陳嘉禾

價(jià)值投資說(shuō)起來(lái)高深，其實(shí)不外乎兩個(gè)方面：好和便宜。沃倫·巴菲特曾經(jīng)自稱(chēng)是本杰明·格雷厄姆和菲利普·費(fèi)雪的綜合體，這其中，格雷厄姆就代表了以“便宜”為主的投資方式，而費(fèi)雪則代表了以“好”為主的投資方式。

在A股市場(chǎng)，價(jià)值投資同樣十分有效。一個(gè)代表了高性?xún)r(jià)比的選股模型在過(guò)去幾十年中，就曾經(jīng)持續(xù)戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。但是，正如巴菲特在科技股泡沫中也曾經(jīng)大幅跑輸市場(chǎng)一樣，這個(gè)價(jià)值投資模型在2019年也遭遇了逆風(fēng)。然而，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種短期的風(fēng)格逆風(fēng)越大，未來(lái)可能帶來(lái)的超額收益就越高。正所謂人棄我取，風(fēng)格的短期不得勢(shì)，往往恰恰意味著長(zhǎng)期的優(yōu)秀布局機(jī)會(huì)。

“兩低一高”模型的歷史表現(xiàn)

“兩低一高”模型是一個(gè)非常簡(jiǎn)單、但十分有效的價(jià)值投資選股模型：在每年的12月31日，把A股所有上市公司的股票，對(duì)其PE、PB、股息率分別做一個(gè)排名，然后把三個(gè)排名的平均值再做一個(gè)排名，取排名靠前者，得到A股公司最具性?xún)r(jià)比的30只股票。在這種選擇下，這30家公司的盈利、股息率、凈資產(chǎn)相對(duì)它們的價(jià)格都是最低的。這也就意味著，被選中的公司不僅要有低廉的價(jià)格，也要有更高的盈利能力、凈資產(chǎn)和派息。

幾個(gè)需要指出的細(xì)節(jié)是：一、測(cè)算中已經(jīng)剔除了在12月31日之前10天沒(méi)有足夠成交的公司。二、選擇的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別為，PE和股息率選擇了TTM口徑，PB選擇了MRQ口徑，而且均選擇在當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)可以得到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。也就是說(shuō)，不存在12月31日即用了當(dāng)年年報(bào)數(shù)據(jù)的情況，而是在12月31日對(duì)比當(dāng)年的前三季度報(bào)表和上年最后一個(gè)季度報(bào)表。三、為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，沒(méi)有考慮交易費(fèi)用的情況。四、基準(zhǔn)指數(shù)選擇了上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)的平均漲幅。因?yàn)楸灸Ｐ偷臏y(cè)算從1995年開(kāi)始，而當(dāng)時(shí)并沒(méi)有滬深300指數(shù)等比較新的指數(shù)，因此，用滬深綜指這兩個(gè)指數(shù)的平均數(shù)做參考，可以更好地反映市場(chǎng)的變化。

在從1995年到2019年的25年中（截至2019年11月3日），這個(gè)高性?xún)r(jià)比模型在其中的20年里跑贏了基準(zhǔn)，即上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)的平均值，每年超額收益的算術(shù)平均值為14.9%。在長(zhǎng)達(dá)25年的時(shí)間里，“兩低一高”模型取得了年化復(fù)合增速（CAGR）19.4%的增速，而同期上證綜指只有6.3%，深證綜指只有10.6%。從整體回報(bào)來(lái)看，如果在1994年12月31日都取1為開(kāi)始值的話(huà)，那么在2019年11月3日的上證綜指會(huì)漲到4.6，深證綜指會(huì)漲到12.2，而“兩低一高”模型則會(huì)暴增到82.6。

這個(gè)簡(jiǎn)單的模型說(shuō)明，在A股市場(chǎng)，價(jià)值投資不僅有效、而且其實(shí)非常有效。只要長(zhǎng)期堅(jiān)持選擇又好又便宜的高性?xún)r(jià)比公司，那么即使投資者在倉(cāng)位選擇上完全沒(méi)有建樹(shù)、甚至不在6124點(diǎn)減倉(cāng)、不在998點(diǎn)加倉(cāng)，一直保持100%倉(cāng)位不變，而且不主動(dòng)對(duì)企業(yè)資質(zhì)進(jìn)行任何甄別、也不考察企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否扎實(shí)可靠，也不考慮其他類(lèi)別的資產(chǎn)（比如港股、分級(jí)基金等），甚至放棄所有諸如新股申購(gòu)之類(lèi)的制度紅利，如此種種，投資者仍然可以在長(zhǎng)期取得非常優(yōu)秀的超額收益。

