一 引 言

加入WTO是中國經(jīng)濟融入世界經(jīng)濟的重要標(biāo)志，在中國對外貿(mào)易史上具有里程碑意義，回顧加入WTO以來的對外開放歷程，可以發(fā)現(xiàn)，由于當(dāng)時中國經(jīng)濟發(fā)展相對滯后，對外開放主要表現(xiàn)為適應(yīng)和追隨國際貿(mào)易規(guī)則與潮流，以發(fā)達國家為主要經(jīng)貿(mào)伙伴和以引進來為主要方式成為對外開放的兩大特征。然而，隨著對外開放進程不斷推進，中國經(jīng)濟實力也不斷增強，現(xiàn)已成為世界第一貿(mào)易大國、世界第二大經(jīng)濟體，經(jīng)濟進入新的發(fā)展階段。2013年4月8日，習(xí)近平主席在博鰲亞洲論壇期間指出，“中國將在更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次上提高開放型經(jīng)濟水平”；2017年10月18日，黨的十九大報告明確提出“推動形成全面開放格局”，“要以‘一帶一路’建設(shè)為重點，堅持引進來和走出去并重”，這標(biāo)志著中國對外開放戰(zhàn)略開始從以發(fā)達國家為主、以引進來為主的適應(yīng)型開放向引進來與走出去并重、發(fā)達國家與發(fā)展中國家并重的全面型開放轉(zhuǎn)變。一個值得討論的重要問題便是，新時期的全面開放戰(zhàn)略對微觀主體究竟會產(chǎn)生怎樣的影響？這種影響是否因企業(yè)的異質(zhì)性而存在顯著差異？“一帶一路”建設(shè)是中國全面開放的重點，本文擬基于“一帶一路”倡議背景，以中國A股上市企業(yè)為樣本，實證檢驗全面開放戰(zhàn)略的微觀主體效應(yīng)，試圖對上述問題作出回答。

關(guān)于對外開放對異質(zhì)性企業(yè)影響的研究成果頗為豐富，主要包括對企業(yè)出口行為(田巍和余淼杰，2013[1]；毛其淋和盛斌，2013[2]，2014[3])、企業(yè)生產(chǎn)率(余淼杰，2010[4]；簡澤等，2014[5])、企業(yè)資源配置(田榮華，2015[6]；杜艷等，2016[7]；耿偉和廖顯春，2017[8])等方面的影響。然而，現(xiàn)有文獻主要基于中國加入WTO背景，缺乏基于新時期對外開放背景的研究，從而使得研究結(jié)論缺乏時效性，更為重要的是，中國加入WTO時期的對外開放更多地表現(xiàn)為適應(yīng)型特征，而新時期全面開放戰(zhàn)略的內(nèi)涵與此不同，其微觀主體效應(yīng)有待深入考察。

與本文相關(guān)的另一類文獻則是利用事件研究法考察“一帶一路”倡議的影響。自“一帶一路”倡議提出以來，相關(guān)研究主要集中于比較優(yōu)勢(徐梁，2016[9]；付明輝和祁春節(jié)，2016[10]；李兵和顏曉晨，2018[11])、貿(mào)易潛力(孔慶峰和董虹蔚，2015[12]；胡藝等，2017[13]；張會清，2017[14])、直接投資(張亞斌，2016[15]；郭燁和許陳生，2016[16]；陳胤默等，2017[17])、產(chǎn)能合作(趙東麒和桑百川，2016[18]；卓麗洪等，2015[19])、文化交流(劉洪鐸等，2016[20]；謝孟軍，2016[21]；谷媛媛和邱斌；2017[22])等視角，然而利用事件研究法考察“一帶一路”倡議對異質(zhì)性企業(yè)影響的文獻相對較少。單敬群(2017)[23]基于35只概念股檢驗“一帶一路”倡議下相關(guān)行業(yè)的股票表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議整體上對概念股具有顯著正影響。陳偉光和葉雨芃(2017)[24]以產(chǎn)能過剩行業(yè)的43家上市企業(yè)為樣本，利用事件研究法考察參與“一帶一路”投資對相關(guān)企業(yè)的經(jīng)濟效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟效應(yīng)為正。但是上述文獻一方面樣本量有限，可能無法全面、細致分析“一帶一路”倡議的經(jīng)濟效應(yīng)；另一方面主要基于股票板塊的思路分析“一帶一路”倡議下相關(guān)企業(yè)的股票表現(xiàn)，并沒有系統(tǒng)地、深層次地考察“一帶一路”倡議的微觀主體效應(yīng)。有鑒于此，本文以中國A股上市企業(yè)為研究樣本，利用事件研究法詳細且全面地研究“一帶一路”倡議對異質(zhì)性企業(yè)股票收益率的影響是否存在顯著差異？如果是，那么何種企業(yè)獲益更多？進一步地，本文還關(guān)注“一帶一路”倡議下基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、產(chǎn)能合作等重點實施領(lǐng)域的市場反應(yīng)。

