周述中

盈利向左，營收向右。A股三季報(bào)引發(fā)市場爭議，但盈利大概率已經(jīng)探底，正步入緩慢的回升周期。

凈利潤增速向上，營業(yè)收入增速向下。

截至10月31日，A股上市公司2019年三季報(bào)已經(jīng)披露完畢，按照招商證券的統(tǒng)計(jì)，以全部上市公司一致可比口徑統(tǒng)計(jì)，2019年三季報(bào)累計(jì)凈利潤增速為7.2%，2019年上半年、2019年一季度、2018年凈利潤增速分別為7.2%、10.1%、-0.1%，盈利增長韌性較強(qiáng)。

剔除金融以后，A股上市公司2019年三季報(bào)累計(jì)凈利潤增速為-0.5%，2019年上半年、2019年一季度、2018年凈利潤增速分別為-0.5%、3.1%、-1.9%;剔除金融石油石化后上市公司2019年三季報(bào)累計(jì)凈利潤增速為1.5%，2019年上半年、2019年一季度、2018年凈利潤增速分別為0.7%、4.5%、-4.6%。

而從營業(yè)收入增速來看，整體A股和非金融A股收入增速卻均延續(xù)了下行趨勢。招商證券的統(tǒng)計(jì)顯示，全部A股2019年三季報(bào)累計(jì)收入增速回落至9.5%，2019年上半年、2019年一季度、2018年收入增速分別為10.4%、11.9%、12.4%;剔除金融以后，A股2019年三季報(bào)累計(jì)收入增速回落至8.6%，2019年上半年、2019年一季度、2018年收入增速分別為9.6%、10.6%、13.7%。

其他賣方機(jī)構(gòu)也做了三季報(bào)業(yè)績的統(tǒng)計(jì)，雖然具體數(shù)據(jù)有所差異，但卻不改凈利潤增速與營業(yè)收入增速的背離趨勢。如，按照興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)，從凈利潤增速看，2019年三季度單季度全部A股上市公司歸屬母公司所有者凈利潤同比增速為6.73%，相較于2019年二季度的2.97%的增速有明顯回升，同樣高于2018年同期的3.44%的增速。剔除金融后，全部A股2019年三季度的單季度歸母凈利潤增速為-1.20%，好于2019年二季度的-2.12%;進(jìn)一步剔除石油石化后，2019年三季度單季度歸母凈利潤增速為2.64%，再次回到正增長。

從營業(yè)收入增速看，全部A股、剔除金融、金融石油石化的2019年三季度單季度營業(yè)收入增速分別為7.74%、7.01%、8.69%，其中，全部A股和剔除金融后的收入增速較2019年二季度仍在放緩。

安信證券的統(tǒng)計(jì)亦是如此，2019年前三季度，全部A股凈利潤累計(jì)增長7.26%，環(huán)比上半年的7.10%出現(xiàn)小幅修復(fù);剔除金融石油石化后，A股凈利潤累計(jì)增長也呈現(xiàn)一定回升——前三季度增速為0.56%，上半年為-0.75%。但在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力逐漸增大的背景下，2019年前三季度剔除金融石油石化后，A股營業(yè)收入同比增長為7.77%，略低于上半年7.85%的增速。

安信證券研報(bào)稱，面對A股新出爐的三季報(bào)，市場開始出現(xiàn)兩種聲音。一種是逐漸開始轉(zhuǎn)為樂觀，認(rèn)為A股業(yè)績已經(jīng)探底企穩(wěn)，畢竟凈利潤增速呈現(xiàn)一定回升;還有一派依然維持謹(jǐn)慎，認(rèn)為作為領(lǐng)先指標(biāo)的營業(yè)收入增速還在下滑，業(yè)績還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

那么，A股盈利見底了嗎？除了三季報(bào)的佐證之外，根據(jù)部分上市公司發(fā)布的2019年年報(bào)預(yù)告，近五成公司年報(bào)預(yù)喜，超過百家公司預(yù)計(jì)年報(bào)業(yè)績最大增幅翻倍。

盈利弱復(fù)蘇

申萬宏源研報(bào)表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，無論是從方向還是幅度上，非金融石油石化A股與工業(yè)企業(yè)的利潤增速之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)性。而對于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，一般從工業(yè)增加值（量）、PPI（價(jià)）和工業(yè)企業(yè)利潤（利）進(jìn)行分析。因此，工業(yè)增加值和PPI這兩個指標(biāo)對把握非金融石油石化A股的量價(jià)變化具有一定的參考意義。

從量的角度來看，2019年以來，內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變。全球經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然面臨下行壓力。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1月至9月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%。其中，9月份工業(yè)生產(chǎn)明顯回升，增加值同比增長5.8%，增速比上月加快1.4個百分點(diǎn)，提升幅度較大。而上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6%。

