張哲

·編者按·

自5月份以來(lái)，房地產(chǎn)融資渠道漸漸收緊，進(jìn)而推動(dòng)一場(chǎng)前所未有的“行業(yè)出清”。人民法院公告網(wǎng)的公告顯示，今年以來(lái)截至10月31日，宣告破產(chǎn)的房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)超過(guò)400家，且在今年下半年以來(lái)呈現(xiàn)加速狀態(tài)。

小型房企大量破產(chǎn)、“手頭緊”的部分上市房企不得不高息發(fā)海外債，可龍頭房企卻享受著“融資便利”，它們之間構(gòu)成了世界上最遙遠(yuǎn)的距離。

接受本刊專(zhuān)訪(fǎng)的職業(yè)投資人們表示，在房地產(chǎn)整體估值近一年來(lái)持續(xù)低迷的當(dāng)下，要關(guān)注那些有高周轉(zhuǎn)屬性的龍頭房企。

今年以來(lái)，房地產(chǎn)融資端和住宅市場(chǎng)一樣經(jīng)歷了“前高后低”的行情。5月份以前，房企融資渠道暢通，拿地活躍;5月份以來(lái)，房地產(chǎn)信托融資收緊，土地市場(chǎng)降溫，房企償債壓力凸顯。

融資渠道對(duì)房企的影響之重大，從房地產(chǎn)行業(yè)在融資收緊后發(fā)生的破產(chǎn)潮、高息發(fā)海外債等種種現(xiàn)象中便可見(jiàn)一斑，與此同時(shí)，龍頭房企如萬(wàn)科、保利的發(fā)債利率則一直維持3%～4%的行業(yè)低位。此外，龍頭房企在經(jīng)營(yíng)效率、土儲(chǔ)規(guī)模及結(jié)構(gòu)等方面，也進(jìn)一步拉大了與后面梯隊(duì)的距離。

多位接受《紅周刊》采訪(fǎng)的職業(yè)投資人表示，地產(chǎn)股行情近一年來(lái)較為低迷，而明年政策進(jìn)一步收緊的概率較小，而且房企未來(lái)兩年的營(yíng)收業(yè)績(jī)都比較確定，故看好房地產(chǎn)板塊未來(lái)行情，“尤其看好占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龍頭房企以及發(fā)展較迅速、資金流動(dòng)性較好的中型房企”。

中小房企海外發(fā)債數(shù)量激增地產(chǎn)股融資成本呈現(xiàn)“兩極分化”

龍頭房企和中小型房企的美元債票面利率已經(jīng)拉開(kāi)差距，同時(shí)整體融資成本的差距更大。

盡管時(shí)間才走入11月份，但可以說(shuō)2019年是房地產(chǎn)政策最密集的年份。今年前九個(gè)月，全國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策高達(dá)415次，已經(jīng)超過(guò)2018年全年405次的調(diào)控次數(shù)。在各輪調(diào)控政策中，房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)被頻繁提及，房企各個(gè)融資渠道的監(jiān)管力度均不同程度地收緊。

面對(duì)融資端的收緊，中小型企業(yè)發(fā)行海外債的規(guī)模較往年增長(zhǎng)明顯，10月份共有13家房企發(fā)布接近50億美元的融資計(jì)劃，僅11月5日一天之內(nèi)就有四家上市房企發(fā)布海外融資公告，分別為寶龍地產(chǎn)、瑞安房地產(chǎn)、佳兆業(yè)集團(tuán)、綠城中國(guó)。與之相比，頭部房企如萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、碧桂園的主要融資方式則聚焦于發(fā)行國(guó)內(nèi)信用債（見(jiàn)表1）。

