胡凝

“這世界上唯一確定的事就是不確定性?！边@句很流行的諺語(yǔ)也同樣適用于煙草行業(yè)。作為有史以來(lái)長(zhǎng)期投資回報(bào)最高的行業(yè)，近兩三年來(lái)卻再次走到關(guān)鍵的十字路口。

兩難

2009年，奧巴馬治下的美國(guó)參眾兩院以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)票數(shù)通過(guò)健康法案，授權(quán)食品與藥品監(jiān)管局（FDA）對(duì)煙草行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，經(jīng)過(guò)數(shù)年準(zhǔn)備，F(xiàn)DA終于開(kāi)始下手整治，首先吹風(fēng)將對(duì)調(diào)味香煙，和卷煙中的尼古丁含量進(jìn)行限制，然后將監(jiān)管范圍擴(kuò)大到電子煙與加熱煙等新型煙草產(chǎn)品。

另一方面，傳統(tǒng)卷煙也面臨著存量煙民不斷下滑、新崛起的電子煙和加熱煙掄著小鋤頭不停挖墻腳的窘境。

如此情形下，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)內(nèi)公司基本面與消息面的風(fēng)吹草動(dòng)變得異常敏感，估值也嚴(yán)苛起來(lái)。四大煙草巨頭，英美煙草、菲莫國(guó)際、奧馳亞與帝國(guó)煙草在過(guò)去兩年中股價(jià)無(wú)一例外地大幅回撤，嚴(yán)重者已然腰斬。股價(jià)下跌幾乎完全是由估值壓縮造成的，并非業(yè)績(jī)不佳。

我認(rèn)為，電子煙/加熱煙對(duì)煙草巨頭們帶來(lái)的沖擊要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于監(jiān)管趨嚴(yán)的影響。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，無(wú)論監(jiān)管和輿論環(huán)境多么嚴(yán)苛，只要煙民們煙癮不減，煙草公司就可以像希臘神湖中的大地之子安泰俄斯一樣，從大地母親中汲取力量。但是新型煙草們要效仿的卻是將它們拔離地面的赫拉克勒斯。這才是真正的敵人。

新型煙草的獠牙

大型煙草巨頭們自然也看得到這些，實(shí)際上許多新型煙草的研發(fā)都是由傳統(tǒng)煙草公司主導(dǎo)的，從數(shù)十年前煙草業(yè)監(jiān)管環(huán)境惡化時(shí)就已開(kāi)始了。經(jīng)過(guò)數(shù)十億美元投入和失敗品的不斷嘗試，近年終于出現(xiàn)了一些使用體驗(yàn)較好的產(chǎn)品，比如菲莫國(guó)際研發(fā)的“加熱不燃燒煙”IQOS。

加熱煙并非什么新概念，早在1988年，雷諾公司便推出了第一款加熱不燃燒產(chǎn)品，但因?yàn)椴缓糜枚鴶∽啕湷?。十年之后，行業(yè)老大菲利普·莫里斯公司也推出了一款加熱煙Accord，在日本進(jìn)行發(fā)售。但直至IQOS推出，加熱煙才真正在行業(yè)中占據(jù)了一席之地。

加熱煙的原理是把特別定制的卷煙用加熱棒炙烤到300度左右，過(guò)濾后可以產(chǎn)生含有尼古丁的氣霧。英國(guó)公共衛(wèi)生報(bào)告稱，這種方法產(chǎn)生的氣霧安全性可能高于傳統(tǒng)卷煙，但低于電子煙。而在近期屢見(jiàn)報(bào)端的，據(jù)傳由電子煙導(dǎo)致的神秘肺病爆發(fā)后，大家發(fā)現(xiàn)加熱煙相對(duì)電子煙至少有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)——由于它的煙絲是由煙草加入水和甘油重構(gòu)的，所以無(wú)法用來(lái)吸食大麻與市面上的其他雜牌產(chǎn)品。

2014年，菲莫國(guó)際將IQOS引入日本，并在隨后兩年中將它介紹到日本全境，截至目前在日本大獲成功，占據(jù)了當(dāng)?shù)責(zé)煵菔袌?chǎng)15%的市場(chǎng)份額，在韓國(guó)與俄羅斯市場(chǎng)也取得了不俗的成功。

另一個(gè)虎視眈眈的競(jìng)爭(zhēng)者是電子煙，與加熱煙一樣，大型煙草集團(tuán)對(duì)電子煙的研究也要追溯到上世紀(jì)60年代，但是最早的現(xiàn)代電子煙卻是由中國(guó)人韓力在2003年發(fā)明的“如煙”，其設(shè)計(jì)原理是用超聲波蒸發(fā)含有尼古丁的液體，產(chǎn)生可供吸食的煙霧。