申萬宏源表示，工業(yè)增加值三季度累計(jì)同比增速較二季度下滑0.4個百分點(diǎn)，體現(xiàn)出工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)增速放緩的趨勢。但從工業(yè)企業(yè)的三大構(gòu)成來看，三季度采礦業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比增速環(huán)比二季度上行1.1個百分點(diǎn)，而制造業(yè)和公用事業(yè)（即電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）則分別環(huán)比二季度下滑0.5和0.3個百分點(diǎn)，可見生產(chǎn)活動的放緩主要來自于制造業(yè)和公用事業(yè)部門。

從價(jià)的角度來看，全部工業(yè)品PPI累計(jì)同比從2019年二季度的0.3%下降到三季度的0%，二季度價(jià)格因素為負(fù)貢獻(xiàn)。

申萬宏源研報(bào)稱，具體分拆來看，全部工業(yè)品構(gòu)成中生產(chǎn)資料2019年三季度的累計(jì)同比增速較二季度下滑0.5個百分點(diǎn)，其中采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)PPI均有所走弱;三季度生活資料PPI累計(jì)同比增速則較二季度小幅上升0.1個百分點(diǎn)，其主要的貢獻(xiàn)來自于食品類，提升幅度高達(dá)0.4個百分點(diǎn)。綜合生產(chǎn)資料和生活資料來看，二季度價(jià)格因素對盈利來說為負(fù)貢獻(xiàn)。

綜上所述，從宏觀層面來看，2019年三季度屬于“量價(jià)齊跌”的格局，對應(yīng)到上市公司業(yè)績層面，非金融石油石化A股的營收增速繼續(xù)回落，而利潤端則受益于2018三季度低基數(shù)效應(yīng)小幅回升。申萬宏源的統(tǒng)計(jì)顯示，非金融石油石化A股營收累計(jì)增速從2019年二季度的9.2%放緩至三季度的8.9%，與三季度宏觀層面“量價(jià)齊跌”的格局相匹配;歸母凈利潤累計(jì)增速則從2019年二季度的-0.9%回升至三季度的0.4%。

對于營收和利潤端的增速趨勢分化，申萬宏源認(rèn)為主要原因是基數(shù)的差異。2018年和2019年非金融石油石化A股三季度營收單季環(huán)比增速分別為0.5%和0.8%，兩者相差不大，并不存在明顯的基數(shù)效應(yīng);而從利潤端來看，2018年和2019年非金融石油石化A股三季度歸母凈利潤單季環(huán)比增速分別為-8.6%和1.4%，“2018年三季度弱于平均季節(jié)性+2019年三季度強(qiáng)于平均季節(jié)性”這一組合推動利潤增速企穩(wěn)回升，類似的時點(diǎn)可以參考2013年三季度和2016年三季度。

對于A股盈利的回升，安信證券更加傾向于相信盈利的韌性，二季度已經(jīng)是當(dāng)前階段A股盈利的底部區(qū)域，三季度迎來弱復(fù)蘇。

首先在盈利層面，安信證券認(rèn)為三季度全部A股（剔除金融石油石化）環(huán)比改善是一個客觀事實(shí)。一個側(cè)面的印證是目前工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)的逐季縮窄。2019年前三季度全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降2.1%。其中，一季度下降3.3%，二季度下降1.9%，三季度下降1.8%，降幅呈逐季收窄態(tài)勢。

反映在A股上市公司層面，2019年前三季度全部A股歸母凈利潤累計(jì)增長7.26%，環(huán)比上半年（7.10%）出現(xiàn)小幅修復(fù);剔除金融石油石化后，累計(jì)歸母凈利潤同比增長呈現(xiàn)一定回升（0.56%，上半年為-0.75%）。

其次，被市場詬病的主要是全部A股（剔除金融石油石化）營業(yè)收入和ROE的下滑。安信證券統(tǒng)計(jì)顯示，剔除金融石油石化后，2019年前三季度全部A股的累計(jì)營業(yè)收入同比增長呈現(xiàn)基本持平（7.77%，上半年7.85%）。

安信證券表示，首先營業(yè)收入下滑幅度放緩是一個重要信號;其次，對于營業(yè)收入放緩的理解還需要結(jié)合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，2019年前三個季度中國GDP增速分別為6.4%、6.2%和6.0%。在經(jīng)濟(jì)壓力逐漸增大的背景下，全部A股（剔除金融石油石化）累計(jì)營業(yè)收入同比增長基本持平，一定程度體現(xiàn)了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的韌性。

從盈利能力看，安信證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年前三季度全部A股的ROE（TTM）為9.17%，環(huán)比二季度下滑0.22個百分點(diǎn);剔除非金融石油石化后，ROE（TTM）為7.77%，環(huán)比二季度亦下滑0.22個百分點(diǎn)。

對于ROE的環(huán)比下滑，安信證券認(rèn)為這應(yīng)該只是指標(biāo)的滯后效應(yīng)。從歷史角度來看，往往ROE（TTM）的頂點(diǎn)變化會滯后凈利潤增速約2-4個季度，而底部變化會滯后凈利潤增速1-2個季度。據(jù)此，安信證券預(yù)計(jì)A股ROE（TTM）大概率將在四季度探底回升。