表1 主流房企近期發(fā)債情況

注：根據(jù)公司公告及公開(kāi)資料整理，多品種計(jì)以票面利率最高的品種。

海外融資和國(guó)內(nèi)信用債融資的區(qū)別在于，前者成本較高，目前票面利率高于10%的美元債已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮?！都t周刊》記者梳理上市房企上半年的發(fā)債情況發(fā)現(xiàn)，龍頭房企與中小型房企之間融資成本差距已經(jīng)在具體票面利率中有所體現(xiàn)，銷(xiāo)售排名在TOP50內(nèi)之內(nèi)的房企發(fā)債利率最大相差幅度即超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。其中，位于第一梯隊(duì)的龍頭房企如萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)的融資成本僅為3%左右;位列TOP20內(nèi)的陽(yáng)光城，融資成本升至7.5%;TOP40內(nèi)的泰禾集團(tuán)、中梁控股、佳兆業(yè)集團(tuán)融資成本則高達(dá)11%～15%。

整體來(lái)看，房企海外融資與國(guó)內(nèi)信用債融資成本的差額在擴(kuò)大。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，房企2019年前十個(gè)月海外債融資成本為8.8%，較上年同期上升1.6個(gè)百分點(diǎn);國(guó)內(nèi)信用債成本為5.4%，較上年同期下降約0.8個(gè)百分點(diǎn)。

有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，2019年房企美元債刷新紀(jì)錄已成定局，但因?yàn)轭~度限制，很難成為房企最主要的資金來(lái)源。

同時(shí)，因?yàn)槿谫Y成本的差別，房企的償債壓力完全不同。易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向《紅周刊》記者表示，龍頭房企與中小型房企間融資成本的分化或?qū)⒓觿∑滟Y金狀況的分化。預(yù)計(jì)在嚴(yán)監(jiān)管的政策趨勢(shì)下，信用評(píng)級(jí)較高的大型房企資金優(yōu)勢(shì)將更加明顯，而部分中小型房企資金仍將承壓。

嚴(yán)躍進(jìn)還提到，此次政策環(huán)境施壓帶來(lái)的房企分化與往期單純的規(guī)模分化有所不同，地產(chǎn)股之間融資成本的分化不僅體現(xiàn)在龍頭房企與中小型房企之間，即使是位列第一梯隊(duì)的龍頭房企之間，融資成本也有不小的差距。有些中型偏大的房企由于前期擴(kuò)張規(guī)模施加的杠桿較高，政策收緊之下可能面臨更大的資金及償債壓力。

《紅周刊》記者梳理龍頭房企2019年以來(lái)的發(fā)債情況注意到，萬(wàn)科和保利地產(chǎn)的融資成本相對(duì)處于行業(yè)低點(diǎn)，僅為3%左右;而穩(wěn)居近年來(lái)房企銷(xiāo)售排行榜之首的碧桂園集團(tuán)，平均發(fā)債成本則為6%～7%，比萬(wàn)科和保利高出近一倍;中國(guó)恒大于今年4月份發(fā)行的三筆總規(guī)模為20億美元的優(yōu)先票據(jù)，最高票面利率甚至高達(dá)10.5%。

需要注意的是，上述情況主要與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普在根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力、盈利效率及財(cái)務(wù)政策等因素對(duì)企業(yè)進(jìn)行“打分”時(shí)，均列出了明確的指標(biāo)定量要求。而對(duì)于一些通過(guò)大幅舉債實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的龍頭房企而言，雖然已經(jīng)具備了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但在國(guó)際評(píng)級(jí)框架下仍受到不同程度的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制約，進(jìn)而導(dǎo)致得到的評(píng)級(jí)較低。評(píng)級(jí)低，就會(huì)推高房企海外融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致房企間出現(xiàn)一定程度的“分化”。

“優(yōu)等生”“逆勢(shì)納儲(chǔ)”土地市場(chǎng)拿地集中度上升

相比以往，今年的土地市場(chǎng)呈現(xiàn)出“錢(qián)緊”的房企“暫別”，“優(yōu)等生”“逆勢(shì)納儲(chǔ)”，這也間接導(dǎo)致土地市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步上升，土地溢價(jià)率相對(duì)平和。