在2019年的失落

盡管“兩低一高”模型在歷史上取得了驚人的超額收益，但正如巴菲特并不在所有的年份里都能戰(zhàn)勝指數(shù)一樣，這個(gè)代表了一種重視性?xún)r(jià)比的價(jià)值投資選股思路的模型，在1995年到2019年的25年里，也有5年跑輸市場(chǎng)。如圖1所示，它們分別是在1999年、2005年、2010年、2015年和2019年（截至11月3日）。

圖1：兩低一高模型歷史回報(bào)與指數(shù)對(duì)比，1 994.12.31=1

圖2：兩低一高模型歷史回報(bào)與指數(shù)對(duì)比，1 994.12.31=1（對(duì)數(shù)坐標(biāo)）

可以看到，從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)說(shuō)，2019年是非常特殊的一年，“兩低一高”模型整整跑輸了指數(shù)17.8%，只取得了9%的回報(bào)，而同期上證綜合指數(shù)取得了18.6%的回報(bào)，深證綜合指數(shù)則取得了34.9%的回報(bào)。

從模型的實(shí)際應(yīng)用來(lái)說(shuō)，當(dāng)一種投資風(fēng)格遇上了最糟糕的年份時(shí)，堅(jiān)守這種投資風(fēng)格的基金經(jīng)理往往就很難做出好業(yè)績(jī)來(lái)。以公募基金界的元老之一、中歐基金的價(jià)值投資者曹名長(zhǎng)先生來(lái)說(shuō)，其管理的基金一直堅(jiān)持尋找高性?xún)r(jià)比的投資標(biāo)的，也長(zhǎng)期大幅超越了指數(shù)。但是，每當(dāng)高性?xún)r(jià)比投資風(fēng)格跑輸市場(chǎng)的時(shí)候，比如2010年、2015年和2019年，曹先生所管理的基金就往往很難做出超額收益、甚至跑輸市場(chǎng)主流指數(shù)。

短暫的風(fēng)格失勢(shì)往往意味著未來(lái)的反彈

仔細(xì)研究“兩低一高”模型跑輸市場(chǎng)的5年，非常有意思的是，這5次之間都間隔了4到5年。當(dāng)然，這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律是否會(huì)在將來(lái)重演，我并沒(méi)有百分之百的把握。但是，市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)回輪動(dòng)的規(guī)律，卻可以在這幾組數(shù)據(jù)中找到一些端倪。

盡管高性?xún)r(jià)比選股風(fēng)格跑輸市場(chǎng)在所難免，但是，歷史上也曾經(jīng)屢屢出現(xiàn)模型大幅跑贏市場(chǎng)的情況。其中，模型在1996年跑贏市場(chǎng)91.5%，在2003年跑贏30.8%，在2007年跑贏91.4%，在2009年跑贏27%，在2014年跑贏58%。

有意思的是，高性?xún)r(jià)比風(fēng)格大幅跑贏市場(chǎng)和跑輸市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)，往往前后有所聯(lián)系。比如，2005年模型跑輸市場(chǎng)，但是在2003年和2007年均大幅跑贏，2010年的跑輸市場(chǎng)對(duì)應(yīng)著2009年的大幅跑贏，2015年的跑輸則對(duì)應(yīng)著2014年的大幅跑贏。

表1：“兩低一高”模型歷史回報(bào)數(shù)據(jù)與基準(zhǔn)指數(shù)對(duì)比

表2：曹名長(zhǎng)先生歷史業(yè)績(jī)相對(duì)上證綜指與深證綜指平均值的超額收益與“兩低一高”模型比較

注：該業(yè)績(jī)由曹名長(zhǎng)獨(dú)立管理下的新華優(yōu)選分紅和中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)基金拼接而成，中間空缺時(shí)段由滬深300指數(shù)同期回報(bào)乘以75% 補(bǔ)足。

