林蔓

白糖有典型的周期性，目前全球原糖經(jīng)過三年增產(chǎn)已達(dá)到庫存高峰，2019/2020榨季將開啟減產(chǎn)周期，與之對應(yīng)糖價將實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，進(jìn)入上行周期。交易角度來看，糖價會先于產(chǎn)量見底，歷次糖周期的糖價反轉(zhuǎn)時點(diǎn)基本處于三季度和四季度期間，因此2019年的三四季度極有可能會出現(xiàn)糖價反轉(zhuǎn)時點(diǎn)。投資者可積極關(guān)注相關(guān)個股中糧糖業(yè)（600737）和*ST南糖（000911），并適當(dāng)布局。

全球供給收縮 供需即將反轉(zhuǎn)

白糖作為大宗商品的一種，其價格波動主要受供需關(guān)系影響，而全球糖需求從1998/1999榨季到2018/2019榨季年均增長2%左右，需求可以說非常穩(wěn)定，因此糖價的波動主要由供給端的波動帶來。

供給端來看，全球糖原料主要是甜菜和甘蔗，由于甘蔗具有宿根性可生長3年，蔗農(nóng)播種后除起初付出種植成本后續(xù)支出少，所以在不虧損的情況下3年內(nèi)蔗農(nóng)一般不轉(zhuǎn)種其他作物，因此甘蔗的增產(chǎn)通常是3年，與之對應(yīng)減產(chǎn)周期也是3年左右。蔗糖占全球糖產(chǎn)量的80%以上，所以全球糖價基本隨著甘蔗種植周期波動，表現(xiàn)為“增產(chǎn)-跌價-減產(chǎn)-漲價-增產(chǎn)”，5-6年一個輪回。

2015年為上一次全球糖庫存高峰，2015年之后，全球就開始了去庫存周期，隨后伴隨著糖價的反轉(zhuǎn)和再次增產(chǎn)，全球糖庫存再次達(dá)到高峰，國際糖價也已跌至12美分/磅。糖價長期低迷，跌破有效生產(chǎn)成本15美分/磅，糖廠持續(xù)虧損，主產(chǎn)國開始減產(chǎn)。美國農(nóng)業(yè)部及各機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為全球糖業(yè)將從2019/2020榨季開始進(jìn)入新的減產(chǎn)周期，供需關(guān)系將由2018/2019榨季的供給過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o短缺。民生證券統(tǒng)計19家研究機(jī)構(gòu)對19/20榨季供給缺口的預(yù)測，均值為328.36萬噸，而各機(jī)構(gòu)預(yù)升18/19榨季的供給過剩量均價在700萬噸左右。（見圖一）

圖一：全球白糖庫存量、供給過剩量

資料來源：民生證券

具體來看，巴西、印度、歐盟、泰國為全球主要產(chǎn)糖國和出口國。其中，巴西、印度出口量占全球出口量的54%，二國的產(chǎn)量變動顯著影響全球糖價變動。受甘蔗本身周期影響以及原油價格、天氣情況、糖業(yè)政策等因素的影響，巴西和印度在2019年均有大幅減產(chǎn)。

巴西的糖產(chǎn)量下滑有雙重原因，一方面由于糖價低迷種植甘蔗經(jīng)濟(jì)效益下滑，甘蔗播種面積自2017年持續(xù)下降，2018年創(chuàng)近五年新低，2019年5月巴西中南部甘蔗入榨量4542.9萬噸，同比-24.5%，大幅下行。另一方面，巴西燃料乙醇成功替代40-50%國內(nèi)汽油需求，因此，巴西對原油和乙醇的需求是此消彼長，當(dāng)原油價格上漲時，民眾對乙醇的需求增加，導(dǎo)致乙醇價格上漲，制醇效益提高，存量甘蔗的制醇比上升，糖產(chǎn)量進(jìn)一步下滑。一般來說乙醇價格低于汽油價格的70%時有競爭優(yōu)勢，當(dāng)前圣保羅乙醇價格約為原油價格的68%，顯示乙醇競爭優(yōu)勢。此外，巴西的糖醇平衡價為14美分/磅，即當(dāng)糖價高于14美分/磅時，蔗糖收益將高于乙醇，糖廠將提高制糖比。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2018年1月17日以后，原糖國際現(xiàn)貨價始終處于14美分/磅以下，2019年8月14日最新價格為11.6美分/磅。原糖價格處于低位，不利于19/20新榨季制糖比的提升，制醇比例將依舊保持較高位。根據(jù)UNICA統(tǒng)計顯示，2019新榨季巴西中南部糖產(chǎn)量下滑約26.45%;美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計2019年巴西糖產(chǎn)量為3060萬噸，下滑21.28%。

