尹先凱

智能手表這個(gè)賽道無(wú)疑值得看好。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年中國(guó)智能手表總銷(xiāo)量205萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)63%。而知名調(diào)研機(jī)構(gòu)IDC公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年第一季度，智能手表出貨量201萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)89.4%。現(xiàn)在行業(yè)的普遍認(rèn)識(shí)是這一賽道將處于持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

同時(shí)，從我們對(duì)消費(fèi)者的了解、訪(fǎng)談中可看到，由于運(yùn)動(dòng)健康的理念越來(lái)越普及，而智能手表又具備記錄人的活動(dòng)量、睡眠質(zhì)量、心率等多方位數(shù)據(jù)的能力，可幫助人們有意識(shí)地進(jìn)行健康生活管理，而一些有運(yùn)動(dòng)愛(ài)好的人士則可更好地掌控運(yùn)動(dòng)量與相關(guān)身體狀況，智能手環(huán)、手表成為一個(gè)比較好的消費(fèi)增長(zhǎng)需求點(diǎn)。

而從過(guò)去的消費(fèi)數(shù)碼行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，行業(yè)的增速可能會(huì)逐漸減速，但在沒(méi)有革命性技術(shù)打擊的情況下，很難出現(xiàn)斷崖式的放緩，一個(gè)消費(fèi)趨勢(shì)的形成，特別是功能不斷推新的智能手表行業(yè)，其未來(lái)更是值得期待。

從公司的增長(zhǎng)角度看，快速成長(zhǎng)的行業(yè)中，行業(yè)的自然增長(zhǎng)就會(huì)推動(dòng)行業(yè)里公司的增長(zhǎng)，就如同帆船在順風(fēng)時(shí)可以快速前進(jìn)，而其中表現(xiàn)優(yōu)異的公司，更可以獲得遠(yuǎn)超行業(yè)增速的成長(zhǎng)（當(dāng)然作為投資者，估值是另外一個(gè)問(wèn)題）。

在紐交所上市的華米科技，正是智能可穿戴公司的頭部企業(yè)，現(xiàn)階段是一個(gè)好的價(jià)值投資選擇，核心原因有幾點(diǎn)，一是其所在的智能手環(huán)、手表行業(yè)的快速成長(zhǎng);二是華米建立了極致性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力;三是華米已被驗(yàn)證具備走向海外廣闊市場(chǎng)的能力;四是當(dāng)前的華米市場(chǎng)所報(bào)價(jià)格具備較好的安全邊際。

性?xún)r(jià)比較高

華米的核心競(jìng)爭(zhēng)能力在于：供應(yīng)鏈與渠道管理能力（極致性?xún)r(jià)比產(chǎn)品）、產(chǎn)品能力（超長(zhǎng)待機(jī)時(shí)長(zhǎng)與優(yōu)異產(chǎn)品體驗(yàn)）、經(jīng)過(guò)激烈競(jìng)爭(zhēng)后勝出的優(yōu)異管理團(tuán)隊(duì)。

目前行業(yè)前三甲分別為蘋(píng)果Watch、華米與華為，先來(lái)看一下各家情況，并對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行分析。

表：2019年第一季度中國(guó)前五大可穿戴設(shè)備廠(chǎng)商數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：《IDC中國(guó)可穿戴設(shè)備市場(chǎng)季度跟蹤報(bào)告，2019年第一季度》

從產(chǎn)品角度來(lái)分析前三家的不同差異點(diǎn)。先看蘋(píng)果Watch，光從產(chǎn)品的角度來(lái)看，它是最美觀、功能最豐富的，但其短板在于待機(jī)時(shí)長(zhǎng)，定價(jià)也遠(yuǎn)高于華為與華米，定位的消費(fèi)人群與華為與華米不太一樣。