此前有分析稱(chēng)，融資監(jiān)管的意圖在于通過(guò)控制融資來(lái)平抑部分城市土地市場(chǎng)熱度，如今這種意圖的效果已經(jīng)反映在土地市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)上。據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院11月1日發(fā)布的《2019年10月40城土地市場(chǎng)報(bào)告》，今年10月，40城土地成交面積環(huán)比下降7.9%，平均土地成交均價(jià)環(huán)比下跌3.8%，量?jī)r(jià)齊跌。近期“地王”呼聲的減弱與多地土地流拍等現(xiàn)象也印證了土地市場(chǎng)的降溫。

在土地市場(chǎng)溫度降低之際，拿地集中度卻上升明顯。中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，TOP10房企1～10月拿地總額8234億元，占TOP100房企的35.2%;TOP30房企1～10月拿地總額14916億元，占TOP100房企的63.8%，龍頭房企獲取土地資源優(yōu)勢(shì)凸顯，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

而且，龍頭房企在拿地節(jié)奏方面可以說(shuō)“有條不紊”。數(shù)據(jù)顯示，部分重點(diǎn)城市的土地溢價(jià)率自6月份以來(lái)已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下滑，這一方面反映了龍頭房企“逆勢(shì)納儲(chǔ)”的成本下降，另一方面也反映了龍頭房企拿地時(shí)的“審慎”甚至是“挑挑揀揀”。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，TOP10房企前9個(gè)月新增土儲(chǔ)平均成本為4646元/平方米，低于百?gòu)?qiáng)平均值近300元/平方米。

從主流房企前十個(gè)月“逆勢(shì)納儲(chǔ)”的戰(zhàn)報(bào)來(lái)看，碧桂園、中國(guó)恒大、萬(wàn)科占據(jù)拿地金額榜單前三位，碧桂園、綠地控股、萬(wàn)科位列拿地面積前三位。全國(guó)性房企依托自身資金、資源等優(yōu)勢(shì)，拿下多個(gè)重點(diǎn)城市1～10月拿地總額冠軍。

合碩機(jī)構(gòu)首席分析師郭毅向《紅周刊》記者表示，對(duì)房企拿地策略而言，地價(jià)水平與土地未來(lái)變現(xiàn)的升值空間是十分重要的“指標(biāo)”。從目前來(lái)看，雖然土地市場(chǎng)的溢價(jià)率確實(shí)在降低，說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不像之前那么激烈了。但是實(shí)際上，起始地價(jià)也處在一個(gè)持續(xù)走高的狀態(tài)。因此對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，綜合判斷土地的價(jià)值水平是目前階段比較重要的事情?！笆紫仁悄煤玫某鞘校玫奈恢?，更具優(yōu)勢(shì)的規(guī)劃條件。因?yàn)橄鄬?duì)來(lái)說(shuō)，布局優(yōu)越的地塊才可能在未來(lái)創(chuàng)造更高的利潤(rùn)空間和實(shí)現(xiàn)很好的去化速度。”

無(wú)論房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控是繼續(xù)從嚴(yán)，抑或是改變，房企的土儲(chǔ)規(guī)模與土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)對(duì)其業(yè)績(jī)的影響將持續(xù)加大。

從房企前十個(gè)月的拿地情況來(lái)看，環(huán)渤海、長(zhǎng)三角、珠三角等城市群及中西部核心城市由于政策及人口紅利明顯，成為頭部房企的重倉(cāng)地。萬(wàn)科在上述重點(diǎn)區(qū)域的拿地金額高達(dá)1370億元，約占其前十個(gè)月拿地總額的92.82%;龍湖集團(tuán)在重點(diǎn)區(qū)域的拿地金額為670億元，占總拿地金額的比重約為93.44%。此外，綠地控股、融創(chuàng)中國(guó)、中海地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、華僑城、新城控股等主流房企的身影也出現(xiàn)在重點(diǎn)區(qū)域的土地交易市場(chǎng)（見(jiàn)表2）。

表2 2019年1-10月主流房企在重點(diǎn)區(qū)域的拿地情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)CREIS中指數(shù)據(jù)、中指地主數(shù)據(jù)整理。數(shù)據(jù)范圍：包含招拍掛權(quán)益土地及收并購(gòu)?fù)恋兀▍^(qū)域排名根據(jù)拿地金額排行榜整理）

嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，隨著城市群、都市圈的發(fā)展上升到國(guó)家戰(zhàn)略地位，相關(guān)城市的發(fā)展?jié)摿σ簿筒谎远?，因此近年?lái)長(zhǎng)三角、珠三角及我國(guó)西南地區(qū)的土地市場(chǎng)都十分火熱，布局這些區(qū)域的房企的后市也值得看好。

現(xiàn)金流穩(wěn)定型房企抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)

因?yàn)榉康禺a(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需要大量資金投入，兼有優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)和良好現(xiàn)金流的房企將在行業(yè)下行期占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，如果僅僅順著土儲(chǔ)情況來(lái)判斷龍頭房企優(yōu)劣，可能是一個(gè)錯(cuò)誤。招商證券分析指出，在三季度板塊行情相對(duì)不景氣、地產(chǎn)政策端偏緊的情況下，具有偏穩(wěn)定現(xiàn)金流型標(biāo)的更受資本青睞。

相比在拿地?zé)崆榉矫娴摹疤觳畹貏e”，房企對(duì)于現(xiàn)金流管理的關(guān)注則是完全一致的。各梯隊(duì)房企都在嚴(yán)抓現(xiàn)金流管理，一方面龍頭房企紛紛開(kāi)啟“以?xún)r(jià)換量”模式，通過(guò)加速項(xiàng)目推盤(pán)與銷(xiāo)售回款保證現(xiàn)金流;另一方面部分資金緊張的中型房企也尋求通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)以回籠資金。

由于銷(xiāo)售回款在房地產(chǎn)企業(yè)到位資金中占據(jù)了絕大比重，抓回款成為房企優(yōu)化現(xiàn)金流管理的重要環(huán)節(jié)。早在七月份，富力地產(chǎn)一份關(guān)于“原則上暫停拿地、開(kāi)啟全員營(yíng)銷(xiāo)”的內(nèi)部文件就在業(yè)內(nèi)流傳開(kāi)來(lái)，上述信號(hào)也打響了房企過(guò)冬促銷(xiāo)的“第一槍”。至八月份，中國(guó)恒大也啟動(dòng)了“全員營(yíng)銷(xiāo)”搶收計(jì)劃，其作為第一家在全國(guó)范圍內(nèi)掀起降價(jià)促銷(xiāo)潮的頭部房企，創(chuàng)下了10月份全口徑銷(xiāo)售額930億元的紀(jì)錄。此外，碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)、龍湖集團(tuán)、綠地控股等龍頭房企在不同區(qū)域的項(xiàng)目樓盤(pán)均存在不同程度的促銷(xiāo)，萬(wàn)科的促銷(xiāo)力度則相對(duì)較弱。時(shí)代中國(guó)甚至被傳出“管理層所管部門(mén)銷(xiāo)售指標(biāo)達(dá)成率不足50%的，可能面臨裁員風(fēng)險(xiǎn)”。

從主流房企的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，“以?xún)r(jià)換量”成效有所顯現(xiàn)，前十個(gè)月TOP20房企全口徑累計(jì)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)16.7%，招商蛇口、陽(yáng)光城、世茂房地產(chǎn)、中國(guó)海外發(fā)展、旭輝控股集團(tuán)、金科股份、金地集團(tuán)前十個(gè)月的銷(xiāo)售增速超過(guò)30%。10月份單月TOP20房企全口徑銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)35.7%，中國(guó)恒大、綠地控股、龍湖集團(tuán)、中國(guó)金茂、富力地產(chǎn)、旭輝控股集團(tuán)、金科股份、世茂房地產(chǎn)的銷(xiāo)售額增速高達(dá)50%以上。此外，碧桂園集團(tuán)、中國(guó)恒大、綠地控股、華潤(rùn)置地10月份單月業(yè)績(jī)環(huán)比漲幅超過(guò)10%。