因此，安信證券維持當(dāng)前A股基本面“軟著陸”、未來“弱復(fù)蘇”的判斷。安信證券同時提醒，核心的依據(jù)還是在于三季報(bào)層面投資資本回報(bào)-資本成本加權(quán)平均（ROIC-WACC）的進(jìn)一步擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)顯示，2019年年初以來，在ROIC逐季回升與WACC逐季下滑的趨勢下，ROIC-WACC持續(xù)擴(kuò)大，三季度為0.91，環(huán)比二季度的0.30繼續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營變得更加有利可圖。因此，有理由相信在年內(nèi)甚至2020年A股（剔除金融石油石化）基本面將有更加積極的轉(zhuǎn)變。

制造不悲觀

安信證券表示，目前制造業(yè)投資行為成為主導(dǎo)A股基本面最核心的要素。

從固定資產(chǎn)投資來看，2019年1-9月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比較6月下滑0.4個百分點(diǎn)，但環(huán)比下降幅度較8月有所放緩。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看：基建投資增速已連續(xù)兩個月回升，7、8、9月累計(jì)同比增速分別為2.91%、3.19%、3.44%;地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，7、8、9月累計(jì)同比增速分別為10.60%、10.50%、10.50%;制造業(yè)投資增速并沒有明顯起色，7、8、9月累計(jì)同比增速分別為3.30%、2.60%、2.50%。

而國家統(tǒng)計(jì)局于10月31日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年10月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.3%，比上月回落0.5個百分點(diǎn)，創(chuàng)2019年二季度以來最低水平，制造業(yè)景氣水平有所回落。

恒大研究院表示，制造業(yè)PMI下滑，為2019年的次低點(diǎn)（僅次于2月春節(jié)49.2%），連續(xù)6個月低于榮枯線。10月制造業(yè)PMI指數(shù)49.5%，較上月下滑0.5個百分點(diǎn)，主要受生產(chǎn)、新訂單和價(jià)格指數(shù)分項(xiàng)拖累。“搶生產(chǎn)”退潮，生產(chǎn)指數(shù)回落，與高頻指標(biāo)高爐開工率環(huán)比下滑一致，源于需求不振。新訂單和新出口訂單均回落，反映外需疲軟、出口承壓。進(jìn)口指數(shù)下滑體現(xiàn)內(nèi)需疲弱。

10月以來原油價(jià)格持續(xù)回落，發(fā)改委于10月21日下調(diào)油價(jià)，本月南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比下滑。原油價(jià)格排除短期擾動后持續(xù)下滑，后續(xù)PPI通縮風(fēng)險(xiǎn)依然較大。出廠價(jià)格與購進(jìn)價(jià)格指數(shù)差值擴(kuò)大，相關(guān)行業(yè)企業(yè)盈利依然承壓。盈利下滑、需求疲弱導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營預(yù)期惡化，采購量指數(shù)下滑，政策逆周期調(diào)節(jié)力度有待加強(qiáng)。

安信證券指出，在目前制造業(yè)投資依然低迷的情況下，后續(xù)制造業(yè)的投資行為修復(fù)將主要取決于當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率水平以及推動金融供給側(cè)改革使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本回落的情況。這兩點(diǎn)從目前來看也將對未來制造業(yè)投資形成積極支撐。因此，安信證券對于未來制造業(yè)投資并不悲觀。

首先，當(dāng)前制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率依然低于中位數(shù)水平。自2008年以來全部A股（非金融石油石化）資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)震蕩增加的趨勢，期間最高達(dá)到63.15%（2014年二季度），當(dāng)前2019年三季度整體資產(chǎn)負(fù)債率略超過近5年來的中位數(shù)水平61.83%，并不算高。同時，以A股制造業(yè)企業(yè)為口徑計(jì)算得出的資產(chǎn)負(fù)債率水平為52.94%，較近10年來中位數(shù)55.16%依然偏低。

其次，一年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）現(xiàn)已下行6個基點(diǎn)，ROIC-WACC逐季擴(kuò)張。從目前最新LPR來看，一年期LPR下行6個基點(diǎn)至4.25%;2019年以來，在ROIC逐季回升與WACC逐季下滑的趨勢下，ROIC-WACC持續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營變得更加有利可圖，在年內(nèi)甚至2020年A股（非金融石油石化）基本面將有更加積極的轉(zhuǎn)變。

最后，減稅降費(fèi)也將有利于制造業(yè)投資行為的回升。根據(jù)安信證券的測算，用教育費(fèi)附加倒算法計(jì)算本次增值稅減稅方案，預(yù)計(jì)將為全部A股減稅1907.01億元，凈利潤增厚5.70個百分點(diǎn)、營業(yè)利潤增厚3.90%。而根據(jù)安信證券宏觀團(tuán)隊(duì)的測算，2019年減稅降費(fèi)政策將提升企業(yè)整體利潤10.7%。

