羅書嶸 張策 劉義圣
〔摘要〕 運用主成分分析法對中國1980-2018年經(jīng)濟開放度進行測算,并就經(jīng)濟開放度對利率政策有效性的影響進行實證分析的結(jié)果表明,經(jīng)濟開放度與利率政策有效性以及利率水平之間存在反向關(guān)系。經(jīng)濟開放度提升,對當(dāng)年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)具有促進作用,而對滯后一年和兩年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生負面影響,但都不具有顯著性;經(jīng)濟開放度提升對利率政策的價格效應(yīng)的影響具有很強的持續(xù)性,經(jīng)濟開放度提升對當(dāng)年和滯后一年利率政策的價格效應(yīng)存在顯著的放大作用,而對滯后兩年利率政策的價格效應(yīng)存在明顯的削弱作用。避免經(jīng)濟開放度提升對利率政策有效性產(chǎn)生負向影響可通過降低利率水平以抵御其削弱作用,同時也抑制其對利率政策價格效應(yīng)的放大作用。
〔關(guān)鍵詞〕 經(jīng)濟開放度;利率政策有效性;產(chǎn)出效應(yīng);價格效應(yīng);利率水平
〔中圖分類號〕F832.5 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769(2019)05-0074-09
一、引言
隨著中國經(jīng)濟開放水平不斷提高,外部風(fēng)險或更多地通過國際貿(mào)易和外資引進渠道傳遞到國內(nèi),國際商品市場的價格波動也不再匹配于國內(nèi)商品生產(chǎn)成本的變動,這種情況既可能加快出口企業(yè)的利潤縮減,抑制企業(yè)投資,也可能導(dǎo)致出口企業(yè)收益上升并進一步傳遞到非出口部門引起通貨膨脹,尤其是對資源、資本品等存在依賴性的部門更有可能遭受輸入性通脹的影響。同時,在外資引入過程中,通過勞動力轉(zhuǎn)移與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等渠道也會引起國內(nèi)工資和技術(shù)水平的變動,從而對國民收入和經(jīng)濟增長產(chǎn)生重要影響。習(xí)近平總書記在博鰲亞洲論壇2018年年會開幕式上指出,中國開放的大門不會關(guān)閉,只會越開越大。①方興未艾的經(jīng)濟開放從長期看將以不同形式重塑國內(nèi)產(chǎn)業(yè)部門的分布格局,為了應(yīng)對這種變化所產(chǎn)生的不確定性,政府有可能調(diào)整利率政策在貨幣政策調(diào)控中的相對地位,另一方面經(jīng)濟開放的提升也將影響政府管理的范圍并改變政府的管理權(quán)限(Pierre-Richard和Aizerman,1995)。②自2018年美國挑起貿(mào)易戰(zhàn)以來中美貿(mào)易摩擦不斷,在美國貿(mào)易策略和貨幣政策不斷調(diào)整的背景下,中國的利率政策中存在的一些深層次問題和矛盾也逐漸顯現(xiàn)出來,為了應(yīng)對外部風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟波動的沖擊,近年來央行對利率政策調(diào)整的次數(shù)在明顯加快。研究經(jīng)濟開放度對中國利率政策有效性的影響以及經(jīng)濟開放度與利率水平變動之間的關(guān)系在理論與實踐上具有雙重意義。從理論層面看,將經(jīng)濟開放因素納入利率政策分析框架,分析經(jīng)濟開放對利率政策有效性的影響,有助于強化人們對利率政策在中國貨幣政策調(diào)控與傳導(dǎo)效應(yīng)中所起作用的認識,豐富新時代發(fā)展中國家的利率政策理論;從實踐層面看,對于政府在經(jīng)濟開放條件下制定更加科學(xué)的利率政策具有一定參考價值,從而有利于深化利率市場化改革與推進人民幣國際化,防范、化解當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦所產(chǎn)生的經(jīng)濟金融波動性風(fēng)險。
二、文獻回顧