本文的可能貢獻如下：首先，從微觀層面詳細考察了新時期對外開放戰(zhàn)略的微觀主體效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議的實施對異質(zhì)性企業(yè)的影響存在顯著差異。其次，利用特定事件對異質(zhì)性企業(yè)間股票價格波動影響的差異來定量測度該特定事件對異質(zhì)性企業(yè)影響的差異，區(qū)別于傳統(tǒng)的事后評估，事件研究法的窗口期較短，可以有效避免其他因素的干擾，從而準(zhǔn)確地評估新時期全面開放戰(zhàn)略對微觀主體的影響。最后，考察了“一帶一路”倡議重點領(lǐng)域的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議具有顯著的基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)、產(chǎn)能合作效應(yīng)和資源配置效應(yīng)。在全球經(jīng)濟格局發(fā)生深刻變化、逆全球化暗潮涌動的背景下，本文的研究結(jié)果有助于深刻理解中國全面開放戰(zhàn)略的微觀經(jīng)濟效應(yīng)，同時也為當(dāng)前推進“一帶一路”建設(shè)提供參考。

后續(xù)內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分討論“一帶一路”倡議的提出背景；第三部分為研究設(shè)計，構(gòu)建事件研究法模型，對事件選取、數(shù)據(jù)處理以及變量構(gòu)造進行說明；第四部分為特征事實描述、實證分析和相關(guān)穩(wěn)健性檢驗；第五部分進一步檢驗“一帶一路”倡議重點領(lǐng)域的市場反應(yīng)；第六部分為結(jié)論與啟示。

二 制度背景

2013年9月7日，習(xí)近平主席在訪問哈薩克斯坦時提出共同建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議；同年10月3日，習(xí)近平主席在印度尼西亞國會演講時提出共同建設(shè)“21世紀(jì)海上絲綢之路”倡議。2015年3月28日，國家發(fā)展改革委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》，意味著“一帶一路”倡議進入實施階段。當(dāng)前，全球市場整體低迷、新一代國際貿(mào)易規(guī)則呼之欲出，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)變、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能富余、區(qū)域發(fā)展不平衡等諸多問題疊加，而“一帶一路”倡議則是中國通過促進要素的自由流動、資源的高效配置與市場的相互融合來構(gòu)建以合作共贏為核心的新型國際關(guān)系，進而促進共同發(fā)展與繁榮的實踐。

(一)外部背景

1.全球經(jīng)濟持續(xù)低迷。自2008年金融危機以來，大多數(shù)國家始終沒有擺脫金融危機后的困境，依然處于經(jīng)濟的深度調(diào)整之中，國際市場需求疲軟。為了應(yīng)對金融危機的深層次影響，振興經(jīng)濟發(fā)展，一些發(fā)達國家開始實施再工業(yè)化戰(zhàn)略，比如美國的再工業(yè)化戰(zhàn)略以及德國的工業(yè)4.0戰(zhàn)略，加之貿(mào)易保護主義的再抬頭，這些均導(dǎo)致過去作為中國經(jīng)濟增長重要源泉的出口面臨十分嚴(yán)峻的形勢，以出口促經(jīng)濟增長的動力有限。因此，在全球經(jīng)濟持續(xù)低迷和各國進行戰(zhàn)略調(diào)整的背景下，開拓新的國際市場、形成出口市場多元化格局是重構(gòu)中國經(jīng)濟增長源泉的迫切需求，同時也是促進“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的需要。

2.新一代國際貿(mào)易規(guī)則正在醞釀。金融危機以后，超越WTO規(guī)則、以區(qū)域貿(mào)易為基礎(chǔ)的新一代國際貿(mào)易規(guī)則正在醞釀。美歐等發(fā)達國家和地區(qū)所主導(dǎo)的跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議(簡稱TPP)與跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)定(簡稱TTIP)在東、西半球形成一體兩翼格局，涵蓋了中國主要的貿(mào)易伙伴。在此背景下，中國需要更積極地參與區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系談判，因此，習(xí)近平主席于2013年先后提出共建“絲綢之路經(jīng)濟帶”與“21世紀(jì)海上絲綢之路”的倡議，試圖強化與沿線國家的區(qū)域合作，從而在經(jīng)濟全球化進程中占據(jù)更主動的位置。

(二)內(nèi)部背景

1.經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。改革開放以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了30多年的快速增長，逐漸進入“增長速度換檔”、“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛”與“前期刺激政策消化”疊加的新常態(tài)時期，經(jīng)濟發(fā)展模式正從規(guī)模擴張的粗放型向質(zhì)量效率提升的集約型轉(zhuǎn)變。新常態(tài)是中國經(jīng)濟向更高級發(fā)展階段過渡的必經(jīng)階段，該階段可能會經(jīng)歷較長時間，“一帶一路”建設(shè)則是中國應(yīng)對新常態(tài)時期諸多挑戰(zhàn)的有效途徑，通過“一帶一路”建設(shè)以形成全方位開放的新格局，從而促進國內(nèi)改革。