景氣度演繹

招商證券表示，由于上游資源品類的價(jià)格主要受到工業(yè)品PPI的驅(qū)動，目前PPI同比下降至負(fù)增長區(qū)間，上游資源品盈利在保持了三年的高增長之后落入負(fù)值，前三個季度凈利潤累計(jì)同比增速回落至-15.2%。

按照招商證券的統(tǒng)計(jì)，受益于上游資源品價(jià)格壓力的下降，中游制造業(yè)在資本開支放緩以后盈利能力逐漸提升，剔除汽車后中游制造業(yè)凈利潤累計(jì)同比增速為13.4%;隨著下游通脹水平的逐漸提升，醫(yī)療保健和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)盈利相對穩(wěn)健;信息技術(shù)業(yè)經(jīng)歷了2018年的商譽(yù)減值出清以后盈利逐漸好轉(zhuǎn)，前三個季度凈利潤累計(jì)同比增速回升至-1.4%，行業(yè)龍頭公司業(yè)績持續(xù)釋放;金融地產(chǎn)業(yè)績前三個季度依然保持較高增長，其中地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)弱化。公用事業(yè)業(yè)績反彈則體現(xiàn)出逆周期行業(yè)存在一定的業(yè)績韌性。

具體而言，上游資源品2019年三季度、2019年上半年累計(jì)凈利潤增速分別為-15.2%、-11.7%，ROE（TTM）也回落至7.7%，整體盈利能力出現(xiàn)非常明顯的下降。資源品盈利走勢與工業(yè)品價(jià)格趨勢基本保持一致，9月PPI同比已經(jīng)回落至-1.2%，預(yù)計(jì)未來資源品盈利有進(jìn)一步下行的空間。

從細(xì)分行業(yè)來看，采掘、鋼鐵和化工行業(yè)三季報(bào)業(yè)績增長出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，建材行業(yè)盈利保持在20%以上，但是未來盈利增速趨弱。

中游制造業(yè)（剔除汽車）2019年三季度、2019年上半年累計(jì)凈利潤增速分別為13.4%、15.7%，ROE（TTM）微降至7.2%。2019年制造業(yè)投資的速度明顯放緩，產(chǎn)能擴(kuò)張占用現(xiàn)金流的壓力大大減輕，企業(yè)的業(yè)績增長和盈利能力均出現(xiàn)了快速反彈。交通運(yùn)輸、國防軍工和機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾等行業(yè)三季報(bào)累計(jì)盈利增速均保持在10%及以上。

消費(fèi)服務(wù)業(yè)2019年三季度、2019年上半年累計(jì)凈利潤增速分別為14.2%、7.2%，ROE（TTM）也回落至9.8%。食品飲料、農(nóng)林牧漁、家用電器等盈利增速分別達(dá)到19.8%、57.3%、14.4%，輕工制造板塊對整個消費(fèi)板塊的拖累作用減輕，服裝紡織板塊盈利跌幅達(dá)到-20%。

信息技術(shù)業(yè)2019年三季度、2019年上半年累計(jì)凈利潤增速分別為-1.4%、-4.0%，ROE（TTM）也小幅回升至2.8%。電子行業(yè)業(yè)績跌幅已經(jīng)明顯收窄，計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)盈利增長有所放緩。

招商證券表示，目前整體A股處于盈利周期的底部階段并且是關(guān)鍵的盈利分水嶺，預(yù)計(jì)將會出現(xiàn)一部分能夠率先走出底部區(qū)間并且實(shí)現(xiàn)新一輪上行的行業(yè)，這種帶動部分行業(yè)好轉(zhuǎn)的驅(qū)動力可以來自新舊經(jīng)濟(jì)動能的切換，也有可能是政府為了對沖經(jīng)濟(jì)下行而采取的產(chǎn)業(yè)政策刺激。

行業(yè)景氣度從上游向中下游遷移，農(nóng)林牧漁等消費(fèi)行業(yè)盈利增速較快。

結(jié)合最新的財(cái)報(bào)以及近期行業(yè)景氣度的變化，招商證券篩選出了行業(yè)景氣度向上、業(yè)績趨勢向好的二級行業(yè)，主要集中在采掘服務(wù)、電源設(shè)備、專用設(shè)備、基礎(chǔ)建設(shè)、禽畜養(yǎng)殖、生物制品、電子制造、計(jì)算機(jī)設(shè)備、證券等領(lǐng)域。

盈利牽引力

廣發(fā)證券表示，在中美貿(mào)易局勢不大幅惡化的背景下，本輪A股盈利回落低點(diǎn)大概率已在2019年中報(bào)出現(xiàn)，三季報(bào)進(jìn)一步印證了“圓弧底形成”的判斷。目前，市場關(guān)注的是A股盈利回升的力度和幅度如何，2020年有沒有繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)？