關(guān)于經(jīng)濟開放度學(xué)術(shù)界主要利用對外貿(mào)易依存度指標進行測算(喬超,1997;范紅忠和王徐廣,2008;焦娜,2012;程立茹和王分棉,2013等)。③這一指標雖然應(yīng)用較廣、測度直觀、方法簡單,但由于不能全面真實地反映一國或地區(qū)的經(jīng)濟開放程度,許多學(xué)者已轉(zhuǎn)而從綜合指標的角度進行分析。比如,Sachs和Warner(1995)選取實施計劃性經(jīng)濟體制與否、平均關(guān)稅率、黑市外匯匯率溢價率、進口非關(guān)稅貿(mào)易壁壘措施比率以及國家壟斷企業(yè)是否涉及主要對外貿(mào)易出口企業(yè)五個指標構(gòu)建了一個綜合性的Sachs-Warner(SW)經(jīng)濟開放度指標。④Harrison(1996)采用Summers-Heston數(shù)據(jù)集,以構(gòu)建模型回歸獲得的殘差值表示價格扭曲程度指數(shù),殘差值越大說明價格扭曲程度越大,意味著經(jīng)濟開放度越低。⑤李翀(1998)則選取對外貿(mào)易比率、對外投資比率以及對外金融比率三個指標并分別賦予0.4、0.3、0.3的權(quán)重測算中國經(jīng)濟開放度。⑥Stewart(1999)通過構(gòu)建引力模型回歸得出貿(mào)易國與其他所有貿(mào)易國之間的貿(mào)易額預(yù)測值,以貿(mào)易實際額度與其預(yù)測值之比計算貿(mào)易強度,以此表示經(jīng)濟開放度。⑦Lloyd和MacLaren(2002)基于可計算的一般均衡模型(CGE),通過改進方法并優(yōu)化常用的對外貿(mào)易依存度構(gòu)建了一組測度經(jīng)濟開放度的指標體系。⑧呂志鵬等(2015)通過構(gòu)建潛變量模型對經(jīng)濟開放度進行測算并比較了世界上各主要國家的經(jīng)濟開放水平。⑨溫軍和張森(2018)選取出口依存度、進口依存度、對外直接投資依存度和外商直接投資依存度四個指標,運用因子分析法對中國各省份經(jīng)濟開放度進行了測算。⑩蔣先玲和魏天磊(2019)通過主成分分析法設(shè)計出一種基于結(jié)果的經(jīng)濟開放度指標,并測算了中國2011-2017年的經(jīng)濟開放度。
對利率政策有效性及利率的研究一直以來學(xué)者們主要集中在以下兩個方面:一是利率政策和宏觀經(jīng)濟變量波動之間的關(guān)系,有些學(xué)者(Mehrotra,2007;姜再勇等,2010;陳昆亭等,2015;陳德凱,2017)研究利率對產(chǎn)出的影響;有些學(xué)者(朱燁東等,2005;莊希豐和黃怡瑄,2008)研究利率對投資的影響;有些學(xué)者(Fama,1975;Wallace和Warner,1993;Atkins和Coe,2002;余華義和黃燕芬,2015;張雪瑩等,2016)研究利率對價格的影響;還有些學(xué)者(Bernanke等,1992;陳飛等,2002;何孝星和黃雪霞,2008;徐奇淵,2016;王維俊和裘翔,2016)研究利率對投資、產(chǎn)出和消費等變量的綜合影響。二是開放經(jīng)濟條件下的利率政策有效性研究。易綱和范敏(1997)認為,體制等因素決定的摩擦系數(shù)會隨著中國開放度的提升而逐漸變小,利率平價預(yù)測能力也會愈來愈強。薛宏立(2002)認為金融市場和經(jīng)濟開放度的提高有利于交易成本下降,制度摩擦系數(shù)會逐漸趨于零。張宗新(2006)認為中國應(yīng)進一步找尋利率政策與匯率政策兩者間的最優(yōu)政策組合,促進利率改革和匯率改革的協(xié)同效應(yīng)。黃曉薇等(2013)認為利率波動和匯率波動在中國經(jīng)濟開放度提高條件下表現(xiàn)出明顯的聯(lián)動性。闕澄宇和馬斌(2016)認為經(jīng)濟開放條件下在岸利率與離岸利率之間存在非對稱效應(yīng)、波動溢出效應(yīng)和均值溢出效應(yīng)。
從以上研究看,選擇單個指標測度經(jīng)濟開放度明顯存在不合理之處,較好的辦法應(yīng)是根據(jù)一國外貿(mào)發(fā)展和經(jīng)濟開放特征確定經(jīng)濟開放度的測度指標,基于數(shù)據(jù)可獲得性、指標可比性與連續(xù)性、操作簡易性等原則選取并客觀科學(xué)地分配權(quán)重,本文擬采用這一辦法;同時,已有文獻對利率政策有效性的研究大都基于對產(chǎn)出、投資、消費、價格的影響等角度,而對于在經(jīng)濟開放條件下利率政策如何影響經(jīng)濟增長,及其內(nèi)在影響機理鮮有文獻從理論和實證結(jié)合雙方面進行分析,本文將針對這一缺陷進行探討。
