李太祥

摘要：近年來，城市生活垃圾日益增長，民眾對生活環(huán)境的訴求日益提高。垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)原產(chǎn)能不足，機器設備超負荷運轉(zhuǎn)，政府垃圾外運導致財政支出激增。在此情形下，部分地區(qū)的政府向企業(yè)提出拆除原有舊的BOT項目，采用目前先進的生產(chǎn)設備及工藝進行重建的要求。隨之而來的問題就是當原有BOT項目的特許經(jīng)營期還沒有結(jié)束時，項目提前終止時政府應如何對企業(yè)進行補償。文章以晉江市生活垃圾焚燒發(fā)電項目即創(chuàng)冠環(huán)保（晉江）有限公司（以下簡稱“創(chuàng)冠晉江”）為例對該問題進行分析。在現(xiàn)有BOT項目采用NPV法測算項目收益的基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，分析企業(yè)應獲得的補償，以為企業(yè)未來與政府進行談判提供決策參考。

關(guān)鍵詞：BOT;提前終止;資本資產(chǎn)定價模型;補償方案

一、BOT項目提前終止的一般原因及補償條款

BOT（build-operate-transfer）即建設—運營—轉(zhuǎn)讓模式，即社會投資者自籌資金建設，并在規(guī)定的特許經(jīng)營期內(nèi)運營該項目，風險與收益自行承擔，在特許經(jīng)營期滿后將項目整體無償移交給政府。BOT模式能夠有效解決政府資源豐富而無運行管理經(jīng)驗及減輕財政負擔，同時企業(yè)擁有豐富的運營管理經(jīng)驗而資本投資渠道少的矛盾，具有廣闊的發(fā)展情景。

一般來說，BOT項目提前終止的原因主要有：a.政府違約;b.企業(yè)違約;c.法律、法規(guī)、規(guī)章的變化;d.其他不可抗力因素;e.企業(yè)運營管理不善政府進行回購（視為企業(yè)違約）;f.項目被收購;g.其他原因。其中，a、b、d、e、f這些原因造成的項目提前終止的補償計算方式一般比較容易在BOT合同當中明確約定，目前一般采取以下方式計算：

1.因企業(yè)違約，政府給予的補償=資產(chǎn)賬面凈值*80%*距離特許經(jīng)營期限屆滿的年限/特許經(jīng)營期;

2.因政府違約，政府給予的補償=資產(chǎn)賬面凈值*120%*距離特許經(jīng)營期限屆滿的年限/特許經(jīng)營期;

3.因不可抗力因素導致，府給予的補償=資產(chǎn)賬面凈值*距離特許經(jīng)營期限屆滿的年限/特許經(jīng)營期。

實踐中不同地區(qū)不同的項目，上述補償條款中資產(chǎn)賬面價值的補償比例會有些許差異，但總體差異不大，故本文將不再對上述原因?qū)е碌捻椖刻崆敖K止的補償條款進行分析。對于c、g這兩條原因?qū)е碌捻椖刻崆敖K止的補償，多數(shù)BOT合同當中一般采用定性的條款，由雙方協(xié)商確定，本文將著重對此進行分析研究。

二、創(chuàng)冠晉江提標改建項目補償談判

（一）創(chuàng)冠晉江提標改建項目概述

隨著晉江市經(jīng)濟的快速發(fā)展、人口的快速增長和垃圾收集系統(tǒng)的不斷完善，垃圾的產(chǎn)量也在快速的增長。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，目前晉江市每天產(chǎn)生的生活垃圾量為2135t/d，中期（到2020年）垃圾量將達到2271.50 t/d，遠期（到2030年）將達到2482.70t/d。現(xiàn)有晉江市垃圾焚燒發(fā)電廠日焚燒處理量1800t/d的規(guī)模已經(jīng)無法滿足現(xiàn)有垃圾處理量的需要，本地垃圾外運處置的財政支出大幅增加。另一方面，由于一期建設的4臺250t/d垃圾焚燒爐運行年限已經(jīng)較長，長期超負荷運行，無法進行計劃性檢修，進行根本性的提升改造已是必然趨勢。