對于目前A股盈利回升的位置，廣發(fā)證券表示，由于2018年四季度的基數(shù)極低，市場對于2019年年報(bào)A股盈利增速進(jìn)一步抬升分歧不大。2019年商譽(yù)減值壓力減輕，使2019年四季度單季環(huán)比趨勢會比2018年（-76%）要好。

廣發(fā)證券研報(bào)顯示，商譽(yù)集中爆雷，2018年四季度A股非金融的單季環(huán)比增速-76%錄得歷史最差水平，也使2019年四季度面臨一個較低的基數(shù)。2019年的商譽(yù)減值壓力較2018年將有所減輕——無論是2019年涉及業(yè)績承諾的并購數(shù)量，還是所處于尾聲的期限分布，2019年商譽(yù)減值的公司數(shù)量將較2018年下降;此外，與2017-2018年創(chuàng)業(yè)板盈利增速處于持續(xù)下行期不同，2019年前三個季度創(chuàng)業(yè)板盈利增速逐季上行，涉及業(yè)績承諾的并購業(yè)績完成率或好于2018年。

而且，廣發(fā)證券還認(rèn)為，2019年后兩個季度，無論是高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還是工業(yè)企業(yè)利潤，都凸顯出短周期企穩(wěn)的特征，預(yù)計(jì)2019年報(bào)A股非金融企業(yè)增速回升至兩位數(shù)以上。廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，2019年報(bào)A股非金融企業(yè)增速將彈升至11%，金融服務(wù)在非銀的支撐下維持高速，A股整體有望回升至14%。

對于2019年報(bào)A股盈利回暖主要基于基數(shù)效應(yīng)，2020年地產(chǎn)、出口的下拉力量將使盈利進(jìn)一步回落的擔(dān)憂，廣發(fā)證券明確表示了不同意見，認(rèn)為當(dāng)前是A股第五輪盈利回落周期的“圓弧底”，2020年將進(jìn)入新一輪的弱的盈利改善周期，而非只是基數(shù)擾動。

廣發(fā)證券從定性角度，時間的周期規(guī)律、社融拐點(diǎn)后推、庫存拐點(diǎn)前推、廣譜利率滯后傳導(dǎo)等線索交叉形成印證，共同指向2019年二、三季度是本輪A股非金融企業(yè)盈利的低點(diǎn)，而后步入新的回升周期。

首先，過去四輪A股企業(yè)盈利回落周期一般是7-8個季度，本輪盈利回落周期至2019年二季度已是9個季度，同比基數(shù)下移會形成向上支撐。

其次，歷史上社融底領(lǐng)先于盈利底1-2個季度，2019年初社融觸底溫和回升，尤其是9月中長期企業(yè)信貸的提量會進(jìn)一步對盈利回升形成傳導(dǎo)。

再次，盈利底一般領(lǐng)先于庫存底1-2個季度，隨著PPI企穩(wěn)預(yù)期、庫存周期有望在四季度觸底，新的補(bǔ)庫周期開啟從需求端對企業(yè)盈利產(chǎn)生拉動。

另外，廣發(fā)證券認(rèn)為，2020年中國廣譜利率有望進(jìn)一步回落，風(fēng)險(xiǎn)利率見頂會滯后6-12個月對企業(yè)的投融資需求產(chǎn)生提振，進(jìn)而傳導(dǎo)至盈利上行。

廣發(fā)證券表示，2020年A股盈利將進(jìn)入新一輪的回升周期，但受制于實(shí)際GDP的增長壓力依然較大，且“豬通脹”階段性對貨幣寬松穩(wěn)增長的效果形成約束，因此，2019-2020年更像2012-2013年，是一輪較弱的盈利回升周期。而2020年盈利增速進(jìn)一步上行的牽引力主要來自于以下三個方面。

首先，從經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)驅(qū)動力來看，部分投資者擔(dān)憂2020年地產(chǎn)周期進(jìn)一步下行，而地產(chǎn)鏈在A股盈利的占比權(quán)重較高，將形成下拉力量。

事實(shí)上，地產(chǎn)投資和基建投資對應(yīng)的中上游產(chǎn)業(yè)鏈高度重疊，本輪地產(chǎn)回落周期的扁平化，與基建穩(wěn)增長發(fā)力已打破歷史慣例，共同對中上游的盈利形成托舉，例如2019年如工程機(jī)械、建材等行業(yè)盈利始終保持韌性，這一趨勢將延續(xù)至2020年。

并且，隨著竣工增速上行，地產(chǎn)下游的竣工鏈的家裝家居家電等，景氣或進(jìn)一步得到支撐。從龍頭房企的2018-2019年竣工計(jì)劃來看增速仍在向上，龍頭房企對整個行業(yè)的竣工數(shù)據(jù)大約有1年的領(lǐng)先期，預(yù)計(jì)2019-2020年全行業(yè)的實(shí)際竣工進(jìn)一步上行，2019年三季度統(tǒng)計(jì)局的竣工數(shù)據(jù)已由負(fù)轉(zhuǎn)正。竣工鏈后周期產(chǎn)業(yè)鏈包括家裝家居、家電等行業(yè)的景氣有望得到改善。