值得注意的是，房企現(xiàn)階段的促銷(xiāo)策略雖然有效地提高了其銷(xiāo)售金額，但可能對(duì)相關(guān)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)收時(shí)的利潤(rùn)率產(chǎn)生一定影響。郭毅認(rèn)為，雖然年初各城市陸續(xù)公布人才引進(jìn)政策實(shí)現(xiàn)了局部的熱銷(xiāo)，但是到年底很多一、二線(xiàn)城市的市場(chǎng)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)冷，目前多地房地產(chǎn)市場(chǎng)都呈現(xiàn)交易量明顯衰減的態(tài)勢(shì)。所以此輪促銷(xiāo)確實(shí)比往年沖擊業(yè)績(jī)的促銷(xiāo)力度要大一些，也確實(shí)會(huì)影響到促銷(xiāo)項(xiàng)目的利潤(rùn)率。

“雖然降價(jià)確實(shí)在某種程度上會(huì)降利，但房企開(kāi)展各種促銷(xiāo)活動(dòng)主要考慮的是沖擊年終銷(xiāo)售目標(biāo)并加速資金回籠，為未來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張奠定一個(gè)良好的資金基礎(chǔ)等。特別是在當(dāng)前階段融資收緊的環(huán)境下，房企這種現(xiàn)金為王的心態(tài)表現(xiàn)得還是比較明顯的，利潤(rùn)率的考量已經(jīng)被房企放到了次級(jí)目標(biāo)上?！惫阊a(bǔ)充道。

此外有分析稱(chēng)，雖然龍頭房企的促銷(xiāo)搶收戰(zhàn)略為實(shí)現(xiàn)全年業(yè)績(jī)目標(biāo)及未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的結(jié)轉(zhuǎn)建立了一定的基礎(chǔ)，但今年下半年推盤(pán)節(jié)奏的加快或?qū)⒃谀撤N程度上給明年上半年的銷(xiāo)量帶來(lái)超預(yù)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，在郭毅看來(lái)，上述情況只有在明年上半年調(diào)控政策繼續(xù)收緊的情況下才有可能發(fā)生，僅從房企目前的推盤(pán)情況來(lái)看，很難發(fā)生未來(lái)銷(xiāo)量超預(yù)期下滑的現(xiàn)象。

在龍頭房企加速項(xiàng)目推盤(pán)銷(xiāo)售的同時(shí)，泰禾集團(tuán)、首開(kāi)股份、陽(yáng)光100、粵泰股份、大發(fā)地產(chǎn)等不少中小型房企也開(kāi)啟了“賣(mài)子回血”模式。以泰禾集團(tuán)為例，據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，泰禾集團(tuán)3月份以來(lái)密集轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的公司數(shù)量約達(dá)14個(gè)，總交易對(duì)價(jià)約為101.36億元，其中大多數(shù)項(xiàng)目都被世茂房地產(chǎn)（0813.HK）和世茂股份（600823.SH）納入麾下。不過(guò)上述項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款也使得泰禾集團(tuán)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額回正，2019年中期其上述指標(biāo)錄得凈流入103.13億元，而去年同期則為凈流出59.2億元。

對(duì)此，上海中原地產(chǎn)分析師盧文曦向記者分析稱(chēng)，項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓對(duì)于出讓方和受讓方都有好處，出讓方的資金需求比較大，轉(zhuǎn)賣(mài)項(xiàng)目的方式，可以一次性集中歸攏快速回籠資金。不過(guò)對(duì)于一些剛拿地不久的項(xiàng)目還面臨繼續(xù)投入，自然早賣(mài)早好;還有的項(xiàng)目去化太慢，現(xiàn)金流支撐不住，這種項(xiàng)目也是早賣(mài)早好。對(duì)于受讓方而言，不在公開(kāi)市場(chǎng)拿地更易于測(cè)算成本。另外，賣(mài)項(xiàng)目是整體打包價(jià)，受讓方能夠以比招拍掛更低的成本，實(shí)現(xiàn)公司的規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略。