三、改革開放以來歷年中國經(jīng)濟開放度測算
根據(jù)當(dāng)前中國國情以及經(jīng)濟對外開放的特征,借鑒已有的對經(jīng)濟開放度指標選取方法,本文從國際商品貿(mào)易、國際投資、國際金融、國際服務(wù)貿(mào)易四個方面考察中國經(jīng)濟開放度,同時依據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性和指標的客觀性,選取出口依存度(Z1)、進口依存度(Z2)、對外貿(mào)易依存度(Z3)、外資依存度(Z4)、對外金融開放度(Z5)、對外經(jīng)濟合作開放度(Z6)和國際旅游開放度(Z7)共七個指標測算歷年中國經(jīng)濟開放度。
為避免單個指標衡量經(jīng)濟開放度的片面性與缺陷性,本文選擇由上述七個指標變量組成的指標體系分析法對中國經(jīng)濟開放度進行測算。關(guān)于各個指標權(quán)重系數(shù)的分配,大多數(shù)學(xué)者根據(jù)各指標的重要性主觀賦予其權(quán)重系數(shù),但由于主觀賦值法易對原有指標的一些重要信息造成丟失,各指標間在測算過程中還可能存在線性關(guān)系,導(dǎo)致指標信息相互重疊。主成分分析方法則是避免并解決上述問題的一個合適的工具,因此,本文首先對七個指標變量進行分指標測算,再運用主成分分析法測算歷年中國經(jīng)濟開放度。根據(jù)上述各指標計算所得的值見表1。
從表1中易知,不同指標測算的結(jié)果是不同的,僅用單一指標測算中國經(jīng)濟開放度不合理,還需要建立一個綜合性指標體系以更好地反映經(jīng)濟開放度。根據(jù)前面七個分指標的測算數(shù)據(jù),可得各指標之間的相關(guān)系數(shù)矩陣,見表2。
通過相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出,Z1、Z2、Z3、Z4、Z5、Z6、Z7七個變量相互之間的相關(guān)性比較強、相關(guān)系數(shù)大,各指標變量間的信息具有重疊性,可進行主成分分析。但由于指標之間存在重疊交叉,有必要分析主成分的特征值與累積方差貢獻率,其結(jié)果見表3。
根據(jù)表3,第一主成分和第二主成分的初始特征值分別為5.255和1.074,且二者均大于1。同時,第一主成分和第二主成分的方差貢獻率分別為75. 07%和15.34%(90.41%-75.07%),且二者的累積方差貢獻率達到90.41%,表明第一主成分與第二主成分可以解釋七個指標超過90%的信息。提取前兩個主成分代表所有指標變量信息,運用第一主成分和第二主成分作為綜合變量得到成分矩陣,計算結(jié)果見表4。
從表4可知第一主成分和第二主成分對原變量的載荷數(shù)。為獲得第一主成分F1函數(shù)、第二主成分F2函數(shù),可通過表4第二行、第三行的系數(shù)分別除以與其相對應(yīng)表3中的初始特征值的1/2次方,在此基礎(chǔ)上計算第一、第二主成分函數(shù)變量的系數(shù)向量。
第一主成分F1函數(shù)變量的系數(shù)向量可表示為:
F'1=15.255(0.973,0.931,0.966,0.673,0.910,0.824,0.741)'=(0.424,0.406,0.421,0.294,0.397,0.359,0.323)'
第二主成分F2函數(shù)變量的系數(shù)向量可表示為:
F'2=11.074(-0.119,-0.100,-0.112,0.666,-0.303,-0.368,0.605)'=(-0.115,-0.096,-0.108,0.643,-0.292,-0.355,0.584)'
第一主成分F1、第二主成分F2函數(shù)的表達式分別為:
F1=0.424Z1+0.406Z2+0.421Z3+0.294Z4+0.397Z5+0.359Z6+0.323Z7
F2=-0.115Z1-0.096Z2-0.108Z3+0.643Z4-0.292Z5-0.355Z6+0.584Z7
