)，卻擁有支配和操縱公司實(shí)體經(jīng)營的權(quán)力，減小委托代理關(guān)系對企業(yè)利益的侵占。以凱迪生態(tài)為例，公司長期無實(shí)際控制人，從而導(dǎo)致管理制度紊亂，控股股東對公司治理的控制權(quán)被侵占。由于實(shí)際控制人個(gè)人因素導(dǎo)致企業(yè)融資渠道收緊，最終無法償還債務(wù)的情況已并非個(gè)例。實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行人普遍具有股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、公司治理信息披露情況較差等問題，發(fā)生負(fù)面事件會導(dǎo)致發(fā)行人信用狀況加速惡化。

3.關(guān)聯(lián)交易。目前，我國對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管力度不足，給予上市企業(yè)可乘之機(jī)。上市企業(yè)利用關(guān)聯(lián)交易增加利潤的方式愈演愈烈，但非正常的關(guān)聯(lián)交易只能暫時(shí)提升企業(yè)業(yè)績，拉高股價(jià)以吸引更多投資者。然而，業(yè)績虛增并不會帶來實(shí)體現(xiàn)金流，粉飾報(bào)表的行為遲早會暴露，企業(yè)信用問題以蝴蝶效應(yīng)的方式日益嚴(yán)重。以樂視網(wǎng)為例，樂視網(wǎng)通過向關(guān)聯(lián)方銷售貨物、提供服務(wù)等形成大量應(yīng)收款項(xiàng)，虛增企業(yè)利潤。起初投資者對樂視網(wǎng)持樂觀態(tài)度，始終相信公司流動性風(fēng)險(xiǎn)是暫時(shí)的，最終紙包不住火，投資者紛紛聲討樂視網(wǎng)，企業(yè)負(fù)責(zé)人遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)。另外，上市企業(yè)股東通過關(guān)聯(lián)交易套取公司資產(chǎn)以達(dá)到侵占中小股東和債權(quán)人利益的目的，企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)加大。以華業(yè)資本為例，公司第二大股東李仕林所實(shí)際控制的企業(yè)重慶恒韻醫(yī)藥有限公司作為華業(yè)資本醫(yī)療金融業(yè)務(wù)主要對手方，所受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)涉嫌虛構(gòu)無法收回，存在欺詐嫌疑。債券發(fā)行企業(yè)對關(guān)聯(lián)方提供大額擔(dān)保同樣會加劇自身流動性壓力，從本質(zhì)上來說仍是公司治理不完善的問題。2018年違約事件中，富貴鳥由于存在大額違規(guī)關(guān)聯(lián)擔(dān)保，被福建省證監(jiān)局出具警示函，同時(shí)大額或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)暴露的公司陷入流動性危機(jī)，從而引發(fā)違約事件。

三、結(jié)論

上市企業(yè)債券違約爆發(fā)并非一日之寒，債券剛性兌付的時(shí)代已徹底過去。通過以上分析，不難看出債券違約是企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部治理問題共同作用的結(jié)果。宏觀經(jīng)濟(jì)下行促使企業(yè)外部融資整體收緊，債券評級高估和公司治理問題虛增企業(yè)價(jià)值，企業(yè)流動壓力加大推升債券違約風(fēng)險(xiǎn)。重整債券市場，規(guī)范發(fā)債行為任莊而道遠(yuǎn)。

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（陳佳音，東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）