從主流房企現(xiàn)金覆蓋短債的情況來(lái)看，保利地產(chǎn)、中國(guó)海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、新城控股、華潤(rùn)置地、金地集團(tuán)上半年的現(xiàn)金短債覆蓋比超過(guò)200%，萬(wàn)科A、碧桂園集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展、招商蛇口、陽(yáng)光城、金科股份、中國(guó)奧園、濱江集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)超過(guò)100%，佳兆業(yè)集團(tuán)、首開(kāi)股份、融創(chuàng)中國(guó)、中國(guó)金茂的現(xiàn)金短債覆蓋比在80%左右，富力地產(chǎn)、泰禾集團(tuán)、中國(guó)恒大則僅為40%～55%。（見(jiàn)表3）

表3 主流房企經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流與短債情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

后地產(chǎn)時(shí)代的地產(chǎn)股估值邏輯：整體看漲 高周轉(zhuǎn)“稱(chēng)王”

從中短期來(lái)看，經(jīng)歷一番嚴(yán)監(jiān)管后政策難言繼續(xù)收緊，加上房企未來(lái)兩年的營(yíng)收規(guī)模比較確定，地產(chǎn)股未來(lái)一段時(shí)間的行情應(yīng)該不會(huì)太差。具體標(biāo)的方面，高周轉(zhuǎn)龍頭房企由于更具長(zhǎng)跑潛力，是具備成功穿越周期的優(yōu)勢(shì)品種。

值得注意的是，房地產(chǎn)板塊相對(duì)Wind全A估值位于歷史低點(diǎn)已持續(xù)1年。招商證券分析預(yù)計(jì)，平底意味著估值修復(fù)的前提具備，起不起來(lái)則看“后市”情況。房地產(chǎn)行業(yè)政策難言更緊，背后的原因在于現(xiàn)在的政策組合是“經(jīng)濟(jì)壓力大、房地產(chǎn)銷(xiāo)量正增長(zhǎng)、房地產(chǎn)投資高位”，而這一組合大概率在四季度末到明年一季度過(guò)渡到“經(jīng)濟(jì)壓力大、房地產(chǎn)銷(xiāo)量下滑、房地產(chǎn)投資震蕩回落”，這個(gè)過(guò)渡或?qū)⑹沟谜叱霈F(xiàn)邊際改善空間。

對(duì)此，狐尾松資本董事長(zhǎng)王代新向《紅周刊》記者表示，房地產(chǎn)股票的短期走勢(shì)往往跟基本面的走勢(shì)相反，短期受政策的影響比較大，這背后的邏輯是只要基本面好，一般都是房?jī)r(jià)上漲的時(shí)候，政府就會(huì)出臺(tái)控制房?jī)r(jià)的措施，股價(jià)就跟著跌。反倒是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，地產(chǎn)基本面沒(méi)那么好的時(shí)候，政策會(huì)放松或者最起碼不會(huì)繼續(xù)收緊，這時(shí)地產(chǎn)股反而可能會(huì)有機(jī)會(huì)。

“短期來(lái)說(shuō)，目前的房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際情況基本更接近上述第二種情況，再加上地產(chǎn)股的報(bào)表業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一兩年之內(nèi)都還比較確定，所以我還是比較看好地產(chǎn)股未來(lái)一段時(shí)間的行情。另外這個(gè)板塊足夠大，每年總會(huì)有些公司跑出來(lái)，所以，我認(rèn)為還是一個(gè)長(zhǎng)期值得關(guān)注的板塊?！蓖醮抡f(shuō)。

據(jù)記者了解，由于房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入結(jié)算的滯后性決定了房企財(cái)務(wù)報(bào)表中營(yíng)收及凈利潤(rùn)等指標(biāo)的滯后性，一般行業(yè)公司的估值方法在房企身上往往不適用。因此，相較于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，房企的項(xiàng)目周轉(zhuǎn)情況與預(yù)售情況才是真正反映企業(yè)此時(shí)此刻經(jīng)營(yíng)情況的指標(biāo)。

中短期內(nèi)，由于嚴(yán)格的調(diào)控政策抑制了房?jī)r(jià)的上漲行情，龍頭房企的規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加明顯，高周轉(zhuǎn)龍頭成為行業(yè)下行期的主要關(guān)注對(duì)象。