最后確定第一主成分函數(shù)和第二主成分函數(shù)兩項指標的權(quán)重,即相對應(yīng)主成分特征值與所有主成分特征值之和的比值。運用綜合主成分函數(shù)公式F綜=∑2i=1WiPFi,其中第i主成分的初始特征值用Wi表示,所有主成分的初始特征值之和用P表示,WiP的數(shù)值所對應(yīng)的為表3第三行第i主成分的方差貢獻率(即方差的%值),進而得到綜合主成分函數(shù)表達式:
F綜=0.7507F1+0.1534F2,即
F綜=0.301Z1+0.290Z2+0.299Z3+0.319Z4+0.253Z5+0.215Z6+0.332Z7
進一步地,可測算中國1980-2018年經(jīng)濟開放度,結(jié)果見表5。
根據(jù)表5,中國經(jīng)濟開放度在1980-1994年呈現(xiàn)上升,1995-1999年表現(xiàn)出小幅度下滑,2000-2006年出現(xiàn)大幅度上升,2007年至今又開始出現(xiàn)下降??傊?,盡管中國經(jīng)濟開放度存在波動性,但總體上仍呈現(xiàn)上升態(tài)勢。
四、實證分析
1.計量模型方程設(shè)定
經(jīng)濟開放背景下利率的變動將影響產(chǎn)出與價格等宏觀經(jīng)濟變量。一方面,一國的利率變動會引起國內(nèi)外利率差的變動,加劇跨國資本流動,進一步的可能則是導(dǎo)致該國利率變動,如果利率上升,不僅會強化對私人投資的“擠出效應(yīng)”,還將抑制投資對促進經(jīng)濟增長作用的發(fā)揮,從而削弱利率的產(chǎn)出效應(yīng)。另一方面,貨幣市場上,貨幣供給和貨幣需求的均衡將決定利率水平,當(dāng)貨幣市場實現(xiàn)均衡時,M/P=ky-hr,由于名義貨幣供給量M取決于貨幣當(dāng)局,因而是一個外生變量,在產(chǎn)出水平y(tǒng)既定情況下,利率r的變動必然會傳遞給價格水平并引起P值的變動。若一國利率上升,引起貨幣投機需求減少,實際的貨幣需求也將隨之減少,為保持貨幣市場的均衡,實際貨幣供給也必須相應(yīng)減少,而在名義貨幣供給量既定情況下,貨幣市場的均衡只能通過提高價格水平實現(xiàn)。
因此,經(jīng)濟開放對利率政策有效性的影響主要體現(xiàn)在:一是經(jīng)濟開放條件下利率政策對促進經(jīng)濟增長的影響有多大,即利率政策的產(chǎn)出效應(yīng);二是經(jīng)濟開放條件下利率政策穩(wěn)定物價水平的作用有多大,即利率政策的價格效應(yīng)。由于利率的政策效應(yīng)在中國現(xiàn)階段主要表現(xiàn)為是否實現(xiàn)經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定,即是否符合政府進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控所追求的“高增長、低通脹”目標,因而本文關(guān)于經(jīng)濟開放對利率政策有效性的影響也將從利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)兩個角度進行分析。
有關(guān)經(jīng)濟開放條件下貨幣政策、利率政策等宏觀經(jīng)濟政策效果的分析工具中,較早的有蒙代爾-弗萊明模型、多恩布什(匯率)超調(diào)模型和新開放宏觀經(jīng)濟學(xué)模型,但其重點均側(cè)重定性研究,對定量的實證分析頗少。Karras(1999)突破前人定量分析的困難,開創(chuàng)性地構(gòu)建了經(jīng)濟開放與宏觀經(jīng)濟政策有效性之間的關(guān)系模型,并通過建立產(chǎn)出增長模型,分析經(jīng)濟開放度與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。由于利率政策是貨幣政策的重要組成部分,本文借鑒了這一模型并建立經(jīng)濟開放度與利率政策有效性兩者之間關(guān)系的計量模型。
根據(jù)這一模型,以國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP表示產(chǎn)出增長率,以居民消費價格指數(shù)增長率反映價格水平增長率,以一年期利率r1year、五年期利率r5year的變動率反映利率水平變動率,貨幣供應(yīng)量增長率以M0表示。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1980-2018年,數(shù)據(jù)來自1981-2019年的《中國統(tǒng)計年鑒》和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站,且利率水平數(shù)據(jù)經(jīng)過天數(shù)加權(quán)平均得到,經(jīng)濟開放度Openit采用前面所計算的數(shù)值,所有回歸分析采用的變量數(shù)據(jù)經(jīng)過ADF檢驗均拒絕接受存在單位根假設(shè),說明回歸分析變量為平穩(wěn)序列。