不久，“如煙”被帝國(guó)集團(tuán)收購(gòu)并冷藏起來(lái)，電子煙市場(chǎng)也徹底進(jìn)入戰(zhàn)國(guó)時(shí)代，傳統(tǒng)煙草巨頭除菲莫國(guó)際外全部入場(chǎng)，目前市場(chǎng)上能見(jiàn)到的品牌超過(guò)500家，用來(lái)給煙油調(diào)味的香精則超過(guò)15000種，技術(shù)迭代也越來(lái)越快。從第一代的“類雪茄”，到現(xiàn)在最流行的使用豆莢煙彈的Juul面市，前后不過(guò)十年。

為什么說(shuō)對(duì)于傳統(tǒng)煙草業(yè)，電子煙的出現(xiàn)是一個(gè)遠(yuǎn)較政策風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重的挑戰(zhàn)？

如圖1所示，過(guò)去二十年中美國(guó)成人與高中生的吸煙人群都在下滑，但是高中及以下年輕人群的下滑幅度明顯要快許多。原因何在？

圖1：美國(guó)成人和高中生吸煙趨勢(shì)（2000-2017年）

圖2是過(guò)去30天內(nèi)大學(xué)/中學(xué)生使用過(guò)電子煙的人群比例。從2008年電子煙正式出現(xiàn)在美國(guó)開(kāi)始，這一比例從0%大幅增長(zhǎng)到20%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出美國(guó)的平均煙民比，并且仍在勢(shì)不可擋的繼續(xù)增長(zhǎng)。

圖2：大學(xué)生、中學(xué)生使用電子煙比例大增

當(dāng)然，近年來(lái)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)主要應(yīng)歸咎于2016年誕生的現(xiàn)象級(jí)的產(chǎn)品Juul。使用過(guò)電子煙的人應(yīng)該都十分熟悉這個(gè)產(chǎn)品，它窄小細(xì)長(zhǎng)，形似U盤(pán)，設(shè)計(jì)非常端莊精致。與其他電子煙公司不同的是，Juul使用自有專利的尼古丁鹽來(lái)代替之前普遍通用的游離堿尼古丁，因此擁有更加逼真的擊喉感。在面市后的三年中，Juul摧枯拉朽般擊潰了幾乎所有美國(guó)市面上所有同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括老大哥奧馳亞旗下的競(jìng)品MarkTen，市場(chǎng)占有率一度接近80%。

奧馳亞的生意經(jīng)

西方有句諺語(yǔ)，“如果無(wú)法打敗它，那便收買(mǎi)它?！?/p>

奧馳亞一向是這句話不折不扣的踐行者，自從發(fā)現(xiàn)靠自己的產(chǎn)品無(wú)法擊敗Juul，便開(kāi)始揮舞著支票簿誘惑對(duì)手出售股權(quán)。在監(jiān)管不斷加壓的情形下，這個(gè)策略終于收到成效。2018年底奧馳亞拿下Juul35%的股權(quán)，但是付出了驚人的代價(jià)——128億美元，估值為市銷率12倍。

許多奧馳亞股東對(duì)這起收購(gòu)極為不滿，選擇用腳投票，導(dǎo)致公司股價(jià)在2019年一度跌逾15%， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸體量相近的菲莫國(guó)際和英美煙草。

在煙草業(yè)中進(jìn)行橫向估值比較，菲莫國(guó)際過(guò)去12個(gè)月平均市盈率約為18倍，明顯高于奧馳亞的11.5倍和英美煙草的12倍。菲莫國(guó)際的估值溢價(jià)很好理解，主要是因?yàn)槟繕?biāo)市場(chǎng)高度分散化，專注于加熱煙也使自己免于受到近期電子煙負(fù)面健康新聞的影響。英美煙草的困境主要因?yàn)椴①?gòu)美國(guó)雷諾后負(fù)債累累，需要時(shí)間消化。

而對(duì)于奧馳亞來(lái)說(shuō)，更多則是因市場(chǎng)過(guò)于集中和惡劣的輿論環(huán)境——大手筆并購(gòu)的Juul公司成為監(jiān)管與輿論的首選攻擊目標(biāo)，股東擔(dān)心這部分商譽(yù)存在大幅減值風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，2018年奧馳亞長(zhǎng)期債務(wù)/息稅攤銷前利潤(rùn)的比例由之前1倍出頭迅速飆升到當(dāng)前的2.6倍，仍然好于英美煙草的4.37倍和菲莫國(guó)際的2.7倍，但其對(duì)加拿大大麻公司Cronos與Juul的投資基本都屬于戰(zhàn)略收購(gòu)，并不能立刻增加現(xiàn)金流回報(bào)。若未來(lái)這兩筆投資產(chǎn)生商譽(yù)減值，便可能遭遇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)、融資成本提升等一系列連鎖反應(yīng)。