大華繼顯地產(chǎn)行業(yè)首席分析師劉孫亮向《紅周刊》記者表示，房企的營(yíng)業(yè)周期往往體現(xiàn)的是企業(yè)的去化速度，高周轉(zhuǎn)則指房企從拿地到開(kāi)盤(pán)的時(shí)間，項(xiàng)目樓盤(pán)可以快速拿到預(yù)售證是高周轉(zhuǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)?！跋癖坦饒@集團(tuán)，從拿地到開(kāi)盤(pán)，最快可以3個(gè)月。此外，頭部房企如融創(chuàng)中國(guó)，TOP30內(nèi)的旭輝控股集團(tuán)都值得關(guān)注。”

王代新同時(shí)指出，“業(yè)內(nèi)外一直對(duì)房企的高周轉(zhuǎn)存在誤解，認(rèn)為周轉(zhuǎn)越快的房企施工時(shí)間就越短、工程質(zhì)量就越差。但實(shí)際上從拿地到預(yù)售的時(shí)間短，不一定意味著這個(gè)樓盤(pán)整個(gè)的施工時(shí)間就短。特別是在一些三、四線(xiàn)城市，可以開(kāi)工后幾個(gè)月就拿到預(yù)售證開(kāi)始銷(xiāo)售。但從開(kāi)發(fā)商優(yōu)化現(xiàn)金流管理的角度來(lái)說(shuō)，他們希望從拿地到預(yù)售的時(shí)間越短越好，從預(yù)售到交樓的時(shí)間越長(zhǎng)越好，因?yàn)榍罢邔?duì)房企來(lái)說(shuō)是現(xiàn)金流入，后者則為現(xiàn)金流出。所以很多情況下房子的質(zhì)量和拿地到預(yù)售的時(shí)間其實(shí)關(guān)系不大，因?yàn)榈禺a(chǎn)商追求的是從拿地到現(xiàn)金流回正這中間的一個(gè)高周轉(zhuǎn)”。

在房企實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回正的過(guò)程中，預(yù)收款項(xiàng)（合同負(fù)債，下同）在銷(xiāo)售回款中占據(jù)了絕大部分，房企報(bào)告期內(nèi)的預(yù)收款項(xiàng)增加額，也直接體現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)期的預(yù)售回款情況。

《紅周刊》記者注意到，截至2019年三季度，A股房企中預(yù)收款項(xiàng)規(guī)模最大的為萬(wàn)科A達(dá)5880.4192億元，其次為保利地產(chǎn)的3829.3429億元;前三個(gè)季度預(yù)收款項(xiàng)增長(zhǎng)最高的為新城控股，較2018年末增加908.2341億元，萬(wàn)科、保利則均較2018年末增長(zhǎng)830億元以上。此外，綠地控股、新城控股、招商蛇口、中南建設(shè)、金科股份的預(yù)收款項(xiàng)規(guī)模均在1000億元以上，榮盛發(fā)展、陽(yáng)光城、金地集團(tuán)則高于800億元。

但由于高周轉(zhuǎn)往往伴隨著高杠桿，在融資端收緊的大環(huán)境下，高杠桿型房企的“高質(zhì)量增長(zhǎng)”顯得尤為重要。而對(duì)于高杠桿型房企是否滿(mǎn)足“高質(zhì)量增長(zhǎng)”的判斷，則又回到了房企現(xiàn)金流管理是否得當(dāng)?shù)膯?wèn)題上來(lái)。王代新認(rèn)為，判斷房企高杠桿的“度”，主要通過(guò)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流能否覆蓋高杠桿的代價(jià)，也即銷(xiāo)售回款等現(xiàn)金資產(chǎn)能否覆蓋當(dāng)期需要償還的債務(wù)成本來(lái)衡量。

表4 重點(diǎn)A股房企2019年三季報(bào)項(xiàng)目預(yù)售情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)A股房企預(yù)收款項(xiàng)及合同負(fù)債整理