再來(lái)看華米，與小米一起合作小米手環(huán)品牌，但自有智能手表的品牌名為Amazfit，其優(yōu)勢(shì)在于待機(jī)時(shí)間長(zhǎng)，主流產(chǎn)品可長(zhǎng)達(dá)2周到10周（視不同的使用狀況），待機(jī)時(shí)間使得人們完全可忘記它的存在，利于人們養(yǎng)成佩戴習(xí)慣并達(dá)到掌控健康狀況的目的;另外性?xún)r(jià)比高。短板在于因?yàn)榇龣C(jī)時(shí)長(zhǎng)所以大部分產(chǎn)品機(jī)身會(huì)較華為與蘋(píng)果Watch略厚，不過(guò)這方面也在改善，最新出的一款GTS則能實(shí)現(xiàn)機(jī)身更薄且更美觀、兼具長(zhǎng)時(shí)間待機(jī)的大部分人的訴求。

至于華為，優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與自身的技術(shù)積淀，且自帶華為這個(gè)強(qiáng)勢(shì)品牌，機(jī)身較華米主流機(jī)型略薄。從網(wǎng)絡(luò)上搜集的消費(fèi)者反饋來(lái)看，讓人形成商務(wù)人士佩戴這一印象，同類(lèi)型產(chǎn)品價(jià)格較華米貴百分之十或更多，待機(jī)時(shí)長(zhǎng)約1-2周。

總之，華米的產(chǎn)品相對(duì)而言具備性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，同時(shí)待機(jī)時(shí)間較競(jìng)品有更長(zhǎng)待機(jī)時(shí)間（核心是華米研發(fā)的黃山1號(hào)芯片性能好，配合系統(tǒng)與設(shè)計(jì)等產(chǎn)生的綜合效應(yīng)），比較適合更廣闊的消費(fèi)人群定位，其中手環(huán)更是定位于普通人市場(chǎng)，一百多元的極致性?xún)r(jià)比非常親民。

重要的是，產(chǎn)品定位的不同決定了其差異化競(jìng)爭(zhēng)并不會(huì)導(dǎo)致激烈的價(jià)格戰(zhàn)，這也是投資者樂(lè)于見(jiàn)到的。

就華米而言，其股東之一為小米，通過(guò)為小米生產(chǎn)小米手環(huán)，華米獲得最初的發(fā)展動(dòng)力，而且通過(guò)整合供應(yīng)鏈，打造了極致性?xún)r(jià)比產(chǎn)品。

同時(shí)，智能手環(huán)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)過(guò)一輪激烈的競(jìng)爭(zhēng)與廝殺，華米通過(guò)百舸爭(zhēng)游的市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)成為最后的贏家，已經(jīng)證明了它優(yōu)秀的能力。

安全邊際存在

華米的經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)速度較快，2015-2018年的營(yíng)收分別是1.27億美元、2.2億美元、2.9億美元、5.16億美元，增速分別為73%、31.8%、77.9%;而2019年上半年也實(shí)現(xiàn)36.8%的增速，達(dá)到2.6億美元。

其中，2018年凈利潤(rùn)約為4800萬(wàn)美元（因?yàn)橛袃?yōu)先股，因此歸屬普通股東利潤(rùn)較少，但未來(lái)轉(zhuǎn)股后就不存在這個(gè)問(wèn)題），2019年半年報(bào)凈利潤(rùn)為約2310萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)超過(guò)60%;如果按過(guò)去12個(gè)月的凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，約為5690萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值約5.5億美元，PE值大約9.5倍左右，即使考慮到優(yōu)先股未來(lái)稀釋與攤薄的數(shù)量，也不會(huì)超過(guò)12倍PE，但要考慮到公司2019年的凈利潤(rùn)水平大概率上可能是高于5690萬(wàn)美元的。

同時(shí)，公司的自由現(xiàn)金流是非常充沛的，2018年除去融資的9000萬(wàn)美元外，凈自由現(xiàn)金流逾6000萬(wàn)美元，市值也約為凈自由現(xiàn)金流的10倍，同時(shí)賬上還有凈現(xiàn)金約2億美元。

按照通常對(duì)公司價(jià)值的估算，市值減去凈現(xiàn)金就只有3.5億美元估值，實(shí)際對(duì)應(yīng)公司的凈利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流也就6倍左右，考慮稀釋與攤薄也就7倍左右PE。