因此，“地產(chǎn)投資下行+基建投資回暖”、“地產(chǎn)銷售下行+地產(chǎn)竣工回升”的組合下，對2020年整個地產(chǎn)上中下游產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)盈利不必過度悲觀。

其次，從行業(yè)內(nèi)部格局來看，經(jīng)歷下行周期使各賽道的龍頭公司進(jìn)一步鞏固了地位。行業(yè)龍頭股無論從信用籌資能力、補(bǔ)庫意愿、擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏、債務(wù)周期等多個方面，已凸顯出相對A股整體更優(yōu)的經(jīng)營優(yōu)勢，將是本輪盈利上行的強(qiáng)牽引力——在信用分層的背景下，龍頭公司依然享有了絕大占比的信用籌資資源，籌資現(xiàn)金流狀況更優(yōu);由于現(xiàn)金流充裕，龍頭公司在庫存同比低位，進(jìn)一步靠去庫“補(bǔ)血”的壓力不大，反而已進(jìn)入補(bǔ)庫前夜;在總需求不足的背景下，龍頭公司2019年產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏略有放緩，但相比A股整體持續(xù)回落的趨勢來看更顯韌性，且收入增速9%與產(chǎn)能擴(kuò)張（構(gòu)資現(xiàn)金流增速11%）也有很好的匹配。

最后，重視經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“調(diào)結(jié)構(gòu)”的力量，2019年新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域（消費(fèi)服務(wù)業(yè)、5G產(chǎn)業(yè)鏈）在A股中的利潤貢獻(xiàn)權(quán)重提升，新興服務(wù)業(yè)相比A股整體的毛利率優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大，細(xì)分行業(yè)也呈現(xiàn)了更快的業(yè)績增長，2020年新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)⑨尫鸥蟮幕盍Α?/p>

2019年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整在企業(yè)盈利的表現(xiàn)上已得到映射，例如服務(wù)業(yè)的盈利趨勢平穩(wěn)向好（醫(yī)療服務(wù)、物流、旅游），而毛利率相比A股整體的優(yōu)勢持續(xù)拉大，消費(fèi)行業(yè)中新興消費(fèi)（免稅、酒店）景氣度優(yōu)于傳統(tǒng)消費(fèi)品，在“金融供給側(cè)改革”的背景下，監(jiān)管回歸市場化有助于券商重拾業(yè)績彈性與經(jīng)營效率。展望2020年，隨著5G商用周期開啟，整個5G產(chǎn)業(yè)鏈還會產(chǎn)生強(qiáng)大的動力，進(jìn)一步推升A股成長板塊、A股整體的盈利上行。

A股新常態(tài)

安信證券認(rèn)為，2019年以來，A股基本面好于預(yù)期的核心原因在于去杠桿放緩與減稅降費(fèi)，而接下來要看制造業(yè)投資，而根源在于對于當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展的理解。

安信證券表示，從三季報(bào)的數(shù)據(jù)來看，A股基本面已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，即，營收增長維持中低速，利潤呈現(xiàn)中高速增長。對于未來A股基本面的解讀并不能再繼續(xù)簡單地與GDP增速掛鉤，對于A股基本面而言，“高質(zhì)量發(fā)展”是無論當(dāng)前還是未來都需要面對、也無法回避的新課題。

高質(zhì)量發(fā)展是2017年中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會首次提出的新表述，表明中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。2018年3月5日，提請十三屆全國人大一次會議審議的《政府工作報(bào)告》提出的深度推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等9方面的部署，都圍繞著高質(zhì)量發(fā)展。

按照高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵定位的描述，“高質(zhì)量發(fā)展是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的主動選擇。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài)。在這一大背景下，我們要立足大局、抓住根本，看清長期趨勢、遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，主動適應(yīng)把握引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)。要牢固樹立正確的政績觀，不簡單以GDP論英雄，不被短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動所左右，堅(jiān)定不移實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，主動擔(dān)當(dāng)、積極作為，推動中國經(jīng)濟(jì)在實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展上不斷取得新進(jìn)展?！?/p>

安信證券表示，綜合上述，我們可以明顯體會到中國經(jīng)濟(jì)增速趨勢性放緩是必然事件，可預(yù)見未來難以奢望回到中高速階段。那么，在這GDP增速持續(xù)放緩的大背景下，我們也不能奢望與之緊密相關(guān)的A股整體營業(yè)收入能夠有很明顯的增長，未來一個很有可能的事實(shí)是A股的營收增長將維持一個中低速狀態(tài)。即便存在的一些營收高增速增長領(lǐng)域，安信證券認(rèn)為也是結(jié)構(gòu)性的，不可能是全面性的。

