張俊鳴

ETF基金頻現(xiàn)巨無霸，近期以“央企創(chuàng)新驅動”為同一主題的四家ETF基金閃亮登場，合計募集金額超過400億元，戶均認購金額更是齊刷刷突破100萬份，達到私募基金每份的認購起點。豪氣認購的背后，很大程度不是鈔票而是股票，單單大家人壽拿出自身持有的中國建筑換購的部分，涉及金額就超過了60億元。去年底以來，依靠上市公司重要股東換購股份而催生的大型ETF不在少數(shù)，在規(guī)?？焖僮龃蟮耐瑫r，事后帶來的減持對二級市場的沖擊也逐漸浮現(xiàn)，為換購“打補丁”已經是不可忽視的重要課題。

曲線減持，換購ETF成“雙贏”

換購ETF是不是減持？從此次中國建筑針對大家人壽換購的公告提到，“本次權益變動屬于減持”，白紙黑字清清楚楚。涉及股份所有權的變動，理所當然就是減持，換購ETF也可視為股東賣出股份套現(xiàn)之后，再買入ETF的簡化過程。當然，換購不是想換就能換，除了股東本身有意愿之外，還需要有新的ETF基金正在發(fā)行，而且持有的股票正好是這家ETF基金的成分股。

雖然換購存在諸多限制，但卻無礙一家家巨無霸ETF的面世，個中奧妙不外乎“雙贏”二字。對上市公司的重要股東來說，如果有減持計劃的話，換購成ETF基金遠比直接減持要來得快，對股價的直接影響也較小，基金的交易費用也遠比股票買賣要低。而對基金公司來說，股東拿著股份來換購，除了可以在一定程度省去在二級市場建倉的時間和沖擊成本之外，更重要是可以快速做大規(guī)模，收取更多管理費。可以預見的是，未來由換購帶來的ETF巨無霸不會太少，但給市場帶來的增量資金卻不會太多。

如果說換購ETF就一定是為了減持套現(xiàn)，也未必公允。一些上市公司的股東在換購ETF時提到的“多元化資產配置”的需求，或許是實情;另外，也有一些ETF的成立帶有國資改革“個性化訂制”的色彩，如上海國企ETF、四川國改ETF等。但不可否認的是，換購ETF客觀上都很容易發(fā)生“主動減持”和“被動減持”，隱藏著對二級市場的沖擊。

“雙重減持”帶來雙重沖擊

所謂的“主動減持”，就是股東換購ETF基金，在鎖定期到了之后在二級市場上拋售基金套現(xiàn)。如果基金的交投活躍、對手盤充足，那么快速套現(xiàn)的難度就不會很大。而如果基金在二級市場交易不活躍的話，換購方就只能尋求贖回ETF，變成一籃子成分股再到二級市場上賣出。這樣一來，套現(xiàn)壓力就會體現(xiàn)在所有成分股身上，當然套現(xiàn)壓力大家扛比一家公司扛要好?！氨粍訙p持”則在于ETF基金收到股份之后，針對超配的比例進行調節(jié)性賣出。此前已經有不少超比例換購ETF帶來的股份被動減持案例，包括中國石油、中國中車等，此次大家人壽拿中國建筑換購也有明顯的超配。讓這些超配的股份“減肥”到與其在指數(shù)中匹配的比例，由此對二級市場帶來的拋壓也很難避免。

“雙重減持”帶來雙重沖擊是顯而易見的。一方面，基金針對手中超配的股份進行變現(xiàn)，無疑會對股價帶來套現(xiàn)壓力，除非正好有大型機構愿意批量接手、快速建倉，否則由此帶來的波動都將由二級市場的持股者買單;另一方面，在調節(jié)超配比例的過程中，基金的凈值也難免受到影響。去年四季度成立的博時、華夏、銀華三只央企結構調整ETF，因為清理超配比例的股份，成立以來都明顯跑輸基準指數(shù)，對沖著指數(shù)去投資的基民來說無疑產生一定損失。無論是股民還是基民，都很容易成為“雙贏”背后的買單者。

制度打補丁，雙贏變多贏

盡管ETF換購存在一定程度的減持影響，但作為一種資產多元化配置的有效工具，卻不能因噎廢食。相關統(tǒng)計顯示，目前美國市場上被動基金的規(guī)模已經超越主動基金，其中ETF基金就占了重要的比重。對所有投資者來說，ETF基金也是快速實現(xiàn)一籃子資產配置的低成本、高效率的方式，即使有股東通過換購方式來套現(xiàn)，也屬于合法運用金融工具的一種方式。

在ETF基金快速發(fā)展的同時，針對換購可能帶來的沖擊，不妨從制度面多思考打補丁，讓雙贏變成多贏。對市場造成直接沖擊的超配換購股份應當重點關注，筆者建議換購的股票比例不應當超過權重，如果超過應當退還換購方，減少由此帶來的減持沖擊，維護市場穩(wěn)定;此外，對于停牌股參與換購，基金公司應當承擔相應的責任，如果股票復牌之后一字跌停，基金公司需要補償基民相關損失，將對應的資金注入基金資產。如此一來，換購ETF造成的沖擊會降到最小，股東適當?shù)臏p持需求也可獲得一定的滿足，對最弱勢的股民、基民來說也可降低成為“韭菜”的幾率。