而公司是在一個(gè)快速成長(zhǎng)的賽道上的頭部玩家，我們覺(jué)得合理的估值應(yīng)該是在20倍PE左右，即12億美元市值，當(dāng)前市場(chǎng)報(bào)價(jià)僅為預(yù)估的合理估值一半不到。如果加上凈現(xiàn)金，則是14億美元。

對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，重要的一個(gè)問(wèn)題是，以這個(gè)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)到底有沒(méi)有安全邊際？我們覺(jué)得保護(hù)來(lái)自于三個(gè)方面。

首先，行業(yè)的快速增長(zhǎng)，這是一層保護(hù);其次，華米作為行業(yè)頭部玩家，自身的打造產(chǎn)品的優(yōu)異素質(zhì)與構(gòu)建的核心競(jìng)爭(zhēng)力是另一層保護(hù)，保護(hù)公司盈利的可持續(xù)性;最后，是目前市場(chǎng)價(jià)格不需要特別計(jì)算，我們也認(rèn)為相對(duì)其內(nèi)生價(jià)值打了一個(gè)50%左右的折扣，這保護(hù)了投資者，即使在我們有可能哪個(gè)方面出錯(cuò)的情況下，也能保護(hù)投資本金。

接下來(lái)，再看管理團(tuán)隊(duì)，在了解了市面上所有能找到的華米創(chuàng)業(yè)歷程及CEO黃汪的言論與訪(fǎng)談后，以我們的經(jīng)驗(yàn)，初步判斷作為一個(gè)連環(huán)創(chuàng)業(yè)者，在經(jīng)過(guò)上一輪的手環(huán)市場(chǎng)廝殺后，其能力與素質(zhì)上是過(guò)硬的。

那么問(wèn)題是，為什么這樣一家處于快速成長(zhǎng)的賽道上、由優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)管理的公司會(huì)以我們認(rèn)為低估的價(jià)格報(bào)價(jià)？

可能有幾點(diǎn)原因：首先，華為確實(shí)是一個(gè)強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;其次，華米的出貨量的同比增長(zhǎng)相比而言并不是太亮眼;此外，與小米的關(guān)聯(lián)關(guān)系，也是一個(gè)不確定因素。2017年10月，華米科技與小米簽訂了商業(yè)合作協(xié)議和戰(zhàn)略合作協(xié)議，其中戰(zhàn)略合作協(xié)議將于2020年10月到期。

如上述分析產(chǎn)品時(shí)提到的，華米與華為的產(chǎn)品有許多的差異點(diǎn)，具備一定的差異化競(jìng)爭(zhēng)，雖然有一批用戶(hù)會(huì)在華米與華為之間轉(zhuǎn)換，但華米的產(chǎn)品特點(diǎn)足夠鮮明，能抵抗華為的進(jìn)攻。最新的消息是，華米在2019年第三季度自有品牌的智能手表已經(jīng)出貨量超過(guò)100萬(wàn)臺(tái)，同時(shí)華米有超過(guò)50%的營(yíng)收來(lái)自海外。

根據(jù)全球性市場(chǎng)研究公司Counterpoint Research發(fā)布的2019年第一季度報(bào)告顯示，在當(dāng)季，華米的自有品牌Amazfit即以3.7%全球市場(chǎng)份額超過(guò)華為的2.8%，進(jìn)入全球前五之列。

關(guān)于對(duì)于小米渠道的依賴(lài)問(wèn)題，我們這樣理解：第一，小米手環(huán)這個(gè)產(chǎn)品，小米集團(tuán)不大可能放棄不做，但要更換與華米在手環(huán)產(chǎn)品的合作，則面臨的風(fēng)險(xiǎn)太大;第二，即使有消息稱(chēng)小米將發(fā)布小米品牌的智能手表，但華米已經(jīng)有越來(lái)越高比重的營(yíng)收現(xiàn)在來(lái)自自有品牌，從長(zhǎng)期看這一比重會(huì)越來(lái)越高，會(huì)減少對(duì)小米的依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)華米的自有品牌智能手表無(wú)論從核心的芯片還是到設(shè)計(jì)及創(chuàng)新方面，都建立了自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)也足夠大。

更何況，目前市場(chǎng)打折留下的安全邊際會(huì)比較好地保護(hù)投資本金。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有華米科技