經(jīng)晉江市市政園林局與創(chuàng)冠晉江協(xié)商，雙方于2017年簽訂了對晉江市垃圾焚燒發(fā)電綜合處理廠進行提標改建的框架協(xié)議：提前終止一期BOT項目，拆除一期工程原有4×250t/d機械爐排垃圾焚燒爐+2×N7.5MW凝汽式汽輪發(fā)電機組;新建焚燒處理規(guī)模1500t/d生活垃圾（含100t/d干化后的污泥）機械爐排垃圾焚燒爐+1×N40MW凝汽式汽輪發(fā)電機組，保留原有二期2×400t/d機械爐排垃圾焚燒爐+1×N20MW凝汽式汽輪發(fā)電機組。本期提標改建項目完成后，全廠生活垃圾總焚燒處理規(guī)模達到2300t/d（含干化后的100t/d污泥）。

（二）提前終止補償談判政企雙方的主要矛盾

1. 企業(yè)訴求

創(chuàng)冠晉江及集團管理層原先的補償談判方案認為，近三年來瀚藍環(huán)境已經(jīng)投入了1億元資金對一期設備進行大修技改，取得了明顯的經(jīng)濟效益與環(huán)保效益。近3年來創(chuàng)冠晉江年均主營業(yè)務收入13600萬元，凈利潤3227萬元。其中一期項目平均主營業(yè)務收入為7616萬元，平均凈利潤1807萬元，凈利潤率為23.73%，凈資產(chǎn)收益率為32%。項目運營管理水平經(jīng)驗豐富，未來將會持續(xù)獲得穩(wěn)定的收益。一期項目2003年投產(chǎn)，2005年投產(chǎn)運行，特許經(jīng)營期現(xiàn)截至2035年12月31日，如按計劃2020年底拆除，則會失去未來15年的收益。企業(yè)要求的補償包含四部分：

A、拆除時點企業(yè)廠房及設備的賬面凈值;

B、原一期BOT項目終止時剩余特許經(jīng)營期預測的凈現(xiàn)值（NPV）;

C、提前終止時點企業(yè)還未收回的一期全部初始投資（若有）

D、原一期BOT合同拆除時支付的費用大于取得收入部分的差額（若為負數(shù)，則減少其他補償款）

2. 晉江市市政園林局意見

（1）創(chuàng)冠晉江一期BOT項目雖然提前終止，但新的項目建成后，將較以前一二期項目整體新增處理生活垃圾500噸/天的產(chǎn)能，故企業(yè)因一期BOT合同終止損失的一部分政府已經(jīng)在新的BOT合同中通過產(chǎn)能增加給予了補償。企業(yè)在要求補償時，首先需扣除新增500噸產(chǎn)能帶來的收益，廠房及設備按BOT協(xié)議本就屬于政府資產(chǎn)，無需在項目提前終止時進行補償。即政府應補償?shù)氖找鏋椋?/p>

原一期BOT項目終止時剩余特許經(jīng)營期未來NPV-新增500噸產(chǎn)能產(chǎn)生的NPV

（2）站在政府的角度來看，一期項目提前終止后，企業(yè)已無需運營原項目，企業(yè)的運營風險為零。若以剩余期間全部凈現(xiàn)值作為補償，通過政府部門審批的可能性幾乎沒有，應當以剩余期間的全部凈現(xiàn)值按一定比例予以補償。

3. 解決方案及擬采取的措施

（1）創(chuàng)冠晉江提出的補償中，第A條中，由于項目投資的成本包含了廠房及設備的成本，這部分成本將通過項目在特許經(jīng)營期的收益來彌補，故項目提前終止后剩余期間的NPV中已經(jīng)包含了對設備及廠房的價值補償，這一點通過NPV法計算項目收益中的營業(yè)現(xiàn)金流量的計算公式也可以明顯看出：營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利+折舊。

（2）政府部門提出的觀點（1）中，類似于項目投資收益中的關(guān)聯(lián)影響，即新項目產(chǎn)能增加對原項目造成的影響。但現(xiàn)金流量相關(guān)性的關(guān)聯(lián)影響是指共存項目之間，而創(chuàng)冠晉江的提標改建項目與原一期項目屬于互斥項目，即新項目的建設伴隨著的是一期項目的提前終止，所以觀點（1）是錯誤的。互斥項目的收益測算，應當考慮的是企業(yè)為了提標改建項目為付出的機會成本，此時的機會成本正好就是企業(yè)放棄的一期項目提前終止后剩余期間的NPV。因此，應需請主管部門安排協(xié)調(diào)財政局有關(guān)部門參與補償談判。