2.估計結(jié)果分析
(1)經(jīng)濟開放度對中國利率政策產(chǎn)出效應(yīng)的影響
根據(jù)表6的估計結(jié)果,在經(jīng)濟開放度、利率水平變動率與貨幣供應(yīng)量增長率的交叉乘積項中,一年期和五年期利率的系數(shù)估計值均不顯著,且Open·Δr·ΔM的系數(shù)估計值都為正數(shù),Open·Δr(-1)·ΔM(-1)與Open·Δr(-2)·ΔM(-2)的系數(shù)估計值都為負數(shù),說明經(jīng)濟開放度的提升對當(dāng)年中國利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)具有促進作用,而對滯后一年和兩年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生負面影響,但都不具有顯著性;同時也說明利率政策在當(dāng)年即可對中國經(jīng)濟增長產(chǎn)生正面影響,但隨著經(jīng)濟開放度提升,利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)是逐步削弱的。Δr的系數(shù)估計值均顯著為負,Δr(-2)的系數(shù)估計值均顯著為正,表明當(dāng)年利率水平上升對當(dāng)年經(jīng)濟增長產(chǎn)生負向影響,而對滯后兩年的經(jīng)濟增長具有正向影響。
之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象本文分析可能是由于利率政策出現(xiàn)了短暫的“抑制效應(yīng)”:當(dāng)年利率水平上升在一定程度上會抑制私人投資,尤其是利潤率不高的部門,投資對利率的敏感程度很高,只要利率有小幅度上升就會提高生產(chǎn)成本,擠壓利潤空間,對私人投資產(chǎn)生較大“擠出效應(yīng)”,進而抑制經(jīng)濟增長,但產(chǎn)出的抑制效應(yīng)會隨時間推移而逐步減弱。而ΔY(-1)的系數(shù)估計值均顯著為正,ΔY(-2)的系數(shù)估計值均顯著為負,表明上一年的經(jīng)濟增長會帶來擴大消費與投資,增加社會總需求,對促進當(dāng)年經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著影響,但這種促進作用隨時間推移而持續(xù)削弱。
(2)經(jīng)濟開放度對中國利率政策價格效應(yīng)的影響
由于經(jīng)濟開放對利率政策有效性的影響不僅體現(xiàn)在利率政策的產(chǎn)出效應(yīng),還體現(xiàn)在經(jīng)濟開放條件下利率政策對穩(wěn)定物價水平的作用有多大,因此需要揭示利率政策的價格效應(yīng)。對式(8)進行回歸的結(jié)果見表7。
從表7中的估計結(jié)果可以看出,在經(jīng)濟開放度、利率水平變動率與貨幣供應(yīng)量增長率的交叉乘積項中,一年期和五年期利率的系數(shù)估計值總體上均顯著,表明經(jīng)濟開放度對中國利率政策價格效應(yīng)存在很強的持續(xù)性影響:Open·Δr·ΔM和Open·Δr(-1)·ΔM(-1)的估計系數(shù)均為正數(shù),說明當(dāng)年和滯后一年的利率政策價格效應(yīng)隨經(jīng)濟開放度提升而具有顯著放大效應(yīng);Open·Δr(-2)·ΔM(-2)的估計系數(shù)顯著為負,說明滯后兩年的利率政策價格效應(yīng)隨經(jīng)濟開放度提升而存在明顯的削弱作用。ΔP(-1)的系數(shù)估計在1%水平下均顯著為正,表明上一年價格水平對當(dāng)年價格水平存在顯著正向影響,由此帶來的通貨膨脹在一定程度上具有持續(xù)性。但ΔP(-2)的系數(shù)估計值在10%水平下均顯著為負,說明前兩年的價格水平對當(dāng)年價格水平具有降低作用。Δr的估計系數(shù)為負但均不顯著,說明當(dāng)年利率水平對價格的影響不明顯。Δr(-1)和Δr(-2)的估計系數(shù)在5%顯著性水平下均顯著,但前者的系數(shù)估計值為負,后者的系數(shù)估計值為正,說明經(jīng)濟開放條件下利率政策對價格效應(yīng)存在此消彼長的時滯影響。