那么，營收增長維持中低速是否就意味著盈利也隨之維持低迷呢？

安信證券認(rèn)為，上市公司盈利增長是檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展重要標(biāo)準(zhǔn)之一。因此，要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，上市公司盈利增長需要維持在一個可接受的中高速狀態(tài)。而其中的內(nèi)在邏輯在于以前上市公司的營收增長很多是依靠資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)的，并不是依靠產(chǎn)品競爭力實(shí)現(xiàn)的。

安信證券以能夠代表A股上市公司的中證800指數(shù)（滬深300+中證500）為例，可以看到在可比口徑下，2011-2018年期間，營業(yè)收入年復(fù)合增長率為9.7%，同期總資產(chǎn)復(fù)合增長率為12.5%，略高于營業(yè)收入增長，而期間毛利率變化僅上升0.58個百分點(diǎn)到19.62%。

因此，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，未來對于產(chǎn)品毛利提升的訴求將變得更加明顯，而這將成為上市公司盈利的重要保障。

面對高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)如何應(yīng)對才能實(shí)現(xiàn)盈利中高增速增長呢？

在此，安信證券總杠桿系數(shù)（DTL） 的概念，即，普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)，可以理解為從營業(yè)收入到凈利潤之間的作用過程，如果當(dāng)前總杠桿在提升，說明每單位營業(yè)收入增長所帶來的利潤增長正在提升。同時，總杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的乘積，這也就說明未來A股企業(yè)如果要實(shí)現(xiàn)中高增速的盈利增長，必須加強(qiáng)對于財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的調(diào)控能力。而安信證券的研究發(fā)現(xiàn)，只有低DFL、高DOL狀態(tài)才會對企業(yè)業(yè)績提供正面作用。

那么，A股基本面是否具備在營業(yè)收入維持中低增速情況下利潤實(shí)現(xiàn)中高速增長的條件呢？安信證券認(rèn)為，無論短期和長期來看，積極因素正在不斷涌現(xiàn)。

從短期來看，核心因素主要是：對結(jié)構(gòu)性去杠桿形成更為全面深入的認(rèn)識，進(jìn)一步修正去杠桿與高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系;進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)力度，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力;伴隨高質(zhì)量發(fā)展的新內(nèi)涵和要求，所帶來新的增長驅(qū)動力和亮點(diǎn);企業(yè)通過內(nèi)部變革實(shí)現(xiàn)管理效率和經(jīng)營效益的提升。

從中長期來看，核心因素主要是：堅(jiān)定改革開放，加速融入全球化進(jìn)程，擴(kuò)大海外市場; 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，向高科技、高附加值、高經(jīng)濟(jì)效益方向靠攏;堅(jiān)定市場決定資源配置，優(yōu)化資源配置，行業(yè)集中度能夠進(jìn)一步提升。

科技景氣度

安信證券表示，作為高質(zhì)量發(fā)展排頭兵，科技產(chǎn)業(yè)景氣一直備受關(guān)注。結(jié)合A股來看，隨著三季報(bào)中小創(chuàng)業(yè)績環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，年內(nèi)成長基本面修復(fù)已經(jīng)失去懸念。那么，2019年科技成長基本面逆周期特性是否曇花一現(xiàn)，2020年是否經(jīng)得住考驗(yàn)？在回答這個問題之前，首先應(yīng)該對高質(zhì)量發(fā)展階段科技行業(yè)的景氣邏輯重新認(rèn)識。

在2019年三季度GDP增速進(jìn)一步放緩至6.0%的宏觀大背景下，1-8月份戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)和科技服務(wù)業(yè)營業(yè)收入分別增長12.1%、11.9%和11.6%，增速分別快于全部規(guī)模以上服務(wù)業(yè)2.6、2.4和2.1個百分點(diǎn)，同時以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技成長行業(yè)逆周期修復(fù)，安信證券認(rèn)為這或許標(biāo)志著“經(jīng)濟(jì)不好，成長行業(yè)就一定會差”已經(jīng)被驗(yàn)偽，不能以傳統(tǒng)需求側(cè)思維考量未來科技景氣。

同時，科技景氣驅(qū)動經(jīng)濟(jì)景氣將成為高質(zhì)量發(fā)展階段的一個重要特征。而高質(zhì)量發(fā)展階段科技景氣的邏輯則是從過去的需求端“貿(mào)工技”路線向供給側(cè)的“技工貿(mào)”路線過渡。換句話說，在高質(zhì)量發(fā)展接單，未來將進(jìn)入以科技驅(qū)動經(jīng)濟(jì)景氣周期中，科技成長企業(yè)的基本面將迎來趨勢性好轉(zhuǎn)。