2.國內(nèi)產(chǎn)能過剩。長期以來，增加投資的刺激計劃經(jīng)常被用于應(yīng)對各種經(jīng)濟問題以保持經(jīng)濟的高速增長，但前期刺激政策的副效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，鋼鐵等行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。為了解決這一問題，一方面，中國需要在國內(nèi)主動淘汰落后產(chǎn)能，另一方面，中國需要為富余的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能尋找“空間出路”。中國與“一帶一路”沿線國家之間存在著較強的貿(mào)易互補性(徐梁，2016)[25]，通過推進中國與沿線國家之間的產(chǎn)能合作，將中國富余的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟發(fā)展相對薄弱的沿線國家，既有利于解決中國產(chǎn)能過剩問題，又有助于帶動與推進相關(guān)國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)化進程，是一種雙方合作共贏的戰(zhàn)略。

3.東中西部經(jīng)濟發(fā)展不均衡。改革開放40多年來，中國經(jīng)濟取得了舉世矚目的成就。而由于地理位置分割等因素，對外開放更多地體現(xiàn)在東部沿海地區(qū)，從而導(dǎo)致中國東中西部經(jīng)濟發(fā)展嚴(yán)重不均衡?！耙粠б宦贰背h的實施，通過向西向北開放，構(gòu)建全方位開放新格局，進而促進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。

三 模型構(gòu)建及相關(guān)說明

(一)模型構(gòu)建

本文采用事件研究法，基于股票價格波動檢驗“一帶一路”倡議的微觀主體效應(yīng)。其邏輯在于：當(dāng)“一帶一路”相關(guān)信息被報道之后，投資者會根據(jù)現(xiàn)有信息預(yù)測“一帶一路”倡議對企業(yè)未來經(jīng)營活動以及發(fā)展前景的長期影響，從而調(diào)整其投資行為，這種調(diào)整信息最終會被反映到資產(chǎn)價格上，表現(xiàn)為股票價格出現(xiàn)異常波動，產(chǎn)生異于正常收益率的超額收益率，因此，通過檢驗該超額收益率便可以考察“一帶一路”倡議對微觀主體的影響。

相比于一般的計量回歸方法，事件研究法的窗口期較短，可以有效地避免股票收益率其他影響因素帶來的混雜效應(yīng)(Confounding Effect)，從而保證事件窗口期的超額收益率僅是由“一帶一路”倡議提出引起。參考Campbell et al.(1997)[26]的研究，本文事件研究法的基本模型采用市場模型，其估計形式如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

其中，Rit表示企業(yè)i在交易日t的股票收益率，Rmt表示市場指數(shù)m在交易日t的收益率，αi表示企業(yè)i股票收益率的個體影響因素，βi表示企業(yè)i股票收益率與市場收益率的共同變化程度，εit為誤差項，包含了由事件沖擊所引起的超額收益率。

當(dāng)“一帶一路”倡議更有益于某一類企業(yè)時，該類型企業(yè)在股票市場上的超額收益率相對更高。由于超額收益率被包含于誤差項εit，因此，本文可以直接對式(1)誤差項εit建模進而衡量“一帶一路”倡議對異質(zhì)性企業(yè)的差異影響(Breinlich，2014)[27]，計量模型形式如下：

Rit=αi+βiRmt+D1(Indj+θ1Dix)+D2(Indj+θ2Dix)+μ

(2)

其中，D1和D2為表示事件窗口的虛擬變量，即D1在事件窗口的第一天取值為1，其他時間取0，D2在事件窗口的第二天取值為1，其他時間取0；Indj表示行業(yè)固定效應(yīng)；Dix表示將企業(yè)按照異質(zhì)性指標(biāo)進行分組的虛擬變量，比如根據(jù)所有權(quán)屬性將企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，則系數(shù)θ1與θ2分別度量異質(zhì)性企業(yè)在事件窗口第一天與第二天的超額收益率差異，θ1+θ2為異質(zhì)性企業(yè)之間累積平均超額收益率(CAAR)的差異，即“一帶一路”倡議對異質(zhì)性企業(yè)影響的差異程度。此外，Salinger(1992)[28]指出事件研究法存在橫截面相關(guān)(Contemporaneous Correlation)問題，參照Breinlich(2014)[27]的做法，本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類至交易日層面。

相比于傳統(tǒng)的“兩步法”，即首先估計事件沖擊所引起的超額收益率，然后通過分組對比來檢驗兩組超額收益率是否存在顯著差異，本文的計量模型更為簡潔與直觀。

(二)事件選取

如前所述，2013年9月7日，習(xí)近平主席在訪問哈薩克斯坦時提出共同建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議；同年10月3日，習(xí)近平主席在印度尼西亞國會演講時提出共同建設(shè)“21世紀(jì)海上絲綢之路”倡議。“絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議是中國領(lǐng)導(dǎo)人首次在國際場合公開提出有關(guān)“一帶一路”構(gòu)想，考慮到此后一系列關(guān)于“一帶一路”的事件都會受到預(yù)期效應(yīng)或者提前泄露效應(yīng)的干擾，因此，本文選取習(xí)近平主席首次提出建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議作為本文的研究事件。由于2013年9月7日為周六，將事件窗口期選取為9月9日和10日。由于此次事件為首次在公開場合披露，受預(yù)期效應(yīng)或者提前泄露效應(yīng)干擾的可能性不大，所以本文事件窗口未包括事件前1日。在穩(wěn)健性檢驗中，本文將事件前1日納入考慮，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化。參照王永欽等(2014)[29]的做法，本文將估計窗口選取為事件發(fā)生前的200個交易日。