除去上述債務(wù)的負(fù)面影響，還有幾個(gè)基本面層面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一是公司的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)合計(jì)達(dá)到175億美元。二是庫(kù)存在過(guò)去兩年中出現(xiàn)了個(gè)位數(shù)上漲，2019年經(jīng)過(guò)提價(jià)后有一定縮減，需要繼續(xù)觀察。三是雖然養(yǎng)老基金充足率在90%以上，過(guò)去兩年公司利用百威并購(gòu)米勒啤酒收到的一次性款項(xiàng)以及特朗普法案的退稅收入對(duì)養(yǎng)老金進(jìn)行大額補(bǔ)足。目前并不構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，但養(yǎng)老金計(jì)劃的存在對(duì)于任何公司來(lái)說(shuō)都是一項(xiàng)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

不過(guò)，相比較之下，我仍然認(rèn)為，奧馳亞是煙草巨頭中的最優(yōu)選擇。一個(gè)重要原因是管理層卓越的過(guò)往紀(jì)錄。奧馳亞的前身是菲利普·莫里斯公司，主營(yíng)并不只有煙草。上世紀(jì)70-80年代，由于煙草行業(yè)的不確定性增加，菲莫公司陸續(xù)收購(gòu)了米勒啤酒、通用食品、卡夫食品，成為一個(gè)集合了食品、酒精與卷煙的巨型綜合集團(tuán)。2003年公司更名為奧馳亞，并在之后的幾年里陸續(xù)分拆出卡夫食品和卷煙國(guó)際業(yè)務(wù)。如果你在1970年購(gòu)買(mǎi)一萬(wàn)美元的菲利普·莫里斯公司股份，今天你將擁有奧馳亞、菲莫國(guó)際、卡夫和蒙德里茲四家公司的股份，合計(jì)上漲幅度超出3500倍。

事實(shí)表明，自70年代起菲利普·莫里斯已不止一次證明了自己在并購(gòu)于股東利益最大化方面的卓越能力。數(shù)次購(gòu)入和拆出的時(shí)機(jī)都把握得十分精準(zhǔn)。當(dāng)然，新任CEO仍需證明自己，但在現(xiàn)有董事會(huì)的監(jiān)督下我愿意給予一段時(shí)間觀察。

另一個(gè)證據(jù)，自從2008年奧馳亞與菲莫國(guó)際分家之后完成了分拆時(shí)的業(yè)績(jī)承諾，過(guò)去十年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)8%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率則從五年前的33%左右大幅提升到40%，超額完成目標(biāo)。而菲莫國(guó)際卻未能履行自己當(dāng)年的承諾，營(yíng)收增長(zhǎng)浮動(dòng)在正20%和負(fù)10%之間，平均年度增長(zhǎng)率也未能超過(guò)5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如奧馳亞來(lái)得穩(wěn)定。

最終使我做出決定的是公司配置均衡的彈藥庫(kù)。

奧馳亞幾乎在每個(gè)參與的細(xì)分類目都擁有行業(yè)排名第一的產(chǎn)品，比如傳統(tǒng)卷煙和雪茄市場(chǎng)占有率接近50%的萬(wàn)寶路、B&M、國(guó)會(huì);占據(jù)尼古丁口香糖市場(chǎng)30%以上份額的哥本哈根及新購(gòu)入的可以在國(guó)際市場(chǎng)銷售的On！; 加熱煙領(lǐng)軍產(chǎn)品IQOS的美國(guó)市場(chǎng)專項(xiàng)銷售許可;外加壟斷美國(guó)電子煙市場(chǎng)80%以上的Juul少數(shù)股權(quán)。另外公司還持有大型紅酒生產(chǎn)商Ste Michelle和全球啤酒公司老大百威英博10%股權(quán)與龍頭大麻生產(chǎn)商Cronos多數(shù)股權(quán)。

既有現(xiàn)金奶牛，也有面向未來(lái)的潛力產(chǎn)品。均衡的產(chǎn)品組合將幫助公司在面對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化與競(jìng)爭(zhēng)時(shí)可以占據(jù)地利優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過(guò)一系列調(diào)整，奧馳亞似乎在轉(zhuǎn)型為一家運(yùn)營(yíng)各種成癮性產(chǎn)品的投資基金，而非傳統(tǒng)意義的卷煙制造商。

目前美國(guó)煙草市場(chǎng)除奧馳亞外基本只有兩個(gè)玩家：英美煙草（市占率約40%）和帝國(guó)品牌（市占率約14%），兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在轉(zhuǎn)型方面均大幅落后。例如，五個(gè)月前奧馳亞聯(lián)手菲莫國(guó)際取得了FDA對(duì)IQOS的銷售許可，整個(gè)申請(qǐng)過(guò)程長(zhǎng)達(dá)兩年，前后遞交材料數(shù)百萬(wàn)頁(yè)，而其他對(duì)手卻尚未開(kāi)始申請(qǐng)流程，這意味著在加熱煙領(lǐng)域奧馳亞已拿到至少兩年的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