圖3：兩低一高模型在歷史上大幅跑輸市場(chǎng)和大幅跑贏市場(chǎng)的情況對(duì)比

也就是說(shuō)，“又好又便宜”的選股方法，在長(zhǎng)期是可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)的，但是其風(fēng)格卻受到市場(chǎng)情緒的周期性影響。所以，當(dāng)高性?xún)r(jià)比風(fēng)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)的時(shí)候，往往在后來(lái)就會(huì)有一段時(shí)間受到壓制。而當(dāng)這個(gè)風(fēng)格受到短暫壓制以后，往往又會(huì)出現(xiàn)反彈。從這個(gè)角度來(lái)看，高性?xún)r(jià)比選股風(fēng)格在2019年大幅跑輸市場(chǎng)，有可能意味著在將來(lái)，這種選股風(fēng)格的超額收益，會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的反彈。

為什么投資者可以比模型做得更好

只要從以下幾個(gè)方面做出簡(jiǎn)單的改進(jìn)，那么投資者完全可以比“兩低一高”模型做得更好。這些方面至少應(yīng)該包括以下幾點(diǎn)。

首先，投資者需要仔細(xì)甄別企業(yè)真正的業(yè)務(wù)情況和財(cái)務(wù)情況，以期尋找更好、更便宜的股票，而不是像模型一樣簡(jiǎn)單的根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選股票。舉例來(lái)說(shuō)，在簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)模型看來(lái)，一個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的龍頭公司和一家煤炭行業(yè)的周期性公司，在取得同樣的盈利的時(shí)候，在模型里的打分就是一樣的。但是，煤炭企業(yè)的盈利可能來(lái)自短暫的市場(chǎng)環(huán)境改善，很難具有可持續(xù)性，而保險(xiǎn)企業(yè)的盈利可能來(lái)自在保險(xiǎn)這個(gè)潛力巨大的市場(chǎng)上，贏得了顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。顯然，這兩種情況并不應(yīng)該等同視之。

其次，模型并沒(méi)有考慮在市場(chǎng)嚴(yán)重高估或者低估的時(shí)候，適當(dāng)調(diào)整倉(cāng)位的情況。而很顯然的，投資者至少應(yīng)該在上證綜合指數(shù)在2005年、2014年的低點(diǎn)加倉(cāng)，在2007年、2015年的頂點(diǎn)適度減倉(cāng)。這樣顯而易見(jiàn)的交易能夠增加整體的回報(bào)，而這樣的回報(bào)是不包含在模型的測(cè)算之中的。

其他還有可能導(dǎo)致投資者做得比模型更好的方法包括：投資者可以在A股股票市場(chǎng)以外尋找更好的資產(chǎn)，包括債券、港股、衍生品等等;投資者也可以充分利用新股申購(gòu)、可轉(zhuǎn)債申購(gòu)、轉(zhuǎn)融通借券等制度紅利，尋找額外的回報(bào)。

隨著A股資本市場(chǎng)越來(lái)越發(fā)達(dá)，投資者對(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)能力的逐漸增強(qiáng)，有理由相信，簡(jiǎn)單數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)、或者一個(gè)簡(jiǎn)單的模型所能帶來(lái)的超額收益必然越來(lái)越少。投資者遵從價(jià)值投資“又好又便宜”的原理，運(yùn)用主動(dòng)研究的分析方法對(duì)模型進(jìn)行修正，會(huì)變得越來(lái)越重要。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，通過(guò)尋找低PE、低PB、高股息率的“兩低一高”模型，價(jià)值投資在A股市場(chǎng)可以給投資帶來(lái)長(zhǎng)期的超額收益。但是，這種超額收益并不是年年順風(fēng)順?biāo)?，而是在某些特定的年份，?huì)跑輸、甚至嚴(yán)重跑輸市場(chǎng)。在2019年，這種高性?xún)r(jià)比的價(jià)值投資風(fēng)格就嚴(yán)重跑輸了市場(chǎng)。

但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高性?xún)r(jià)比的選股風(fēng)格并不會(huì)永遠(yuǎn)跑輸市場(chǎng)，其大幅跑贏市場(chǎng)和跑輸市場(chǎng)的兩種狀態(tài)，往往隨著風(fēng)格的切換而交替出現(xiàn)。由于其在長(zhǎng)期有跑贏市場(chǎng)的內(nèi)在基因，在短暫跑輸市場(chǎng)以后，高性?xún)r(jià)比選股風(fēng)格很有可能迎來(lái)一個(gè)大幅跑贏市場(chǎng)的階段。