(三)數(shù)據(jù)來源與處理

本文以中國A股上市企業(yè)為研究樣本，所使用的數(shù)據(jù)主要有三個來源：企業(yè)和市場的股票信息來源于網(wǎng)易(Net Ease)，表征企業(yè)特征的微觀數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫(iFinD)，企業(yè)并購重組數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文對原始樣本進行了如下處理和篩選：剔除金融類企業(yè)、上市時間晚于窗口期前一年的企業(yè)、樣本期間交易狀態(tài)異常(ST或者ST*狀態(tài))企業(yè)、事件窗口期發(fā)布并購重組公告的企業(yè)以及樣本期間內(nèi)存在異常間斷的企業(yè)。

市場收益率為上證A股指數(shù)(000002)收益率與深證A股指數(shù)(399107)收益率的加權(quán)值，權(quán)重為樣本中分別在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的A股企業(yè)比重(1)在2183家企業(yè)研究樣本中，在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的A股企業(yè)分別為819家和1364家，則市場收益率=上證A股指數(shù)收益率*(819/2183)+深證A股指數(shù)收益率*(1364/2183)。。在穩(wěn)健性檢驗中，本文進一步采用滬深300指數(shù)(000300)的收益率作為市場收益率。企業(yè)所處行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)采用《證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2012年修訂)》。

(四)異質(zhì)性指標(biāo)說明

全要素生產(chǎn)率(TFP)，本文采用以中間投入作為代理變量的LP方法(Levinsohn和Petrin，2003)[30]進行估計，該方法可以解決計量回歸中的內(nèi)生性問題以及最大限度利用樣本。具體地，參照于新亮等(2017)[31]的做法，企業(yè)總產(chǎn)值根據(jù)“營業(yè)收入+庫存-上期庫存”計算而得，企業(yè)增加值根據(jù)“固定資產(chǎn)折舊+稅費支出+職工薪酬+營業(yè)利潤”計算而得，企業(yè)中間投入則按照“總產(chǎn)值-增加值”計算而得，企業(yè)固定資產(chǎn)存量、固定資產(chǎn)投入分別按照“固定資產(chǎn)期初值+固定資產(chǎn)增加額”、“固定資產(chǎn)折舊額+固定資產(chǎn)增加額”計算而得；企業(yè)規(guī)模，參照以往文獻的做法，本文采用企業(yè)銷售額來表示；要素密集度，本文采用單位資產(chǎn)雇員數(shù)來表示，根據(jù)“員工總數(shù)/固定資產(chǎn)”計算而得；所有權(quán)性質(zhì)，本文根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，其中，將地市國資控股企業(yè)、央企國資控股企業(yè)、省屬國資控股企業(yè)、其他國有企業(yè)歸類為國有企業(yè)，其他企業(yè)歸類為民營企業(yè)，并未考慮外資企業(yè)。

四 特征事實與實證分析

(一)特征化事實

為了初步考察“一帶一路”倡議對異質(zhì)性企業(yè)的差異影響，本文根據(jù)異質(zhì)性指標(biāo)將企業(yè)劃分為高生產(chǎn)率企業(yè)與低生產(chǎn)率企業(yè)、大企業(yè)與小企業(yè)、高勞動密集度企業(yè)與低勞動密集度企業(yè)、國有企業(yè)與民營企業(yè)等組別，然后分別作圖比較不同類型企業(yè)在“絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議提出前后2日的平均累計超額收益率。其中，全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模和要素密集度的“高與低”、“大與小”的劃分臨界值為50%分位數(shù)。如圖1所示，在t=0之前，同一組別不同類型企業(yè)之間的平均累計超額收益率變化趨勢保持穩(wěn)定，并沒有明顯的異常波動；然而，在t=+1交易日，不同類型企業(yè)的平均累計超額收益率變化趨勢開始產(chǎn)生顯著差異，高生產(chǎn)率企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低勞動密集度企業(yè)以及國有企業(yè)的平均累計超額收益率開始上升，并且分別超過了平均累計超額收益率處于下降狀態(tài)的低生產(chǎn)率企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高勞動密集度企業(yè)與民營企業(yè)。這為“一帶一路”倡議對異質(zhì)性企業(yè)差異影響的存在性提供了初步支持，但是該差異影響仍需要進行更為嚴(yán)謹?shù)膶嵶C檢驗。