(3)經(jīng)濟開放度對利率水平的影響
為了抵御經(jīng)濟開放對利率政策產(chǎn)出效應(yīng)的削弱作用和抑制經(jīng)濟開放對利率政策價格效應(yīng)的放大作用,政府通常通過降低利率水平實現(xiàn)經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定,因此,經(jīng)濟開放度對利率水平的影響可能存在反向關(guān)系。從圖1中關(guān)于經(jīng)濟開放度與利率水平變動的關(guān)系可以看出,經(jīng)濟開放度總體上呈現(xiàn)上升態(tài)勢,而一年期和五年期的利率水平總體上表現(xiàn)為穩(wěn)步下降態(tài)勢。
綜上,中國經(jīng)濟開放度提升在短期對利率政策的產(chǎn)出水平存在促進作用,但長期對產(chǎn)出效應(yīng)的影響隨經(jīng)濟開放度提升而趨于削弱,對價格效應(yīng)的影響隨經(jīng)濟開放度提升而趨于不明顯。改革開放以來,由于城市化和工業(yè)化水平迅速提升,大量剩余勞動力逐步轉(zhuǎn)移至勞動密集型產(chǎn)業(yè)部門,推動了長達三四十年的經(jīng)濟高增長,創(chuàng)造了“中國奇跡”,但整體而言,當(dāng)前發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)以及鄉(xiāng)村振興所需要的不同層次的優(yōu)質(zhì)勞動者十分缺乏,勞動力供需出現(xiàn)宏觀失衡問題,已從改革開放初期的絕對富余轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬o缺。未來隨著經(jīng)濟開放度進一步提升,產(chǎn)品價格和勞動力工資將難以維持在較低水平,粘性程度也將逐漸減弱,這必然影響利率政策的有效性。因此,一方面,短期內(nèi)應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展形勢合理調(diào)整利率水平,增加產(chǎn)出效應(yīng),促進就業(yè),確保經(jīng)濟增長目標;另一方面,利率政策的價格效應(yīng)如果在短期隨著經(jīng)濟開放度提升持續(xù)放大,說明通貨膨脹問題可能會愈加突出,穩(wěn)物價或應(yīng)成為政府進行宏觀調(diào)控的關(guān)鍵目標之一。
3.穩(wěn)健性檢驗
為保證實證分析結(jié)果的穩(wěn)健性,可通過增加滯后期變量,檢驗利率政策隨著經(jīng)濟開放度提升能否對將來的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)產(chǎn)生較大的長遠影響,以進一步判斷經(jīng)濟開放度對利率政策有效性的影響是否符合在長期趨于不明顯的研究結(jié)論。因此,在式(7)、式(8)中分別增加變量Δri,t-j和Openit·ΔMt-j·Δri,t-j的滯后3期、滯后5期作為控制變量,對實證模型進行穩(wěn)健性檢驗,檢驗結(jié)果見表8。
根據(jù)表8中的估計結(jié)果,即使選擇不同滯后期(S = 3,5)對模型進行回歸,Opent·∑sj=0ΔMt-j·∑sj=0Δrt-j的估計參數(shù)之和在10%顯著性水平下仍不顯著,表明經(jīng)濟開放度對利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)的影響在長期內(nèi)并不明顯,前面關(guān)于經(jīng)濟開放度對中國利率政策效應(yīng)的影響結(jié)論的穩(wěn)健性良好。
五、結(jié)論與政策建議