電子煙的情況也十分類似。最近伴隨著神秘肺病疑云加劇，F(xiàn)DA將對(duì)行業(yè)從嚴(yán)監(jiān)管，野蠻生長(zhǎng)將成為歷史。更嚴(yán)格的監(jiān)管對(duì)龍頭公司短期利空，長(zhǎng)期來(lái)看卻無(wú)疑是好事。寒冬來(lái)臨之際，只有龍頭公司有足夠資本熬過(guò)冬天。在苛刻的監(jiān)管規(guī)則落地后，也只有龍頭公司才能攫取更多的市場(chǎng)份額。屆時(shí)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)大幅減少，公司將聯(lián)手政府收割市場(chǎng)紅利。

因此，雖然市場(chǎng)目前關(guān)注點(diǎn)仍然在于收購(gòu)Juul的股權(quán)是否溢價(jià)過(guò)高，這個(gè)因素卻已相當(dāng)程度地反映在估值當(dāng)中，而品牌優(yōu)化帶來(lái)的潛在好處卻幾乎完全被忽視。

近期另有一件大事，便是奧馳亞與菲莫國(guó)際在分家十年后的復(fù)合談判?？陀^來(lái)講，合并對(duì)兩家公司利大于弊。首先對(duì)比兩家公司的卷煙生產(chǎn)成本，奧馳亞由于體量原因，成本大幅高于菲莫國(guó)際，兩家合并后存在進(jìn)一步降本節(jié)效的空間;其次，合并后的公司在融資時(shí)能夠擁有更大的話語(yǔ)權(quán);最后，菲莫國(guó)際也可以幫助Juul迅速打開(kāi)海外市場(chǎng)渠道，補(bǔ)足自己在電子煙方面的空白短板。更有一個(gè)十分大膽的想法，未來(lái)適當(dāng)時(shí)合并后的公司可以把新型煙草產(chǎn)品如IQOS和Juul打包成一家壟斷新型煙草的獨(dú)立公司分拆出去，無(wú)疑可以獲得更好的市場(chǎng)價(jià)格。

當(dāng)然，隨著合并談判因條件不成熟而終止，以上種種推斷都已轉(zhuǎn)頭成空，但我仍然期待著在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)可以重啟并購(gòu)。

展望

也許很多人會(huì)有疑問(wèn)，作為典型的價(jià)值投資型標(biāo)的，伯克希爾·哈撒韋的持倉(cāng)中為何沒(méi)有煙草公司？其實(shí)三十年前在《大門(mén)口的野蠻人》一書(shū)中，便記載了巴菲特對(duì)煙草公司的看法，“為什么我喜歡卷煙業(yè)務(wù)？因?yàn)樗悄欠N花一分錢(qián)生產(chǎn)，用一美元的價(jià)格出售，會(huì)上癮，而且品牌忠誠(chéng)度也很高。”

80年代末，巴菲特持股的所羅門(mén)兄弟杠桿收購(gòu)煙草公司RJR時(shí)，曾邀請(qǐng)巴菲特參與交易。巴菲特婉拒了，但仍然選擇持有所羅門(mén)公司股權(quán)來(lái)間接參與收購(gòu)。他坦言道：“我足夠有錢(qián)，不需要擁有煙草公司而招致公眾注意?！?/p>

換一個(gè)角度解讀，如果巴菲特并不足夠富有，也沒(méi)那么引人注意，那么他很有可能會(huì)認(rèn)真考慮這個(gè)品種。另一些比較低調(diào)的價(jià)投大師就擁有煙草公司的長(zhǎng)期頭寸，比如托馬斯·盧梭（Tom. Russo）。

作為一個(gè)現(xiàn)金流非常穩(wěn)定的公司，按照管理層給出的指引，可以預(yù)期奧馳亞的傳統(tǒng)卷煙部門(mén)出貨量繼續(xù)以5%-6%的速度下滑，但是負(fù)面影響應(yīng)該可以在未來(lái)五年內(nèi)繼續(xù)被提價(jià)與成本優(yōu)化所覆蓋。無(wú)煙產(chǎn)品和酒精部門(mén)雖然體量較小，但仍然將以合計(jì)接近兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)。公司整體按照指引下限利潤(rùn)增幅4%計(jì)算，如果估值仍是11-12倍不變，那么股息再投入后保守預(yù)期年化收益率應(yīng)可維持在11%-12%左右。

會(huì)有超額收益嗎？或許經(jīng)過(guò)整頓后的Juul可以聯(lián)手IQOS擠壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額。萬(wàn)事皆有可能。

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