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基于式(2)計量模型進行更為嚴(yán)謹?shù)膶嵶C檢驗。表1報告了2013年9月7日共建“絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議事件對異質(zhì)性企業(yè)的差異影響。本文核心交互項為D1×Dix和D2×Dix，其估計系數(shù)分別表示異質(zhì)性企業(yè)在“絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議第一天(9月9日)和第二天(9月10日)超額收益率的差異程度；CAAR估計系數(shù)則表示在事件窗口期間異質(zhì)性企業(yè)之間平均累計超額收益率的差異程度，即交互項D1×Dix與D2×Dix估計系數(shù)之和θ1+θ2。列(1)和列(2)的異質(zhì)性指標(biāo)為全要素生產(chǎn)率，根據(jù)每個行業(yè)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率分布，將50%分位數(shù)以上的企業(yè)視為高生產(chǎn)率企業(yè)，Dix取值為1，否則為0，回歸結(jié)果顯示，核心交互項D1×Dix與D2×Dix估計系數(shù)顯著為正，這說明2013年9月7日共建“絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議事件對不同生產(chǎn)率企業(yè)的影響存在顯著差異，而且高生產(chǎn)率企業(yè)的超額收益率顯著高于低生產(chǎn)率企業(yè)的超額收益率，反映出“一帶一路”倡議更有益于高生產(chǎn)率企業(yè)。列(3)和列(4)的異質(zhì)性指標(biāo)為企業(yè)規(guī)模，類似地，分組臨界值為50%分位數(shù)，基準(zhǔn)組為小規(guī)模企業(yè)，結(jié)果顯示，D1×Dix與D2×Dix估計系數(shù)一致為正，并且均在1%水平下顯著，表明與小規(guī)模企業(yè)相比，大規(guī)模企業(yè)的股票在“一帶一路”倡議中獲得更高的超額收益率，即大規(guī)模企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)過程中獲益更多。列(5)和列(6)報告了以勞動密集度為異質(zhì)性指標(biāo)估計的超額收益率差異，基準(zhǔn)組為低勞動密集度企業(yè)，分組臨界值為50%分位數(shù)，從中可以看出，核心解釋變量的估計系數(shù)均為負且通過1%水平的顯著性檢驗，表明勞動密集度越高的企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)過程中獲益越少，而勞動密集度越低的企業(yè)在該過程中獲益越多。最后，本文以所有權(quán)性質(zhì)作為異質(zhì)性指標(biāo)考察“一帶一路”倡議對企業(yè)的差異影響，基準(zhǔn)組為民營企業(yè)，如列(7)和列(8)回歸結(jié)果所示，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)過程中獲益更多。

圖1 “絲綢之路經(jīng)濟帶”倡議提出前后2日的平均超額收益率

表1基準(zhǔn)回歸結(jié)果

變量全要素生產(chǎn)率(1)(2)企業(yè)規(guī)模(3)(4)勞動要素密集度(5)(6)所有權(quán)性質(zhì)(7)(8)D1×Dix 0.0036??? 0.0082???-0.0032??? 0.0081???(13.34)(18.34)(-11.03)(19.41)D2×Dix0.0053???0.0091???-0.0056???0.0117???(29.66)(30.85)(-29.30)(41.17)CAAR 0.0089??? 0.0173???-0.0087??? 0.0198???(20.78)(24.18)(-18.93)(29.32)Cutoff50%50%50%50%50%50%--Event windowSep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Event-W length2 days2 days2 days2 days2 days2 days2 days2 days

(續(xù)上表)

變量全要素生產(chǎn)率(1)(2)企業(yè)規(guī)模(3)(4)勞動要素密集度(5)(6)所有權(quán)性質(zhì)(7)(8)N418544418544440966440966440562440562440966440966ClusterDayDayDayDayDayDayDayDay

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著水平，括號內(nèi)為交易日層面聚類的t統(tǒng)計量；Cutoff表示Dix的分組臨界值，Eventwindow表示事件窗口，Event-Wlength表示事件窗口的時間長度。

(三)基準(zhǔn)回歸結(jié)果討論

綜合以上回歸結(jié)果可以看出，新時期對外開放戰(zhàn)略對異質(zhì)性企業(yè)差異影響的存在性得到了印證。具體而言，高生產(chǎn)率企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低勞動密集度企業(yè)以及國有企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)過程中獲益更多。大規(guī)模企業(yè)獲益更多可能是因為規(guī)模越大的企業(yè)越有可能利用市場擴大的契機發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，從而提高企業(yè)的盈利能力。勞動密集度越高的企業(yè)獲益越少，其可能的原因是，一方面，中國的勞動力成本優(yōu)勢正在逐漸消失，“一帶一路”沿線國家大多為發(fā)展中國家，與這些國家相比，中國勞動密集型企業(yè)不再具有明顯競爭優(yōu)勢，這也是近年來中國出現(xiàn)部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)開始向東南亞等周邊國家轉(zhuǎn)移現(xiàn)象的原因；另一方面，經(jīng)過近40年的發(fā)展，中國利用“后發(fā)優(yōu)勢”實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速增長，與絕大多數(shù)沿線國家相比，中國資本密集型企業(yè)更具有競爭優(yōu)勢，所以在“一帶一路”倡議實施過程中，相比于勞動密集度較高的企業(yè)，資本密集度較高的企業(yè)獲益更多。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)從中獲益更多，這可能是由于國有企業(yè)因其特殊身份而在參與“一帶一路”建設(shè)過程中承擔(dān)著示范責(zé)任，可以獲得更多的政策紅利。