本文利用主成分分析法,根據(jù)當(dāng)前中國國情以及經(jīng)濟對外開放特征,從國際商品貿(mào)易、國際投資、國際金融、國際服務(wù)貿(mào)易四個方面測算了1980-2018年中國經(jīng)濟開放度。實證分析結(jié)果表明,經(jīng)濟開放度提升在短期對利率政策的產(chǎn)出水平存在促進作用,但長期對產(chǎn)出效應(yīng)的影響隨經(jīng)濟開放度提升而趨于削弱,對價格效應(yīng)的影響隨經(jīng)濟開放度提升而趨于不明顯。在產(chǎn)出效應(yīng)中,隨著經(jīng)濟開放度提升,對當(dāng)年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)具有促進作用,而對滯后一年和兩年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生負面影響,但都不具有顯著性,表明利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)隨著經(jīng)濟開放度提升而逐步削弱;在價格效應(yīng)中,經(jīng)濟開放度對利率政策價格效應(yīng)的影響具有很強的持續(xù)性,經(jīng)濟開放度的提升對當(dāng)年和滯后一年的利率政策價格效應(yīng)存在顯著放大作用,而對滯后兩年的利率政策價格效應(yīng)存在明顯削弱作用。這一研究揭示了經(jīng)濟開放度與利率政策有效性以及利率水平之間存在反向關(guān)系:經(jīng)濟開放度越大,利率政策有效性越小,利率政策產(chǎn)出效應(yīng)隨經(jīng)濟開放度提升而趨于削弱,利率政策的價格效應(yīng)隨經(jīng)濟開放度提升而放大;為避免經(jīng)濟開放度對利率政策有效性產(chǎn)生負向影響,需要通過降低利率水平抵御經(jīng)濟開放對利率政策產(chǎn)出效應(yīng)的削弱作用,抑制經(jīng)濟開放對利率政策價格效應(yīng)的放大作用,從而實現(xiàn)經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定。
本文研究結(jié)論有一定的現(xiàn)實意義。首先,政府應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟開放程度和經(jīng)濟發(fā)展形勢對利率政策進行合理調(diào)整,增加產(chǎn)出效應(yīng),促進就業(yè),減少外部風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟波動的影響,實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展。其次,經(jīng)濟開放條件下利率政策的價格效應(yīng)在短期內(nèi)具有很強的持續(xù)性,而利率政策作為政府宏觀經(jīng)濟政策的重要組成部分,不僅需要考慮經(jīng)濟增長,也要實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標,抑制其價格放大效應(yīng),提升利率政策有效性。為此,短期內(nèi)政府應(yīng)對價格水平的波動范圍進行合理預(yù)期,建立盯住居民消費價格指數(shù)的利率政策體系,使價格水平穩(wěn)定在可控范圍。再次,在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下,美國貨幣政策和貿(mào)易策略的調(diào)整或?qū)?dǎo)致中美利率差縮小、國際資本流動波幅加大以及人民幣相對美元貶值風(fēng)險的加劇,通過增加貨幣供給量對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生調(diào)控的作用將不再明顯,需要從貨幣供給量調(diào)控轉(zhuǎn)向利率調(diào)控,以充分發(fā)揮利率政策促進經(jīng)濟增長和平抑物價波動的作用。最后,在進一步擴大金融對外開放水平的背景下,應(yīng)注意協(xié)調(diào)、有序、穩(wěn)步地推進資本賬戶開放、匯率制度改革與利率市場化進程,避免利率市場化改革滯后于資本賬戶開放和匯率制度改革,完善宏觀金融審慎監(jiān)管體制,加快國內(nèi)經(jīng)濟及金融的結(jié)構(gòu)性改革,促進利率政策有效性的發(fā)揮。
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(責(zé)任編輯:張 琦)