（3）政府部門提出的觀點（2）中，缺陷是以剩余期間的全部凈現(xiàn)值按一定比例予以補償，但補償比例沒有確定，也沒有定量的計算方式。企業(yè)采用NPV法來確定補償金額，即以項目終止后剩余特許期內(nèi)凈現(xiàn)值要求的補償中，包含了項目的無風險收益與風險溢價收益兩部分。而一期項目提前終止后，企業(yè)已無需運營原有項目，企業(yè)的項目風險為零。此時若仍以項目終止后剩余特許期內(nèi)凈現(xiàn)值要求補償，企業(yè)相當于無風險的獲得了全部無風險收益與風險溢價收益，這顯然是不合理的，與NPV法測算項目收益的理念也是矛盾的。而且，企業(yè)要求以項目剩余特許期內(nèi)凈現(xiàn)值確定的補償金額來向政府提出補償申請，行業(yè)內(nèi)還沒有成功的案例。此種情形下，企業(yè)需要主動做出一定的讓步，放棄部分超額回報。

（4）如果以上政企雙方的觀點基本達成一致后，由于企業(yè)申請的補償放棄了一部分在剩余特許經(jīng)營期的收益，股東初始投資獲得的實際收益將會小于其投入資本時期望獲得的收益。所以在補償談判過程中，企業(yè)管理層應與決策層及股東進行良好溝通，取得董事會與股東的諒解與支持。

三、補償公式的確定

（一）項目提前終止時企業(yè)已收回全部初始投資的補償計算公式

BOT項目投資在特許經(jīng)營期的收益預測一般采用NPV法，采用的折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本，即Rwacc=E/（E+D）*Re+D/（E+D）*Rd。

其中：Rwacc為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;D為企業(yè)負債的市場價值;E為企業(yè)權(quán)益的市場價值;Re為股權(quán)資本成本;Rd為債務資本成本。

從上述公式可以看出，BOT項目投資的收益由兩部分組成，一部分是無風險收益，相當于無風險國債的利息收入，用于保障初始投資本金的收回及最低回報;一部分是風險溢價收益，即投資者對對高出無風險投資要求的風險補償。如果在項目提前終止時，將項目剩余期間內(nèi)的凈現(xiàn)值NPV全部確認為補償金額，即補償金額包含剩余期間全部的無風險收益與風險溢價收益，基于企業(yè)資金的循環(huán)使用與再投資理論，企業(yè)已經(jīng)收回的投資將投入到別的項目獲的收益，至少可以存入銀行獲得利息收益。此時，再以剩余期間內(nèi)的全部NPV確認為補償金額時，無風險收益將會重復計算。所以，項目提前終止時企業(yè)真正損失的部分是剩余期間的風險溢價收益，企業(yè)向政府要求的補償金額應該是剩余期間企業(yè)投資該項目還未收回的風險溢價收益。由于企業(yè)在項目提前終止時已收回初始投資，則：

補償金額P=項目提前終止后剩余期間NPV/（1+Rwacc）t-I*Rf*t/（1+Rf）t+（拆除支付的費用-拆除取得的收入）

其中：NPV/（1+Rwacc）t為剩余期間NPV的現(xiàn)值之和折算到提前終止時點的現(xiàn)值;I表示該終止項目的總投資;t表示BOT項目剩余經(jīng)營年限; I*Rf*t/（1+ Rf）t表示剩余期間的無風險收益折算到提前終止時點的現(xiàn)值。

（二）項目提前終止時企業(yè)還未收回全部初始投資的補償計算公式

若項目提前終止時，企業(yè)仍未收回全部初始投資，則企業(yè)應當預測還需要多少年收回投資，假設企業(yè)在項目提前終止時預測還需要n年收回投資，通過上文對項目收益的組成分析不難理解，則項目提前終止后的整個剩余期間t年里只有（t-n）年項目獲得了風險溢價收益。需要注意的是，若n年期間收回投資的現(xiàn)值超過了企業(yè)還未收回的初始投資，則（t-n）年期間項目獲得了風險溢價收益還應當加上此部分差額。則：

補償金額P=企業(yè)未收回投資/（1+ Rwacc）n+收回投資后剩余期間的NPV/（1+ Rwacc）t+（收回投資期間的NPV-企業(yè)未收回初始投資）-I*Rf *（t-n）/（1+Rf）t-n+（拆除支付的費用-拆除取得的收入）

需要注意的是，垃圾焚燒發(fā)電BOT一般會在BOT合同中約定企業(yè)在特許經(jīng)營期到期的前兩年，需對設備及廠房進行恢復性大修，以此來保證移交給政府的資產(chǎn)處于良好的狀態(tài)，從而保障政府利益。由于項目的提前終止，企業(yè)將不需要再投入此筆費用，因此在考慮剩余期間的NPV時上述兩種情況下均需要剔除此項因素的影響。

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