進一步考慮，這些差異影響的背后是否存在共同的決定性因素？為了更深入地揭示企業(yè)獲益多寡的決定性因素，本文回歸到異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論的基礎(chǔ)分析框架，檢驗不同組別企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，如表2所示。與基準(zhǔn)分組保持一致，企業(yè)規(guī)模和要素密集度的“高與低”、“大與小”的劃分臨界值為50%分位數(shù)，列(1)為大規(guī)模企業(yè)、高勞動密集度企業(yè)、國有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率均值，列(2)則為小規(guī)模企業(yè)、低勞動密集度企業(yè)、民營企業(yè)的全要素生產(chǎn)率均值，列(3)為列(1)與列(2)的全要素生產(chǎn)率均值差，通過對比可以發(fā)現(xiàn)不同組別的全要素生產(chǎn)率高低具有顯著的差異，與小規(guī)模企業(yè)、高勞動密集度企業(yè)、民營企業(yè)相比，大規(guī)模企業(yè)、低勞動密集度企業(yè)、國有企業(yè)具有更高的全要素生產(chǎn)率。研究結(jié)果表明，企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)過程中獲益多寡的決定性因素為全要素生產(chǎn)率。

表2 異質(zhì)性指標(biāo)的全要素生產(chǎn)率(TFP)

注：對于企業(yè)銷售額指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)為大規(guī)模企業(yè)時，Dix取1，其余取0；對于要素密集度指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)為高勞動密集度企業(yè)時，Dix取1，其余取0；當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時，Dix取1，其余取0；連續(xù)變量的分組臨界值為第50%分位數(shù)。

(四)穩(wěn)健性檢驗

在基準(zhǔn)回歸檢驗中，本文根據(jù)第50%分位數(shù)臨界值來區(qū)分企業(yè)，但由于第50%分位數(shù)臨界值附近企業(yè)的差異不大而可能導(dǎo)致存在分組誤差。鑒于此，本文進一步采用第40%與第60%分位數(shù)、第30%與第70%分位數(shù)作為分組臨界值進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果見表3。其中，列(1)、列(3)與列(5)的分組臨界值為第40%與第60%分位數(shù)，列(2)、列(4)與列(6)的分組臨界值為第30%與第70%分位數(shù)。從中可以看出，表3的估計系數(shù)符號并沒有發(fā)生根本性變化，與表1保持一致，說明表1的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。而且通過對比表1與表3的估計結(jié)果，本文進一步發(fā)現(xiàn)，無論是以全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模還是以要素密集度作為企業(yè)異質(zhì)性的指標(biāo)，企業(yè)的異質(zhì)性越明顯，“一帶一路”倡議對異質(zhì)性企業(yè)的差異影響也就越大。

表3 基于不同分組臨界值檢驗結(jié)果

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著水平，括號內(nèi)為交易日層面聚類的t統(tǒng)計量；Cutoff表示Dix的分組臨界值，Eventwindow表示事件窗口，Event-Wlength表示事件窗口的時間長度。為了節(jié)省篇幅，此處本文只報告了總效應(yīng)的檢驗結(jié)果，即平均累計超額收益率的差異。

另外，前文研究中事件窗口選取為9月9日和10日，為了穩(wěn)健起見，本文進一步調(diào)整窗寬范圍，將事件窗口重新設(shè)定為9月6日、9日與10日進行檢驗，檢驗結(jié)果見表4列(1)、列(3)、列(5)以及列(7)，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果類似，核心解釋變量的估計系數(shù)并未發(fā)生實質(zhì)性變化，再次表明本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

最后，本文在基準(zhǔn)回歸中采用上證A股指數(shù)(000002)收益率與深證A股指數(shù)(399107)收益率的加權(quán)值作為市場收益率，為了檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性，進一步基于滬深300指數(shù)收益率重新進行估計，結(jié)果見表4列(2)、列(4)、列(6)與列(8)，從中可以看出，與前文的基本回歸結(jié)果保持高度一致。

表4 調(diào)整窗寬和市場指數(shù)檢驗結(jié)果

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著水平，括號內(nèi)為交易日層面聚類的t統(tǒng)計量；Cutoff表示Dix的分組臨界值，Eventwindow表示事件窗口，Event-Wlength表示事件窗口的時間長度。為了節(jié)省篇幅，此處本文只報告了總效應(yīng)的檢驗結(jié)果，即平均累計超額收益率的差異。

五 “一帶一路”倡議重點領(lǐng)域的市場反應(yīng)檢驗

本文同樣感興趣的問題是，“一帶一路”倡議重點領(lǐng)域的市場反應(yīng)究竟如何？為此，下文將從基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通、產(chǎn)能合作與資源配置三個方面進行相關(guān)檢驗。

(一)基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)