在此前的科技景氣研究中，前人經(jīng)常把其與經(jīng)濟(jì)周期掛鉤，科技行業(yè)的景氣往往是由需求端拉動的，例如2010年-2015年的消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈。同時，在對科技企業(yè)的營業(yè)收入與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行歷史復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，在2015年前中國科技企業(yè)收入與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)：宏觀經(jīng)濟(jì)在2004年下半年降溫后在2005年上半年GDP恢復(fù)高增長，在股改、匯改等一系列利好政策驅(qū)動下經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，科技企業(yè)收入增速也有大幅增長，從2005年一季度的小幅負(fù)增長（-1.5%）到2016年一季度大幅增長21.2%，2006年全年都保持營收高增長;此后2007年下半年開始通脹加劇，2008年國內(nèi)出口與工業(yè)增加值受次貸危機(jī)影響較大，失業(yè)率提高，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，科技企業(yè)營收增速也隨之下滑，2008年增速連續(xù)下滑，到2008年同比下降3.3%;伴隨衰退后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，科技企業(yè)營收業(yè)有所改善，在2012年、2014年的衰退期，科技企業(yè)營收增速都出現(xiàn)了不同程度的放緩。

但從2015年開始，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能等一系列科技供給側(cè)成果開始陸續(xù)涌現(xiàn)出來，催生了新一波的全球科技浪潮，尤其是以5G為標(biāo)志的科技革命已經(jīng)落地并開始不斷向下游發(fā)展。因此，科技景氣從以“貿(mào)工技”的需求端向“技工貿(mào)”供給側(cè)的轉(zhuǎn)變。這使得我們不能在以前的思維模式中去理解成長行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，例如“經(jīng)濟(jì)不好，成長行業(yè)就一定會差”等終將成為過去式。

例如，在2018年在國內(nèi)金融穩(wěn)杠桿、國外中美貿(mào)易爭端的多重壓力下，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，但科技企業(yè)營業(yè)收入?yún)s逆經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了加速增長，2018年三季度營收增速達(dá)20.4%，創(chuàng)5年內(nèi)新高。但是，在轉(zhuǎn)變的過程中，要想使得國內(nèi)科技行業(yè)從此前傳統(tǒng)的“貿(mào)工技”過渡到現(xiàn)在的“技工貿(mào)”是要付出巨大的成本。因?yàn)椤凹脊べQ(mào)”路線就代表著更高的投入、更大的風(fēng)險(xiǎn)與更強(qiáng)的競爭，這在短期會對企業(yè)的經(jīng)營成果形成嚴(yán)重侵蝕。

與此同時，這也代表著未來有可能形成更高附加值的產(chǎn)品，更深厚的護(hù)城河與更加良性的行業(yè)生態(tài)，也就意味著“技工貿(mào)”路線一旦成功，所帶來的行業(yè)景氣與公司利潤往往更加持久且巨大。

就A股來看，安信證券傾向于認(rèn)為中小創(chuàng)在2017-2019年這三年業(yè)績滑坡便是經(jīng)歷這一過程必須要付出的代價(jià)，而往后看可以更加積極一些。

安信證券表示，一個明顯的跡象是，從2017年至今，科技行業(yè)已逐步逆勢成為中國GDP增長的第二大動力，這是進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的核心標(biāo)志。過去，中國充分發(fā)揮勞動力比較優(yōu)勢擴(kuò)大出口實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的高增長，隨著人口紅利的消失，宏觀經(jīng)濟(jì)近年進(jìn)入增速放緩、調(diào)結(jié)構(gòu)的時期，在新舊動能的轉(zhuǎn)化下，科技行業(yè)逆勢對經(jīng)濟(jì)增長提供了重要支撐：信息技術(shù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)對GDP累計(jì)同比增速的拉動分別于2017年二季度和2018年一季度上升0.1個百分點(diǎn)和0.4個百分點(diǎn)至0.6個百分點(diǎn)和1.0個百分點(diǎn)，僅次于工業(yè)成為拉動GDP增長的第二大動力。此外，1-9月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長速度在13%或以上，遠(yuǎn)高于第三產(chǎn)業(yè)投資增長速度為7.2%，增長動力依然強(qiáng)勁。

安信證券表示，一個統(tǒng)計(jì)規(guī)律顯示，科技創(chuàng)新景氣驅(qū)動經(jīng)濟(jì)景氣，領(lǐng)先約1-3年，那么科技驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長有可能使得成長行業(yè)業(yè)績最早在2020年得以釋放?？萍紕?chuàng)新經(jīng)濟(jì)周期的最近一次波峰出現(xiàn)在2017、2018年，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，下一輪由科技驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)景氣周期的波峰將會出現(xiàn)在2020、2021年，屆時科技企業(yè)的利潤也將會釋放。

此外，此前證監(jiān)會發(fā)布資產(chǎn)重組新規(guī)，創(chuàng)業(yè)板借殼政策正式松綁，呼應(yīng)了2019年6月證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。此次修改意見釋放了放寬重組上市的利好，結(jié)合2018年9月以來的一系列相關(guān)政策，市場已基本確定政策寬松趨勢，這將有助于成長公司外延增速的回升。