此前巴西為全球第一大產(chǎn)糖國，而印度經(jīng)過連續(xù)兩榨季增產(chǎn)，在18/19榨季結(jié)束時超過巴西成為第一大產(chǎn)糖國。近兩年印度政客為獲取全國占比2/3的務(wù)農(nóng)人口的選票，將甘蔗最低收購價逐年提升，農(nóng)戶種植積極性高。但連續(xù)兩年高產(chǎn)導(dǎo)致國內(nèi)供應(yīng)過剩，庫存奇高，糖價持續(xù)走低，低糖價高蔗價使得糖廠紛紛虧損。如今印度大選已結(jié)束，政客提高甘蔗收購價動力不足，糖廠虧損和甘蔗種植效益的下滑將使得甘蔗種植面積減少，印度糖業(yè)進(jìn)入去庫存時期。此外，氣象預(yù)報機(jī)構(gòu)Skymet預(yù)測2019年厄爾尼諾使得印度遭受干旱，甘蔗單產(chǎn)也將下降，預(yù)計19/20榨季甘蔗種植面積將同比減少25%-30%，產(chǎn)量將同比下滑17%。

自產(chǎn)糖即將減產(chǎn) 進(jìn)口放松影響小

國內(nèi)食糖供給包括國內(nèi)自產(chǎn)及進(jìn)口兩部分。我國糖需求約1500萬噸，但國內(nèi)自產(chǎn)約1000萬噸，每年需進(jìn)口500萬噸左右，占比約三分之一。

內(nèi)糖方面，我國自產(chǎn)糖產(chǎn)量波動是典型的6年一個周期，從周期的角度看，2016年以來我國自產(chǎn)糖已連增三年，2019年將出現(xiàn)拐點(diǎn)，19/20榨季正式進(jìn)入減產(chǎn)周期。（見圖二）

圖二：1999年-2019年我國白糖產(chǎn)量

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，中國銀河證券研究院

從甘蔗經(jīng)濟(jì)效益看，我國每年會根據(jù)國內(nèi)糖價制定最新榨季的最低收購價，制糖企業(yè)以不低于上述最低收購價與農(nóng)戶交易，18/19榨季甘蔗收購價經(jīng)過三年上調(diào)后首次下調(diào)，下調(diào)至490元/噸，測算甘蔗每畝凈利潤約為388元，而2018年廣西木薯、桉樹作物種植收益近900元/畝、500元/畝，遠(yuǎn)高于甘蔗種植收益。從制糖企業(yè)的角度來看，我國白糖生產(chǎn)成本約為5382元/噸，而糖廠現(xiàn)貨報價在5300元/噸左右，售價與成本倒掛，自2018年下半年以來制糖企業(yè)持續(xù)虧損，對甘蔗的支付意愿會呈下降趨勢，這也使得種植甘蔗的效益進(jìn)一步打折。對于甘蔗種植農(nóng)戶來說，減少甘蔗種植面積成為趨勢，推斷2019/2020開始我國白糖進(jìn)入減產(chǎn)周期。

進(jìn)口方面，我國食糖進(jìn)口分為配額內(nèi)與配額外，目前配額內(nèi)進(jìn)口配額為194.5萬噸，其余均為配額外進(jìn)口，約300萬噸。由于2011年以后我國糖進(jìn)口增長迅速，為保護(hù)國內(nèi)企業(yè)，2017年我國開始對進(jìn)口糖實(shí)施保障措施。即2017年5月22日至2018年5月21日征收進(jìn)口稅率為45%，2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%，2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%，2020年之后取消。雖然隨著稅率的下降，進(jìn)口糖會增加，由于進(jìn)口糖價格低于自產(chǎn)糖，會沖擊國內(nèi)糖價。但如前文所述，全球主產(chǎn)國均進(jìn)入減產(chǎn)周期，進(jìn)口糖價格也會上行，對內(nèi)糖沖擊程度會減小。此外，若內(nèi)糖價格受到?jīng)_擊，會影響種植甘蔗的經(jīng)濟(jì)效益，使得甘蔗種植面積進(jìn)一步減少?？傮w來說，進(jìn)口糖的放松無法扭轉(zhuǎn)國內(nèi)糖價上漲趨勢。