根據(jù)1994年世界銀行的《為發(fā)展提供基礎(chǔ)設(shè)施》報告，基礎(chǔ)設(shè)施一般分為經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施與社會基礎(chǔ)設(shè)施，本文參照中國經(jīng)濟增長前沿課題組等(2014)[32]的劃分標(biāo)準(zhǔn)，即經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)包括電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)(G)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(I)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)(N)等；社會基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)包括科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)(M)、教育(P)、衛(wèi)生和社會工作(Q)、文化、體育和娛樂業(yè)(R)等，其余行業(yè)則視為非基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。為了詳細考察“一帶一路”倡議下不同類型基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)通效應(yīng)，本文以Dix和Dix_s分別表示經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和社會基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的虛擬變量，基于式(2)計量模型進行效應(yīng)檢驗，回歸結(jié)果見表5列(1)和列(2)。從中可以看出，經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)的核心交互項估計系數(shù)顯著為正，表明“一帶一路”倡議更有利于經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，這是由于沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對薄弱，所以在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面存在著較大的市場需求，而中國在鐵路、公路、電力等經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗，可以幫助沿線國家建設(shè)經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，進而實現(xiàn)經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通效應(yīng)。進一步來看，社會基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)的第一天核心交互項估計系數(shù)顯著為負，總效應(yīng)依然顯著為負，社會基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)并沒有獲益于“一帶一路”倡議，這說明中國的教育、醫(yī)療等輕資產(chǎn)項目沒有很好地“走出去”，或者說輕資產(chǎn)項目尚需進一步合作。結(jié)合上述回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”建設(shè)過程中具有顯著的基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)，有助于沿線各國實現(xiàn)聯(lián)動增長、共同繁榮，但是這種聯(lián)通效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施的“硬聯(lián)通”，而社會基礎(chǔ)設(shè)施的“軟聯(lián)通”效應(yīng)不足。因此，中國與沿線國家在輕資產(chǎn)項目上的合作潛力尚待挖掘，這可能是未來進一步合作的方向。

(二)產(chǎn)能合作效應(yīng)

根據(jù)工業(yè)和信息化部的相關(guān)通知 ，“十二五”期間中國產(chǎn)能過剩行業(yè)主要集中于煉鐵、煉鋼、焦炭、電石、鐵合金、電解鋁、銅冶煉、鉛冶煉、鋅冶煉、水泥、平板玻璃、造紙、酒精、味精、檸檬酸、制革、印染、化纖、鉛蓄電池、稀土等20個行業(yè)。由于《證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2012年修訂)》僅將上市企業(yè)的經(jīng)營活動分為門類和大類兩級，參照《國民經(jīng)濟行業(yè)分類(GB T4754-2011)》，本文將煉鐵、煉鋼、鐵合金行業(yè)歸類為黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)(31)，焦炭行業(yè)歸類為石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)(25)，電石行業(yè)歸類為化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)(26)，銅冶煉、鉛冶煉、鋅冶煉、電解鋁行業(yè)歸類為有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)(32)，水泥、平板玻璃行業(yè)歸類為非金屬礦物制品業(yè)(30)，造紙行業(yè)歸類為造紙和紙制品業(yè)(22)，酒精行業(yè)歸類為酒、飲料和精制茶制造業(yè)(15)，味精、檸檬酸行業(yè)歸類為食品制造業(yè)(14)，制革行業(yè)歸類為皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)(19)，印染行業(yè)歸類為紡織業(yè)(17)，化纖行業(yè)歸類為化學(xué)纖維制造業(yè)(28)，鉛蓄電池行業(yè)歸類為電氣機械和器材制造業(yè)(38)，稀土行業(yè)歸類為有色金屬礦采選業(yè)(09)。由于早在“十一五”期間，中國已經(jīng)開始淘汰過剩的落后產(chǎn)能，隨著淘汰工作不斷推進，相當(dāng)一部分落后產(chǎn)能已被淘汰，“十二五”中后期過剩的產(chǎn)能大部分為相對優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)能，因此，本文將以上13個大類行業(yè)視為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能富余行業(yè)，即中國最具產(chǎn)能合作潛力的行業(yè)，其余行業(yè)則作為本文的基準(zhǔn)組，回歸結(jié)果如表5列(3)和列(4)所示。其中D1×Dix與D2×Dix估計系數(shù)顯著為正，表明與其他行業(yè)相比，中國優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能富余行業(yè)在“一帶一路”建設(shè)過程中獲益更多，意味著“一帶一路”倡議具有產(chǎn)能合作效應(yīng)。這說明中國與沿線國家之間的產(chǎn)能合作契合各國的經(jīng)濟發(fā)展需求，通過產(chǎn)能合作，中國將富余的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟發(fā)展相對薄弱的地區(qū)，一方面有利于滿足沿線國家工業(yè)化建設(shè)的需求，促進其經(jīng)濟的快速發(fā)展；另一方面有助于解決中國富余優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的出路問題，促進中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。因此，在未來一段時期，“一帶一路”沿線發(fā)展中國家將成為中國優(yōu)質(zhì)富余產(chǎn)能的主要輸入國。

(三)資源配置效應(yīng)

“一帶一路”沿線國家的資源稟賦各異，相互之間合作潛力和空間巨大。前文已經(jīng)證實“一帶一路”建設(shè)對沿線國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通與產(chǎn)能合作具有顯著推動作用，那么能否進一步促進沿線各國的資源優(yōu)化配置？針對這一問題，本文將研究樣本分為資源密集型行業(yè)與非資源密集型行業(yè)進行實證檢驗。參考洪俊杰等(2014)[33]的做法，本文將煤炭開采和洗選業(yè)(06)、石油和天然氣開采業(yè)(07)、黑色金屬礦采選業(yè)(08)、有色金屬礦采選業(yè)(09)、非金屬礦采選業(yè)(10)、其他采礦業(yè)(12)、石油加工、燒焦及核燃料加工業(yè)(25)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(44)、燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(45)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(46)等視為資源密集型行業(yè)，其余行業(yè)則視為非資源密集型行業(yè)?；貧w結(jié)果報告于表5列(5)和列(6)，從中可以看出，核心解釋變量系數(shù)為正且通過1%顯著性水平檢驗，說明在“一帶一路”倡議實施過程中，資源密集型行業(yè)的企業(yè)獲益更多。由于中國國內(nèi)自然資源相對稀缺，而沿線國家具有豐富的資源儲備，通過資源合作可以實現(xiàn)要素的有序流動以及資源的高效配置，一方面有利于緩解中國的資源約束，另一方面可以利用中國先進的技術(shù)推進沿線國家的工業(yè)化進程。即“一帶一路”建設(shè)過程中存在著顯著的資源配置效應(yīng)。

表5 “一帶一路”重點領(lǐng)域的市場反應(yīng)檢驗結(jié)果

(續(xù)上表)

變量基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)(1)(2)產(chǎn)能合作效應(yīng)(3)(4)資源配置效應(yīng)(5)(6)D1×Dix_s-0.0281???(-24.41)D2×Dix_s0.0040???(5.64)CAAR 0.0410??? 0.0086??? 0.0224???(33.98)(13.06)(12.14)CAARix_s-0.0241???(-13.35)Event windowSep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Sep.9-10Event-W length2 days2 days2 days2 days2 days2 daysN440966440966440966440966440966440966ClusterDayDayDayDayDayDay

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著水平，括號內(nèi)為交易日層面聚類的t統(tǒng)計量；Eventwindow表示事件窗口，Event-Wlength表示事件窗口的時間長度；Dix_s為表示社會基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的虛擬變量，CAARix_s表示社會基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)企業(yè)與非基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)企業(yè)之間的平均累計超額收益率差異。

綜合以上研究結(jié)果可以看出，“一帶一路”倡議具有顯著的基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)、產(chǎn)能合作效應(yīng)以及資源配置效應(yīng)，于中國而言，“一帶一路”建設(shè)有利于化解富余的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，緩解資源約束，進而促進經(jīng)濟的平穩(wěn)、健康發(fā)展；于沿線國家而言，“一帶一路”建設(shè)有利于促進沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)化進程。

六 結(jié)論與啟示

從加入WTO到共建“一帶一路”，中國對外開放戰(zhàn)略的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生變化，那么，新時期對外開放戰(zhàn)略對異質(zhì)性企業(yè)的影響如何？本文基于“一帶一路”倡議的背景，以中國A股上市企業(yè)為研究樣本，采用事件研究法考察新時期對外開放戰(zhàn)略對異質(zhì)性企業(yè)的差異影響。研究發(fā)現(xiàn)：新時期對外開放戰(zhàn)略對不同生產(chǎn)率、規(guī)模、要素密集度、所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響存在顯著差異，具體而言，與低生產(chǎn)率企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高勞動密集度企業(yè)、民營企業(yè)相比，高生產(chǎn)率企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低勞動密集度企業(yè)、國有企業(yè)獲益更多。企業(yè)獲益的多寡究其緣由均可歸結(jié)于全要素生產(chǎn)率的高低，表明在新時期全面開放戰(zhàn)略背景下，企業(yè)獲益的決定性因素為全要素生產(chǎn)率。此外，本文還發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議具有顯著的基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)、產(chǎn)能合作效應(yīng)以及資源配置效應(yīng)，但是基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施的“硬聯(lián)通”，而社會基礎(chǔ)設(shè)施的“軟聯(lián)通”效應(yīng)不足，說明中國與沿線國家在輕資產(chǎn)項目上的合作潛力尚待挖掘，這可能是未來進一步合作的方向。

本文研究彌補了國內(nèi)對新時期對外開放戰(zhàn)略研究的不足，有助于理解新時期全面開放戰(zhàn)略的微觀主體效應(yīng)，并為更好地推進“一帶一路”倡議提供了參考。中國經(jīng)濟已從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，提高全要素生產(chǎn)率成為促進當(dāng)前經(jīng)濟增長的重要目標(biāo)，而本文研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)率越高企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)過程中獲益越多，說明新時期全面開放戰(zhàn)略有利于中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變相輔相成。因此，應(yīng)通過積極推進“一帶一路”建設(shè)，形成國內(nèi)外相得益彰的局面，但是在推進過程中要考慮到其對異質(zhì)性企業(yè)影響的不均等，注意兼顧處于相對不利地位(甚至受損)的企業(yè)。